第15章 技术行业
在技术行业中，巨额财富可以在瞬间被创造，也可以在瞬间消失掉。你可还记得20 世纪90 年代后期的互联网泡沫和21 世纪初这泡沫戏剧化消失的场景?技术行业更新迅速，变化无常，对投资者充满了诱惑，也充满了挑战。那么，它的护城坷构造主要来摞于哪儿?
欢迎步入技术行业。在这里，大量的财富可以在瞬间被创造出来，也可以在瞬间消失掉。在许多投资者的脑海里，可能还依稀记得20 世纪90 年代后期的互联网泡沫，还隐约记得2000 年至2001 年该泡沫戏剧化破灭的场景。在令人兴奋的业绩增长率、投机行为、过度自信和大量风险资本的猛烈推动下，短短几年间，技术类股票一一哪怕与互联网只是稍稍沾一点边儿一一其股价先是爆发式地上涨，随·后便是一泻千里地下跌。自那之后，很多技术公司浴火重生，股价又在民升到新的高度。
实际上，技术行业更新迅速，变化无常，对投资者充满了诱惑。然而，正是这些特性使得人们想要可信地预测其长期超额收益变得极具挑战性。这就是为什么我们认为，在寻找科技行业的投资机会时，除了关注潜在增长之外，重要的还需关注可持续的竞争优势。在我们当前所涵盖的140 家技术公司中，大约15% 的公司拥有宽阔的护城河一一大多数来源于软件和半导体公司。除此之外的其他公司大约平均分布于没有护城河与狭窄护城河之间， 狭窄的护城河主要来源于高的客户转换成本和无形资产，当然， 其他来源多少也起一些作用，如图15-1 所示。
消费品技术行业
消费品技术行业出了一些世界知名公司，例如苹果、松下和三星等公司。这些公司的业务是向广大的终端消费用户提供软件、硬件、服务以及内容。
在这一行业， 转换成本对于各等级的护城河都是至关重要的。考虑到产品生命周期很短，公司想要获取长期可持续的超额收益， 只能想方设法将转换成本嵌入到产品之中， 从而确保现有消费者未来还会继续购买公司的产品。硬件厂家最初可能靠出售某种小器件获利， 但只有围绕硬件开发出相关的软件， 提供相应的服务和内容才可能激发消费者在未来继续购买公司产品。我们认为消费电子硬件市场的竞争已经相当激烈了。例如，苹果公司iPhone 手机的硬件性能近几年来已经差不多被其他众多品牌手机追赶上了，但我们认为，凭借iPhone 手机用户从应用商店购买相应的软件、应用程序和媒体内容，苹果公司将来仍会维持庞大的用户基数。
游戏公司也靠知识产权这一无形资产来发展竞争优势。成功的游戏公司可以年复一年地推出系列产品，也可以将已经流行的游戏加以衍生化， 从而让知识产权变现。虽然我们看到游戏行业的进入壁垒不高但是领先的游戏内容商应该有能力在未来若干年凭借几款特别受欢迎的游戏版权获得丰厚的回报。
由于技术变革迅速，消费者喜好无常，消费品技术公司想要发展起宽阔的护城河极其艰难。如果公司能维持成本优势，能保持较高的消费者转换成本，或是像有些游戏公司那样长期获得某些有价值的知识产权的许可权， 它就有可能拥有狭窄的护城河。例如，电子艺界公司( Electroruc Arts) 借助于某些游戏品牌，比如持续了25 年之久的《劲爆橄榄球》，控制着体育视频游戏市场，它能从全美橄榄球联盟那里获得知识产权的许可权，利用这类方式建立起一套软件开发驱动体系， 使公司得以快速、便利、低廉地制作出高质量游戏。然而，除去这些因素，我们真不确定还有哪家单一的消费品技术公司能在下一个10年获得数量可观的经济利润，除非这类公司进军到消费品市场之外的领域， 进入到更稳定的工商企业市场。
评估消费品技术公司的关键因素如下。
● 公司产品的哪些因素能帮助留住忠诚的用户，能推动未来产品销售的增长? 我们需要考虑现有用户基数的广度和深度，以及用户转换到竞争性产品或平台的意愿与能力。
● 公司在软件、服务及知识产权上有着怎样的竞争地位? 其地位会随时间发生怎样的演变?
● 公司产品在市场上是否明显地优于竞争对手? 我们可以观察产品价格是否出现了下跌或上涨的迹象，这可能预示着公司有无能力获得超额的经济利润。
● 想一想公司产品是否会被替代品所取代。用户使用不同的或是更复合的产品能否实现类似的功能，用户是否必须使用多个设备或平台才能实现所有必需的功能，或者获得类似的用户体验?
● 审视公司的投资资本回报率时，看看公司是否从制造外包或低的固定成本基数中获利?
企业硬件系统行业
企业硬件系统供应商销售的是应用于信息技术及企业经营之申的设备，例如计算机、打印机、电话系统、服务器、数据存储及网络设备。
由于硬件技术窑易模仿，顾客相当精明，进入壁垒相对较低，所以，硬件供应商并不能依赖于无形资产和成本优势来建造护城河。然而，客户的转换成本可以成为这类公司获得竞争优势的主要来源，并且，供应商通常可以采取3种常见方式来增加客户对产品的秸性。第一，供应商可为自己的产品建立一套软件体系。用户界面、系统管理工具、分析方法和程序界面都能提高客户对公司产品的价值感知，使软件内容与客户所处环境结合得更紧密。第二，供应商可努力延长系统的生命周期。通过改善基本配置，使客户无需更换整个系统，只要采购额外的硬件模块，就可以增加或提升设备的性能。另外，供应商一般都会提供软件或系统的升级，相比于转去使用竞争对手的平台，升级会让客户最大程度地保持系统的平稳运行，会带来明显的成本节约。第三，供应商每年都会提供维修服务，其费用是系统初始价格的10%~20% ，借此，供应商可在产品生命周期内每年获得一笔高利润率的收入，也由此保持良好的客户关系。
如果产品与客户的生产高度集成，并支持关键核心流程，这样的产品可为公司带来更持久的竞争优势。支持一家企业业务活动的系统通常有多个，它们靠软硬件平台连接在一起，如果某供应商能够提供一体化的解决方案，那就会比只能提供单点解决方案的供应商更有地位，更能获得可持续的经济利润。比如，如果能将公司的数据库服务器、应用服务器及网络服务器一起连接起来，集成一个核心数据中心转换集群，那比起为公司分支机构供给路由器，支持其小规模远程销售团队，要重要得多，客户很难弃之不用。同样地，支持关键核心流程的产品更具有花'1尘，更换产品所带来的风险通常会大于预期的收益。最后，那些需要特殊专业技能和训练才能安装和管理的产品比那些即插即用的产品更具有花性。
EMC 公司是利用高转换成本开创经济护城河的好例子。第一，这家大型的网络存储公司已有庞大的客户基础。第二， 没有特别的激励，公司首席信息官通常不愿意冒风险去使用新供应商的产品，所以，即使较小规模的竞争对手有好的技术，也难以从EMC 公司的市场份额中分得一杯羹。第三， 如果顾客想要扩展存储平台， 它们通常会利用已有的软件. 只需添加新的硬件就行了。最后，EMC 公司丰富的产品线给客户提供了灵活性，客户先可以购买低端产品，随着数据需求的增加，再往价值链上端转移。
评估企业硬件系统行业的关键因素如下。
● 支持关键核心应用的高度整合产品最具有用户秸性。供应商的产品是支持关键核心应用还是单点解决方案?它们是深嵌进客户的平台之中，还是像普通商品一样很容易更换?转换成本有多高?
● 更快速的产品周期会给竞争对手提供更多的窃取客户的机会。在整个产品周期，供应商采取什么措施保护自己免遭对手的竞争? 供应商的产品是否容易遭到竞争者的模仿? 新产品能否给客户带来价值? 或者，随着一次次产品周期的推进，产品是否正变得愈加市场化?
● 供应商的"客户名单"是否有实力让公司更强大? 供应商是否与经销商建立起深厚的关系， 是否有很强的直销队伍，是否与关键的决策者有长期合作关系?供应商是否赢得大企业的信赖?
● 大多数的企业硬件系统公司都是有着过多剩余现金余额的活跃收购方。因此，在计算投资资本回报率时，需要做出相应的调整，从技资资本中减去多余的现金，加上收购来的商誉。
信息技术服务业
尽管这是一个高度竞争和分散的市场，但仍有不少大型的信息技术服务公司凭借转换成本和无形资产建立起了经济护城河。信息技术服务提供商开展的工作，如技术咨询、系统集成及定制应用开发，具有与客户业务联系紧密、常常涉及关键核心工作的特性，客户一般不愿意更换供应商。除此之外，紧密的客户关系也会给信息技术服务提供商带来好处，它可以不断提高自己对客户经营情况的了解，利用新技术更好地为客户提供服务。我们看到，有些客户与服务提供商形成了长达十多年的互动合作关系，明显提升了解决方案的相关性与及时性。一家值得信赖的信息技术服务公司凭口碑就可以赢得新客户，当然，品牌在这方面发挥了重要作用。每多一次成功的服务记录，就会使现有客户多一次信任，就会增强一分客户关系茹性。
公司的国际化程度在很大程度上取决子公司的业务范围及提供服务的价值。只有少数几家全球性公司能为全球最大的跨国公司提供全面的、端对端的信息技术解决方案。如果公司有能力以快速、有效的方式处理全球不同地方的不同问题，公司就会受到高端客户的青睐，就会取得更好的财务业绩。信息技术服务公司还有另一种极端的选择，它可以采用业务流程外包，以及基础设施外包，这种方式更容易实施，但由于不具备实质性的转换成本，这种方式使公司更容易受到同行的竞争冲击。
信息技术服务公司很难拥有宽阔的护城河。虽然我们认为该行业的领先企业会长期存在，但是我们很难预料这些服务在未来十多年之后对公司的价值，这让我们对该行业公司的长期定价能力产生了怀疑。此外，这些服务性企业容易受到技术变革的影响，技术的破坏力量始终存在。
即使如此，我们最近将信息技术服务提供商埃森哲咨询公司( Accenture )的护城河评级上调至宽阔等级，依据在于其客户转换成本和无形资产。在这个高度竞争与分散的行业，该公司具备专博结合的行业技能、全球化的经营网络和令人满意的客户声誉，这为公司的成功打下了坚实基础。埃森哲咨询公司的全球化特性使其区别于较小的竞争者，使其能在广泛的范围吸取到合适的专家，采用相关的技术工具。埃森茜公司另一个关键的成功因素就是它有能力与客户建立紧密的长期商业关系。有事实可以证明这样的商业关系具有相当的封性。在2013 年中期，接销售收入计算，在公司最大的100 家客户中， 有99 家与其保持了至少5 年的业务关系，有92 家与其保持了至少10 年的业务关系。这些数据很好地反映了埃森哲公司与客户之间的紧密关系，并且常常涉及客户的核心关键工作，使得客户不愿意转而使用其他服务商提供的服务。
评估信息技术服务行业的关键问题如下。
● 公司全球经营的广度与深度状况如何? 公司能否提供其他竞争者无法提供的服务范围? 能提供一站式的综合性产品组合会对公司发展有好处。
● 当对信息技术服务公司进行评估时，要关注现有客户关系的深度和时间长度。其中，深度可以用前5 或前10 名客户所带来的收入来衡量，时间长度可以用客户关系持续的时间来衡量。
● 公司业务处于价值链的什么位置? 公司能否跟上技术革新的步伐，提供高价值的咨询和整合服务? 低端的外包服务业务是否面临市场化带来的激烈竞争? 为了解公司是否有能力收取价格溢值，投资者有必要分析公司的盈利能力及收益指标。
● 即使公司满足了经济护城河的定性标准，例如转换成本和无形资产，但重要的是投资者要有信心认为公司有能力产生正的经济利润。对于信息技术服务公司来说， 能否为同一客户提供长期服务对公司产生正的经济利润至关重要。
半导体行业
这个行业包括了处于半导体供应链的所有公司， 从制造设备与原材料供应商到芯片设计与制造企业。半导体行业的核心驱动力是其创新能力， 在创新能力的推动下， 计算能力不断提升，同时， 元器件成本快速下降一一这就是常说的摩尔定律。
在半导体行业，成本优势和无形资产是护城河的常见来源。通常，如果公司在某一细分市场占据主导的市场份额， 它就会受益于规模经济， 就会带来基于成本优势的护城河。利用自己在市场份额及规模上的优势地位，公司就会比竞争者更有效地降低单位产品上的成本，有能力加大研究开发上的投资，使自己拥有前沿技术，并创造出进入壁垒。
对于模拟芯片制造商，特别是在这方面创新能力突出、产品大获成功的厂家，比如凌特公司( Linear Technology )和美信集成产品公司(Maxim lntegrated )，优秀的芯片设计专长和知识产权等无形资产对构建护城河做出了重要的贡献。模拟集成电路是高度专利化的，所以它们缺少直接的替代品，并且设计这些产品的工程师面临着一系列特有的设计挑战。因此， 有着多年研发和制造经验，并且能留住稀缺的集成电路技术工程师的公司更有可能在长期获得超额利润， 成为护城河评级的候选对象。由于普遍采取交叉授权并存在行业标准，专利发挥的作用就比较有限， 因此，技术专利很少能带来护城河。但仍然有一些例外，高通公司( Qualcomm' s )围绕CDMA 无线技术获得的专利，在销售的每台30 及40 设备上都能收取特许权使用费。
由于这个行业不断的技术革新，评定这个行业内公司护城河的宽度并不容易。一方面，根据公司在某一特定细分市场拥有的动态竞争力来确定是接予狭窄还是宽阔的护城河评定。在半导体行业，某些产品，比如电脑处理器，更具专利特性，而记忆芯片在性质上则更像普通商品。在其他条件相同的情况下，产品更复杂的专业公司一般拥有宽阔的护城河，因为要复制这样的产品会遇到技术挑战，存在进入壁垒。另一方面，如果产品并不需要多么复杂的技术，公司一般只会拥有狭窄的护城河，甚至没有护城河。
半导体巨头英特尔公司凭借其巨大的规模，在微处理器市场长期占据领先优势，傲立于宽阔的护城河之列。由于大规模的、无可匹敌的研发投入，英特尔公司的微处理器在性能上表现卓越。另外，公司持续不断地投资在最前沿的半导体制造技术上。其技术比其他芯片制造商领先-到两年，在摩尔定律的作用下，英特尔公司有能力比其他任何厂家以更低廉的单位成本生产出运行速度更快、处理性能更强大的芯片。
评估半导体行业的关键问题如下。
● 公司在半导体行业的所在领域是否占据主导的市场份额? 公司是否比竞争对手投入更多的研发支出使自己保持在技术曲线的前沿?
● 公司是否拥有优秀的工程师(特别是在数模集成电路方面)，或是拥有技术专利可使公司在未来较长时间获得超额的资本回报? 公司在技术及定价上具有竞争力的产品，竞争对手要复制出来会有多难?
● 公司近期是否从技术转变中赢得或丧失市场份额?这种赢得或丧失是暂时的还是永久的?
● 在分析公司的资本回报率及盈利能力时，投资者应该在整个商业周期时段内分析，这通常维持3 到5 年。半导体行业具有高度的周期性，因此，在商业周期上升阶段的超额回报并不必然意味着公司在整个周期都能产生超过平均水平的回报。
● 芯片制造商在现有研发及资本支出上的再投资需求怎样? 特别是对于数模集成电路制造商来说， 除非受益于稳定的定价，要不然，它们就需要在前沿制造技术上进行大规模的投资。
软件业
软件公司创造、销售和维修为主机、服务器、计算机和其他计算设备编写的程序，帮助运行设备，或协助用户完成任务。软件既可作为产品来出售(获得使用许可)，也可以作为服务来销售(作为服务的软件， 或称SaaS )。软件公司一般可分为两大类: 基础类和应用类。
对于某些软件公司来说， 网络效应是经济护城河的主要来源。由于用户安装了事实上已成为行业标准的软件，这类应用类软件的用户越多，网络效应就越大。想一想微软公司的办公软件和Adobe 公司的图片处理软件就再清楚不过了。
基础软件公司也可以从高的转换成本中获得超额经济收益。涉及核心关键内容的基础软件往往需要按客户的要求定制，提供操作指导及培训，这会大大地增加客户的转换成本。把自己的基础软件嵌入到客户的核心关键工作流程中，软件公司就可树立起巨大的进入壁垒，劝止客户更换软件。借此，软件公司就可以赢得高的续订合同率，创造出类似年金的收入流。
对于提供SaaS 的软件公司，规模经济是带来竞争优势的另一项重要因素。考虑到这些业务需要高额的资本支出，一般采取较低价位的订阅模式(相对于永久许可模式)，规模经济对于公司获得资本回报很有必要。没有充足资本来源的公司难以在这个细分领域竞争成功。此外，软件公司的经济护城河还来源于无形资产，这其中包含有知识产权及政府规制。
拥有显著市场份额和网络效应的软件公司更可能获得长期的超额经济收益。获得狭窄护城河评级的公司一般会在产品上拥有较明显的市场份额和转换成本，但可能不是市场份额的领导者。另外，狭窄护城河的公司可能在单点解决方案或软件平台某个方面拥有强大的市场地位，但不太能够整合形成完整的软件基础体系。相反，宽阔护城河的公司有着近似垄断的市场地位，其某个产品(或若干产品)被认为是行业或领域标准。由于软件行业的变革步伐非常迅速，一旦新进入者和竞争对手奋力获得竞争优势，公司就会面临被淘汰的风险。虽然有些软件公司保护了自己的产品免遭竞争者的冲击，但却忽略了新的发展趋势，同样造成了自己经营失误。因此，现有公司必须持续地进行创新，或寻找并购机会，使自己保持与行业及市场变化同步。
直觉软件公司( lntuit )是一家构建起宽阔护城河的知名软件企业，高的转换成本和正面的网络效应为其打下了坚实基础。用户要学会使用其会计账户、税收及个人理财应用程序，需要花费一些时间和精力。因此，如果用户转去使用替代产品或竞争对手的应用程序时，不仅会带来额外的软件及培训成本，还会面临操作中断及财务信息转换出错的风险。为了增强产品的黏性，直觉公司巧妙地在多个产品之间建立功能联系，使用户在使用公司某一应用程序的时候还想要使用公司的其他产品，以满足更多的需求。比如，公司的QuickBooks 财务软件用户一般会接受直觉公司的支付与薪资服务，Quicken 用户也会更倾向于选择将一年的财务信息输入进TurboTax 报税软件。更进一步地， 由于直觉公司的产品占据主导的市场份额， 会计师和终端用户有一种强烈的、自我强化的动力想要运用该公司的产品，这使得公司的应用软件无处不在，由此产生出正面的网络效应。
评估软件行业的关键问题如下。
● 软件嵌入客户的核心关键业务职能的程度越深，转换成本就越高。该款应用软件是通用性的还是根据客户要求定制的?更换现有软件所需要的成本或资源是否比继续支付维护费或订购费更高?
● 是否存在由软件用户或开发者组成的网络效应? 用户选择某一具体的软件产品是否是为了确保获得最好的兼容性? 因为某产品有着最多的用户，有着最大的潜在市场，所以，开发商才决定开发这一款应用程序或平台吗?
● 随着越来越多的软件公司开始把软件作为服务提供给客户，规模经济成为一项重要的考虑因素。基于云的计算、作为服务的基础设施、作为服务的平台， 每一项都需要大量的初始投入和持续的资本支出， 这样才建造及经营得起数据中心。高昂的成本会阻碍小规模竞争者的进入， 它们缺乏足够大的客户基数来收回初始投入成本。
● 公司是否拥有能在市场上为产品带来优势的专利、知识产权和品牌?
电信服务行业
电信运营商提供无线通话、有线固定通话、短信服务和网络数据接入等服务，并且多数大公司都会给消费者提供全套服务。很多电信运营商都曾经是政府机构，或虽私人所有，但受外|政府监管的垄断企业。快速成熟的市场， 加上为留住消费者而展开的竞争，都显示出经济护城河在这个行业的重要性。
在电信行业，公司网络的质量和规模可以带来成本优势。例如， 在美国，有线电视网络是目前唯一能够同时提供电话、电视和互联网接人的设施一一这一品质上的优势使得有线网络公司可以稳定地获得一定的电信消费市场份额。除此之外，随着无线数据获取变得重要， 为提供网络传输所需要的频谱变得愈加稀缺， 成为独特的无形资产。规模一一可用订户数和基础设施来表示一一对于有效利用新的网络技术至关重要， 它能使单位消费者的营销成本最小化， 便于访问新设备， 利于在尽可能大的消费者基数上分摊管理费用。同时， 公司自有网络上的订户数越多， 需要向其他营运商支付的网间互联费就越少。
当评估单个公司的护城河时， 了解特定市场的竞争格局和监管背景非常重要。某一特定市场中的竞争家数可以作为评估竞争强度的有用指标。如果在无线网络市场有3 家或以下公司参与竞争， 在有线固定通话市场有两家或以下公司参与竞争， 相比于有着更多竞争家数的市场， 这样的竞争强度就更为理性，利于公司获得有效规模， 赢得不错的投资资本回报率。我们还需要重点考虑监管环境，如果监管环境恶劣，就会阻碍稳健的公司获得可持续的成本优势。例如，英国就出台了一些全世界最为激进的监管规定， 包括将现在的英国电信集团强行分拆为零售和批发两块。该改变准许大量的竞争者进入到有线固定通话市场。同时， 墨西哥最近出台了反垄断改革方案，这威胁到美洲电信公司( America Movil )的成本优势，因为美洲电信公司可能不得不比同行支付更高的网间互联费。其他威胁电信行业盈利的监管行动包括价格限定， 要求提供普遍服务， 以及培育市政资助的竞争者。
考虑到这个行业快速发展的技术变革， 来自政府干预的持续威胁，以及该行业所需的大量资本投入这些因素，我们没有为所涵盖的电信公司评定宽阔的护城河，但是，很多公司主要凭借成本优势获得了狭窄的护城河。
评估电信服务行业的其他关键因素如下。
● 公司在某一特定细分市场赢得并留住消费者的前景如何?
● 了解公司及其竞争对手的战略是更关注于市场份额，还是盈利，这一点很重要。
● 电信运营商巩固或扩张公司所在市场的现实机会有多大? 在评估分析公司的长期竞争优势时， 关键是判定这个行业更有可能是会扩展，还是会收缩。
● 考虑到智能手机市场份额的不断增长，在评估公司竞争优势时，无线运营商拥有的装备组合可成为区分优势大小一项指标。
● 在分析一家公司或一个行业时，可以计算每位用户的平均利润，或叫AMPU (用户数除以经营利润)，考虑这一指标的变化趋势，据此就可以精确地判定由戚本优势带来的护城河是在加固，还是在遭到侵蚀。