第3章 护城河趋势

为何品牌强大的宝洁，正逐渐在消费者眼中失去魅力? 股票市场瞬息万变，我们更要关注护城坷的发展趋势。

本章史蒂芬·艾利斯(Stephen Ellis) 撰写。

史蒂芬·艾利斯是晨星公司金融服务行业的研究总监，负责审查金融服务行业股票及信用研究，同时他还是晨星公司经济护城河委员会的成员。他曾径担任《晨星公司机会投资者》的稿辑。

迄今为止，我们已经对经济护城河的操作性知识有了一个系统的了解。但另一个有关护城河的重要问题，我们还没有涉及， 那就是护城河的趋势方向。护城河评级虽然具有前瞻性，但仍然是静态的，没有揭示出一家公司的竞争地位是在提升还是在下滑。这就是我们在2009 年推出护城河趋势评级的理由，想以此来对经济护城河评级作出补充。趋势评级传递的是企业在竞争优势方面正在变化的方向。我们认为，这是非常重要的附加信息。护城河评级揭示了一家公司当前的护城河宽度，而趋势评级告诉我们的是护城河是否被维护得很好，是否得到了进一步的加固， 或者是否正在遭受一帮狂暴分子的攻击。

目标公司在进化中、到达了成熟期、还是正在走向最后的死亡? 趋势评级能为我们解答此惑。换句话说，经济护城河是有生命周期的。不论何时，我们不仅要为目标公司做出护城河评级，还要做出趋势分析。如果竞争优势在提高， 趋势就是正面的; 如果竞争优势在衰退， 趋势就是负面的; 如果看不出明显的方向性变化， 趋势就是稳定的。直至2013 年中期， 在我们研究的公司样本中，大约有16% 的公司呈现出负面的趋势，只有8% 的公司呈现出正面的趋势，而我们为样本中大约13% 的公司授予了宽阔的护城河评级。这意昧着，获得正面的趋势评级比获得宽阔的护城河评级更为艰难。

考虑到我们在评估护城河时通常采用10 到20 年的时间尺度，趋势评级要求我们对竞争环境的变化更加关注，是对护城河评估方法的补充，对护城河评级的整体效果多有禅益。在进行趋势评级时，我们会最大限度地忽略掉不具备竞争威胁特征的影响因素，只是关注公司在受到竞争者攻击时造成其护城河评级下调的结构化原因。作为分析师及投资者，我们有责任对公司的竞争优势在未来的预期变化做出明确的评估，分清楚哪些竞争威胁在性质上只是暂时的，而哪些经营环境的变化会对公司的竞争优势造成严重而持续的威胁。总之，我们认为，将护城河趋势添加到投资分析的工具栏中能帮助技资者对企业的竞争力做出更为全面的描摹。

图3-1 显示的是在晨星公司当前涵盖的行业样本中正面和负面护城河趋势评级的分布状况。

在评估护城河趋势时，我们先要查看护城河评级的5 大来源(无形资产、成本优势、转换成本、网络效应及有效规模)。比如，如果一家公司的护城河是基于制造工厂的低成本，及其产能扩张建立起来的， 那我们就要查明它是否在继续扩大与竞争对手之间的成本差距。或者，现在拥有低成本优势的公司是否正在把它的网络效应发展成为一项新增的护城河来源。这些因素往往能对护城河的正面趋势评级起到强化作用。

护城河趋势与基本业绩

针对得到正面及负面趋势评级的公司，我们从晨星公司分析师所用的贴现现金流模型中获取相应的数据资料，将它们整理成表3-1 。我们从中发现， 相比标准普尔500 指数成分公司， 获得正面趋势评级的企业通常拥有更快的增长，获得更多的盈利，产生更高的投资回报率。同时，相比获得正面趋势评级的企业及标准普尔500 指数成分公司，获得负面趋势评级的企业通常表现出更差的业绩。这表明我们对竞争优势的关注是有意义的。竞争力弱的企业通常会丧失市场份额， 压低产品价格，难以收回成本，否则就会被竞争对手甩在后面。相比之下， 呈现正面趋势的企业倾向于取得更好的业绩，因为它们的竞争力在源源不断地提高一一或许他们还会获得市场份额的提升或经济规模的增加一一这会带来更高的成长速度和盈利能力。

事实上，既有可能出现宽阔的经济护城河与负面趋势的组合，也有可能出现无护城河与正面趋势的组合。

一家公司没有护城河，趋势评级也是负面的，这并不必然意昧着公司马上会陷入破产境地，但我们确实相信，这家公司的战略及竞争地位已经衰败， 并且在未来会变得更差。我们也看到一些拥有宽阔的护城河， 且趋势正面的公司能够持续地增强它的护城河。一家拥有宽|通护城河的公司已经拥有很强的竞争优势，如果它的优势还会变得更加强大， 或者该公司正在扩展其他的护城河来源， 我们就会授予这样的公司以正面的护城河趋势评级。

护城河评级与趋势评级是独立的。

我们独立地做出护城河与趋势两项评级。我们把趋势评级看成一项指标， 用来指示公司的竞争优势在给定的护城河等级下正在发生怎样的演进。比如，给一家拥有狭窄护城河的公司评定一个正面的趋势评级，这表明该公司的竞争优势正在提升， 但这家企业的相关定性及定量指标还没有强大到足以获取宽阔的护城河评级的水平。即使当护城河评级变动时， 我们仍然会做出独立的趋势评级。比如，如果我们认为某家公司拥有狭窄的护城河， 且趋势是负面的，我们可以决定下调护城河等级至无护城河的级别，但趋势评级仍然保持负面。

正如图3-2 所示，虽然我们将经济护城河的等级分为3个级别，但在每一级别中可以有不同的梯度排列。在拥有宽阔护城河的公司中，有的具有更强、更持续的竞争优势，有的则具有弱一些，持续性差一些的竞争优势。你会从图申看到，那些拥有最宽阔护城河的公司位于宽阔类别中的最远端。在宽阔类别中的公司拥有的竞争优势越强， 其位置就越靠近右边。然而，我们并不在图上标示趋势等级的位置。两家公司虽然都拥有宽阔的护城河，其中一家的竞争优势更强， 拥有的护城河更宽阔，这家公司却可能得到一个负面的趋势评级; 另一家竞争优势相较显弱，但却可能得到一个正面的趋势评级。每家公司开始时都拥有不同的实力地位，且其竞争优势会朝着不同的方向前行。

ROIC 的改变并不必然影响我们对护城河趋势的评定。

虽然上升的ROIC 通常对应着正面的护城河趋势，但这也不是必然的。ROIC 的上升可能源于很多与护城河无关的因素。比如， 产品周期或周期循环对ROIC 具有重要的影响; 不改变护城河的驱动因素， 改变业务结构也会带来ROIC 的变化。上升的ROIC 甚至有可能对应负面的护城河趋势，至少在有限的时间内会有这种情况的出现。又比如，如果一家成长前景并不理想的公司停止或减少它的业务投资，它很有可能会在几年里实现投资回报率的上升，因为其投资资本的基数相对于盈利及资金周转出现了下降，但事实上，它的护城河优势却因投资的减少而受到了"收割" 。

出自同样的理由，下降的ROIC 并不必然地对应着负面的趋势评级。ROIC 的下降可以由多种原因导致一一有些原因实际上是积极的。当一家企业做出一项在长期会加强企业经济护城河的重大投资时， ROIC就可能会下跌。或许公司为加强无形资产在广告或研究开发上花费重金，或许公司为最终降低成本修建一家重要的新工厂，在这两种情形下，这样的项目在当前都不产生盈利，导致ROIC 的下降，但企业正在做出正确的长期决策，这样的决策能够提升公司竞争优势的可持续性。这时，我们在进行护城河趋势评估时，就要暂时忽略ROIC 。

护城河趋势并非必然与业绩增长相关。

销售收入的大幅成长或大幅下跌并不与正面或负面的趋势评级直接挂钩。或许，一家公司的销售收入增长，只是由于它所处的市场处于超高速成长阶段。但只要不存在市场进入壁垒，竞争就会不断加剧，公司持成长的能力就会受到威胁。另一种情形是，如果公司所处行业正经历周期性的下滑，或客户推迟了新品的订货，公司的销售收入也会出现暂时的下降。想要恰当地评价公司的竞争地位，投资者要审视公司的护城河来源随着时间发展会发生怎样的变化，而非简单地观察销售收入成长率。

业务结构转变不影响我们的趋势评级。

在评定护城河趋势时，围绕公司业务结构转变的意义，有两派观点。一派坚持认为，如果一家公司正在将其业务结构转变到将来更有前景的领域，这家公司就理应受到正面的趋势评定；另一派则主张，业务结构并不影响趋势评级(虽然业务结构仍对确定经济护城河等级很重要)，原因在于，业务结构的转变只是表明公司出现了更有成长性的、带有护城河成分的分支业务，并不意昧着有了这些分支业务公司的竞争地位就真的能够得到提高或削弱。我们认为第二派观点更有道理，因为它更关注公司竞争优势的变化， 而非简单地考察增长率。这与我们总的方法论相一致。在趋势评估中，我们要重点考察公司的竞争优势是在提升，抑或是在削弱，而非业务量是在增长或是在下滑。此外， 如果我们观察到管理团队做出糟糕的资本配置决策一一比如收购一家没有护城河的大公司，由此"多元恶化"了公司原先的拥有宽阔护城河的业务一一我们会下调护城河等级至狭窄级别，或者是给予公司糟糕的管理评级(对管理评级的详细讨论请见下一章。我们发现，管理层做出的资本配置决策对公司的竞争地位及经济护城河潜力有着相当大的影响，以至于我们需要对领导团队管理股东资本的情况做出评估，这是我们研究流程中的重要组成部分)。

接下来， 你可以观察到一些真实的例子，看我们在不同的情境中是如何做出分析，并确定护城河趋势的。我们认为，在评估护城河趋势时，投资者首先需要确定是哪些护城河来源受到影响、发生变化，因此，我们的案例研究就依照护城河来源的类别分组展开。

护城河趋势的5项关键性考虑因素

无形资产

无形资产包括专利、品牌、研究与开发能力、监管环境以及其他一些接定义难以量化的事项。卫生保健行业的护城河常常来源于无形资产， 因为这个行业依赖于专利。当下，这个行业的护城河趋势出现了分裂。你能看到有些公司经历了特别的变化，比如制药巨头阿斯利康( AstraZeneca )，该公司在20世纪80及90年代借行业创新的大潮发展迅速，然而，自21 世纪初， 它开始长时期地处在研发生产率下滑的僵局里。简单地说， 阿斯利康目前正努力地开发新型、原创的药物来替代那些专利到期的药品。然而， 美国食品及药物管理局( FDA ) 在药物审批上比过去更为严格，这意昧着阿斯利康想用新药品取代衰退药品就变得更为困难。

在过去10 年内，多数大型药企都在研发生产率上苦苦挣扎，但一些生物技术企业却在生产率方面获得了显著的提升，它们中的许多企业现在正享受着正面的护城河趋势。关键在于，这些生物技术企业，比如再生元制药公司( Regeneron )、西雅图遗传学公司( Seattle Genetics )，通常拥有-个专业的专利研究与开发平台， 这让它们有能力搜索及筛选出有较高成功可能性的分子及抗体。也就是说，通过运行知识共享平台， 这些公司在研究与技术开发方面比同行做得更有效率，从而呈现出正面的护城河趋势。

这些生物技术公司能够各自发挥其研发平台的杠杆作用，提出多重的技术解决方案， 并为每一个方案寻找到广泛的运用领域。这显然会不断地加强护城河在无形资产方面的实力。比如，西雅图遗传学公司已经开发出一种抗体一药物共轭物(或简称ADC ) 技术平台。通过ADC ，抗体会直接连接到有效的化学药物， 使治疗更有针对性和有效性。抗体本身(比如适用于乳腺癌的赫赛汀)有巨大的杀伤力，它可以绑定癌细胞，有效地将抗癌化学药物输送到癌细胞中去，在那里释放威力。这样，药物的副作用被减到更小， 因为抗体会黠住癌细胞，使得更多的抗癌药物被输送到病态细胞中去。这些ADC 就像浮动的海洋水雷，或微型的药物炸弹。西雅图遗传学公司现在拥有的技术平台是全世界实力最强的平台之一，可以为它开发出的药物搜索筛选出最有效的浮动连接器(或水雷)，通过与合作方的协作，它的连接器可以被广泛地应用于下一代的癌症药物开发。总之，随着自身平台经验的不断积累，西雅图遗传公司的连接器成为了更多药物的组成成分。公司的研发能力为此不断地得到提升，赢得了更多合作方的信任。考虑到这些因素， 我们认为，西雅图遗传学公司基于无形资产的护城河呈正面趋势。图3-3 显示的是该公司在抗体一药物共辄物领域相对于同行的地位。

相比之下，宝洁公司( Procter & Gamble )作为一个全球性的强大品牌，正逐渐在消费者眼中失去魅力。在过去的10 年间，宝洁的创新能力不断衰减，它的竞争对手正快速地与其缩小差距。在这个行业，一小份市场份额就已经象征着一个庞大的市场，而宝洁正在其中几个市场里挣扎。宝洁下属的吉列自2005 年以来不断地在剃须刀片市场里败退， 而潘婷和玉兰油这些美窑护理品牌也在遭遇困境。不仅如此， 宝洁面临的最大挑战是在洗涤领域。在2007 年至2012 年期间， 在北美的液体洗涤剂市场， 宝洁的价值份额失去了约70 个基点，到2012 年年底，宝洁在美国本土的市场份额下降到不足56% 。宝洁不得不采用降价策略来夺回市场份额。经过8 年研究之后，公司于2012 年年初及时推出了汰渍洗衣球( Tide Pods )，帮助公司收复了一大块市场份额。在75亿美元的美国液体洗涤剂市场里，汰渍洗衣球在2015 年的销售额为5 亿美元。

尽管汰渍洗衣球取得了成功，但宝洁仍然面临着一个负面的趋势， 其原因是多方面的。首先，按销售比例来看， 公司的研究投资已不再高于同行。其结果是，汰渍洗衣球成为宝洁在过去十多年推出的第一款重大创新产品。其次，在公司首席执行官雷富礼( A.G.Lafley) 于2000 年掌管宝洁以来，宝洁不再将研究开发作为公司的核心工作，而是将工作导向短期利润目标。于是，自2000年以来，宝洁推出的新产品减少了一半。公司将研究的重点转移到了改进现有产品上面，而不是作为游戏规则的改变者开发新品。前任首席执行官鲍勃· 麦克唐纳( Bob McDonald ) 曾一直将研究开发作为核心，但他在追逐新兴市场上过于激进，同时在北美市场的激烈竞争申使公司受到伤害(特别在严重的大萧条时期，消费者更看重产品的性价比，对宝洁的定价偏高的产品不那么钟情)。随着麦克唐纳被罢免，雷富礼上任，公司宣布了减少100 亿美元开支的计划，研发支出也受到削减，最终影响到公司的创新，导致其长期竞争力遭到损害。最后，在过去10 年，公司面临的竞争环境已经变得越发艰难，这种现象在未来还会进一步加剧。比如，联合利华公司已经轻易地将产品推销到60 个国家，它曾一次性地在10 个国家发布产品，这种能力曾经是只属于宝洁所有的。甚至，在洗涤剂领域，72 颗包装的汰渍洗衣球在沃尔玛的标价比同规格包装的全效宝洗衣球(由德国汉高公司出品)高出80%，并且比普超波洗衣球(由太阳产品公司出品)的价格高出两倍。宝洁花费了8 年时间研发出来洗衣球产品，但这两家主要的竞争者能如此快速地推出同类竞争产品，这一事实本身就令人担忧，正如图3-4显示的，这表明宝洁曾经的研究与开发优势正在遭到削弱。由于这些理由，我们判断宝洁所拥有的溢价能力将会继续遭受侵蚀。

成本优势

UPS 快递和联邦快递这两家包裹运输巨头尽人皆知。它们使用先进的技术建立起由飞机、卡车、分拣配送中心构成的运输网络， 从而享受到庞大的规模优势，每天以低于同业水平的成本为全世界的商务活动及顾客及时投递数以百万计的包裹。在美国，这两家公司的销售收入占行业总收入的比例超过75% 。要与这样的巨头展开有效的竞争，一家公司需要付出以10 亿美元计的高昂成本。在21 世纪的头10 年，敦豪快递( DHL)就曾努力地在美国市场与两大巨头展开竞争，结果它不但颗粒无收， 反而亏损了近100 亿美元，最终惨淡收场， 退出美国快递市场。与此同时，如图3-5 所示，联邦快递在美国地面快递领域的市场份额超过UPS 达十余年。该公司因此赢得了一个正面的护城河趋势评级。

联邦快递成功的秘诀是什么? 直到20 世纪90 年代末，联邦快递一直控制着空运市场，而UPS则控制着地面投递市场。事实上，直至90 年代中期，联邦快递都对地面市场很不感冒，它甚至嘲笑"运货卡车"是四脚蛇。这种局面在90 年代后期才发生变化。那时候的空运市场正处于长期转变的初期。在那之前的十多年里，一些强调成本的公司一直在减少空运业务，转向选择更便宜的地面投递业务，这引起了空运市场的萎缩。然而当时，UPS 瞄准了联邦快递的空运市场，成为一些互联网巨头，比如易贝( eBay ) 和亚马逊， 选择的运输渠道。联邦快递认识到自己要有效地反击UPS， 要进攻美国的地面市场，所以联邦快递建立起自己的地面快递部门，将这一部门命名为路面包裹系统，即RPS 。在1998 年，联邦快递又收购了一家位于匹兹堡的快递公司扩大规模，于是，UPS 最大的地面竞争对手问世了。

联邦快递开展竞争的主要优势始终在成本结构上。在联邦快递， 负责分拣、投递以及驾驶长途卡车的是独立的合同工。这些合同工的报酬与包裹的投递量及投递的及时性直接相关。投递的报酬依据他们停靠的站点数量、处理的包裹数量以及投递区域的密度情况决定， 客户抱怨和投递遗漏都会影响到他们的奖金。联邦快递的投递员受到这种报酬体系的激励，愿意像主人公一样行事。相比之下，UPS 依赖于一群身着褐色制服、组织严明的雇员队伍， 员工的组织性强一些，忠诚度好一些，但他们不像联邦快递的员工那样受到直接的销售激励， 也没有同样高的积极性。

联邦快递的第二个优势是在技术上。直至2013 年年初， 联邦快递的地面投递速度在其1/3 的投递区域内均快于UPS ，在2/3 的投递区域内与UPS 保持同速，只在3% 的线路上慢于四S 。联邦快递的速度优势部分源于其高度自动化的分拣配送中心。人只在包裹从拖车上卸载下来以及经分拣后装载上车时才会接触包裹。实际分拣过程一一包括丈量包裹的物理尺寸、称重、目的地邮编以及包裹在具体时点应该到达的地点一一完全实现自动化所花时间用毫秒来计量。联邦快递还强制要求它的分拣设备供应商使用依联邦快递定制的分拣及包装软件方案，而不是依赖于设备供应商提供的软件解决方案， 这点与沃尔玛多有相似。联邦快递不断地加强对分拣过程的控制， 它通常会在一年里对投递线路做两次重新规划， 寻求缩短在超过8 万个邮编区域内的投递时间。

联邦快递的人力结构及速度优势是很有盈利性的。相较于空运业务，它的地面业务可以带来更多的收益，因为相比于飞机，货运卡车的营运成本更低。在2013 年年初， 联邦快递地面业务的营业利润率约为20%， 而空运业务只有6% 。考虑到联邦快递的市场地位， 以及仍在改善的成本及技术优势， 我们认为联邦快递是一家基于成本优势的、有正面趋势的伟大公司。

想要看看负面护城河趋势的例子吗? 一些大型的石油公司，比如埃克森美孚( Exxon Mobil )、雪佛龙( Chevron ) 以及道达尔( Total ) ，就在经历竞争优势的衰退，原因在于其疲弱的成本结构。我们很久之前就说过，廉价的石油时代已经结束了。这一转变带来的最直接变化就是，在2008 年，传统石油及天然气产量还占到这几家大市值石油生产商总产量的77% ; 而预计到2016 年，传统产量将只占石油及天然气总产量的62% 。谁将弥补中间的差距? 是更贵的深海石油、液化天然气(或叫LNG )，以及致密石油和天然气生产。同时，我们预计每桶石油当量的资本投入将从2008 年的32 美元提高30% ，至每桶41 美元。我们可以换一种方式来看待这个问题，如图3-6 所示，主要的石油企业在石油及天然气项目上的投入在2001 年大约为400 亿美元，在2012 年为1200 亿美元，然而，这些公司在2012 年的总产量比2001 年还要少，这对股东来说是个多么昂贵的命题！

不考虑转换成本问题，现在这几家大型石油公司的优势已经大不如20 世纪60 年代了。当时，七姊妹控制了世界石油储量的85%；今天，这几家石油巨头只控制了世界石油及天然气储量的6%，而OPEC 以及一些国家的国有石油公司控制了大概90% 。在过去的低石油价格环境下， 后起国家的石油公司在技术和资本上都十分匮乏，上述几家大型石油公司向这些后起国家的国有石油公司提供技术、设备和资本，在实质上掌握着当地的石油资源。

今天，情况已不再如此。储量所有权的转变，和过去10 年间石油价格的上涨，使得石油属地的国有石油公司拥有的实质性议价能力不断地得到提高。石油卖到了每桶100 美元，沙特阿拉伯拥有的外汇储备价值超过7000 亿美元; 在接下来的10 年计划中，沙特阿美石油公司(该国的国有石油公司)将投入2000 多亿美元用于石油及天然气项目以及油田开发技术，如纳米技术。迅速膨胀的财富让这些拥有石油储备的国有石油公司走出国门，开拓海外投资。它们已经有能力以优惠的合同条款与上述的大型石油公司展开竞争，也已经有能力向石油及天然气巨头们提出苛刻的要求，争取有利的合同条款，慢慢地，这些国家甚至将销售收入中的99%据为己有。西方石油巨头及国际石油公司只能转向这些国有石油公司不控制的区域，比如墨西哥湾的深水石油、澳大利亚的LNG 以及加拿大的含油砂。但在这些地方，每桶石油的开采成本都要比在沙特阿拉伯高出10 多美元。基于以上所有因素， 我们认为，上述大型石油公司的竞争优势正在衰退，其护城河趋势是负面的。

转换成本

在评估护城河及其趋势时技术行业是极具挑战性的领域。不过，这个行业也提供了一些极为清晰的公司实例，可用来说明转换成本所具有的能量。对客户公司来说，在不同的软件提供商之间进行转换，成本是极为昂贵的， 假若软件在公司业务营运中发挥着关键性的作用， 这一点就尤为明显。而且，客户公司的IT 部门通常是抵制变革的，因为他们不想费力地去学习新软件，去调制新的定制产品，以及培训新的用户。从一种软件项目向另一种转换还会造成生产效率及安全方面的损失。如果迸展达不到计划的要求，转换所带来的浪费及损失可高达数百万美元。得益于这些高昂的转换成本，业务优良的软件公司几乎等同于年金保险，它们有相对很小的技术风险，只要定期更新许可权，公司就可因此获得稳定的现金流。

我们欣赏的软件企业之一就是塞内公司( Cerner)，该公司为医院、药房、独立医疗机构提供电子医务系统。塞内所提供的全套技术架构可以让医院、有牌照的医生、护士、试验室的技术人员、药剂师以及其他卫生保健专业人士更便利、更高效地开展工作，降低出错的概率。医生能从任何一台设备上查阅及更新病人的健康记录，由此便省去了病人到多个科室诊疗的麻烦，也让更新病历变得方便;医生也可以用它来提交处方，管理进度，预定检查，为病人转诊提供所需信息(否则这通常是错误多发领域)，也能为病人及时提供检查结果的电子信息。账单由此变得一目了然，这就降低了资料输入发生错误的概率。这样的系统所带来的转换成本是巨大的。塞内系统通常涵盖了一个人从出生到死亡的全过程，改换软件系统会扰乱工作流程，这显然不是明智之选。所以，该公司宣称的99% 的合同续订率是可信的。

电子卫生系统业仍处于产业的初期，塞内的转换成本只会越发高昂。2009年出台的《卫生信息技术对经济及临床健康的作用法案(HTECH )》，不只为采纳电子保健记录(EHR) 的医生提供了大量的经济激励(超过350 亿美元)，而且要求医生实质性地使用这样的系统，将这一系统切实有效地深度融合到医生每天的日常工作流程之中。2015 年之后，不使用EHR 的内科医生将处以医疗保险支付额1% 的罚款，并且这一罚款额度将会随时间推移逐步提高。监管规定简直是在保护塞内及其同行!

HITECH 法案本身并不足以让我们确信塞内的竞争优势会不断提升，因为该法案服务于整个行业，可以让很多的公司搭上顺风车。然而，要满足实质性使用的相关规定，要赢得激励性的回报，对有些企业来说是有挑战性的。现在看来，要达到实质性使用，需要经历3 个不同的阶段。头两个阶段包括大约50项要求。满足这些要求需要一个严密的集成系统，因为信息必须在药剂师、医生、护士、保险机构、公共卫生组织、预防接种机构以及其他参与方之间进行无缝传输。然而如今， 医生、护士及其他人士通常使用不同的系统来管理信息，这些年来，塞内的竞争对手进来搅局，让问题变得更加严重。其竞争者，比如全诊断( Allscripts )、麦克森( McKesson ) 、医疗技术(MEDITECH) 在过去几年里开发出各种各样的系统与技术，其结果是，它们的总系统只是集合了不同类型的软件， 而不是一个从基层发展起来的可顺利实现集成的技术解决方案(相比之下， 塞内使用的是它自己开发的临床程序语言， 名叫Synapse )。靠并购实现增长，这种战略已经延误了它们把系统推广到医院的时间， 让这些竞争对手错过了通过开发实质性使用系统从而获得激励性回报的时机。其结果是，塞内靠内部有机方式建起的系统更容易赶上实质性使用的最后期限，它会不断地从那些突然冒出来的软件供应商那里争取到市场份额。

我们看到，实质性使用指引对塞内特别重要，因为指引强制要求医务工作者形成新的基于塞内系统的工作习惯，一旦形成， 习惯就很难改变。在电子处方、查检预约、账单处理上形成新习惯，这还只是对塞内成长中的转换成本做出的肤浅理解。塞内还提供人口管理工具，能让医生在一种特别条件下追踪了解病人全部情况. 查看检验的结果， 监测治疗进程。塞内的软件算法可分析病人的健康记录(想象一下，系统会在一两分钟内将大量的信息分类整理好)，会在数秒钟内为专业人士识别出最重要的信息。这种类型的创新产品会鼓励医务人员将塞内系统视为一种分析工具，而不是简单的业务处理及记录系统，从而形成依赖。我们认为， 这些因素会给塞内带来循环强化的效果，带来正面的护城河趋势。

然而，基于转换成本的护城河优势也可能随时间的推移而遭到侵蚀。一个典型的例子就是SAP 公司。这家公司曾因其开发的企业资源规划软件，即ERP 软件而实力猛增。这款软件可以帮助公司管理市场营销、销售与分销、生产计划、资产会计、供应链管理、成本控制、项目管理、设备维护以及人力资源，将所有这些都集合在一个软件包中。然而， 除了每年向用户收取一笔不菲的许可费之外，SAP 软件要消耗数百万美元的运营费用，要求大量的人工培训，并且需要有外方顾问监测软件的运营过程。此外，使用SAP 软件的公司需要聘请专门的IT人士管理整个平台，包括相关的服务器和硬盘驱动器。即使如此，软件运营还是有可能出错，导致公司的核心流程瘫痪，这不仅会惹恼现有的顾客，更会让公司的销售业绩锐减，造成数千万美元的损失。但考虑到巨大的成本和投入的精力，SAP 的用户仍然会表现出很高的秸性。

然而，随着云计算技术和软件即服务(即所谓的SaaS) 这种软件应用模式的兴起，软件行业的转换成本正在衰减。被销售力量公司( Salesforce.com )推广起来的SaaS 为顾客提供与SAP 差异很大的模型，这给SAP 的商业模式造成了严重的破坏。在2004 年至2012 年间，销售力量公司的销售收入年均增长达到48%。SAP 的软件属于预置型软件，关键性数据储存在顾客的服务器中，而SaaS 则将预置放入它的大脑。销售力量公司的产品完全在网站上，在服务器里，只需要一个浏览器就可以使用一一不需要专门的IT 职业人士或顾问。如图3-7 所示，这一SaaS 选择方案可为公司节省大量的成本。

SaaS 将软件转变成一种可变成本模式，可以根据用途和公司需要来改变，无需支付固定的年许可费。近来， 销售力量公司及其同行主要在客户关系管理(或称CRM ) 领域看到了成功的曙光，不过，新的SaaS 模块也在人力资源、会计、供应链计划，以及其他领域找到运用市场。换句话说，未来，所有的企业资源规划软件都会搬到云端，有可能由-家单一的供应商提供。考虑到SaaS 安装简便，又实现了从固定成本向可变成本的转变，以及无需IT 职业人士操作，使得运营费用大幅减少，我们看到在企业中，SAP 的ERP 预置型软件逐渐被更为灵活的SaaS 解决方案所取代。有待观察的是，SAP 能否成功地自我更新，把它现有的预置型软件改造成SaaS 版本式软件。

网络效应

在我们看来，网络效应是最强大的护城河来源之一。像美国电子商务巨头亚马逊(Amazon ) 和易贝，其经济护城河就主要来源于此。网络效应的基本特点是，随着规模的增加，市场会变得更有价值，因为市场服务的价值会随着用户基数的扩大而提高。例如，Facebook 每个月新增用户数庞大，它也是网络效应发挥作用的一家伟大公司。

自由市场公司( MercadoLibre )是一家依托网络效应而拥有正面护城河趋势的最有趣的实例。该公司是在拉丁美洲占主导地位的电子商务公司，它提供在线集市，非常类似于易贝和亚马逊。自1999 年以来，这家企业逐步扩张至南美洲。相比于同质化的美国市场，它所进入的市场呈现出彼此分割的状况，不同的地域存在着独立的运输系统、风俗习惯以及进入的管制壁垒，但该公司依然能在这样的市场里成功获得发展。在美国，互联网的渗透率接近80% (并且在这些用户中，宽带网的渗透率接近90% )，而在拉丁美洲，总的互联网渗透率却不到50%，宽带网的渗透率只有个位数。但正如你预计的，这些数值正在迅速膨胀，电子商务的销售额及互联网用户增加量都正在以两位数的速度增长; 自由市场的9 干万用户基数也必定会继续增长，预计在接下来的几年，新增互联网用户将达到1 个亿。更重要的是，自由市场公司庞大的用户基数为新进入者设置了几乎无法逾越的进入障碍，新进入者很难复制其用户价值，这种网络效应甚至可能比在线新用户数增长为自由市场公司带来更大的价值。

自由市场公司有着特别有趣的战略，正是这一战略使得该公司的网络效应优势变得愈发令人信服和可持续。该公司毫不掩饰自己在很多方面都在照搬亚马逊、易贝(拥有自由市场公司18% 的股份)，以及贝宝(PayPal) 的成功做法。你也许曾经听说过一句谚语，"好的艺术家复制作品，伟大的艺术家窃取灵魂"，此话正适合于此。举个例子来说，自由市场公司出售的商品基本上都是采用固定价格，而不采用"竞拍标售"，这样就避免重复易贝近年来经历的向固定价格模式的痛苦转变。自由市场公司还采用一种非常简单的费率结构模式，只一次性地收取最终价值约为6.5% 的费率，而不是像易贝那样多重收费，因为那也是易贝卖家一直抱怨的问题。此外，与同行相比，该公司收取的费用相当之低，竞争者想要通过降费的方式发动攻击几乎没有空间。自由市场公司还从其他企业中借鉴灵感。它有一个克隆版本的贝宝在线支付，名叫自由付款( MercadoPago )，每年的支付额大约为20 万亿美元(贝宝的支付额超过1000万亿美元) ; 它吸取克雷格列表( craigslist )网站的经验，进入成长中的分类市场，又学习谷歌的做法，在网页上发布广告。图3-8 显示的是自由市场公司增长中的用户基数，以及自由付款的支付额增长数据。

想看网络效应的反面教材，我们可以观察一下纳斯达克交易所(Nasdaq )和纽约股票交易所(NYSE)。纳斯达克交易所兴起于20 世纪70 年代，曾高居世界证券市场之首，然而现在它却呈现负面的趋势评级; 而在被美国洲际交易所( Intercontinental Exchange )于2013 年末收购之前，纽交所也呈现负面的趋势评级。过去，纽交所所拥有的品牌威信对许多高质量的公司是极具吸引力的。在长达200 多年的时期内，纽交所都曾代表一个伟大的商业模式。然而，在20 世纪90 年代末及21 世纪初，不断变革的技术以及不断演进的监管持续地加剧着股票交易的竞争，使它风光不再。

回溯历史，我们会发现股票交易行业不断地强调速度、技术和低交易成本，这些都加速了交易所的衰落。电子化交易带来了高频交易商的兴起，为了获取每股不到1 分钱的利润，他们可以在以毫秒为单位频繁交易。如今，这些交易公司的每日交易量可以占到任何一家交易所成交总量的50%~70%，它们根本不在乎纽交所或纳斯达克交易所的品牌威信。于是，纳斯达克和纽交所被一群技术精良的新进入者抢走了风头。新进入者，如直接优势( Direct Edge )、BATS ，能够利用不断提升的计算能力来为客户提供更快、更好的交易操作。现在的交易操作时间的计量尺度都到毫秒级了。新进入者基本上都由华尔街银行，比如J.P. 摩根所有，它们以此向客户提供私人的流动性池子。

市场需求及优先点的转变意昧着老牌交易所为了维持流动性常常被迫地向顾客削价让利、支付回扣，但效果不彰。纽交所和纳斯达克不再是买卖股票的主要场所(不同于那些交易受限的品种，比如期货，股票交易可以换地点)，而是沦为众多可选地之一，其基于网络效应的护城河价值遭到侵蚀。于是，我们看到， 在2006 年， 组交所交易股票占全部上市股票总数的市场份额自1976 年以来第一次下滑至75% 以下。此后，这一衰落一直在持续。在2013 年年中，纽交所的交易量大约只有其上市股票总量的32% 。纳斯达克的市场份额也出现类似的衰落。在2013 年，这个市场的交易量是其所有上市股票总量的30%，而在2006 年，这一数值曾是52%，具体数值见图3-9 。虽然最近交易所采取措施引进了更快的交易系统，市场份额的下跌速度有所放缓，但我们并不认为竞争环境因此得到了改善。为了获得更好的操作便利和更优惠的价格， 交易者可能会将买卖指令转移到电子网络上(它们是公共或私人所有的暗池，向机构技资者提供无需交换的流动性，在那里进行交易，公众是看不见的)，这会对交易所持续施压， 想要维持足够的流动性，交易所只能削减价格。

有效规模

有效规模是在2011 年年末才被提出来的，是我们最新的护城河来源。有效规模指的是一个规模非常有限的市场由一家或少数几家公司提供有效的服务，潜在的竞争者几乎没有进入市场的动力，因为如果它们进入市场，行业收益率就会被拉低到资本成本以下的水平。我们已经识另IJ 出若干种情形，在这些情形下，有效规模优势能让一家企业的竞争优势发生有利或不利的变化。

比如，在生物技术企业之中有一类集中于罕见病药物的公司，这些公司能够依托有效规模建立护城河。以前，制药公司为响应早期的立法规定(比如20 世纪60 年代初颁布的《基福弗哈里斯修正案》 )，只集中于开发治疗常见病的药物。毕竟这对回收开发成本是最为有效的方式，因为要满足美国食品及药物管理局严格的安全及效果的要求，药企需承担昂贵的临床试验费用。并且，从全球来看，某些罕见病人数可能只有几百例或几千例，而相比之下，有些病(比如胆固醇过高)的病人数则高达百万。但到了20 世纪80 年代初期，很多罕见病出现了，却没有合适的药品可用，因为制药公司认定开发这类药品不经济。另外，病人数太少，他们也不可能承担得起足以弥补公司开发成本的高昂药价。为促进罕见病药物的开发，美国国会在1983 年通过了《罕见病药品法》。

《罕见病药品法》从本质上就意味着，为鼓励药企开发罕见病药品，监管当局会给予制药公司一定的监管盈利，增加药企开发罕见病药品在经济上的可行性。如果在美国，一种病的患者少于20 万人，为此开发的药品就可以被定性为罕见病药品。制药公司可由此获得7 年期的市场专营权、税率优惠、药品开发补助以及快速审批通道等利益。该法是成功有效的，在过去几十年里，总共有1000 多种药物被授予罕见病药品，而在法案通过前，这一数字仅为38 种。

从护城河的角度来看，开发罕见病药品的药企是极具实力的，因为罕见病市场是一个典型的利基市场。晨星公司网罗到几家生产罕见病药品的药企，包括亚力兄制药(Alexion) 和拜姆仁制药(BioMarin Pharmaceutical )，这两家公司都有狭窄的护城河。亚力兄开发的药物Soliris 是唯一受到批准，用以治疗阵发性夜间血红蛋白尿症的药物。阵发性夜间血红蛋白尿症是一种血液疾病，可能引起贫血症、疲劳及血栓，患者会有一半人将在15 年内死亡。此外，亚力兄还花费了大量精力识别并确诊出8000~10000 名患有此病的病人，传授医生治疗的方法。为此，亚力兄每年向使用Soliris 的患者收取40万~50万美元的药费。拜姆仁制药为治疗罕见疾病开发出一个药品组合，其中就有Aldurazyme ，这种药治疗罕见的进行性遗传病粘多糖贮积病1 (简称为MPS 1)。MPS 1 是由酶缺乏引起的遗传病。酶的缺乏导致细胞溶酶体中的复合糖蓄积，使骨髓、器官和大脑出现功能障碍。同样，全球大约只有3000人患有此病，但拜姆仁每年从每位患者中收取的费用高达20 万美元，这为公司每年带来2 亿美元的收入。除了根据《罕见病药品法》享受到的专营权期限之外， 这些药一般都很难制造， 使得新进入者不想进入这些小众市场。

此外，这些企业还具有将罕见病药品推广到新市场的能力， 由此给公司带来正面的护城河趋势。通常，一个有效规模的市场是能够由一家企业单独提供有效服务的，而一旦该公司将某一药品推广到新领域，用它来服务多种罕见病利基市场，这家公司就占据了若干个有效规模市场，也便顺理成章地赢得正面的趋势。亚力兄对Soliris 就采用了这一策略。经过检验，这种药对其他几种病也证实有效，如严重的复发性视神经脊髓炎(它会造成眼痛、视力丧失、肢体无力和瘫痪、大小便失控)、志贺毒素产生的大肠杆菌溶血性尿毒综合征(它会导致器官受损)、重症及难治性重症肌无力(它会造成视力模糊、口齿不清、咀嚼下咽及呼吸困难)。由于Soliris 在每一个细分市场都极少有竞争对手，该公司能在每一个新的细分市场扩展自己的竞争优势。同样，拜姆仁也会在接下来的几年，将它的罕见病药品组合扩展到新的细分领域，因而展现出正面的护城河趋势。对这些专注于罕见病药品开发的公司更加有利的是，相比于非罕见病药品，美国食品及药品管理局有可能以更快的速度审批罕见病药品的临床应用，这会大幅降低罕见病药品的生产成本，增加这类企业的经济收益，如图3-10 所示。

然而，基于有效规模而建立起的护城河优势是否会遭受侵蚀? 对于那些曾经由一家公司提供有效服务的利基市场，一旦发现有多家公司进入市场，投资者就要警惕了。电信行业是个极好的例子。类似于美国电信业在20 世纪80 年代之前的运营情形，新西兰电信业原本是由当地公司(比如新西兰电信公司)垄断的，因为监管者认为，如果鼓励市场竞争，全国就会出现多套电线及电线杆，这样就造成了资源浪费。在21 世纪初，新西兰政府逐渐放松了对该行业的管制，因为它意识到，与其他发达国家的民众相比，新西兰民众为低质的电信服务付费太多。其结果是新的竞争者被引入市场，比如泰克( TelstraClear ,现在是沃达丰的子公司)、Orcon 、2 度(2 degrees) 以及ihug，这使得新西兰电信公司的移动市场份额从1999 年年末的68% 下跌到2012 年中期的32% 。我们预计更多的竞争者会持续地进入这个市场，给市场份额及总的经济收益带来压力。总之，当监管者判定一个市场由多个竞争者，而不是由单一公司提供服务更加有效时，投资者就要考虑给原有的垄断公司负面的护城河趋势了。

分析护城河趋势的最佳实践

我们已经列举了许多具体实例，帮助你思考护城河趋势评估申的方方面面。下面是总结性的清单表，记述了关于每一种护城河来源的关键性问题。

寻找下列问题的答案，并能解释变化发生的原因。

一般涉及定量的趋势问题如下。

● 该公司在其行业正在获得还是丧失市场份额?

● 现在的营业利润率比行业周期中间时期的营业利润率是更高还是更低?

● 边际ROIC 比当前的ROIC 是显著地提高还是显著地降低?

● 该行业的利润占整个工业总利润的比例是在提高还是在下降?

● 价格趋势会如何变化?

● 公司面临的最大机会及威胁是什么? 公司有无机会将现有优势扩展到新的产品类别或市场? 相反，进入公司现有市场的壁垒是否在降低，公司是否处于被新进入者摧毁的风险之中?

按护城河来源划分的涉及定性的趋势问题如下。

1. 成本优势

● 供应商是否正在增强其议价能力? 公司能否采取及时有效的方式应对供应商的祈求?

● 为什么公司的成本结构呈现出与同行及行业不同的趋势? 这是一种独有的过程吗?

● 有无可改变成本及价值逻辑关系的替代品或互补品?

2. 网络效应

● 网络或集市上的每一位用户有着多高的参与度?参与度正在提高还是在降低?

● 顾客是否无需现有众多网站，只从部分网站申就可获得类似的利益，或者，市场是否已变成赢家通吃的市场?竞争者已开始建立自己的网络吗?

● 公司如何捕获加入到网络申的每一个新增节点的价值? 用户可通过相互结伴复制网络，剔除中间人吗?

3. 转换成本

● 技术进步在破坏行业，在降低总的转换成本吗?

● 合同条款正在变多还是在变少?

● 公司为特定的应用场合如何定制产品或服务?行业内的客户定制水平是否在提升?

4. 无形资本

● 顾客为公司品牌付费的意愿是在提高还是在降低?如果品牌是基于声誉、社会威信或其他某种情感联系，那么，影响品牌认知的因素是变得更为重要，还是变得更不重要?

● 如果公司基于无形资产的护城河趋势是围绕专利构筑起来的，那么，公司依靠专利获得护城河趋势是否容易? 如果用年专利授予数量、所开发技术赢得的顾客许可数， 或总体药物的批准率来衡量公司的研究与开发效率，那这一效率呈现出什么样的趋势?

● 行业可否从学习曲线中获得回报?

5. 有效规模

● 公司与监管机构的关系如何?

● 是否有新的技术、市场及其他诱发因素会激励监管者重新考虑原先的监管假定?

● 审视市场的预期成长速度， 新进入者将来想要跨入更大市场是更容易还是更难?