第2章 护城河的5项来源
实际构筑起护城河的是5 项可持续竞争优势一一无形资产、成本优势、转换戚本、网络效应以员高效规模。
相信你已经大体了解了经济护城河的含义及其对投资的重要意义接下来让我们更详细地探讨如何界定及识别单个公司的护城河。
为了确定一家公司的经济护城河等级，我们先要问两个问题。
( 1 ) 在未来，公司的投资资本回报率，即ROIC，是否有可能超过其加权平均资本成本，即WACC?
( 2 ) 公司是否至少具备5 项可持续竞争优势之一(这5 项分别是无形资产、成本优势、转换成本、网络效应以及有效规模) ?
我们的护城河方法论既考虑到定量与定性因素一一ROIC 与WACC 之差(即经济利润)，也考虑到护城河来源，两者兼顾。当一家企业的盈利既超过其会计成本，又超过投资者提出的机会成本时，这家企业就在创造经济利润。一家不创造经济利润的企业是不能为投资者赢得回报的。
想要清楚地估计企业未来的经济利润，考察其可持续竞争优势，在进行股票分析时就要仔细地研究公司及其所在的行业。在晨星公司，我们在分析流程中会考察目标公司的财务报表、访谈管理层、必要时访问企业的基层、阅读行业出版物。对这些基本资料的分析是前瞻公司未来盈利能力及竞争力的关键步骤。如果我们预计目标公司的ROIC 会超过其WACC，并且至少拥有5 大竞争优势之一，就很可能为这家公司授予狭窄的甚至宽阔的经济护城河评级。但调研不会停留于此。接下来，我们要评估公司在未来10 到20 年产生正经济利润的能力。在自由的市场经济里，竞争对手最终会侵蚀掉没有护城河保护的公司所赚取的超额利润一一只要我们接较长的时间尺度来观察，就会发现， 时间和资本需求都不是阻止新进入者入场的有效屏障。有些公司也许能在当前及未来几年产生正的ROIC 与WACC 之差，但如果它们的竞争优势不具备足够的持续性，随着时间的推移， 竞争对手就会开始蚕食它们赚取的超额利润。
因而， 如果我们确信一家公司至少拥有一项可持续竞争优势，且其经济利润至少能够持续10 年，就会授予它狭窄的护城河评级; 如果我们确信一家公司的经济利润至少能够持续20 年，就会授予它宽阔的护城河评级。我们相信，经济利润的可持续性远比其数值重要得多。换句话说，一家能将中度经济利润持续20 年之久的公司，相比于一家只在短期几年有着极高的投资资本回报率的公司，更值得享有宽阔的护城河评级。虽然10 到20 年的要求多少有些武断， 但我们的用意是提醒投资者要关注公司长期的现金产出潜力， 及其超额收益的持续时间。要特别强调的是，投资者要在正常状况下，或者说是在"周期中部"的环境下考察公司的经济利润。如果一家公司只是在行业高峰阶段产生了强劲的ROIC ，我们是不会将它列为护城河评级候选对象的。另外，如果一家公司因为处于行业的最低谷阶段，或受到某些特殊的一次性因素的影响，现在不能赚取经济(甚至会计)利润， 也不排除它获得护城河评级的可能。
请注意， 我们的护城河评级标准是绝对而非相对的。我们要求考察一家公司是否具备: ( 1 )可持续的竞争优势，( 2 ) 在未来10年甚至更长时期内产生正的经济利润的能力。在一些行业中不仅仅最佳公司能够获得狭窄或宽阔的护城河评级， 但也有些行业中根本就不存在具有可持续竞争优势的公司。为了确保我们的评级方法在我们所涵盖的总体样本中得到一致的运用，确保晨星公司的股票研究始终围绕经济护城河这一中心，我们从晨星股票研究团队中选拔了15位高级经理组成-个专门委员会，由他们审查每家公司的评级。这个委员会的成员分别负责不同的行业， 为每个行业内的公司评级都设定了一个行业参照。我们也会设法规避-些常见的陷阱，比如认为只有行业中的最佳公司才理应享有宽阔护城河的等级， 或拥有"行业最佳"称号就自动等同于拥有可持续竞争优势。
现在，我们可以一项项地探究护城河的来源了。如果你阅读几份上市公司的10-K年报，就会发现大多数公司都会在其中列出一系列的竞争优势，比如专利、品牌、成本优势或强大的客户关系，这些昕起来挺具有护城河意味的，但公司却未必能真正地从中获益。另外， 在多年阅读10-K年报的过程中，我们发现极少有公司会明确地提及转换成本、网络效应及有效规模方面的优势，我们需要做额外的分析来挖掘这些护城河来源。因而，对每一项来源，我们都设计了一系列重要的问题，用以确认一家公司是否拥有狭窄或宽阔的经济护城河; 对每一种来源，我们也都提供了几个实例，这样，你就能看出这些来源在真实世界里是如何发挥作用的。
无形资产
无形资产是一个大类，包括品牌、专利及监管牌照。
品牌
如果品牌促使顾客支付意愿上升及顾客忠诚度增加，这一品牌就在公司利润周围构筑起了一道经济护城河。拥有护城河价值的品牌能给企业带来定价能力，或可复制的商业模式，甚至能转化成为可持续的经济利润。
关键问题: 品牌
1. 如何量化公司品牌的实力? 公司品牌包含多少定价能力? 相对于竞争对手，公司在产品定价上可收取多高的溢价? 高的品牌认可度并不必然可以转化为定价能力，只要想一想航空公司，不管是联合航空还是美国航空，你就会明白这一道理一一你可能对这样的品牌耳熟能详，但这并不意味着你会愿意为联合或美国航空公司支付更高的票价。不考虑座位等级、里程计分及行李费用，我们多数时候只会基于成本做出购买决定，因此航空公司的盈利能力并不是很强，大多数航空公司都缺乏可持续的竞争优势。
2. 高定价是否会被高成本抵消掉? 相较于竞争对手，有些公司的确会收取更高的费用，但这只是反映了公司更高的生产成本。一个真正具备护城河价值的品牌，必须享有定价能力，并且这一能力不会被高成本完全抵消掉。
3. 与那些不具强势品牌的对手相比，公司的利润率有怎样的不同? 如果没有具体的价格和成本数据，你可以查看公司的利润率相对于竞争对手是否更高，这可以作为定价能力的信号。
4. 哪些方面会给你带来信心，让你相信公司的品牌实力、溢价能力及经营利润率在未来10 到20 年仍可持续？品牌时起时伏，在确定经济护城河时，可持续性是最为重要的因素。尤其重要的是，历史上充斥着各种实例，表明认同度高的品牌并不必然给公司带来可持续的收益，比如卡骆驰(Crocs)、诺基亚、奔迈(Palm)。虽然品牌在未来十多年的发展势态难以预料，但那些持续在创新及营销上投资耕耘的公司更有可能在未来拥有强大的品牌。并且，有历史的品牌会比顾客群频繁变动的品牌具有更长久的生命力。在饮料食品行业，一旦在消费者中培养起一种口味偏好，这一偏好就可能长久地持续下去。比如，可口可乐相较于百事可乐，就能在几十年里倚靠一批忠诚的顾客;虽然年轻的父母会试图给新生儿品尝新的婴儿配方，培养出新的品牌偏好，但这种偏好通常只能在育儿期发挥作用。因而，开发婴儿配方的公司，诸如美赞臣(Mead Johnson)，必须不停地讨好年轻的父母。
沃特·迪士尼
基于品牌这一无形资本公司是可以构筑起护城河的，边士尼公司可以作为优秀的例子来说明这一点。事实上，在强大的品牌支撑下，沃特·边士尼的核心业务持久地产生强劲的经济利润。它的核心业务既包括有线网络，也包括以边士尼为品牌的主题公园、电影娱乐和消费产品。
在有线网络方面，强大的ESPN 网络为公司赚取了大量的用户费，带来了丰厚的利润。这样的利润水平保证公司有财力与主要职业体育联盟和大学运动组织签订长期的转播权，从而进一步巩固了ESPN 在行业中的领导地位。这样的品牌实力支撑着公司不断地扩展特许经营权的范围，培养其他几个姊妹频道，以及开发非常流行的专注于体育内容的网站。
在迪士足，品牌业务方面，公司横跨多个平台开发出鲜活的人物形象及其特许经营权。在过去的几十年里，边士尼已经创建起高质量的家庭娱乐业，成为被孩子们追寻、受父母们信赖的品牌。边士尼的主题公园和度假胜地都是竞争对手很难模仿的，该公司在各业务线上的相互搭售能力更是其他公司无法匹敌的。典型代表之一就是边士尼的人物形象特许经营权，这些人物形象一开始从剧场被推出，后来通过DVD 再次得到开发，接下来公司对此收取电视网络许可费，为其推出续集，并出售衍生商品，最终在主题公园上变成景点。每一项新开发的特许经营权都成为有价值的增值品，使得迪士尼庞大的内容库更加丰富，在未来几十年里都能如同印钞机一般为公司创造收益。
星巴克
星巴克在特色咖啡领域占据主导地位，它的品牌本身已经如同一种商品，成就了产品的高定价。咖啡本是一种全球互通的商品(换句话说，具有很高的可替代性)，它在流动的市场里交易，价格是完全透明的。即使如此，星巴克的顾客还是愿意为一杯带有绿色美人鱼商标的咖啡额外多付一些钱，这主要得益于星巴克创造出的消费体验，它把这种体验转化成为星巴克品牌的组成部分。由此，我们预计星巴克在接下来的十多年里会继续产生可观的经济利润，长期来看，其ROIC会超过20% 。
宝马(BMW)
我们为这家全称为巴伐利亚发动机厂股份公司的企业坪定了狭窄护域河的评级，因为该公司拥有强大的品牌实力及广泛的全球认可度。宝马汽车不仅在动力总成技术上占据领导地位，而且因为消费者常常把宝马汽车坪定为最想拥有的汽车之一，它有能力执行高定价。这些使得该公司有能力持续地赢得超额收益。尽管尊贵的劳斯莱斯与宝马汽车定价偏高，使得消费者容易转向其他品牌，比如宾利或奥边，并且， 纵观汽车业的历史， 一些本来看起来坚不可摧的品牌也可能在弹指间败绩失据，但我们还是对宝马汽车抱有信心。理由在于，宝马公司有根深蒂固的迷恋细节的文化，这满足了顾客的需求，因此，我们相信宝马能继续成功地管理自己的品牌。从定价较高的宝马摩托车、库王自迷你客车到奢华的宝马客车、跨界车以及顶级奢华的劳斯莱斯轿车，这些都能为投资者创造出经济价值。在过去的11 年里，该公司的收益超过其资本成本达10 年之久，这在汽车制造业是个了不起的业绩，并且我们预计这种业绩能够持续下去。
专利
专利有时能够成为公司可持续竞争优势的-项来源， 尽管不是所有的专利都能为公司带来狭窄或宽阔的经济护城河评级。如果公司的主要产品受到专利的保护，市场上也不存在真正的替代品，那么，专利会阻止行业中的其他厂家参与同质产品的竞争， 这家公司就可以在一段持续的时期内拥有定价能力。
关键问题: 专利
1. 公司拥有的专利组合什么时间到期?由于公司能否获得狭窄或宽阔的护城河评级取决于它有无能力在未来10 年及以上的时期获得经济利润，那么在短期即会到期的专利必定不能成就护城河。
2. 公司的专利组合有怎样的多样性? 一家公司的专利产品越具有多样化及广度， 这.家公司就越有可能拥有狭窄或宽阔的护城河， 因为专利组合的多样化会提高公司在未来10 年及以上的时期获取经济利润的概率。如果公司在专利研究及开发投资上有过成功的历史， 这家公司就会比没有这样历史的公司更有可能保持与专利相关的竞争优势。
3. 专利产品推广出去的市场潜力有多大，成功的可能性有多少? 要评估公司在未来10 到20 年的经济利润创造潜力， 我们就需要分析有待进入市场的产品的盈利潜力。
4. 一旦产品专利到期，竞争对手进入这个市场的难度会有多大? 有时，甚至在产品专利到期后，竞争对手也会对是否进入市场犹豫不决，因为仿制产品是有难度的。比如，生物制药公司在专利到期后面临的仿制压力要小于传统制药企业面临的压力，因为生物药的研制更加困难，临床试验及产品营销费用也更高。
5. 专利产品的潜在替代品有哪些? 如果市面上已经出现有效的替代品，专利产品并不具备护城河价值，也不具备定价能力。如果产品处于更新换代迅速的市场，比如在技术或工业领域，专利成为护城河驱动因素的意义相对较弱。
6. 在相关市场，知识产权保护力度有多大? 如果在特定市场中，知识产权得不到有力的保护，专利实际上起不到阻止竞争者进场的作用，公司的定价能力会遭到削弱，只靠专利不可能带来可持续的竞争优势。
赛诺菲公司(Sanofi)
作为一家极为成功的制药公司，赛诺菲受益于专利保护，这保证了公司在若干年内都让竞争者无计可施，也保证了它可以在较长的时期内收取溢价，赚取明显高于其资本成本的技资资本回报率。此外，赛诺菲在肢岛索及罕见病生物药市场拥有牢固的领导地位，这使它较少地受到仿制威胁和常规，竞争带来的压力。这是因为公司在前期投入了高昂的开发成本，创造了规模经济效应，使其在后期生产中只需付出低廉的肢岛素生产成本。赛诺菲现有的生产线可以生产出好几种顶级药品，包括长效甘精肢岛素(该药能以全天发挥疗效的能力区别于其他肢岛素)。考虑到肢岛素在生产及营销过程中的复杂性，该药在专利到期后恐怕也不会被竞争者仿制出来。此外，赛诺菲已经积累了一大批进入后期开发阶段的产品，这会补充其现有产品线，帮助公司减少专利损失。
智能机器人公司(iRobot)
专利组合方面值得提及的公司当属智能机器人公司。这家公司生产全自动吸尘器(在机器人身上装有定时清扫的设直按钮)，还生产用于军事及警察部门的机器人。这家公司有着明显的产品优势，并且其优势受到强大的专利保护。除了韩国的三星公司及LG 公司在高端产品领域也取得实质性进展外， 智能机器人公司还没有在家用机器人领域遇到过真正意义上的竞争，即使该公司在全世界已经出售了价值超过60 亿美元的全自动吸尘器之后，也依旧如此。我们把该公司的成功归结于它拥有的强大的专利组合。市场上有限的竞争产品不是定价太高，就是质量低下，或是管理不善， 这些竞争产品都远不能撼动智能机器人的竞争地位。
孟山都(Montanto)
在农业生物技术市场占据垄断地位的孟山都是一家竞争力极强的公司，拥有宽阔的护城河。这家公司的专利产品组合一一可提升农场盈利能力的各类种子技术一一构成了其护城河的根基，这与制药企业得益于专利药品有着异曲同工之妙。孟山都的专利种子使用了该公司开发的独特技术，但同时，它也许可其他公司使用这些技术。这一策略使公司在市场份额上占据了主导地位，孟山都由此享受到专利产品带来的溢价权。不仅如此，该公司从自己现有的产品线上获得大量的现金收入，用来投资下一代产品的研究开发一一这家公司一贯地将每年销售收入的10% 用于研究开发。它还吸引其他缺乏足够的种子平台的农业生物公司一起开展合作。另外，公司拥有行业领先的胚质资源库( 为传统方式及分子方式进行杂交育种而建起的种子银行) 和全球性的育种操作体系，这些都是竞争对手很难复制的。孟山都在转基因，即GM 种子领域拥有的控制地位也是显而易见的。按理说，竞争对手可以起诉孟山都从事不公平垄断，但事实上，这些竞争对手却选择从孟山都那里获得技术许可，而不是选择与孟山都对簿公堂。比如，为了第二代大豆作物，先正达( Syngenta )和杜邦两没有选择花费大量的经费去开发自己的平台，而是选择从孟山都那里获得许可，使用它开发的新的抗草甘辟转基因品种一一" Roundup Ready 2 yield" 。我们认为，孟山都能够在相当长的时期内维持高于公司资本成本的投资回报率。
监管
如果政府的规章制度使竞争者很难甚至不可能进入市场，那么，政府的这些监管制度可以成为可持续竞争优势的另一项无形资产来源。如果公司的经营类似于一家垄断企业，但所受到的管制又不在价格方面，这样的监管环境就特别有利。
关键问题: 监管
1. 有利的监管是否存在不利的抵消因素，比如价格控制或服务强制措施? 如果监管带来价格控制或服务强制措施，损伤公司的盈利能力，这样的监管所带来的进入壁垒并不具备护城河价值。比如，尽管巴黎航空港公司凭借其区域垄断权拥有世界上首屈一指的客流量，但政府制定的收费标准使得巴黎航空港公司只能为其服务收取很低的价格，难以产生经济利润。
2. 如果监管带来的进入壁垒是目标公司的一项关键性优势，那接下来投资者需要考虑这家公司的产品是否会受到替代品的威胁。即使一家公司拥有某一特定国家的产品供应权，在这个国家范围内监管能够起到限制竞争者的作用，但它也要考虑潜在的客户是否会通过其他国家的公司购买同类产品或服务。
3. 未来的监管有怎样的发展趋势? 即使现有的政府监管创造了扭曲的市场环境， 而这与宽松的体制所创造的市场环境存在天壤之别，投资者还是要基于最可能出现的监管环境来对公司未来的盈利能力做出预期。
4. 发生不利于公司的监管政策变动的风险有多大? 狭窄及宽阔的护城河评级要求公司未来的盈利能力具有高度的可信度。如果不利于公司盈利的监管政策变动很可能发生，我们便不会轻易授予公司狭窄或宽阔的护城河评级，具体情况要视监管政策变动发生的可能性及影响而定。
墨西哥电视集团(Grupo Televisa)
这家公司恰当地印证了有利的政府监管可以给公司带来宽阔的经济护城河。该公司从电视广播业务中获得了它一半的经营收入。凭借其持有的墨西哥政府牌照，这家公司在墨西哥拥有并经营着众多重要的电视网络。如果广告客户想让自己在墨西哥家喻户晓，墨西哥电视集团是他们唯一的选择。这家公司建立起了一个节目制作帝国，通过增加自己在有线及卫星电话传递上的持股，它已经控制了墨西哥一半以上的付费电视市场，由此形成了自己在电视领域的可持续竞争优势。
拉斯维加斯金沙及永利娱乐集团(Las Vegas Sands and Wynn Resorts)
在亚洲经营赌场的公司，比如拉斯维加斯金沙及永利娱乐集团，可享受监管带来的进入壁垒，它们比美国同行拥有更宽阔的经济护城河。中国市场是一个寡头垄断的市场，只发放了六张营运牌照，在法律上博彩业运营只被限制在澳门地区。在中国的内地省份，政府会对非法博彩采取严厉的打击措施。新加坡是一个双头垄断市场，只发放两张牌照。在博彩牌照发放政策上，亚洲一些地区也与美国存在差别。在中国的澳门地区，公司可以凭借其手中的牌照开设多家赌场，限制条件只是新开设的赌场需得到管理部门的批准，且公司必须为每家新开设的赌场向政府额外支付费用。在美国，牌照拥有者一般没有权利开设多家赌场，每家新的赌场都要求新的牌照。这样的监管政策给在亚洲经营赌场的公司带来极大的保护，使其有能力长期赚取超额利润。
成本优势
公司可通过降低生产成本来为自己的业务构筑经济护城河。有利的成本地位可以来源于工艺优势、上好的地理位置、规模效应或取得拉特资产的便利性。如果我们要对在工艺方面有优势的公司授予经济护城河，必须要求公司的工艺流程在现在或将来不易被对手模仿。具有上好的地理位置也能为公司带来成本优势， 并且这种优势很难复制，因而具有可持续性。同时，相较于竞争对手，享受规模经济的公司也通常拥有更低的平均成本。
关键问题: 成本优势
1. 公司是否受益于规模经济? 特别是，哪些成本是固定的， 并且能带来杠杆效应?有什么定量的证据表明，与产量较少的竞争对手相比，该公司受益于更低的单件成本? 很多公司宣称自己拥有规模经济，但重要的是我们能找到证据证明，产量更大的公司确实比产量更小的竞争对手具备低的单件成本。
2. 该公司是否受益于范围经济?公司成本是否会随产品种类的增加而得到降低? 有什么定量的证据表明， 相比于生产品类较少的同行，公司有着更低的单件成本? 有些公司为满足不同用户对不同产品的需求，花费大量财力用于多品种的研发支出及流程改造。但要注意，关键是技资者要设法寻找可信的量化证据， 以表明这样确实给公司带来了更低的单件成本。
3. 公司是否受益于低廉的运输成本? 运输成本与总成本及产品价格有着怎样的关联?相比竞争对手，其运输成本有何不同? 运输成本肯定会影响一家公司的竞争地位，特别是对于那些产品具有低的价值/重量之比的公司。比如，因为黄金具有高昂的单位价值，在运输黄金时，运输成本就显得微不足道。相比之下，某些建筑材料一吨可能只值10 美元。在这样的情况下， 靠近潜在客户的生产厂家就比远离客户的厂家具有明显的成本优势。
4. 公司是否拥有或控制着优质的地质储量? 优质储量是否具有稀缺性? 在能源及原材料行业，拥有优质的地质储量是抵御竞争的一项优势，因为即使那些极其富有的人也不可能复制出大自然花费上百万年才孕育出的自然资源。
5. 公司有无可带来成本优势的独特的生产工艺流程? 是否可量化这种由生产工艺流程所创造的成本优势?这种工艺是否可复制? 虽然基于工艺流程的成本优势最终是可复制的， 但凭借其超常的生产工艺流程运营几十年的公司也是存在的。要维护这种成本优势，公司就要对潜在的新进入者保持警觉， 因为它们是从零开始的， 因而更容易采取先进的生产流程。
6. 公司在供应商那里是否拥有议价能力? 这一议价能力可为公司的总成本带来多大比例的收益?这一议价能力会导致对方做出何种形式的折价出售? 许多公司声称自己规模大，实力强，可从供应商那里获得折价，但我们需要看到定量的证据， 表明这种议价能力真的为公司带来了实实在在的成本优势，才能为此授予该公司狭窄或宽阔的护城河评级。
7. 公司是否具有获取原材料的优势渠道?与行业中不具有原材料获取便利的竞争对手相比，这一成本优势对总成本的贡献有多大? 为什么行业中的其他厂家不具有获取低成本原材料的便利条件? 投资者可以对原材料的供应、需求及价格前景做什么样的展望? 比如， 有些公司受益于低成本能源。在基于此点评估其护城河等级之前， 我们必须确定这一成本优势是可持续的。如果当地原材料供求关系及替代品发生变化， 基于原材料的成本优势就会转瞬即逝。
管理式医疗机构(Managed Care Organization)
这类机构( 简称为MCO ) 可以很好地说明规模经济能够成为成本优势的一项来源。这类企业向其会员( 个人、团体或政府组织)提供健康保险服务。大量的会员基数使MC。在销售及行政管理成本上得到明显的改善。某些费用，比如公司的运营成本、IT 基础投资支出、固定资产折旧、某些销售费用、支付处理费用、客户服务支出， 这些基本上都是固定的， 因而，会员越多，单位会员的平均成本就越低。我们认为，那些重要的MCO一一包括联合健康集团( UnitedHealth )、维朋公司( WellPoint )、安泰集团( Aetna ) 一一是拥有经济护城河的，这些公司在单位会员的销售及管理成本上都要低于那些不拥有护城河的小公司。
并且， 数量庞大的会员基数能够帮助MC。在与医疗提供商(医院和医生)谈判时争取到优惠的价格，从而使其更好地控制总的医疗成本。为获得有利可图的价格，公司或者需要在全国范围布点提供服务，或者能在一个区域内集中控制该地区绝大部分的需求。原理上，MCO 控制的需求越多，医疗提供商给出的价格就会越优惠。这一定价机制产生的原因是多方面的。首先，随着执行次数的增加，医疗服务的边际执行成本也会降低。这样，对于拥有大量会员基数的公司，医疗服务提供商可以在削价的同时维持其原有的毛利率。其次，既然控制了大量用户的MCO 潜在地控制了医疗提供商的大部分毛利，医疗提供商也会是愿意提供折扣定价。
铁路公司
北美地区的某些一级铁路公司一一如CSX 铁路公司、诺福克南方铁路公司(Norfolk Southem )、联合太平洋铁路公司( Union Pacific )、加拿大国家铁路公司( Canadian National )、加拿大太平洋铁路公司(Canadian Pacific)、堪萨斯市南部铁路公司( Kansas City Southem) 一一赢得了宽阔的护城河坪级，这在一定程度上可以归功于它们可持续的低成本优势。
驳船、轮船、飞机及卡车都可运送货物，但在没有水路运输的条件下，铁路才是低成本选择，特别是对于那些有着低价值/重量之比的货物。并且，在每吨英里运量所花费的燃料效率上，火车是卡车的4 倍。同时，尽管火车有更大的车厢承载量和更长的长度，这使得火车仓库需要更多的人手，但与卡车相比，火车仍然具有更高的人力资源使用效率。通常来说，对于可以用卡车运输的货物，用铁路来运输会比用卡车运输在同样的距离上节省10%~30% 的费用。
我们之所以对这些铁路公司取得可持续的经济利润抱有信心，原因在于它们为取得成本优势，在前期做出了巨大的技资。它们不断地提高两种最昂贵的投入品的使用效率: 一种是人力; 另一种是燃料。对于前者，铁路公司现在比过去提高了每位雇员在吨英里上的产出率。这可以部分归因于更大的车厢容量、更快的行驶速度、更少的终点停留时间以及更有效率的工作规范和操作流程。对于后者，美国铁路协会的报告表明，在2012 年，美国铁路每耗费1 加仑燃料可将1 吨的货物平均运输476 英里，这一数值在2005 年仅为414 英里，甚至在1980 年仅为235 英里。这种高效率的实现主要依靠扩大的车厢容量、更高的动力机车燃油效率以及铁路公司所采用的一系列新技术，如空转压缩技术、可以优化油料及安全路径的油门位直选择引导软件;此外，通过分布式供电而减少的电力需求、更润滑的钢轨、动力工程师的培训及激励机制也发挥了作用。
转换成本
转换成本属于费用支出，表现形式可以是时间的代价、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险。这些都是顾客从某一厂家或供应商转到另一厂家或供应商时可能遭遇的费用支出。即使竞争者提供更低的价格或更好性能的产品或服务，面临高转换成本，顾客也不一定愿意做出转换的行动，除非这种性能或价格上的改善大到足以弥补其转换成本。如果转换行为带来偏高的失败风险，或者顾客总的操作成本远远离于产品或服务的成本，那么，高转换成本就可以作为公司特别重要的护城河来源发挥作用。
关键问题: 转换成本
1. 有哪些转换成本和转换收益?在可选产品间进行比较，看相互间的转换成本与价格差别谁大谁小，这是检验公司可否从转换成本中获益的最好方式。
2. 客户的现有资产与工艺流程是否与特定供应商的产品相关联? 如果客户改换供应商，是否需要特别的培训? 客户如果改换供应商，需要提前多长时间才能适应? 如果客户改换供应商，它的业务受损会有多严重?回答这些问题有助于理清转换所带来的影响。有时，我们很难量化转换成本，但资产专用化程度越高，培训需求越大，转换适应时间越长，转换行为对客户公司业务的影响程度越大，客户的转换成本也就越高。
3. 公司的合同续约率有多高?高的顾客转换成本通常意味着公司能与现有客户保持高的合同续约率。
苹果公司
苹果公司是个典型的例子。苹果公司凭借其iOS 平台，构造起各式各样的转换成本，从而让公司得以保留大部分的现有用户。该公司的iOS 用户会从iTunes 商店购买电影、电视节目和应用程序，但他们不能把这些内容传送到安卓系统或其他移动设备上(虽然音乐可以互相转换)使用。因此，这些用户不会单单因为价格因素就弃用苹果公司的产品，转用其他厂家的产品，否则他们就要付出高昂的转换成本。此外，苹果公司的云端服务(iCloud) 又增加了另一层转换成本。它可以在所有的苹果设备上同步传送用户的媒体、图片、留言及其他内容。因为这个原因，拥有一台装载iOS 系统的设备一一比如一台苹果平板电脑一一的用户不太可能会从使用苹果手机转换到使用安装安丰系统的手机，那会妨碍他同步传输数据。不仅如此，用户每新增一台苹果设备，比如电脑或苹果手表，转换成本还会进一步提高。
黑石(BlackRock)
资产管理公司，比如黑石公司，也能受益于转换成本。尽管投资者的转换成本本身不高，但从一家资产管理公司转换到另一家，通常这种转换给投资者带来的收益是不确定的，因而，多数投资者会选择留在原来的公司，以减少麻烦。于是，流进资产管理公司的资金有很强的滞留性一一我们看到，对于为期5 年、10 年、15 年、20 年、25 年的长期共同基金来说，年净值赎回率大约平均只有30% ，还不包括货币市场基金的影响。"资产崭性"，或者说，资金长期留在某家资产管理公司的倾向，很大程度上决定了资产管理行业中的哪些公司能够拥有宽阔的经济护城河。
通过对黑石公司的细致观察，我们判断在资产管理行业，这是一家有着宽阔护城河的公司。它受益于分散的投资产品组合，平衡地采取积极型与被动型的投资策略，以有效地优化其资产的配置与投资策略的选择，减少市场变动给受管理资产带来的整体影响。由于黑石公司管理的资产大部分来源于机构客户，它们与散户相比有着更长期的投资取向，所以这家公司所管理的资产，与许多同行相比，更富有和性。虽然黑石公司不为个人投资者所熟知，但它在机构投资者那里有着良好的知名度和崇高的地位，尤其是在国定收益证券领域，它与太平洋技资管理公司(PIMCO) 及雷格梅森( Legg Mason )一道成就了这个领域的垄断局面。黑石还是一家全球领先的交易所交易基金，即ETF 的提供商，拥有著名的安硕基金( iSbares)，这一基全受到机构投资者的喜爱。在私人理财顾问方面，该公司也拥有很高的品牌认同度一一在我们看来，零售渠道是最具有崭性的资产。这些特点综合起来为黑石公司构筑起一道宽阔的经济护城河。
罗克韦尔自动化公司(Rockwell Automation)
该公司拥有宽阔的护城河，因为公司拥有的自动化控制平台给客户带来的高昂的转换成本。制造企业不能轻易地做出更换自动化供应商的决策，这样的更换会给生产带来严重的混乱，产生诸多额外的成本，因此他们会选择维持现状来减少摩擦成本。只要把自动化控制平台视作制造车间的大脑，你就能理解这一转换的难度一一对它的任何改造都是繁复而精巧的，要求制造商倍加谨慎。因而，像罗克韦尔之类的自动化企业只要能成功构建起抵御竞争者进入市场的有效屏障，就能保持强大的在位者优势。
网络效应
随着越来越多的用户使用某种产品或服务，该产品或服务对新老用户的价值也随之增加，这便出现了网络效应。网络效应有一种循环强化的作用，会使强大的公司变得更加强大。
关键问题: 网络效应
1. 请解释产品或服务的价值是如何随着越来越多的用户和供应商加入而增加的。尽量提供定量证据证明价值(实际的而非名义的)的增长速度快于用户或供应商的新增速度(可采用单位用户的销售额或单位分支的销售额指标)。真实受益于网络效应的公司， 通常会讲得出一个清晰、有逻辑的故事，用以说明价值是如何随着新增用户及供应商而增长的。定量的证据可帮助印证这一结论。
2. 公司如何从自己的网络中获取收益? 很多的互联网公司随着用户的增长其服务价值在增加， 从这一点来看， 这些公司拥有很强的网络效应。但不幸的是，有些公司始终不能从自己提供的服务中获取足够的收入。公司有能力通过订阅、广告、收费等方式获取足够的收入，这很重要，只有这样它们才可以为投资者带来收益，才能确保公司有资金对网络进行再投资。能够从网络效应中赚取足够的收益， 这是公司构筑起狭窄或宽阔的护城河的必要条件。
3. 假设产品或服务的价值随网络发展而增长，但公司的供应商和用户是否具有强大的议价能力?公司必须与供应商及用户分享多少价值?有时，供应商及用户具备议价能力，因为公司需要它们来提升网络的价值。如果公司处于议价的弱势方，它可能没有能力从自己网络中获取足够的收入。
Expedia 和Priceline
主要的在线旅游公司，或简称OTA，如Expedia 公司和Priceline 公司， 是用网络效应保护其经济护城河的代表性企业。旅游产品供应商和旅游者双方都会被吸引到大的OTA 平台上，因为这些平台能持续地展示最全面的旅游产品集合，并把这些产品有效地分销出去。每年以数十亿美元计的巨大交易量就是通过Expedia 和Priceline 旗下的预订网站来完成的。它们以平台的方式成为顾客高度关注的分销渠道，对那些急于想在线上销售产品的旅游公司充满了诱惑。这反过来进一步提高了预订网站对旅行者的吸引力，由此产生出循环强化的效果。
腾讯公司
这家公司是中国最有影响力和盈利能力的互联网企业，在即时通信、在线游戏及社交网络领域占据主导地位。通过提供高质量的在线体验，包括即时互通、交流及娱乐功能，腾讯已经在过去的十多年里赢得了几亿忠诚的网络用户。这家公司最早是提供即时通信服务的，经过十多年的成长，它已经成为拥有5 亿互联网用户的内容庞大、富有棋性的在线平台。根据第三方研究机构艾瑞咨询( iResearch )的报告，腾讯公司提供的QQ 即时通信服务在中国十分流行，占据的市场份额比例超过80% 。此外，该公司还建立起自己的社区网络和社交媒体平台，在过去几年里达到相当大的规模。腾讯声称在它的QQ 空间及微博上有5 亿多的注册账户(存在一名用户有多个账户的可能)，仅仅在它几年前开发出的一款名叫微信的移动应用软件上，就拥有4 亿多的注册量。虽然存在重复注册的可能，但即使排除掉这样的因素，注册人数仍然是很庞大的，令竞争对手难以企及。虽然互联网用户容易在竞争平台上开设账户，但我们认为，没有任何一个竞争对手能够接近腾讯的规模。基于其庞大的用户基数和网站流量，腾讯也已经有能力在在线游戏和品牌广告两个领域后来居上，占据最大的市场份额。
Core Labs
该公司提供的是深入研究油田储量的地质结构及流体动力所需要的分析技术和工具。公司的主要业务围绕着分析油井核心区域而展开，探讨破氢化合物是如何穿行于油层的，从而提出改进方案使成熟油田的开采速度提高几百个基点。它的客户可从中实现数十亿美元计的增量利润，作为工作的回报，它以专业服务费的方式从给客户带来的价值中提取一定的比例。
这家公司区别于石油服务同行的地方就在于它所做的石油储量研究。石油公司为参加行业协作组织会支付一笔数目不大的费用一一组织中有超过100 家的公司一一用来集中探讨如何最佳地开采某些石油储备。Core Labs 在这方面有很好的研究，有效地加强了与关键客户的联系，同时也产生出相当大的网络效应。加入到这样的研究中去，石油公司能够相对快速、廉价地获得有价值的知识，同时，Core 也能从中获得重要的资料，这些资料是石油及油气企业花费了数亿美元收集来的。随着越来越多的公司进入协作组织，网络效应就更加明显，Core 可以向每家企业提供更多的信息，也能从中获得更大的价值。Core 的资料分析为协作组织成员提供了供其合理配置开采资本的参考信息。随着储量的动态变化，这一协作组织需要对储量做进一步的分析，需要继续从Core 那里购买相关的服务与设备。那些努力寻找最佳开采技术，希望尽可能获得高收益的石油及油气公司，就不得不利用Core 这家知识领先企业的技术，不得不融入到Core 的研究之中，不得不成为Core 的长期服务用户。
达梭公司(Dassault)
达梭系统公司是3-D 计算机辅助设计(或简称CAD)，以及产品周期管理(或简称PLM) 软件的市场领导者。达梭的解决方案可以让客户以节省时间、节约成本的方式进行产品的设计、合作、制造及维护。公司的旗舰CAD 产品SolidWorks ，以及领先的PLM 产品CATIA，是公司成功运营的驱动力(占集团收入的大约60% )，现有的一些重要客户，包括波音(Boeing)、宝马、诺基亚、在巢、通用电气( General Electric )，都很欣赏公司产品的质量。达梭有一个涵盖广泛的教育项目，培训对象包括了初级者、高中生和大学生，旨在将他们培养成为公司产品的使用能手和忠诚用户，同时也为公司创建了一个不断增长的偏爱达梭产品的雇员及雇主网络。学生想要获得公司软件方面的培训，接着这些学生又会成为潜在的雇员，而其他公司也希望使用被雇员广泛了解的软件，于是，不断增长的用户网络为公司提供源源不断的正向网络效应。
有效规模
有效规模描述的是一种动态机制。在这一机制的作用下，有效规模的市场由一家或少数几家公司提供有效的服务。市场中现有厂家能够获得经济利润，但潜在的竞争者得不到进入这个市场的激励，因为一旦他们进入市场，市场盈利就会下降到远低于资本成本的水平。
新进入者进入市场，是需要在前期投入大量的资本成本的。为了回收进入成本，这些新厂家会希望获得一个足够的市场份额;但如果市场机会有限，对市场份额的争夺就会导致价格下跌，伤害行业中所有厂家的利润。如果市场参与者是理智的，此时有限规模的市场就会建立起进入壁垒。为了有效利用这一进入壁垒，现有厂家通常设定的价格会是刚好足以获取满意的资本回报率，但又不足以吸引潜在的进入者的水平。
有效规模不同于成本优势。现有厂家的成本优势再强，也不能阻止潜在的对手进入市场，或复制其生产模式。但在有效规模效应下，即使潜在的厂家可以取得与现有厂家同样的成本优势，他们也没有进入市场的利益驱动。并且，在由单企业服务的特殊或利基市场里，由于没有比较的基础，公司在成本上并无优势可言。
通常，一家有效规模的企业会拥有很强的短期或中期定价能力。然而，公司并不会最大程度地利用这一能力，尽管这样做可以实现当前的盈利最大化。公司会有所节制，因为它并不想吸引竞争者进入它的市场，否则双方的经济租金都会受损。明智地行使定价能力，让"经济馅饼"的规模既能使现有厂家获得足够的利润，又能阻止竞争者进入，这是有效规模企业的典型特征。
关键问题: 有效规模
1. 定义好市场的边界。市场空间有限吗? 市场界线模糊吗? 市场的规模有多大，现有厂家的能力有多强，这个行业有多少家企业? 能够实现有效规模的市场是界线清晰的，是由仅有的几家甚至一两家企业提供服务的市场。
2. 进入这个市场的成本有多高? 新进入者要回收进入成本必须获得多少市场份额? 这些问题有助于评估潜在进入者面对的经济问题。
3. 潜在竞争者是否正在试图进入市场，最终是否会成功?如果有证据表明进入者正走向失败，那就可以给那些以有效规模为基础的公司授予狭窄或宽阔的经济护城河评级。
输油管线公司
管线公司是说明有效规模效应的最佳例子，因为这些拥有宽阔护城河的公司很少受益于经济护城河的其他来源，但却能年复一年地展现出赢取经济利润的能力。假想A 生产基地每天需要将250000 捅原油通过管线运送到B 冶炼厂，而现有的管线有每天运送275000 桶的能力，那么现有的管线对这个市场就是有效规模的，此时竞争者就没有进入市场的动力。管线公司有增加利润的空间，但这并不需要倚靠潜在进入者的理性，而是因为出自环境、安全及控制权的考虑，管线行业是高度管制的。此外，除非有明显的经济需求，监管者会对新建管线进行限制。在让管线公司获取适当的资本回报率的前提下，监管者会控制费卒，这反映出这个行业既是资本密集型的，也是收费监管型的。然而，请记住，在护城河框架中，重要的是超额经济利润的可持续性，而不是ROIC与WACC 之差的大小。由于管线公司通常会与客户签订长期合同，并且极少存在技术颠覆的风险，它们拥有很强的经济利润可持续性。
墨西哥机场
该类公司也是受益于有效规模而拥有护城河的案例。这些公司在墨西哥境内拥有垄断经营机场的权力，因此他们能够从顾客手中获取很高的经济利润。这是由于墨西哥政府在1998 年做出对该国主要机场实行私有化的决定。于是，太平洋机场集团( Grupo Aeroportuario del Pacifico) 、东南部机场集团( Grupo Aeroportuario del Sureste )、中北机场集团( Grupo Aeroportuario del Centro Norte ) ， 还有一家私人所有的企业被授予50年的经营机场的特许权，这极大地限制了机场经营业的竞争。作为回报，这些公司要服从监管当局制定的对航空公司及运输公司的收费规定，并且要对基础建设做出必要的投资。为了与授予的特许权相一致，私人机场的运营方必须每5 年向交通与运输部提交一份主要的开发计划(或叫MDP)，供当局检收及批准。MDP 包含在接下来的5 年及10 年内每个机场计划的资本支出。交通与运输部将会根据岛在DP 和其他因素决定机场可以向起降飞机收取的最高费率。除了政府特许权这一无形资产之外，墨西哥机场还受益于有效规模这一因素， 因为许多城市都只拥有一家主要的机场。
注释: 在晨星公司， 我们计算的ROIC 采用的是利息前的盈利( EBI ) 除以投资资本，在这里，EBI 是营业收入(扣除费用) 加上摊销减去现金所得税，投资资本是经营资产减去经营负债。WACC 等于(债务成本x 债务权重) +(权益成本x 权益权重)