第1章 晨星公司从事股票研究的指导原则

跑赢股票市场的关键在于三顶要素: 可持续竞争优势、佑值以员安全边际。我们运用这三顶要素去回答两个问题一一

▄ 我们如何才能识别出那些伟大的公司?

▄ 何时才是投资伟大公司的最佳时机?

何为护城河? 在大级人的心目中这个词语意昧着为防御外来入侵而在城堡四周挖掘的环城河流。我们将这一概念借鉴过来，运用于投资领域，就形成了经济护城河的概念:它指的是一套可保护公司抗御竞争的结构化屏障。

在晨星公司，我们始终秉承投资的最基本含义来看待投资: 我们想要长期持有伟大公司的股票。什么样的公司算得上是伟大的?本质上，我们认为，伟大的公司有能力抵御竞争，能在未来很长时期维持高的资本回报率一一盈余不断提升，向股东回报现金，内在价值实现复合式增长。识别出这样的公司是我们进行经济护城河分析的目的，也是我们做出晨星经济护城河评级的目的，这些都是本书在接下来的章节将要详细探讨的话题。

能够发现伟大的公司固然重要，但更重要的是在这家公司的股票还处于绝佳价位时就发现它。股票市场提供了股票价格变化的动态信息，投资者可以不分昼夜、不分地域地买卖股票，交易机会貌似唾手可得。但纵观历史可发现，股票市场噪音重重，想要取得长期投资的成功，关键是要准确估算公司基本现金流的价值。当你集中于分析公司基本价值与股票价格的相对关系，而不是观察今天的股票价格是否不同于1个月前， 1天前，甚至5分钟前的价位时，你就是在以一位所有者，而非交易者的身份思考问题了。以所有者的身份来思考会使你成为一名更好的投资者。

如果你正在寻找的是一本教你利用股票技机快速致富的书，恐怕不能在本书中得偿所愿。本书的目的是为你构建一个基本分析框架，帮你实现成功的长期投资，我们不得不承认，这一框架凝聚了我们在实践中积累的全部经验。本书将帮助你回答两个关键问题:如何识别伟大的公司，以及为实现收益最大化，何时才是投资伟大公司的最佳时机？如果在多数时候你都能正确地回答这两个问题，那么你就很好地掌握了投资的成功之道。

十多年前，当晨星公司刚开始分析股票时，我们就事先确立了一些核心指导原则，这些原则一直被沿用至今。从那时起，我们的分析工作就围绕以下3项要素: 可持续竞争优势、估值以及安全边际。我们相信， 这3项要素是公司股票得以持续跑赢股票市场的关键所在。那么，这3 项要素是如何被明确界定的？它们又为何重要？本书会详尽地解答这些问题。在接下来的章节里，我们将对每一项原则逐一加以介绍，并集中讨论如何识别拥有可持续竞争优势，即经济护城河的公司。

问题1: 我们如何才能识别出那些伟大的公司

这个问题的答案就是寻找那些拥有可持续竞争优势，即经济护城河的公司。恰如环绕在中世纪古堡周围，防止敌人人侵的护城河一样，经济护城河保护世界上那些伟大的公司维持高的资本回报率。

护城河

1999 年《财富》杂志刊登了一篇著名的文章，作者是传奇的投资人沃伦·巴菲特，他写道："投资的关键在于确定一家指定公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报。"感谢巴菲特先生的启示，晨星公司将经济护城河理念向前推进了二步，开发出一套普遍适用于全球上市公司的综合分析体系。

当一种对企业有利可图的产品或服务被推出市场时，其他企业也会利用这一商机， 迅速生产出相似品， 或是原有样式下的改进品。根据微观经济学可知，在一个完全竞争的市场里， 竞争产品最终必定让商品的超额利润丧失殆尽。诺基亚公司曾为自己在移动手机行业长期拥有巨大的市场份额而沾沾自喜，然而苹果公司于2007 年推出的iPhone 手机，以及随后纷繁涌现的智能手机让裹足不前的诺基亚最终折载沉沙。同样的变革也发生在游戏产业。曾经的行业巨头任天堂公司也眼睁睁地看着自己标志性的、深受家庭喜爱的专利产品被其他功能强大的新型游戏机迅速赶超。这些新型产品，比如微软公司的Xbox以及索尼公司的PlayStation，以功能强大、有第三方软件支持的优势抢占了市场。与此同时，移动设备也不断地侵蚀任天堂在手动游戏市场的主导地位。由此可知，利润总能吸引来竞争者，而竞争使企业难以长期地维持强劲的增长和超额的利润。

但确实有一些公司能够长期地维持高资本回报率。这样的公司有能力在较长的时期内抵御无惰的竞争攻击。它们如同一台台以复合方式创造财富的机器，它们就是我们想要发现和投资的公司。

有必要指出的是，经济护城河必定是由公司本身所拥有的结构化因素构成的。我们所要寻找的并非是那些只能在短期赢过竞争对手的公司，也不是那种资本回报率随商业周期得到改善的公司， 而是能够凭借业务能力及所在行业的结构维护其高额利润的公司。换句话说，尽管管理确实能在经济护城河的加固或诋毁上发挥作用，但管理本身不能成为经济护城河的根基(详细内容请见第4章)。

护城河与阶值创造

一家公司能为自己，为股东创造多少价值取决于两项因素：一是它在当前创造的价值量; 二是它在未来很长时期内持续创造价值的能力。第一项因素已经被市场充分了解，投资者可以根据基本的财务报表轻松地计算得出。只有第二项因素，未来超额收益的大小及持续期，是很难确定的，但它对成功的长期投资更为重要。

换一种方式来说明这点的话，假设有三家公司，每一家都有着相似的投资资本回报率，或简称为ROIC。能将这种超额收益维持最长时期的那家公司将有能力为投资者创造最多的价值。见图1-1， 优势期限最长的公司拥有最宽阔的护城河，是最大的价值创造者(曲线下面的面积即代表公司创造的价值)。

护城河在行动

在现实中，经济护城河对公司来说意昧着什么? 我们以电力行业中的ITC控股为例。电力传输绝对算不上是一个新潮的行业，但这家公司的投资者却享受到了两位数的收益增长，其稳健的资本回报率得益于该公司拥有的市场控制地位， 以及长期有利的监管体制。这一"沉闷"的电力公司实际上拥有宽阔的护城河， 在未来的岁月里，这种护城河优势能够保护公司的高收益率。它的竞争对手几乎没有什么动力想要建造竞争性的传输线路，因为ITC 拥有的线路已经满足了市场的所有需求；并且， 新建线路需要投入的资本成本非常之富，以至于边际利润非常之低， 这个行业没有足够的利润空间容纳两家竞争性的传输企业。此外， ITC也受益于监管保护。联邦能源监管委员会只有在新电力需求出现时才会批准新建传输线路。虽然作为监管保护的交换条件，ITC 不得随意收取电费， 但其官方拟定的收费标准允许ITC 涵盖其生产成本， 获得合理的投资回报。我们认为， 不同于多数公用事业公司(其费率一般由过后计算得出)，该公司的费率具有透明性及可预测性，这使得ITC 的资本成本比同行业对手更低，现金收入更稳定，因而更受投资者的喜爱，我们预计这些在未来也是可持续的。

相比之下，那些以乙醇为燃料的能源公司则不拥有护城河， 比如太平洋乙醇( Pacific Ethanol )、维拉太阳能源( Vera Sun Energy )、阿文丁再生能源(Aventine Renewable Energy) ，这些公司在过去十多年里快速兴起，又快速消失。受政府政策的剌激以及过热的IPO 浪潮的冲击，乙醇的狂热在2006 年中期达到了极度亢奋的状态。但两年后，市场对玉米燃料这类"神奇产品"的预期由亢奋转为失望，那些参与其中的投资者遭受了数以亿计的亏损。这一实例说明， 想在一个不拥有护城河的行业中取得好的收益是不可能的。过低的进入门槛不断地将竞争者引人市场，既有厂家无法维持成本优势，最终行业会出现供给过剩的现象，因而参与各方很难甚至不可能获得盈利。

护城河的来源

依据多年来对公司的研究，我们已经识别出经济护城河的5 大主要来源。在下一章，我们会对每一项来源、逐一深入地讨论，在此，我们只对它们简单概述。

1. 无形资产

无形资产包括品牌、专利，或政府牌照，很明显这些能让竞争对手陷入困境。

2. 成本优势

如果公司有能力以更低的成本提供产品或服务，那么它就拥有了成本优势。公司能以更低的价格参与竞争来抢占市场份额，也能以与竞争对手相同的价格出售产品或服务，但获得更丰厚的利润。规模经济就是一种成本优势，我们将会在下一章详细地讨论这一想法。

3. 转换成本

在同类产品中进行转换，顾客会因此遭受不便或产生费用支出，我们将之称为转换成本。当顾客面临高昂的转换成本时，就不会轻易地尝试新的产品，除非新产品在价格或功能上有很大的改善。在某些行业，即使存在这种大的改善，顾客还是会顾虑到变换产品可能带来的风险，从而放弃转换。

4. 网络效应

当某一特定产品或服务的价值随着越来越多新老用户的使用而增加时，网络效应使出现了。网络效应通常会导致循环强化，让强大的公司变得更加强大。

5. 有效规模

有效规模描述的是一种动态机制，指的是一个规模有限的市场只能容纳一家或刚好几家公司有效率地提供服务。如呆潜在的竞争者不愿意进入这一市场，那么所涉公司能够获得经济利润;如果新的竞争者进入市场，则会导致所有厂家都得不到足够的盈利。

评定护城河等级

在评定护城河等级时，我们会首先考虑上述5项定性因素，但同时也会寻求护城河的定量证据，比如，公司获取投资资本超额收益的能力。投资资本回报率( ROIC ) 与资本成本的差额有着重要的意义，但这一差额的重要性还远不及超额收益的预期持续时间。当我们相信一家公司很可能从竞争优势中获利，且其赚取超额收益的时间至少可达10年之久时，我们会为这家公司评定一个狭窄的护城河等级;当我们几乎可以肯定一家公司能在接下来的10年获取超额收益，并且可能在接下来的20年里持续如此时，我们就会为这家公司评定一个宽阔的护城河等级。很明显，赢得宽阔的护城河等级有着很高的门槛，纵览全球所有的上市公司，我们只对不到200 家公司给出了宽阔的护城河评级。

问题2: 何时才是投资伟大公司的最佳时机

也许你会急于作出结论说，拥有宽阔护城河的公司如此稀少，如此伟大，以至于在任何时候发现了这样的公司，你都应该买入，并且只要该公司的竞争优势保持完好，就一直持有下去。然而， 对公司的竞争优势的判断并不能完全决定投资的成败。我们的研究显示， 虽然宽阔的护城河会为你的投资组合带来阿尔法值，但只有当你以低于公司内在价值的价格购入股票时， 持有宽阔护城河的股票才会呈现出更加明晰、更加可持续的优势。

估值的重要性

估值在投资中极为重要，只要稍作思考，你就会明白这一点。举例来说，一栋只值50万美元的房子，你是不会愿意为它支付65 万美元的， 其原因在于，即使这栋房子是件伟大的杰作，可是要让市场将它的公允价值认定为65万美元，还需要若干年的时间，到那时你的真实购买力可能早已由于通货膨胀而大幅缩水。但假设你按公平的市场价，即50万美元买到这栋房子，对你而言，这栋房子就是按照市场收益率来增值的; 而理想情况下，你最好以更低的价格购入这栋房子，比如45万美元，这样， 你的收益不仅来源于市场收益率， 同时也来源于优惠价差。

尽管很多投资者会陷入每天的股价波动之中， 但股票投资在本质上与实物投资一样。只有为股票评估出公允价值， 并且在低价的时点买入，投资者才能在未来获得超额收益。

估计公允价值

要在公平市价的基础上折价购买一项资产，成功的关键在于准确地估计公司将来所能产生的现金流。这很不容易，但我们通常有很多不同的方法可以采用。有些分析师会观察当前的现金流及盈利，以此作为现金流的代理变量， 他们会借助于某一盈利乘数近似地估测公司的预期现金流水平， 及其增长率的持续时间。也有些分析师会假定一个永续的增长率，比如采用长期通货膨胀率的估计值，运用这一数值来计算公司直到无限远时期的预期现金流，然后将这些现金流贴现到现在时点。

在晨星公司，为了尽可能准确，我们采用一种基础方法来做估值分析，我们对所要研究的每家公司都构建一个贴现的现金流模型。这方面的细节内容我们会在第5 章详述。不过，我们可以在此处简略地概述一下该模型的思路。在研究了公司及所在行业之后，我们会明确地估计出公司在未来若干年(5 至10年，具体时间取决于不同的环境条件)的营业收入、盈利、资产负债表以及现金产出。基于微观经济学理论，由于竞争会让所有的超额收益化为乌有，我们假定所有企业在长期只赚取等额于其资本成本的收益一一但我们假定拥有宽阔护城河的公司会比只有狭窄护城河的公司在更长时期内赚取超额收益，后者也会比没有护城河的公司在更长时期内赚取超额收益。然后我们利用企业的资本成本估计值来对未来的现金流贴现，得到其现值。

这一过程中的很多环节存在着不确定性，因而，我们需要采用额外的步骤来加强我们的分析，根据潜在的未知(有时是不可知的)因素进行调整。首先，我们特别强调情境分析，即考察公司在不同情形下的价值。重要的是，投资者要认识到，任何公司的实际公允价值都不可以被确切地估算，因而，我们只能尽量地了解可能结果的范围，并尽力地缩小范围区间。其次，在投资之前，我们总是在不断地寻找安全边际，哪怕是在面对一家有着宽阔护城河的公司的时候。

安全边际

安全边际这一概念已问世几十年，传奇的价值投资者，如本杰明·格雷厄姆( Benjamin Graham )、沃伦· 巴菲特以及塞思·克拉曼( Seth Klarman )，都在自己的投资生涯中广泛地运用安全边际。它的基本思想是，由于无人确切知道证券的公允价值，只有以明显低于公允价值的价格购入证券才能提升投资的成功概率。这样，即使证券的内在价值实际低于你的估计值，但由于你是折价买入，还是有较高的概率取得正收益。

不同的公司要求不同的安全边际，既然如此，了解如何根据不同的情况提出不同的折价要求会提高你的胜算。据此，我们开发出晨星不确定性评级系统，在推荐买入(或卖出)某支股票之前，这一系统帮助我们明确地鉴别目标股票的折价率(或溢价率)。我们认为，不确定性可以被归结为目标公司未来现金流的预测难度。为了做好这一度量，我们通常考察销售收入、经营收益以及财务杠杆这些指标在经济周期各阶段的变动频率及幅度，也考察公司的特定风险。之所以如此，是因为那些销售收入大幅变化、固定成本高以及债务负担重的公司，如水泥制造商墨西哥水泥公司(Cemex )，会比那些收入平稳、经营策略保守的公司，比如食品巨头雀巢公司(Nestle )，在公司现金流预测上困难得多。

现在，我们大致总结一下我们的股票研究流程: 寻找护城河，确定公允价值，留下犯错空间。这些说起来容易，做起来难。我们将会在接下来的章节对此逐一进行深入细致的探讨，并且教你运用晨星公司的实战技术来处理每一个问题。

在整部书中，我们会引用大量的具体公司实例，以说明我们在实际操作中是如何运用护城河理念以及估值方法的。在第2 章，我们会详细地探讨经济护城河的5 大来源。第3 章将会集中于解析护城河趋势，对护城河随时间推移的发展提供趋势性前瞻一一这一护城河趋势对公司竞争地位是如何演化的做出更加动态的评价。第4 章、第5 章将会详细阐述如何将管理层能力与管理工作整合到公司护城河的评价申去，其中特别关注的问题是资本配置及红利问题。

在接下来的一章，我们转到估值方法论上，向你展示我们采用的贴现现金流操作流程，让你看看我们是如何利用这一方法来为公司估值的。在这一部分，我们还会列举若干真实的投资组合实例，展示如何将护城河、估值及安全边际运用到实践当中。

本书的下半部分将引导大家思考如何分析具体行业的护城河。我们会指出各行业的具体特征，介绍公司竞争优势的评估如何与其所在行业相关联，列举各行业在护城河上存在的差异，为你深入透析公司护城河的实战分析方法。

在本书中，我们会与读者分享我们投资理念背后的细微之处，将确定公司护城河、公允价值以及安全边际的方法倾囊相授，让读者在自己的投资决策中能真正运用这些方法。