第7章 护城河评级可用来预测股票收益吗
以长达10 年的数据进行分析，我们可以总结出，与拥有宽阔护城河的股票相比，没有护城坷的股票涉员更大的风险和更低的累计收益率。
本章由晨星公司量化研究主管沃伦·米勒(Warren Miller)撰写。
沃伦·米勒，CFA，是晨星公司全球量化研究的副主席，他领导着公司的量化研究团队，为投资者创建缜密的分析工具和方法。除此之外，他采用适用于机构投资者的股票投资策略，管理者晨星公司的长期投资组合。他曾经领导了晨星公司量化股票评级的开发。
通过竞争优势分析，一家公司的管理团队可以制定出更好的战略决策；那么，通过竞争优势分析，投资者能够制定出更好的投资决策吗? 换句话说，投资者应该在复杂的护城河分析上面花费宝贵的时间吗? 在这一章，我们将运用一些简单的数据分析来检验护城河评级对股票收益率预测的作用。晨星公司从2 002 年开始发布护城河评级，至今已有十多年的数据供我们进行分析。
通过研究我们发现，那些拥有宽阔护城河评级的公司股票的确显现出更小的下跌风险及上涨潜力。在股市恐慌或低迷时，拥有宽阔护城河的股票通常跑赢那些没有护城河的股票。尽管没有强有力的证据能够证明所有拥有宽阔护城河评级的股票都能获得经风险调整后的超额收益，但那些拥有宽阔护城河评级且市场估值偏低的股票的确如此。因此，我们可以大胆地说，护城河评级是一种有价值的风险管理和证券选择工具，尤其当我们把它与估值指标结合起来使用的时候。
考察护城河评级业绩最直接的方法就是，按照护城河评级对公司进行分组，之后检验各组股票的收益分布。
表7-1 显示的是各组的股票在为期一个月的时间范围内取得的业绩情况。当然，对于长期投资者来说，一个月的时间过短。但是，这一时间长度上的收益率研究同样富有意义。其一，短期收益与长期收益之间存在着直接的数学关系：长期收益是同期的短期收益的几何平均值。在此，我们就可以利用长达十多年的资料计算出月度平均收益率，与不同市场条件下的数据资料进行对比分析; 其二，我们可以合理的假设，即使是一名长期投资者，也会依据预期收益在一个月期限内出现的波动调整其投资组合成分。
在表7-1中，我们首先注意到，不同护城河评级分组的月平均收益率没有任何差异。这意味着，你从3组中随机选择一组股票并持有一个月，那么在一个月的期间内，这种随机性不会对你的收益率产生任何影响。
当然，平均值没有告诉我们做这3 种投资所涉及的风险。标准差描述了收益率分布的离散程度，或者说收益偏离平均值的程度有多大。没有护城河的股票，其标准差几乎是拥有宽阔护城河的股票的两倍，这意昧着前者的收益率有更大的可能性会偏离平均值。这一点也反映在四分位数间距上，相比拥有宽阔护城河的股票，没有护城河的股票有着更大的四分位数间距。
值得注意的是，数据并不是围绕均值对称分布的，而是通常呈现上涨潜力大于下跌可能的分布(即正向偏态)。我们发现，没有护城河的股票有着最大的偏度，也就是说，相比于有宽阔护城河的股票，它们的收益更有可能出现正偏。这在经济学的视角下也是讲得通的，拥有宽阔护城河的股票大多是那些极不可能出现爆发性增长、更加成熟的公司的股票，尽管我们从最近的金融危机中看到，几乎所有的公司，无论其规模和成熟度怎样，都极易受到大规模的经济衰退的影响。
最后，让我们来看看分布曲线的尾部。分布的"厚尾"，也叫做峰度，告诉我们的是极端正面或负面事件出现的可能性。从没有护城河的股票相对较高的峰度来看，这类股票发生极端事件的频率会比拥有宽阔护城河的股票更高。
由此，我们可以总结出，与拥有宽阔护城河的股票相比，没有护城河的股票有着更加偏离均值的分散程度，但并没有因此带来额外的预期回报。没有护城河的股票的确有些受益于正向偏度，因为这些股票有着更大的高成长可能性，但总体上来看，这类股票的风险/回报之比却并不诱人。
表7-1 并没有告诉我们全部的事实。它忽略了一个很重要的维度一一时间。通过检验每个护城河评级组别中的股票跨时期的表现，我们可以考察表7-1 中的统计指标在一致性方面的表现，考察这些指标在不同经济形势下的变化。
图7-1 显示的是我们自开展评级以来各护城河等级投资组合的业绩情况。正如我们在表7-1 中看到过的情形，我们再一次注意到，与拥有狭窄护城河或者没有护城河的股票相比，拥有宽阔护城河的股票的波动性更小，下跌更温和，不过，其累计收益率更低。把这3 个级别的风险特征指标同等化，我们就可以在一个更具可比性，或者说经风险调整后的基础上来判断各自的累积收益率了。
事实上，如果我们调整拥有狭窄护城河和没有护城河的投资组合的波动率，使之与拥有宽阔护城河的投资组合的波动率相匹配，正如图7-2 显示，我们就会看到，没有护城河的投资组合，其累积收益率明显低于拥有狭窄或宽阔护城河的投资组合的累积收益率。另外，拥有宽阔护城河的股票的收益表现并不是始终如一的；并且在整个时段，按风险调整后的业绩来看，拥有宽阔护城河的股票并不是表现得最好。如果我们观察拥有宽阔护城河的投资组合相对于没有护城河的投资组合两者在滚动期内的收益之差，即溢值，这一点就更为明显。
图7-3 显示，拥有宽阔护城河的投资组合相对于没有护城河的投资组合的溢值在正负区域间频繁变动。然而，在2008 年金融危机期间，这种现象出现了变化。随着金融危机的不断恶化，拥有宽阔护城河的股票收益变得大幅高于没有护城河的股票收益。考虑到当时投资者的风险厌恶程度普遍上升，我们可以在直觉上理解这一现象的出现。相反地，随着危机减缓，投资者的风险厌恶程度下降， 溢值则明显变负。这一溢值的水平和趋势可作为了解整个市场风险偏好的一个可靠指标。
尽管有一定的证据支持，我们还是不能简单地认为具有宽阔护城河的股票一定能长期地带来经风险调整后的超额收益。一支股票的估值与股价的对比，也是重要的因素。
正如我们在第6 章讨论过的，我们采用贴现现金流法来对样本股票的公允价值做出估计。将这一公允价值估计值与股票的当前价格相比较，你就能判定该股票在给定时点上是被高估还是被低估。被低估的股票预期会为你带来经风险调整后的正收益；相对的，被高估的股票预期会为你带来经风险调整后的负收益。
我们发现一个有趣的现象是，我们估值的准确性也会随着护城河评级的不同而变化，平均来说，当护城河更加宽阔的时候，我们的估值会更准确。在图7-4 中，你可以看到， 与没有护城河的股票相比，拥有宽阔护城河和狭窄护城河的股票的估值十分位数与随后的平均收益之间表现出更加规则的对应关系。事实上，在拥有宽阐护城河的股票组合中，估值十分位数内的股票的估值与收益率之间的R2 为0.84一一大于没有护城河股票组的R2两倍之多，这表明估值十分位数内的股票其估值与收益率之间存在者高度的相关性。
为什么会出现这种情况? 正如我们之前讨论过的， 拥有宽阔护城河的股票其价格通常会比没有护城河的股票价格表现出更小的波动性。如果用股票价格的波动率作为标的公司盈利及现金流波动率的代理变量， 我们就会得出结论:与没有护城河的公司相比，拥有宽阔护城河的公司的现金流波动性更小。假定我们试图预测公司的现金流， 结论便是：在贴现现金流的框架下，对拥有宽阔护城河的公司的预测比对那些波动更大的没有护城河的公司的预测更为可靠。
除了单支股票的收益与风险情况，作为投资者，我们对投资组合同样感兴趣。集合若干个体证券构建成投资组合，可以分散掉单支股票的特有风险。资本资产定价模型，或者说CAPM 模型，可以帮助我们在投资组合情形下分析护城河评级。
在当今，CAPM 模型可能是人们最为熟知的资产定价模型。与其他任何模型一样，它是对现实世界的简化，正因为如此，它的很多缺陷在学术文献中被详细地揭示。对CAPM 模型的全面论述超出了本书的范围。我们只需要知道，CAPM 模型公式描述的是一项资产在未来超过无风险利率的预期收益率与市场超额收益率之间呈比例关系，确切的比值就是股票的自值一一一种对系统或不可分散风险的度量。CAPM 的要义就是，不可分散风险是投资者应该获得补偿的唯一风险，因为根据定义，其他的所有风险都是能够在投资组合中被分散掉的。
当然，在现实中，资产收益不可能完美地匹配CAPM 模型，所以，我们需要在等式中添加一个误差项，来代表资产收益率事后偏离模型预测结果的程度。这个误差项的均值就是阿尔法(α) 它代表了证券收益率中没有被市场超额收益率所解释的部分。于是，正的α 值是一项不伴随系统风险的收益，也是投资者最想拥有的数值。
如果市场真的有效，我们是没有办法提前预测α 值的(假定你使用正确的模型去度量系统风险)。尽管我们没有度量系统风险的精准模型，但可以把CAPM 模型作为一面镜子，考量护城河评级所反映的有关α 值的信息。表7-2 跟表7-1 一样也是描述性统计但有一处差异很关键: 表7-2 统计的是根据护城河评级分组得出的α 值分布，而不是收益率分布。据此，我们可以看到，如果投资者完全对冲掉所有的特有或非系统风险，他会得到什么。
该表显示，拥有宽阔护城河的股票每个月都比没有护城河的股票多获取20 个基点的α 值。前者的α 值的标准差更低，四分位数间距更小，下跌风险也更小。并且，与拥有狭窄护城河或没有护城河的公司α 值相比，拥有宽阔护城河的股票的α 值其偏度和峰度都更小。因此，除去在偏度上的劣势，在投资组合中持有拥有宽阔护城河的股票的确更加诱人。还有一点没有在表中指明，平均而言，拥有宽阔护城河的股票的β值(0.8 )要小于拥有狭窄护城河的股票的β值(0.9 )和没有护城河的股票的β值( 1.1 )，这也是拥有宽阔护城河的股票伴随的风险更低的一项证据。
所有投资者用于分析投资机会的时间都是有限的。是否值得在竞争优势的分析上花费宝贵的时间? 我们认为答案绝对是肯定的。尽管没有任何一种业绩度量方法是真正全面而综合的(处理数据有太多种不同的方法了)，但我们还是提供了一些最为直观的证据说明护城河评级的确有助于评估风险，与估值结合起来使用，可以让投资者获得经风险调整后的超额收益。
