第4章 管理对经济护城河的影响
强有力的管理本身不可能随为经济护城河的来潮，但管理层的资本配置决策金极大地影响护城坷的创立、加固或侵蚀。
本章由托德·温宁(Todd Wenning) 撰写。
托德·温宁是晨星公司的股票分析师，他研究的行业包括造纸与包装、工程与建筑以及化学位司。他主持晨星公司的管理方法论，并在晨星公司的网站上开设一个股票分析的每月专栏。
渐渐地人们会发现，公司管理者配直资本的能力对企业价值有重要影响。
一一伯克希尔·哈撒韦公司1994 年致股东的信
在当今时代，审慎的资本配置变得比以往任何时候都更为重要。即使是对那些已经成功地站在了行业顶峰的企业来说，快速的技术进步、全球化趋势以及整个市场对经济利润的趋之若莺都会极大地缩短这些企业维持其行业地位的时间长度。根据咨询公司创见研究所( Innosight )的报告，标准普尔500 成分股公司的生命周期已经从1958 年的61 年，缩短到1980 年的25 年，再缩短到2011 的18 年。在商业领域，达尔文主义的适者生存法则愈加明显。于是，一家公司的管理团队能否有效地将股东资本配置到拓展公司护城河的项目中去，以及能否通过股票回购及红利发放平衡好股东现金回报，便成为了极其关键的问题。
我们的管理评估方法
在晨星公司，居于管理评估方法论核心位置的是对目标公司管理团队的资本配置决策进行分析。我们很早就认识到， 有效的管理本身不会自行转化成护城河， 因为它无法从根本上改变公司的基本结构特点，并且按理说，一个伟大的管理团队可以甩手走人，离开没有持续竞争优势的公司。即使如此，我们还是相信，护城河的创立、加固或侵蚀都会被管理层做出的资本配置决策所影响。换句话说，为了精准地为目标公司作出护城河分析，我们需要更好地理解管理与护城河之间的交汇作用。
先前，在进行管理评级时，我们习惯于关注管理团队能否按股东利益行事。但在2011 年中期，我们对这种管理评级方法进行了改进。我们原本采用的是一种对公司治理实践进行"方格打分"的分级体系。然而，这种做法存在很多问题，它对公司的资本配置决策及其为股东创造的价值不具备可靠的预测作用。实际上， 我们发现有很多治理不良的企业却在资本配置上做得不错，反之亦然。根据我们先前的评估方法，举例来说，福特公司( Ford )，我们应授予它非常低的管理评级，因为它的公司治理实践做得很差(比如，它发行两种类别的股票)。但我们相信，自2006 年公司首席执行官艾伦· 穆拉利( Alan Mulally ) 接任以来，福特公司在股东资本配置上做得很好。并且，从全球范围来看， "好的"公司治理的判断标准千差万别，单从这一点上我们很难将世界上不同地区的公司管理模式进行比较。
改进过的新管理评估方法减少了方格打分的占比，更重视管理层的实践举措，如投资战略、投资时机与投资评估、财务杠杆的运用、红利和股票回购政策、执行力、薪酬、并联方交易和会计实践等。改进过的评估方法不仅在比较全球不同市场间的管理工作时更具有普遍的应用性，而且也更好地揭示出管理团队在股东资本配置、经济护城河的创建或加固方面做得如何。
在评估管理层的历史记录时，投资者要判断，公司的管理成果一一特别是短期成果一一是更多地决定于运气还是能力。我们知道，即使一名投资者在所有的股票评估环节都做出正确的判断，但倘若市场大跌，或出现其他意外事件，这位投资者还是可能在短期内蒙受损失; 同样的，即使一支管理团队能够持续做出最忧的决策，但公司仍然可能受制于一些不可抗力因素，产生糟糕的短期业绩。正如迈克尔· 莫布森( Michael Mauboussin )在他那本名为《成功方程式: 解码商业、体育及投资中的能力与运气》 ( The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing) 一书中所说，"凡涉及一定运气的事情，只有在长期来看，好过程才会有好结果" 。运气总是飘忽不定的。投资者在进行管理评估时，要设法全面了解管理层的投资评估过程，并核查公司近期的成败是否偏离了这一过程。这会让投资者更多地评估公司的常规资本配置决策，而非过多地关注短期结果。
在评估管理工作时，我们的目的是搞清楚管理团队是如何出牌的，手中一副牌是不是打得好。我们并不是想用后视镜来审视某一特定决策的效果，而是更想让自己尽量地站在管理层的位置来考量管理决策。管理层在做出收购一家公司、开办一家合资企业、做出资本支出投资或回购股票的决定时，我们想要知道他们是出自怎样的考虑。
● 管理层当时有什么其他可选项?
● 决策时机是否与产业周期相衔接?
● 在宣布收购或撤资的时候，行业主流估值水平有多高?
在全面审查一家公司的资本配置历史记录，及对公司新投资的流程做出评估之后，我们会以3 种管理等级评定这家公司的管理层: 合格、模范以及糟糕。见表4-1 。你会看到这些评级的现有分布情况，以及每一等级的简要解释。
深耕细作
接下来， 我们将以这些大的管理主题为框架， 细致地考察常见的资本配置要素，将它们融入到我们的管理评估过程之中。
投资战略与估值
归纳起来，当公司决定运用资本的时候，它有3 种基本的选择:再投资、储蓄起来、返还给权利拥有者。
再投资就是进行扩张性资本支出或者收购，这是多数公司使用股东资本的主要方式。通常在考虑再投资时，管理层最感兴趣的就是扩张公司规模，因为公司规模越大，管理层得到的薪酬待遇就会越多。我们当然不反对增长，但需要确定公司所呈现的是合乎时宜的增长，或者说，是提升公司价值、拓宽公司护城河的增长，而不是旨在提升短期业绩、有损长期价值的增长。
在分析一家公司肘，一个关键问题是，"在追求增长的过程中，公司是否在偏离核心能力" 。在其他条件相同的情况下，我们乐意看到公司追求它最擅长的业务，一家拥有模范管理评级的公司会持续地致力于创建或巩固其核心业务与竞争优势;类似地，我们也很看好能够抓住历史时机溢价出售其非核心项目及不良资产的管理团队。酿酒商布朗霍文公司( Brown-Forman )就赢得了模范的管理评级，部分原因在于该公司做出了剥离其非核心业务线的关键性决定一一它在2007 年剥离了耐用消费品业务， 2009 年及2011 年停用了多个酒类品牌一一这使公司更专注于它的核心业务线，有助于公司持续地获得远高于其资本成本的收益率。
有些公司频繁地从事核心能力以外的项目或交易， 其目的是"分散" 经营活动，或降低业务的周期性。但这种交易会给投资者造成两方面的伤害。首先，投资者自己就可以利用其他证券分散自己的投资组合，且成本远比公司做分散投资低廉得多。其次，这样的交易增加了发生意外事件的概率，加剧了折损预期收益的协同风险，同时也容易引发被并购公司之间的文化冲突; 有的公司为提升短期增长率而收购非核心业务，但他们对长期的价值创造欠缺考虑。包装公司希悦尔( Sealed Air)就是个例子。它在2011 年以43 亿美元的价格收购了清洁产品生产商泰华施( Diversey)。该交易的战略合理性是非常牵强的，因为包装与清洁服务之间缺乏协同性，更糟糕的是，希悦尔因此摊薄了股东收益，为收购做出有损公司资本结构的融资安排。几乎就在该交易被宣布的同时，几位管理高层一一其中有两位来自泰华施，一位来自希悦尔一一就提出辞职，并且，希悦尔的最大股东将手中曾经拥有的超出30% 的股份大幅出售。仅在该交易完成后的一年，希悦尔就为收购泰华施提取了12 亿美元的减值损失，同时， 希悦尔在资产负债表上也呈现出高杠杆的状况。
最后，即使一家公司持续地投资于具有战略意义的领域， 如果它在交易中总是支付过高的价格， 我们仍将其视作一家不善配置股东资本的公司。正如沃伦·巴菲特和查理·芒格( Charlie Munger )在2011 年写给伯克希尔·哈撒韦股东的信中所言，"资本配置的第一法则一一不管是把钱用于并购项目还是用于股票回购一一一定要以最低的价格进行交易" 。即使是一项上好的投资或收购项目，也不值得我们为价值1 美元的资产支付1.2 美元，那不会增加股东权益。配得上模范管理评级的公司会避免竞标战，相反，它们进行逆向或反周期投资，并坚定地抽离那些不具财务意义的交易。
执行
我们不会给那些因为遭受霉运打击而业绩不佳的公司冠以糟糕的管理评级。我们更感兴趣的是，在带来价值毁灭的事件中，管理层的作为在其中起到怎样的作用。一个经典的相关案例就是石油巨头英国石油公司(BP) 在墨西哥原油泄漏事件中的表现。在安全事故频繁发生时，该公司的管理层不能采取措施及时止损，反而给公司带来了大量的法律纠纷和高昂的污染处理成本，给股东权益带来严重的伤害。
有些公司很喜欢在分析师集会或人数众多的会议上宣布激进的中期增长及盈利目标，这的确可以在短期内剌激投资者的情绪。如果管理层能实现这些目标，那了不起。但如果他们做出的承诺明显地不切实际，那只能表明他们很不了解公司情况。这样的管理层很快就会在投资者和分析师心目中失去信誉，下一次再发表这样的言论就不会再被人信服了。
财务杠杠
管理层所做的有关资本结构的决策对股东权益、经营风险以及股价波动率都有深远的影响。要小心那些杠杆率与其业务线不相符的企业。比如，如果一家公司处于资本密集型行业，且其经营具有明显的周期性，那么管理层理应避免使其承担过大的债务压力，因为这样会加剧业务的内在波动性，使股东权益资本承受风险。但如果一个处于稳定成熟行业中的公司既没有债务，也没有再投资的需求，这样的资本结构也不能为公司实现股东权益的最大化，因为这家公司本可以通过债务融资来降低其资本成本。模范管理评级的公司在资本结构上一般都能长期保持债务与股权融资间的适度平衡。
红利与股票回购政策
理论上讲，只要一项业务还能产生经济利润，公司就应该将利润用于该项业务的再投资，直到它不再产生经济利润为止。接下来，公司才会考虑将多余现金以现金股利或股票回购的方式返还给股东。模范管理评级的公司在红利及股票回购政策上遵循"最优"原则，不要太多，也不要太少，恰好合适。我们既不愿意看到公司通过借钱来维持不可持续的红利发放或回阴政策，也不愿意看到公司在账上留存过多的闲置资金，或者毫无章法地扩大规模。
对不同的公司来说，理想的红利政策也各有不同，但他们的共同之处应该是具有一贯性、可承受性和透明性。
● 一贯性: 公司董事会可能通过协定目标红利支付率或偿债保障比率来决定公司常规的或特别的红利支出，也可能选择采取与盈利变化相一致的红利支付方式， 但不管怎样，理想的红利政策应该是稳定的，而不是随经营环境时常变化的。
● 可承受性: 红利政策应与公司长远的业绩目标相关联，应为公司留存足够的现金以满足对价值增值项目的技资所需。在其他条件相同的情况下，相比于处在防御型行业的公司，处在周期型行业的公司应抽取更小比例的盈余用于红利发放。换句话说，公司的红利支付比率应与公司年度利润的可预测性同向浮动， 以此保证更大的安全系数，反之亦然。
● 透明性: 我们认为，打定了主意要将大部分年度盈余以红利方式发放出去的公司，应该在年报申明确披露其确定好的红利政策。
过去20 年来，股票回购作为公司回报股东的一种方式已经愈发流行。理论上说，公司只应在股票的交易价格低于其内在价值时回购股票，但我们发现，有些公司也会基于一些不那么合理的理由回购股票一一一比如，为了控制每股收益，或为了抵消员工股票期权的稀释效应。这时的回购行为会较少地考虑到支付价格。惠普公司在2006 年至2011 年间的股票回购行为就充分地体现了错误的回购政策。它平均每年在回购上花费大约100 亿美元，而从事后来看，它的回购价格明显地高于股票的内在价值。
虽然我们并不认同那些专门在股价低于内在价值时投机性回购股票的公司，但相比之下，我们更不看好那些采用"平均成本法"回购股票的公司。这样的公司每年都回购大量的股票，以使平均的回购价格接近股票的内在价值，导致其资本使用效率极低。
回购作为一种向股东返还现金的方式得到了日益广泛的运用，但我们发现，即使公司已经协定了回购政策，也极少会向股东明确告之回购事宜。相比之下， 公司会相当频繁地向股东披露其红利政策以及常规的并购战略，即M&A 战略。一个正面的例子就是英国当地的零售商Next ，它在2012 年的年报中用了整整两页的篇幅介绍自己的回购理念。我们希望更多的公司能够仿效Next 的做法，更全面地解释自己的回购政策。
薪酬
我们的管理评级方法也会考虑到公司高管薪酬福利的相对规模。如果一家公司的高管薪酬会对它的资本配置决策产生正面或负面的影响，我们就会将该因素放入我们的评估体系。首席执行宫的薪酬过高，可能意昧着这位领导人对公司的内部决策有着非常强的管控力。正如传奇的投资人菲力普· 费雪( Philip Fisher ) 在他那本名为《普通股与不普通的利润》的书中所言，"如果一号人物的工资比二号、三号人物的工资高出非常之多，那是值得警惕的信号。"我们对GAMCO 投资公司( GAMCO Investors )就不看好，因为兼任公司主席、首席执行宫、投资组合经理和首席投资宫的马里奥· 加贝利( Mario Gabelli) 拿走的薪酬太多了，他在2012 年的薪酬甚至达到了7090 万美元，大约占公司全年营业收入的20% 。
相比之下，我们更愿意看到高管的现金薪酬体系能够激励领导团队投资于价值增值及拓宽护城河的项目。薪酬计划与长期业绩挂钩也很重要。毕竟，很多明智的战略投资，都需要在多年内不断地进行资本投入、研究与开发(即R&D 投资)、耗费大量的营销费用，才能见到成效。如果经理们的薪酬与短期盈利和现金流紧密关联他们在实际决策中会更倾向于放弃长期价值增值的项目，以减少短期的费用支出。
举例来说， 波尔公司( Ball )的年度奖金标准就是依据年度经济附加值(或叫EVA ) 的增长率的， 该指标的计算公式是税后净经营利润减去资本成本。波尔公司的长期现金奖励依据投资资本回报率是否高于董事会提出的目标"最低回报率"决定。换句话说，波尔的管理层不会单纯地因为扩张公司规模而获得报酬， 他们想获得奖金，只能努力让公司产生经济利润。我们认为，像EVA 及投资资本回报率这样的考评指标对公司十分有益，因为这些指标与公司的竞争优势密切相关，它们更有利于将管理层的经济利益与股东的长期利益捆绑在一起。
关联为交易
如果公司和与公司管理层或所有者存在外部关系的当事人发生商业往来，这便构成关联方交易。在我们为公司管理层确定管理等级时， 这一因素通常不会发挥太大的作用口然而，对于那些频繁地牺牲股东利益，而一再地把公司利益转移给朋友或家族的公司，我们会给予糟糕的管理评级。
会讨行为
有过会计欺诈历史的公司，我们几乎一定会授予其糟糕的管理评级，像安然(Enron )、世界通讯( Worldcom )、泰科( Tyco ) 这些发生过著名会计丑闻的公司更加令人不齿。不过，如此大规模的欺诈在大型上市公司中还是相对少见的; 更为常见的是公司采用激进的会计行为，来为欠佳的资本配置结果披上华丽的外衣。而相对的，对股东资本做出优化配置的公司通常能在会计行为方面拥有透明及连贯的历史记录。同时，我们也期望公司能对退休费用、折旧及收入确认这些重要的会计变量做出合理的评估。
管理层的背景
我们会评价公司管理层的背景，看他们是否适合所在工作岗位。我们会考察管理层们的相关经历及阅历、他们以往的职业记录以及其他任何反映他们管理能力的因素。
健康、安全及环绕
作为这个地球上的公民，我们是关心公司如何对待它的员工、所在社区及周围环境的。我们不会忘记自己作为股票分析师对管理层进行评级的职责，但同时也会秉持一定的公民意识。的确，我们的管理层评级度量也只度量一项内容: 公司经理如何代表股东利益行事。并且，由于我们是站在股东的视角上一一而不是站在利益相关者的视角上一一来评估管理层的，我们默认，公司在健康、安全及环境(或简称为HSE) 三方面的行为与主题关系并不明显。但是，作为地球上的公民，如果我们的管理评级对一些公司在HSE 方面的丑陋行为视而不见，那会让我们良心不安。因此，虽然从评级的目的来看，我们必须将考虑的要素限定在股东权益的视角上。但如果一家公司的HSE 记录对公司的经营业绩及股东权益造成了明显的影响，那么在评定管理等级时，我们就会将HES 问题纳入考虑。
所有权结构
这家公司的所有者是谁?这是一个简单的问题，但该问题可以揭示出很多管理层和董事会决策的背后原因。在分析一家公司的所有权结构时，我们会考虑它是否属于家族(如果有的话)控股、内部人控股、政府控股或多数股票由其他公司持有，也会查看它的股票是否依类别拥有不同等级的投票权。我们并不站在少数股东的立场上去考虑因果得失，尽管实际上，控股股东的经济利益常常与少数股东的利益紧密相连。如果由于其不合理的所有权结构，公司做出损害少数股东权益， 旦折减企业价值的经济行为， 我们就会将该公司的所有权结构视为糟糕管理的一种表现。
对利益相关者的关注
一些国家司法部门会要求公司按所有利益相关者的利益，而不只是股东的利益行事。比如，德国要求公司在董事会中安排雇员代表; 在日本，很多企业在它们的供应商及经销商中持有所有权地位。有人认为，站在所有利益相关者的视角上思量管理决策会与股东权益发生冲突。然而，将关注利益相关者的规定写入公司章程，或将供应商与经销商放在与股东同等重要的位置，这对股东来说并不必然是一件坏事。在某些情况下， 董事会中的雇员代表可以更好地协调公司内部一些复杂的事情，所以，德国模式会给公司带来一些优势; 与供应商和经销商交叉持股可能会给公司带来降低交易成本的效果，因为这样会让上下游企业在价值链上实现纵向整合，也许正因为这点，日本模式有时会发挥作用。所以，我们在评估过程中要留意公司对利益相关者的关注程度，以及这样的关注给股东权益带来的有利或不利的影响。
与股东的沟通
那些能让自己站在公司顶层的高层管理者通常都是具有高超的沟通能力的人，他们很会美化自己以及公司的现状。由此，投资者在倾昕管理层的言谈或阅读其书面语言时通常要留个心眼， 理解在字里行间隐藏的信息，读出言外之意一一特别是在公司遭遇困难的时候。如果高层坦白地承认自己犯了战略性错误， 那我们要鉴别坦白的时机，评估公司是否即将面临大的挑战。一般来说，在公司情况糟糕的时候， 管理层与股东沟通时所说的话会比公司情况好的时候更为可信。另外，我们不愿意看到公司时常发生修正公告信息的事件，因为这通常是业绩不好的公司在玩弄戏法，会让投资者对资本配置决策的评估有失公允。
护城城河及行业类别划分的管理评级
晨星公司的分析师对在全球范围内超过1100 家公司做出管理评级。以这样丰富的经验为支撑，我们获取了一些有价值的信息，以此来领悟管理与经济护城河之间的关联。
首先，让我们先浏览一下图4-1，该图显示出不同经济护城河等级下的管理评级分布状况。
正如图中所示，在那些拥有宽阔护城河的公司之中，接近25% 的公司获得了模范管理等级，比那些拥有狭窄护城河的公司占据了更高的比例。而后者也比没有护城河的公司得到了更多的模范管理等级。对于糟糕的管理等级，情形则正好相反。当然，这里面有可能存在"光环效应"在发挥作用，毕竟我们的分析师偏好于有竞争优势的公司，从而可能会高估这类公司的管理能力，反之亦然。但我们认为，至少有3 方面的理由可以证明护城河等级与管理等级之间存在着正相关的关系。
1. 管理能力: 管理本身不能创造护城河，但通过巧妙的管理工作，资本能够被配置到拓宽护城河的项目之中，可使公司的护城河得到构建或加固; 相对地，如果为了短期增长，管理层总是将股东资本投资于不具备竞争优势的项目上，如此对股东资本的糟糕管理就会损伤长期的股东权益，随着时间推移，甚至会侵蚀公司既有的护城河优势。
2. 磁石效应: 相比于没有经济护城河的公司，拥有可持续竞争优势的公司通常更能吸引及留住有才干的管理者。
3. 追逐落后: 尽管很努力，但受制于现有的行业格局，没有护城河的公司管理层常常缺乏拓宽护城河的投资机会(就像马鞭公司在汽车商业化后花费重金投资扩张马鞭新的产能一样，只是事倍功半，无力回天)。即使如此，这些公司的管理层也会尽力地采取行动以寻求突破。然而，这种动机常会诱使管理层热衷于收购一些不相关的公司，或廉价地出售仍有价值的资产。在某种程度上，这一现象解释了没有护城河的公司通常对应着高比例的糟糕管理等级的原因。
我们还可以按照行业分类来观察管理评级的分布，从中得到一些启示，见图4-2。
按这种方式来观察管理评级，我们便领会到资本配置决策的重要性会随着行业的不同而发生变化。比如，非合格的管理评级出现比例最高的行业是能源及金融服务业。直观上看，这是可以理解的，因为能源和金融公司的管理者在公司运营中更为频繁地制定资本配置及战略决策。在能源公司，管理者们必须决定将从油井中得来的现金流投向何处，而投资组合的变动常对公司的整体竞争地位产生深远的影响。比如，像埃克森美孚、雪佛龙等公司就以持续追求高收益为策略为公司配置了高质量的能源资产组合。对于金融公司，资产负债策略及贷款发放标准会对公司成长、风险及盈利能力能够产生实质性的影响。比如， 美国合众银行( U.S.Bancorp)依托其合理的公司文化，并没莉通过放松贷款标准来追求快速增长，其结果是，该银行哪怕是在金融危机最严重的时候都没有遭受过损失。总之，由于能源和金融行业面临频繁的资本需求，因而拥有(或缺乏)管理能力对这两个行业都有着深远的意义。
各个行业的股东资本管理水平因不同的影响因素而参差不齐。比如，公用事业公司，能否成功驾驭监管规定是一种重要的差异化因素，但在消费品行业， 品牌投资和执行是区分成功与不成功管理团队的主要考虑变量。
为进一步说明清楚，让我们更细致地观察各行业中有着模范和糟糕管理等级的案例公司。
基础材料行业
这一行业的考察主题通常是投资战略、估值及财务杠杆。
模范样本: 埃尔拉多黄金开采公司( Eldorado Gold )。在我们涵盖的黄金开采公司中，它是唯一一家赢得经济护城河的企业，这主要归功于公司的首席执行官保罗·怀特( Paul Wright ) 和他的管理团队，他们只付出低廉的成本使积攒起一批成本低、生命周期长的矿业资产。除了低调地取得了中国、土耳其以及希腊等地的一些矿产管辖权之外，怀特达成此目标也极大地依靠了审慎的资本配直决策。事实上，埃尔拉多很少采用大规模的、会稀释股权的并购活动一一在黄金开采行业，这种做法常常造成收益损失一一相反，它更专注于使用自己拥有的地质勘探技术，在自己的矿区集中探测和开发黄金矿产资源。同时，这家公司致力于回馈股东，并在2011 年10 月发布了一项将红利与黄金价格直接挂钩的计划，即当黄金价格上升时，公司将增加红利支付。这一举措使该公司成为仅有的两家红利与黄金价格挂钩的企业之一。我们认为，这一计划极大地息及股东，因为当黄金价格上升时，公司获得的收益也会增加，该政策限制了公司再投资的规模，从而增加了红利分发比例。
糟糕样本: 斯道拉思索公司( Stora Enso )。这家芬兰的纸浆造纸公司在不到两年的时间里两次变更其部门结构公告，这让我们深感不安。在2013年4 月，该公司宣布它会将当时的4 个部门合并成3 个，即将它的住房与生活部门和它的印制与读物部门合并在一起一一然而这两个部门极少有业务交叉。而仅在这一决定的15 个月之前，公司就曾经全面重组过部门结构，把3 个独立的纸张部门重组成印刷与读物部门。这一做法降低了纸张与读物这一重要业务线(占2012 年销售收入的40% )的透明度，在我们看来，这一举措极不利于股东权益。此外，在斯道拉恩索公司有两类股票一一A 类和R类一一享受同样的红利发放，但拥有不同的投票权。在股东大会上，每一股A 类股票拥有一份投票权，但每一股A类股票只拥有1/10 份投票权，由此，最大的4 位股东几乎控制了技票权的70% 。毋庸置疑，这样的政重股权结构非常不利于中小股东，因为R 类股票的所有者对公司政策事务几乎没有话语权。
消费品行业
这一行业的考察主题通常是战略执行、品牌投资及平衡的增长战略。
模范样本: 可口可乐公司。该公司在模范的管理层领导下获得了长久持续的发展。在过去几十年里，凭借强有力的领导力及娴熟老道的执行力，公司在困难的经营环境里执行着始终如一的战略部署。我们对管理层制订的公司"2020 远景"计划印象深刻。该计划着眼于公司的长期发展，而不只是为下一季度的业务发展做出指引。得益于此，可口可乐公司和它的瓶装合作伙伴持续地投资于品牌资产，保持产品的高定价地位，同时，稳步提升其制造及分销能力，维护可口可乐在非酒精饮料市场的全球领先地位。
糟糕样本: 边安食品公司(Dean Foods )。我们认为，迪安食品对股东资本的管理很糟糕。为了在2007 年向股东支付特别股利，公司管理层在错误的时间做出了债务融资的决定，结果进一步加剧了公司的业绩波动。降低债务，改善成本，这本就是近些年来乳品加工企业的头等大事; 然而，这家公司的管理层似乎并没有从中吸取教训。近期，边安将自己旗下高成长、高盈利的WhiteWave 食品公司分拆上市，并卖掉了其下属的晨星食品公司( 与晨星坪级公司没有关系)，期望利用这些所得降低财务杠杆。边安公司目前的财务杠杆水平的确偏高，但这样的业务整合使公司失去了原来由WhiteWave食品分部提供的稳定的、高盈利的业务量，反而使边安的财务平衡难以为继。
能源行业
这一行业的考察主题通常是资产组合的配置决策及执行。
模范样本: 国民油井华高公司( National Oilwell Varco )。首席执行官小皮特·米勒[ Merrill ( Pete ) Miller Jr. ]自2001 年以来一直掌管该公司，他曾经被坪为晨星2012 年度CEO 。在2012 年末，米勒退休之前，他主导了一系列巧妙的并购，将设备市场整合到公司利润版图之中，这极大地增强了公司在若干重要成长领域的实力，他自己也从中收获了一笔丰厚的收益。不仅如此，近期得到提拔的首席运营官克莱·威廉姆斯(他现在负责的工作不仅是日常运营)也是非常优秀的资本配置决策者，他具有敏锐的价值判断能力。总之，我们将国民油井华高公司视为一家运营优良的公司，因为它有着一支深谋远虑‘的专注于创造股东价值的管理团队。
糟糕样本: 韦瑟福德国际公司( Weatherford lnteIτlational )。该公司属于石油服务企业。尽管这个行业蕴藏着丰富的机遇，但该公司在过去几年里一直运转艰难，落后于同行。出自税务上的考虑，该公司近年来二次重启全融部门，却最终导致公司首席财务官的辞职;从2007 年到2008 年间，公司过度技资于国际基础设施市场，使得公司在2010 年及2011 年产生了大量的减值损失;同时，在中东及北美市场的主要项目上，它也在苦苦挣扎。不同于哈利伍顿公司( Halliburton )和斯伦贝谢公司( Schlumberger ) ， 韦瑟福德国际公司既不能持续地提供高质量的服务，又没有足够稳健的产品组合，很难成为一家优质的服务提供商。因此，它只能持续地以低于行业领先者的价格提供服务，难以为股东创造价值，管理团队在有效配直资本方面步履维艰。
金融服务行业
这一行业的考察主题通常是融资决定、承销标准以及成长战略。
模范样本: 普信资产管理公司( T.Rowe Price )。这家投资公司的管理委员会负责制定、执行及检查公司的主要政策及运营行为，多年来工作成就斐然。普信资产管理公司在资本配置上历来审慎，公司账面上只有极少债务，甚至没有债务，对收购活动也是慎之又慎。相比之下，它更倾向于以红利及股票回购的方式将现金返还给股东。这是因为在资产管理行业，债务可能变成一个黑洞。这一点我们在2008 年金融危机期间就曾见证过。当时的几家背负巨额债务的金融企业，由于公司销售收入及利润大幅下跌，为应对市场衰退，不得不仓促地设法筹集资本(包括发行新的股票)。普信资产管理公司谨慎的资本配直态度，让我们相信它不会陷入这样的境地。
糟糕样本: 野村控股公司( Nomura Holdings )。我们认为投资银行野村控股对股东资本的管理属于糟糕、等级。在过去20 年，公司管理层在资本配直方面的决策都乏善可陈。具体来说，公司的权益收益率在过去10 年极少能够超过10% ;在2009 财政年度公司财务甚至出现了巨额亏损;随后，为弥补财务亏损而做出的资本筹集行为极大地稀释了股东权益。不仅如此，公司近年来更换了数位首席执行官。最近，掌管公司的CEO 永井浩二接替了因内幕交易丑闻而下台的波部贤一。
医疗保健行业
这一行业的考察主题通常是执行及并购纪律。
模范样本: 赛诺菲公司( Sanofi)。该公司不断改善的资本配直决策促使我们将公司的管理坪级坪定为模范等别。自从2008 年年底克里斯·范佩西( Chris Viehbacher )担任CEO 以来，该公司的收购行为及资本配置决策都为公司创造了强劲的收益，提升了公司的竞争地位。从收购角度来看， 对梅德利(Medley) 、Chattem 、梅里亚(Merial)、健赞(Genzyme) 的收购在不超过4年的时间内为公司创造了高于其加权平均资本成本的资本回报率。在收购健赞公司时，为了避免过度支付(这是大型药企常犯的错误)，赛诺菲使用了或有价值权( Contingent Value Right，简称CVR) ，用它来安抚健赞方的股东。另外，范佩西在他任职初期大幅地削减业绩不佳的药物供应途径，不仅为公司开发更强的供药途径创造了条件，也减少了资本的浪费。
糟糕样本: 踊金埃尔默公司( PerkinElmer )。我们为该公司评定了一个糟糕的管理等级，因为公司的管理团队至今为止在价值创造及提升股东收益方面都乏善可陈。具体来说，公司将从经营中(以及增加的债务中) 取得的全部自由现金流都用在了收购上，而那些收购至今都还没有产生像样的收益;我们一度看好公司抽离周期性产品线的战略转变，然而此转变却效果欠佳，特别是在与许多开发分析设备的同行相比时更是相形见她;这家公司本可以在公司股价被低估时通过回购股票来改善公司业绩，但始金埃尔默没有这样做;不仅如此，公司的红利数年来也都没有什么变化。诚然，最近的衰退性经济周期也对公司的战略成果有所影响，但我们很难将公司在10 年间停滞不前的利润水平全部都归责于此。要知道，在这些年中，只有一半的年份公司收益(勉强)高于包括商誉、摊销在内的资本成本。所有这些因素，都促使我们为该公司坪定糟糕的管理等级。
制造业
这一行业的考察主题通常是执行、雇员关系以及投资战略和估值。
模范样本: 罗克韦尔自动化公司( Rockwell Automation )。在现任管理团队的领导下，罗克韦尔已经从一家集约型偏差的控制部件制造企业转变成为一家掌握多学科交叉控制技术的强大的行业竞争者。在此过程中，股东回报也得到了持续的提升。在21 世纪的头几年，该公司做出了优秀的战略性投资决策。它所投资的技术领域不仅使公司有能力为现有客户提供更有价值的产品，更促使公司将触角延伸到新的市场中去。股东现在拥有的这家公司远比10 年前更具有竞争优势。在我们看来，这主要得益于领导团队明智的决策，由此，我们为这家公司的管理坪定出模范等级。
糟糕样本: 西门子(Siemen)。虽然西门子有着强有力的产品组合及难以动摇的竞争地位，但数年以来，它都不能产生强劲的盈利或体面的投资资本回报率，这让我们感到沮丧。此外，在它的历史发展时期，该公司也出现过经营不善或停滞不前的状况，这些不仅损伤了公司的最终估值，也影响了我们对这家公司的预期。长久以来，西门子的管理团队在为股东创造长期价值方面都没有做得足够好，所以我们为其坪定了糟糕的管理等级。假若未来出现运营改善，我们也许会为这家公司调整管理坪级。
技术行业
这一行业的考察主题通常是创新成败、执行以及投资战略和估值。
模范样本: IBM。该公司的管理团队娴熟地驾驭行业发展的长期趋势，通过不断开拓硬件平台和丰富软件产品组合，将公司创建成无可比拟的服务型组织。其结果是这些年来公司取得了稳健的长期财务绩效。自2002 年以来，IBM 的销售收入、营业利润及经营利润分别以年均3% 、6% 及12% 的速度复合增长。同时，投资资本回报率稳定地保持在公司资本成本以上。虽然其他技术公司在过去10 年间同样增长迅速，但极少有公司能像IBM 公司一样，长久地取得稳定的业绩，持续地给股东带来优渥的回报。
糟糕样本: 黑莓公司( BlackBerry )。在2015 年，黑莓已经退化成为一家为生存挣扎的公司，它很难再成为从前那家有盈利能力的独立智能手机制造商。相反，它得想尽一切办法减少现金消耗，盘活资产，或干脆出售部分甚至整个公司。黑莓的失策始于几年前，当时它未能预测并合理应对来自网络智能手机的冲击。这些新兴的网络智能手机为用户提供强大的应用程序商店和程序开发者的支持，比如苹果公司开发的iOS 平台及谷歌公司开发的安卓平台，这让黑莓手机落后于潮流，市场份额受到碾压。黑莓的首款全触摸屏设备，即黑莓风暴系列手机，并不成功，而公司随后也未能开发出一款创意出众的机型。黑莓10 型机的上市时间几次延后，在2013 年假日销售旺季过后才推向市场，这使很多潜在的顾客转向其他机型。虽然黑莓10 型机有些有趣的特色，操作系统也非常成熟，但却成效有限，为时已晚。在新的首席执行官程守宗(John Chen) 的领导下，黑莓也许只能转型成为一家软件或服务公司来求得生存，我们看不到该公司在智能手机领域恢复昔日辉煌的希望。
公用事业行业
这一行业的考察主题通常是与监管机构的关系和回报股东的政策。
模范样本: 南方公司( Southern )。公司管理层在自己所在的公用事业服务领域努力打造卓越的监管关系一一这是受监管的公用事业公司赢得护城河的基础驱动力量一一这种努力使公司获得了比大多数受监管的同行高出一截的权益收益率和投资资本回报率。此外，公司管理层以非常保守的方式营运公司的非监管类业务，在这块业务上持续取得可以与受监管类资产相媲美的资本回报率。南方公司不怎么采用激进的会计政策，管理层的薪酬大致与其同行相一致。我们发现，公司有多名高层管理者管理过其他公用事业公司，他们把成功的经验带到了南方公司，并且塑造了公司积极向上的企业文化。
糟糕样本: 埃奈尔西斯公司(Enersis)。这家拉丁美洲的公用事业公司有着复杂的所有权结构。意大利电力公司(Enel) 持有西班牙恩德萨国家电力公司( Endesa) 92.1%的股权，而后者拥有埃奈尔西斯60.6% 的股权。意大利电力公司已经部分私有化，意大利政府只保留有31.2% 的股份，埃奈尔西斯公司的少数股东必然会遭受着公司股权结构所产生的利益冲突。在2013 年，公司完成了60 亿美元的增资，一下子就稀释了股东的权益。并且，在这一行动中，埃奈尔西斯公司的管理层及董事会对恩德萨公司投入到公司中的资产给出了虚高的估价，最后，在智利监管部门的强制要求下，埃奈尔西斯才同意聘请独立的评估机构。这一系列由复杂的所有权结构所引发的利益冲突与对股东权益的损害都将埃奈尔西斯公司的管理坪级拉低至糟糕等级。