第9章 基础材料业
基础材料业(包括基础材料生产企业、加工企业以反金属与采矿业)并非是盛产护城河的肥沃土壤，但戚本优势通常能成为企业在这个行业中构建护城河的关键。
本书在开始将从一般理论转时体行业时深入探讨不同行业、不同类型的公司是如何建造护城河的。以下章节可被视为参考手册， 你可以在研究某家具体公司或某种行业时拿来参照。在每一章，我们会提供某一行业的护城河图景， 讨论导致不同行业拥有不同宽度的护城河的因素，并分享一些具体实例，同时为你指明研究时值得牢记的某些关键点。我们所分析的各行业有着丰富可挖掘的内涵， 我们现在也只是触及冰山一角，只是在每个领域挑选少数几个行业来说明这些关键点。我们的目标是给你提供足够的引导， 好让你开始自己的研究。
让我们从基础材料业开始。看一眼元素周期表，你大概就能很快感受到基础材料公司销售的是什么产品。如果一家公司并不是直接生产表中列示的某一种元素的话， 那么它生产的很可能是由不同元素组合而成的混合物或者合金。
依照定义，基础材料公司经营的一类产品并非建造护城河的最肥沃土壤。对于这类公司来说，其产品几乎不存在差异，并且价格由供求法则来决定。这些公司被看做价格接受者，几乎无法控制产品的价格。
有鉴于此，这类公司获得竞争优势以及构建护城河的关键就在于它们有无能力以低于竞争对手的成本生产出产品。拥有世界级的矿藏储量、便利地获取低成本原料(比如原油)以及运用高效的生产工艺是获得低成本优势的最常见方式。有些构建出护城河的公司采用的方式是建立强大的研发系统( R&D )运输网络，或者将自己融入到客户的经营过程中来创造出高的转换成本。不过，略显可叹的是，这些优势在多数情况下，不是被地质地理因素所限制，就是最终被竞争者所模仿。因此，很多公司即便使出浑身解数也只能建造出狭窄的经济护城河。在基础材料行业，拥有宽阔护城河的公司极少，如图9-1所示。
基础材料生产企业
基础材料生产企业(包括生产钢材、铝材和纸张的企业)制造中间品或成品作为最终产品的主要部件，这些最终产品包括基础设施、建筑物、汽车以及家居用品。企业对开采、采购以及回收来的原材料进行提炼加工、熔解提取，将批量生产出的主要部件卖给原始设备制造商( OEMs)、建筑商、生产商以及终端用户。
迄今为止， 可持续的低成本优势对基础材料生产商来说是其经济护城河的主要来源。这些公司生产同质化产品，因此其他可能的护城河来源一一品牌或专利、转换成本、网络效应和有效规模一一极少发挥作用。而对于产品用户来说，价格为王，因此， 持续地以大幅低于现价的成本进行生产，其实是公司赚取超额收益的唯一途径。为了控制经营成本，这些公司需有途径获取更廉价的原材料和能源，同时要在生产流程中运用高效的现代化技术。如果只是依靠原材料资产所有权获得可靠的原材料供应，尽管这能为公司带来更好的营运资本管理和质量控制，这还不足以构建起护城河。要成为护城河来源，这些资产本身必须是低成本的。
宽阔的经济护城河评级要求公司打造自身的竞争优势，使投资者对其抱有长期信心，这对基础材料生产商有些强人所难。从地质矿藏中开采的原材料终究会被耗尽，这就要求厂家不停地寻找新矿源。如果原材料是可再生资源，那么最终产品的商品本性很可能使得市场准入壁垒降低，无法阻止新的竞争者进入市场。纵然它们的超额收益率看起来可持续20多年，我们也很难给这样的公司授予宽阔的护城河评级。
其他的一些因素也不利于这些基础材料生产商享受到护城河优势。例如，一段时间之后，所有的生产设备及生产流程都要升级，这给竞争者进入市场、投资类似低成本设备提供了可乘之机;另外，有些基础材料生产企业属于国有体制，或进行高杠杆经营，这往往会造就一批高成本厂家，即使出厂价低于生产成本，这些企业也能照样生产。这样的企业是在最大化产出而非最大化资本回报，这将压低整个行业的经济利润，并阻碍低成本生产商构建宽阔的护城河。
尽管面临着这些内在的挑战，钢铁制造商纽柯公司(Nucor) 却依然成功地建立起了明显的成本优势，同时获得了狭窄的护城河评级。纽柯的成本优势很大一部分来源于电弧炉(EAFs) 的使用。与高炉相比，电弧炉的单位装机容量所需的投资更少，并且能够显著地降低能源及劳动力使用量。
纽柯同时也通过使用直接还原铁(DRI)和扩大产能等方式来管控成本。在钢铁生产中，使用直接还原铁为成本节约提供了多种便利。首先，由于直接还原铁不需要冶炼，因此与只含废弃金属的原材料相比，它可以在一个较低的温度下进行加工。这就降低了在纽柯公司的钢铁生产直接成本中占有很大比重的电力成本。同时，在较低的温度下进行直接还原铁加工，也可减少生产设备损耗，因此，维修和重置成本也得以降低。此外，直接还原铁生产过程中使用的天然气蒸汽比煤蒸汽含有的杂质更少，与使用生铁的竞争对手相比，纽柯可以生产出更高强度的优质钢铁。其结果是，其他电弧炉制造商只能供应有限的产品组合，而纽柯则能够制造多种多样的钢材产品。纽柯分散化的产品组合降低了销售收入的波动性，这让我们更有理由相信该公司能够在可预见的未来持续地获得经济利润。
纽柯实施的以直接还原铁为基础的生产流程转型仍处于初级阶段，在我们考虑对该公司授予宽阔护城河评级之前，我们还需要看到更具体的证据， 以证明该公司的成本结构出现了实质性的改善。自金融危机以来，纽柯竭尽全力地赚取经济利润，虽然我们认为该公司在明确的预测期内有能力做到这一点，但是在20 年内，竞争者很可能会复制纽柯基于直接还原铁的生产流程。因此，我们认为授予它狭窄的护城河评级才是适当的。
评估基础材料生产商的关键因素如下。
● 公司是否拥有较低的生产成本? 公司有无较低的资本成本?单位新产能的建造成本、单位产品的折旧、损耗及摊销(DD&A) 成本可作为衡量的代理变量。
● 公司是否受益于容易被复制的技术能力和地理位置?
● 公司是否存在会影响其资产负债表的重大遗留问题或麻烦事项? 尽管这些事项通常不影响护城河，但它们会降低公司的财务柔性，削弱公司充分投资其核心业务的能力。留意公司的资本支出是否正在下滑，这可以与其自身的折旧费用相比，也可以与其同行相比。
基础制料加工企业
基础材料加工企业，例如化工公司和农产品公司，从自然资源开采商或其他产品供给商那里取得原料，将其转化成许多行业所需的基础产品或最终成品。在价值链上，这些企业更接近于自然资源开采商，通常生产通用的基础产品，有些也会按客户要求定制生产特定产品。
上游的基础材料加工商(在价值链中最靠近自然资源)通常生产无差异产品。例如，将乙:院分裂为乙烯的石油化工制造商就是一个销售无差异产品的上游企业。这种类型的加工企业就和基础产品生产商一样， 成本优势是其主要的护城河来源。但是，由于基础材料加工商通常从公开市场购买原料， 而非从地下直接开采自然资源，因此他们的成本优势从长期来看不太可能持续。即便如此，也有少量的加工商，比如巴斯夫公司( BASF )，因为掌握了先进的生产流程而获得持续的成本优势(后面会详细讨论巴斯夫的竞争优势)。
这种情况和生产更加专业化产品的下游加工商有所不同。专业化产品通常能够带来更高的利润，尽管从长远来看这往往也是不可持续的。要当心那些昕起来专业化的产品一一或者被企业管理层贴上专业化标签的产品一一它们其实很容易被竞争者仿冒。专利有助于防止仿冒，有些加工商拥有控制系列专利产品(无形资产)的优势，这使得它们能够在专利有效期内赚取高额的回报。
专业化的下游加工商同样能从顾客的转换成本申获益。一些基础材料加工商深度介入到客户的生产流程之中，使得客户转换到竞争产品上的成本十分高昂。有些公司甚至通过和顾客签订长期的商品合同来增加转换成本， 这些合约会对购买者巨额的先期资本投入做出补偿，同时也帮助他们建立区域性垄断。此外，如果潜在竞争者无意进入相对较小的市场，加工商就能从有效规模中获益。
尽管有这些额外的潜在护城河来源，基础材料加工商仍然很难被评定为宽阔的护城河等级。那些在建立持久的护城河优势中占得先机的公司往往具备难以复制的生产流程或技术，拥有以强大的研发实力为后盾的专利，或掌握着可带来高转换成本的牢固的客户关系。
化工巨头巴斯夫就是在基础材料加工业构建起狭窄护城河的成功例子， 其护城河有两个来源: 成本优势和无形资产。首先，我们认为巴斯夫在化工产品的生产方面保有一定的成本优势。这个优势不是通过获取廉价的原材料获得的，而是来自于公司的生产规模和独特的一体化生产流程。巴斯夫在全球范围内给其品类繁多的化工产品群贴上了"一体化"的标签。该公司运营着6 个一休化中心，在欧洲、南美洲和亚洲各有2 个。
该公司在德国的一体化中心占地面积为10 平方公里，拥有160 家化工生产工厂，雇用了超过3 5 000 名员工，可想而知，其规模有多大。通过聚集众多不同的化工工厂，垂直整合生产过程，巴斯夫节省了运输成本，减少了能源消耗，获得了更高的产出率。例如，一家工厂的副产品可以作为另一家工厂的原材料。这种理念也可以扩展至能源使用上， 一家工厂生产过程中产生的热量可以被用作毗邻工厂的能源。该公司估计一体化的理念每年大约为其节省10 亿欧元的成本一一在2012 年营业收入大概为67 亿欧元的情况下，10 亿欧元是个意义非凡的数字。尽管很多其他的化工企业经营着世界级的生产设备，能够在单个工厂层面获得规模经济，但也很少有企业能够与巴斯夫相匹敌，它的一体化理念可以让自己在一个地方串联起数目庞大的工厂。
除了成本优势，巴斯夫的另外一个护城河来源是无形资产。在过去大约10 年的时间里，这家公司将其产品组合更多地转向专用化学品。与基础化学品相比，专用化学品与顾客议价的能力更强，所带来的利润率也就更高。同时，巴斯夫持续地把资金投入到研发中，大量开发出拥有议价能力的专利产品。
即使有着这些优势，我们还是对授予巴斯夫宽阔的护城河评级感到犹豫不决，因为我们认为，长期来看该公司的一体化规模优势会面临广泛的模仿。如果全球范围内最终建立起足够多的大型化工综合体，巴斯夫的成本优势将会被削弱。这种可能性在未来还是蛮大的，考虑于此，我们认为巴斯夫只能获得狭窄的护城河评级。
评估基础材料加工企业的关键因素如下。
● 公司能否持续获得低成本原材料? 一家公司通过区域性价差也许能够从低成本的原材料中暂时获得优势，但是这种优势在长期来看很可能是不可持续的。
● 公司是否生产高度专业化的产品或者掌握专属的生产流程? 了解其他竞争者是否在一段时期后具备仿制其产品或生产流程的能力。如果数十年之后，仍然没有竞争者发现其成功妙招，那么，这家公司很可能拥有护城河。拥有专属的生产流程往往能够带来成本优势。
● 公司的研发工作是否开发出了系列的专利产品? 对公司的产品组合及研发规划做出评估。
● 公司的专业化产品或者分销模式是否创造了转换成本? 寻找证据证明公司具备与转换成本相关的持续议价能力，具备与顾客的良好相互关系， 或潜在的地理位置优势。
● 公司内部具有护城河价值的业务组合是什么? 通常来说，大型的基础材料加工商会有好多迥然不同的部门，其中一些具备持续的竞争优势，另一些则不具备。
金属与采矿业
在金属与采矿业，竞争优势通常被归结为地质优势。世界级的储量是稀缺的资产，而有利的地质条件往往可以使其在同行业中获得更有利的竞争地位。
当你评估地质条件时，以下3 个经验法则通常是普适的: 储量越大越好，等级越高利润率越高，工艺要求越复杂成本越高。首先， 规模化的储量一一表现为厚煤层和大型露天矿一一带来规模经济。有些采矿企业可在厚达数百英尺的矿井上轻松地开采矿产，而有些采矿企业只能在不足一英尺厚的矿脉中费力地开凿矿产。在其他条件相同的情况下，前者显然更受欢迎。其次，矿石等级越高意昧着单位金属需剔除的岩石量越少(矿石等级度量的是单位岩石中的金属含量)。最后，加工工艺要求决定了实际能从矿石中分离出的金属的多寡(这是冶金工艺中实际面临的问题)。以上这几个方面就决定了生产单位金属需要投入多少财力和物力，而在总投入除以总产出的等式中，分母的影响尤为重要。简而言之，我们要寻找规模化的资源，高等级矿产和简单的冶金工艺。最后一点，要留意收购成本。无论土地是矿主从政府那里收购来的， 还是通过合并另外一家上市公司得来的，如果支付的价格过高，都会有损经济效益，不论地质条件多么地诱人。
在采矿企业中， 加拿大萨斯喀彻温省押肥公司( Potash Corporation of Saskatchewan )是少数几家拥有宽阔经济护城河的基础材料公司之一，该公司的成功得益于低成本的饵肥资产和高行业进入壁垒， 其中，进入壁垒来自高不可攀的绿地投资成本。该押肥公司处于饵肥成本曲线的低谷，即使未来拥肥价格接近边际生产成本，该公司照样能够盈利。这种低成本优势来源于该公司在加拿大的矿床拥有得天独厚的地质条件，以及高开采量带来的规模效应。
除了低于平均水平的开采成本，该拥肥集团还受益于拥肥市场的进入壁垒。经济上可行的矿床仅在全球少数几个地方被勘探到，其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯是主要的产区。这家加拿大的制肥公司采用褐地投资的扩张方式，这与拟议的绿地投资方式相比，每吨产量节省了不少的资本成本。绿地新建项目可能需要7 年多的时间才能完工且达到最大产能，这给新进入者带来极高的进入壁垒。
最后， 我们认为这家加拿大制肥公司在未来许多年里都有能力生产押肥，因为其矿产储量在现有生产水平下足够供应65 到85 年。这么长的生产年限，配之以稳健的运营及资本成本特点，使我们很愿意给该公司授予宽阔的护城河评级。
评估金属与采矿企业的关键因素如下。
● 公司是否拥有或控制着具备优势的地质储量或其他自然资源? 考虑的细节因素有矿产等级、采剥比或表土含量、开采方法、工艺要求以及回收率， 高等级矿品或其他优质自然资源的稀缺性如何。
● 公司能否从规模经济中获益?哪些成本是固定的， 会产生多大的杠杆效应? 如果与行业中其他企业相比， 公司的个别资产具备更高的生产能力，它就可以利用这一资产获得较高的产出，以此来分摊固定成本，其单件成本就会更低。如果公司在一个不大的地理区域拥有大量的产能，也能够带来规模经济，只是公司需要把单个的生产性资产有机地整合起来，如同单一工厂或矿区一样实现成本与资源的共享。
● 公司能否从低运输成本中获益?运输成本在总成本或者产品价格中的占比有多高? 由于运输成本很难改变， 那些靠近客户的厂家会比运离客户的竞争者更具备明显的成本优势。
● 公司面临的政治体制是有利还是不利? 公司是否比行业中的其他厂家支付更多的特许费和税费?资产在未来被部分或全部没收的风险有多大? 相反地，政府会否帮助企业维护持续的成本优势，比如设立进入壁垒?由得天独厚的自然资源产生的经济租金，最终是流向上市公司的股东，还是流向政府? 这些都得弄清楚。有些公司花费大量资本开发自然资源，结果发现，生产刚一开始， 游戏规则就发生了变化， 政府征收比开发之初商定好的费用更高的税费及特许费。这导致生产商承担更高的成本，甚至抵消了基于自然资源及交通的成本优势。有价值的资产甚至会被政府全部没收。如果这种风险很高，我们就会犹豫是否该授予公司狭窄或宽阔的护城河评级。