第12章 金融服务业

无数金融公司员投资者在金融博弈中提枪跃马，龙争虎斗，然而由于产品和服务的高同质性，严格的政府监管员激烈的竞争，很少奇竞争者能在此领域脱颖而出。想在金融行业里屹立不倒，企业就要在成本优势上狠下功夫。

整个金融服务行业都围绕货币来运行，但它并非总是最容易赚钱的地方。货币本身，以及大多数的金融产品，纯粹是一种商品。只不过，全世界多少最聪明的人物用他们的超级运算能力在不分昼夜，不知疲倦地竭力想在金钱博弈中脱颖而出。为了用高金融杠杆撬动财富，数不清的金融公司及投资者在金融博弈中提枪跃马，龙争虎斗。

然而，各家提供的产品和服务基本上都无差异，加上监管严格和竞争激烈，银行业和保险业是挑战性特别大的行业。想要说服顾客为一笔汽车贷款额外多付几个百分点，或是想让储户接受减半的存款利率，几乎是不可能的。况且，宏观经济因素，如利率及失业率，也会对金融服务业的盈利带来很大的波动。其结果是，由于市场申存在着大量的竞争者，这使得我们在银行和保险这两个行业极少看到有宽阔护城河的公司。一部分银行和保险公司有能力开掘出一个狭窄的护城河，只是，他们大部分都得依靠成本控制。

在这个行业的某些细分领域，会比较容易找到拥有经济护城河的公司。金融业的中介本质在总体上会有利于其建立起强大的网络效应。成功的信用卡公司和金融交易所就是凭借信用卡持卡人、商家和交易者组成的网络，构建起护城河的。在这些细分领域，我们识别出7 家具有宽阔护城河的公司，正如图12-1 所示，成本优势是金融公司最普遍的护城河来源。

领行业

银行作为金融媒介，将存款和其他负债这些原材料转换为生产性资产，通常的如贷款和证券。银行从资产收益与负债成本之差中获利，且其大小取决于利率水平的高低及信用风险的大小。此外，银行还可以向客户提供多种产品和服务，收取相应的费用以赚取利润。

在高度竞争的环境里， 银行很难拥有定价能力， 无论是借入成本还是投资收益率通常都是由市场决定的，并没有留下多少空间让银行加以利用，使其区别于同行。更主要地，在像美国这类银行业高度拥挤的市场里， 有众多银行可供顾客选择，银行更难拥有真正的议价能力。而在竞争者相对较少的市场，比如在加拿大和英国市场，银行有时在定价上还有一些机动性。另外，具备规模庞大、分支网络便利或客户关系深厚这些结构优势的银行，有时可以通过收取更高的费率或提供更低的存款利率来提升收益。

对银行业来说，成本优势是护城河的一项重要来源。由于其价格弹性相对有限， 银行必须更多地依赖于有效的成本管控，以此作为建立竞争优势的手段。管理能力在银行实现和保持一个较低的成本结构中发挥着重要作用，因此，在对银行进行估价时， 给予管理能力额外的关注非常重要。银行管理团队必须时刻关注以下3 点: ( 1 )比同行更有效地经营; ( 2 ) 更有效地进行贷款管理; ( 3 ) 降低借款成本以创造超额收益。即使如此，银行也很难在不承担额外风险的情况下获得超过其资本成本的回报。

对于银行业来说，顾客转换成本也是护城河的一项来源。虽然严格来说，顾客的转换成本通常不高，但转换账户所带来的麻烦常常会抵消掉顾客实施转换获得的好处， 特别是考虑到激烈的价格竞争使得银行所能提供的激励措施十分有限，转换账户的真实意义实在不大。并且，有着深厚客户关系的银行通过发展多样化的产品线， 通常能够产生出高于平均水平的转换成本。

很少有银行能在一段较长的时间内获得足够强大的竞争优势以保持其超额收益，所以，在银行业，宽阔的护城河很少见。但有些银行，如富国银行( Wells Fargo )，会设法去开掘一个狭窄的护城河。富国银行的护城河主要来源于其低成本的存款基础。我们知道，银行能通过将顾客的资金投资于各种各样的贷款和证券来获利， 他们为这些资金支付的费用越少，获利就越多。富国银行在这方面做得极好。它凭借广泛的分支机构， 出色的客户服务以及多样化的产品供给能力，只付出很低的资金成本; 而且，富国银行在为存款者提供便利选择的同时，也增加了他们的转换成本。不仅如此，这家管理优良的公司很擅长于控制利息费用，将承担风险贷款的压力降到最低，从而带来利润增长。通过严厉的经营费用控制，配之以严格的贷款标准，富国银行不断地巩固其低成本银行的地位。最后，这家公司在2008 年金融危机期间的稳健表现，也使"富国银行"的品牌这一无形资产更具价值。

在一些市场，大量的合并及严格的监管减少了银行业的竞争激烈程度。例如在加拿大和澳大利亚，银行就可以获得宽阔的护城河。在这些市场， 过度的风险承担行为己被监管者严格限制，减少了由不良资产造成的损失。在这样的监管环境下，新的市场进入者极少，并且现存的大公司也乐意维持它们既有的可持续市场份额。在这些国家，银行拥有很高的定价能力。

评估银行的关键因素如下。

● 该银行是在一个有着众多有效竞争者的市场里经营，还是在一个由少数几家银行主导的理性垄断市场里经营?

● 异常有效的经营是源自于规模经济或商业模式等结构化优势，还是源自于管理上的销妹必较所带来的低经营成本?

● 低的信贷损失率是否来自特定的小范围贷款市场，或监管规定，抑或完全来自娴熟的贷款核准?

● 低的融资成本是来自于网点等结构优势，还是来自于深厚的客户关系所带来的高转换成本?

● 该银行的资产与负债状况如何?其对应的风险怎样?

● 该银行有哪些非利息收入来源? 其规模有多大? 该银行在这些业务线上的竞争优势如何?

● 该银行在怎样的监管制度下运营?

● 该银行期望产生的超额利差(权益资本收益率减去权益成本)有多少?

资本市场业

资本市场公司，例如投资银行和证券公司，主要是在发行和交易金融证券上提供帮助。它们可以作为经纪人向客户收取费用，也可以作为当事人去赚取利润。

资本市场公司的护城河建立在网络效应、无形资产和成本优势上。作为金融中介，投资银行和证券公司将渴望筹集资金的卖方与为资金寻求投资机会的买方联结起来。在众多业务上，网络效应都是竞争优势的重要来源。对证券承销业务而言，公司考虑要发行股票或债券，很可能会去物色一家拥有庞大分销网络的投资银行，其网络连接着大量的买方机构和财富管理客户，依靠他们，证券的竞价投标过程将会更具竞争性。并且， 投资者(买方机构和财富管理客户)为了能得到热门发行的配额，也会乐意与承销商保持良好关系。对兼并与收购业务而言， 公司愿意借助于-家具有广泛地域网络的财务咨询公司，利用这一网络上的众多顾问和客户来寻找并购伙伴。对二级市场交易业务而言，一家具有庞大的客户交易网络的证券公司会给买卖双方提供更多的可能性，可以把大额的或难以达成的指令分拆开后实现交易， 还能为定价提供有价值的信息来源。

对于资本市场公司来说， 良好的声誉可带来无形的竞争优势。例如，一家富有盛名的投资银行更有机会被选为发行的主承销商(该承销商负责管理账簿及分派部分发行量给其他承销商)，它能在新发行的证券中获得更大的份额，收取更多的佣金。在进入新领域或开展其他业务时，一家享有声誉的公司可以以更快的速度立足，也更有可能获得盈利。例如，一家从事兼并及收购的咨询企业， 如果获得了良好的声誉， 就能拓展业务，从事私募股权基金的发行。

成本优势也为某些证券公司的商业模式锦上添花。如果某家证券公司自身拥有核心的电子交易基础设施， 且规模够大，相比于规模小的证券公司，它会有着更低的交易成本。这可以在行业中形成进入壁垒，也可以为公司带来定价灵活性。

虽然我们认为强大的投资银行有能力在未来10 年获得超额的资本收益，这值得狭窄的护城河评级。但是，资本市场在未来20 年的发展实在存在着太多的不确定性，我们很难给其评定宽阔的护城河评级。由于在2008 年金融危机时期对证券做出过错误的定价，投资银行的声誉遭到重创，这削弱了发行者和投资者对投行的需求，其源于成本优势的超额利润也受到价格竞争和监管的考验。除此之外，虽然与资本市场相关的公司如今看起来财务健康，但其长期杠杆化的商业模式也不免让人们担心该类公司的偿债能力及流动性，怀疑它们的长期生存能力， 更别提它们在未来20 年产生超额收益的能力了。

不是所有在资本市场领域的公司都是承受着如此的高风险，比如拉扎德公司( Lazard )，该公司己创建150 多年，作为一家独立的投资银行，它在同行中有着最广泛的地域分布，有着为大公司和政府提供高质量金融咨询的良好声誉。该公司为处于良好光景的企业提供兼并与收购建议，为处于衰落阶段的企业提供重组咨询，最大程度地减少企业承担的经济周期风险。并且，这家公司不愿意负担过多的杠杆，这进一步穷实了公司业绩的稳定性。这些综合因素都使我们相信该公司具有持续赢得经济利润的能力。

评估资本市场公司的关键因素如下。

● 公司是否有能力在更大的、更复杂的资本市场交易中展开竞争?公司在跨境交易中是否有竞争力?公司的分销网络还有大幅提升的空间吗?

● 新的金融监管制度是会给当前的业务带来威胁还是创造机会?公司有多少业务可以在电子化平台上执行?

● 公司在有利可图的市场是否占有大的市场份额?

● 公司是否依赖于金融杠杆去获取超过平均水平的资本收益?

● 公司的营业收入在多大程度上依赖于强劲的委托投资或自营交易?

信用服务业

作为网络效应的受益者，信用服务公司(比如万事达MasterCard 或Visa)通常都拥有狭窄的或宽阔的经济护城河。这些公司的业务本质上就是将付款人和收款人连接起来，其网络效应依赖于其支付网络得到广泛的接受和使用。每一位新增用户都为其他用户创造价值一一一个被付款人广泛接受的网络给使用它的收款人带来好处， 同时一个被收款人广泛接受的网络对于付款者来说也是一个富有吸引力的选择。

成本优势也对构建该行业公司的护城河有所禅益。如果新增交易所对应的边际成本微不足道，公司便能从规模经济中受益; 无形资产也能让公司提升其定价能力，值得依赖的品牌对一家从事货币结算支付及转账的公司来说是求之不得的。

信用卡行业巨头Visa 公司在全球的电子支付市场中占据统治地位。这家公司收取的费用主要来自名下实现的支付量以及通过其网络完成的交易额。在一个电子支付交易不断发展的世界里，这家具有宽阔护城河的公司将会得到更好的发展。

Visa 公司的护城河源自于持卡人及商家构成的网络。事实上，这家公司是网络效应发挥作用的典范: 每增加一名持卡者就会使Visa 品牌对商家更有吸引力，每增加一家接受Visa 卡的商家也会使Visa 品牌对持卡人更有吸引力。作为全球最大的支付网络，接受及使用Visa 卡的商家及持卡人无处不在，在未来若干年，Visa 卡会成为顾客钱包一一不论是实物钱包还是电子钱包一一中的必备之物。凭借Visa 公司长期建立起来的结构优势，新的竞争者很难达到Visa 公司的网络规模。Visa 也从其值得信赖的品牌申受益，过去数十年已在这一重要的无形资产上投入了数十亿美元。

评估信用服务公司的关键因素如下。

● 公司是否拥有规模庞大的客户基础?

● 公司网络的服务对象属于什么类别? 是高度集中、规模庞大且很有议价能力的付款者及收款者， 还是高度分散、规模偏小的使用者?

● 公司网络能否为顾客提供独特的产品及服务(客户资源、更低成本等) ?

● 顾客面临怎样的转换成本?顾客的平均还款期限有多长?

● 支付系统在全球界范围都受到严格的监管，限制支付网络盈利的立法是一项持续存在的风险。

● 为产生新增交易量，公司需要做哪些投入(资本支出、营销、激励) ?

● 支付系统是否向客户贷款或提供其他服务?

金融交易所

来自规模经济的成本优势、网络效应及无形资产三者是金融交易所获得竞争优势的重要来源。金融交易所是买卖诸如股票、期货、期权等金融产品的场所。起初，交易所需要技入大量的财务及人力资本，配置交易设备及技术，才能使交易得以开展。不过，这些投入一旦完成，交易系统新增一笔交易的成本就变得相对偏低。这也就解释了交易量的激增对交易所的盈亏平衡特别有利的原因， 新增交易基本上都可以在交易所现有系统中完成，借此带来了高的边际收入增长。网络效应也很重要，因为在其他条件相同的情况下，市场参与者会倾向于偏好有深度、流动性好的交易系统，而不是因流动性问题使交易变得麻烦的狭浅系统。此外， 无形资产， 比如有条件提供竞争对手没有的交易产品，也可以给交易所带来宽阔的护城河。

我们认为经营着5 家期货交易所的芝加哥金融交易所集团( CME Group )就是一家已经建立起宽阔护城河的公司。该集团的一个关键竞争优势就在于其清算所的运行。在芝加哥金融交易所开立的头寸必须要在该交易所的系统上平仓，这让该交易所可斩获所有的交易及清算业务量， 相比之下，股票则可以在不同交易所之间自由买卖。然而，我们必须指出，虽然清算部门的成功是芝加哥金融交易所集团区别于其他交易所的关键因素，但这也给它带来潜在的威胁，比如， 在清算/交易业务模式上的监管变动会对芝加哥金融交易所集团的战略地位、盈利能力及护城河带来潜在的打击。

评估金融交易所的关键因素如下。

● 有多大比例的公司产品可在其他交易所交易?

● 交易所的垂直整合业务能力如何? 例如，它是否提供清算、结算和托管服务?

● 交易所是否垄断经营? 如果不是，其未来在市场份额和定价能力上的发展趋势如何?

● 客户是否会支持交易所推出的新的举措?

保险业

保险公司帮助其客户将风险转换为己知的成本。理想情况下，利用风险聚合与分散的原理，保险公司可在一定的准确程度上预测未来的索赔金额，在不承担过度风险的情况下获得好的回报。虽然各家保险公司覆盖的风险类型可能有很大差异，从死亡风险到阻风风险， 但这个行业的基本动态机制还是相当一致的。保险企业尽管多少有些复杂，但其核心不外乎商品经营范畴。

既然该行业具有商品属性， 那么，保险公司如果能在承保业务上维持可持续的成本优势，它就可以建造起护城河，并且， 保险公司实际上可采用多种途径实现这一目标。首先，保险公司赢得优势的途径之一就是聚焦于市场上竞争较少的领域。例如，与其他众多的保险品种相比，短缺和超赔保险业务更加专业化，受到的监管也更少，可以很好地提升公司的灵活性和定价能力。然而，除非公司核保时很专业，对保单做出适当的定价，并且公司有一套合适的激励措施，激励承销人员规避错误定价的保单，否则， 这些业务并不能带来超额收益。

其次，保险公司也可以寻求更低的管理费用支出。最显而易见的方式就是发展业务规模，获得规模经济优势。但由于几方面的原因，这一策略在保险行业存在局限性。首先，美国的保险业受外|一级部门的监管，这让全国性的保险公司跨州开展业务会加倍地增加费用。其次，也是更重要的，保险成本中只有相当小一部分属于固定成本。这意昧着，只有部分公司能够有效地扩展其经营规模。相比之下，个人保险业务的可扩展性会更大，原因在于其需要的专业承销人员和人力资本相对较少。不过， 我们需要敏感地分辨清楚公司是在某些业务线上高度集中，还是规模庞大高度分散。总体上，我们不认为多样化的大型保险公司会拥有护城河。

除了增加规模， 降低成本还有其他方式。比如，公司开发出独特、有效的分销平台，把分销成本降到最低。承保人还可以通过增加顾客的黏性来降低费用，因为获取新保单的成本比更新现有保单的成本高得多。如果保险公司拥有一个垄断的代理网络， 或交叉销售多种保单，也可创造花性。不过，这些方法都会增加额外的成本，所以我们必须密切地观察这些方法在一段时间内的有效性。

到本书写作为止，还没有一家纯粹经营保险业务的保险公司拥有宽阔的护城河。虽然保险公司可以利用上述方法来发展可持续的竞争优势，但是，由于以下几点原因，保险公司的经济护城河多少有些不牢固。首先， 保险公司持有庞大的投资组合，这使其暴露于大量的投资风险之下，投资损失可能会使保险公司的利润低于要求的水平。再者， 管理上的错误决定(这可能体现为错误定价的风险，或不恰当的业务领域拓展)，会轻而易举地削弱承保上的优势。最后，保险公司的商业模式以杠杆经营为基础， 这一模式会放大各种错误或未预见的损失带来的负面效果。

评估保险公司的关键因素如下。

● 通常情况下，保险公司难以获得有利的竞争地位。顾客不会为容易复制的品牌和产品支付明显的溢价， 这会使成本结构成为关键性的差异化因素。

● 许多保险公司并不知道它们的产品成本，导致定出的保单价格过低。保险公司有动机以牺牲长期盈利能力为代价追求成长，被迫为产品定出低价，并承担业务损失的风险。

● 保险公司利润的主要来源有承保收入(保费减去经营成本)和浮动收入。在我们看来，超众的承保收入是护城河的唯一真正来源， 正如高收益常常对应着高风险， 我们不认为保险公司能单独依靠投资获得可持续的优势。

● 成本的易变性是这个行业的内在特性，对保险公司进行评估需要跨越一段相当长的时期。

● 我们认为寿险与财险及意外伤害险相比，具有更少的护城河特性。由于死亡率相对变化不大，寿险公司很难在承保方面做到差异化，并且，这类保险公司也更多地受资本市场波动的影响。