第14章 工业
工业行业是一个大杂烛，包含铁路业、机场运营业、航空航天与防务工业、货车运输与水上运输业、废品管理业、重型装备业和多元化工业，可谓包罗万象，类别众多。它们潜在的护城河来游各不相同，将在本章中一一展开。
工业行业是一个大始里面包罗万象、类别众多，公司特征差异明显、跨度很大，潜在的护城河来源各不一样，因此，难以一致地概括其护城河的来源。我们只得从这个涵盖广泛的行业中选取若干细分领域加以细致分析。在本章，我们挑选了在护城河构建上具有代表性的几个领域，即使如此，每一领域也涵盖广泛，我们的讨论也不可能事无巨细。
就拿机场、海港或铁路运营商来说，由于这些公司拥有天然的地理垄断位置，而任何一个市场都只需要有限的运载能力，有效规模便成为重要的护城河来源。无形资产也是许多工业企业获得护城河的来源之一。比如对于机场运营商来说，无形资产主要体现为政府授予的许可经营权，这通常需要年复一年地与各级权力机构建立良好的关系才能获得。良好的关系在航空航天及防务工业的作用也相当重要，对于这些行业来说，最重要的无形资产就是通晓政府部门复杂的工作流程。考虑到精细复杂的技术以及严格昂贵的培训要求，转换成本也在航空航天及防务工业中发挥着重要作用。对于铁路公司来说，成本优势是关键的驱动力，它会使铁路运输比其他运输方式更为便宜。对于高度依赖于经销商网络的重型设备公司来说，网络效应会帮助公司在这一领域快速高效地提供产品服务。
在这个行业，最有可能拥有护城河的细分领域是多样化经营的工业企业一一这样的股权公司利用跨越多个平台的核心能力来建造护城河。相比之下，货车运输业最难拥有护城河，它很难从成本优势、网络效应、转换成本以及无形资产申获得竞争优势。图14-1 显示了工业行业里护城河评级及来源的分布状况。
铁路业
煤炭、化学品、粮食、集装箱、汽车、木材、原油和其他商品都要通过铁路来运输。北美的铁路公司与许多其他区域的铁路公司大为不同，一般都拥有不动产、路权、轨道，还经营着火车站点，以及机车、车厢。
铁路公司可从成本优势和有效规模申获得宽阔的经济护城河。在出发地与目的地没有水路连接的情况下，与驳船、飞机、货车等其他运输方式相比，火车是迄今为止成本最低廉的运输方式。火车的燃料效率是货车的4 倍，并且长途货运火车能够更有效地利用人力，尽管在火车站点也需要人手。即使是那些可以用货车运输的货物，在相同的距离里，通过铁路收取的价格会比货车收取的低10%~30% 。
铁路公司还可以受益于有效规模。除了最为繁忙的运输线路(如在怀俄明洲盛产煤炭的粉河盆地)，在所有其他线路，一般由一家铁路公司提供站点间的运输服务，并且在北美，每个区域仅有两家铁路公司。进入壁垒也为铁路公司提供了帮助。在北美，铁路公司必须要取得相邻的路权才可以铺设连续的钢轨，才可以跨越庞大的区域，才利于公司抵御潜在的进入者。铁路公司或许会建造新的支线，修复已经废弃的线路， 但我们怀疑未来还会建造新的干线。
铁路公司拥有护城河的关键来源是定价能力，其定价要足以覆盖所有成本，包括所要求的再投资。在现代管理理念盛行的时代， 过去那种"即使每节车厢都亏钱， 也要抢占市场份额"的观念已经像恐龙一样销声匿迹了， 如今的铁路公司行动比过去更为理性。行业的整合也促进了理性水平的提高。在1980 年，北美有超过40 家一级铁路公司， 如今只剩不7 家。然而， 与货车和驳船不同，铁路公司必须维护其自有的铁路， 这会带来高额的资本费用支出(每年占总收入的16%~ 20% )，会减少自由现金流。在考虑北美以外的铁路公司时，我们同样会关注其定价能力， 以及政府在保留可行的私有铁路运输系统上的利益。
评估铁路运输业的关键因素如下。
● 想要改善经营状况，公司需要更有效地利用劳动力和燃料，在这两方面大有文章可作。对此，公司做了怎样的持续努力，由此带来多大的利润率提升?
● 托运商不断游说相关部门，想要削减铁路公司的定价能力。立法及监管环境是否威胁到给铁路公司带来盈利的定价能力?
● 资本性投资会影响折旧。我们认为，由于上报给美国证券交易委员会报告中使用的折旧计算方法不同于税法上采用的方法，递延所得税负债会持续存在，由此， 我们预计未来的现金所得税税率会与历史现金所得税税率保持一致， 且会低于利润表中的税率。
● 没有得到资金支持的政府授权项目，如精确的列车控制系统，会耗费铁路公司数十亿美元，且不会带来经济利益。这些现金流如果用于其他地方则会给投资者带来好处。
机场运营业
虽然世界上大多数机场场地都是由政府当局所有的，但是私有运营商通常管理着机场的所有运行一一从跑道维修到食品供应不一而足。其中大多数的私营公司都获得了为期几十年的经营许可权。
对于机场运营公司来说，无形资产和有效规模是构建护城河的关键来源。从政府那里获得机场经营与管理的许可权，这是护城河的最重要来源，这需要事先熟悉门道，与政府官员保持良好的关系。新进入者必须让管理当局相信，新建的基础设施会在某方面给国家或区域带来好处。管理当局会要求所有运营商规划并执行长期开发计划(未来5 到10 年)计划内容包括拟定的机场改造与升级构想， 未来确定要投入的资金额度。另外，有效规模也会在这一领域发挥作用，因为， 如果区域市场有太多的机场，就会降低所有公司的利润。
为了评定公司拥有的护城河宽度，我们需要关注公司经营权的存续期，以及监管当局对公司定价的影响。通常，大多数机场运营商被授予数十年期的经营与管理许可权。在墨西哥，自1999 年起，运营商获得了慷慨的50 年的许可权，因此， 我们给一些墨西哥机场公司，比如东南部机场集团( Grupo Aeroportuario del Sureste )授予了宽阔的护城河评级。然而，有些政府把机场当作受管制的公用事业单位，而不是私营公司，不允许运营商获取过高的超额资本回报，例如巴黎的戴高乐机场( Aeroports de Paris ) ，即使该公司拥有垄断地位， 我们也将其评定为没有护城河。
评估机场及航空服务业的关键因素如下。
● 授予机场经营与管理许可权需要经历怎样的竞标过程?
● 经营合同的存续期有多长?
● 政府是否允许运营商赚取超过资本成本的回报?
● 机场的运输量处于什么水平?
● 需要多少的资本技入? 运营商是否拥有提价能力，从而使价格足以覆盖上升的固定戚本与可变成本?
● 运营商是否有机会在其他具有地理优势的区域实施兼并来实现成长?
航空航天与防务工业
航空航天与防务公司从事先进产品的设计、策划、制造、供应链管理以及销售， 这些产品包括战斗机、运输机、陆上车辆、水上驱逐舰、潜艇， 还有导弹和军需品等。客户通常包括全球范围的政府， 也有商业客户。
对于防务企业来说，深谙复杂的政府客户运作机制是无形资产的最主要来源。成功的公司要经过数十年的交往互动及关系构建才拥有这方面的知识，新进入者很难跟上步伐。转换成本会带来另一种优势，因为设备的使用需要大量的前期培训，提供设备维修服务也给现有的供应商提供了优势。武装部队有成百上干的士兵需要装备去执行任务，新装备很容易找到用武之地。更重要的是， 新装备的采购需要经过各级政府机构的审批与检查，这些机构既包括使用者，又涉及购买者。
得益于行业复杂性及非常高的转换成本， 拥有狭窄护城河的公司相当普遍。但只有两家公司，洛克希德马丁公司( Lockheed Martin )和通用动力公司( General Dynamics )凭借其各自在军用飞机和海上军舰领域的统治地位及所在领域有限的竞争，赢得了宽阔的护城河。其他公司， 比如波音公司，虽然有着高的进入壁垒，但由于市场份额争夺非常激烈，商用飞机领域的客户鲜有盈利(加上一些主要航空公司取消订单)，其超额收益的确定性有限， 护城河狭窄。
评估航空航天与防务业的关键因素如下。
● 新进入者能与美国五大占统治地位的防务供应商开展有效的竞争吗?公司是否拥有一个将会获得稳定资本回报的利基市场? 自20 世纪90年代以来， 美国的防务行业已由50 家公司合并到只有5 家公司，每家公司都有着高度多样化的产品与平台。
● 防务项目的承包商是否了解招标机制并赢得业务? 过去数十年政府制定了一整套晦涩难懂的相关规则，规定了招标流程，包括记账和专利保护，这起到了限制新进入者的作用。
● 现在的资本回报率是否较高?这是来自制造基础环节的低成本，还是由于政府意识到需要促进这个行业健康发展所带来的机遇?如果转换成本更低，投标更具竞争性，公司的高回报还能持续吗?
● 新的商用飞机制造商能否在不同的管辖区域获得相关机构的监管审批?它能否有效地管理好飞机建造过程中所涉及的大量供应商?由于客户是在飞机交付前付款，飞机制造公司的净营运资本可能会为负值，这会推高公司的资本回报率，分析师不应该仅凭这一点就认定公司拥有护城河。
货车运输与水上运输业
卡车货运公司会为单个的托运人运输满满一车的货物，但在零担货运，也称作LTL ，公司会将众多客户的小件货物组合起来运输。在水上运输领域，内陆的油驳船公司在全美国的内陆航道系统上运输着大部分的液体货物，大型的轮船线路则专注于海上集装箱运输。
货车运输业务很难构造经济护城河。事实上，我们涵盖的所有专营卡车货运以及零担货运的公司都没有获得过护城河评级。我们认为货运公司几乎没有多大机会可通过网络效应、转换成本和品牌识别来建立护城河。起初，人们也许会认为货幸运输公司由于有着高的固定成本(货车车队和司机工资)，可以利用优秀的流程管理和规模经济来获得成本优势，但事实证明这是无法持久的。在货车运输业，转换成本很低，几乎没有进入壁垒一一只需购买一辆货车就可以开展货物的运输。零担运输公司会比卡车货运公司具备更高的资本密集性，有着更高的行业集中度，原因在于联合各集散站需要广泛的网络，但零担运输公司的规模经济相对较弱。在严重的货运衰退时期，竞争者争相压价，为维持货运量可把价格压到不可持续的程度，即使国内最大的零担货运公司也会濒临破产。
由于资本高度密集和低的转换成本，全球范围内的海上运输公司通常也不拥有护城河。并且， 这两方面因素还会带来高周期性和激烈的价格竞争， 即使全球最大的远洋船队也只能是价格的接受者，并且由于长期的供给过剩，整个行业的利润率都会遭到侵蚀。
作为一个例外，美国最大的油驳船经营者可比集团( Kirby Corp ) 却拥有护城河。我们认为，效率及来自于规模经济的成本优势为可比集团提供了狭窄护城河的来源，这使该公司有能力抵御来自其他油驳船公司的竞争，从而保持长期的盈利能力。借助于兼并以及有机增长，可比集团建立起该行业内最大规模的内陆及近海船队，其规模是排名第2 的竞争对手美国商业轮船公司( American Cornmercial Lines )的两倍。这种难以取代的规模使得公司能够比其竞争者更快地调整驳船的航程，更有效地利用结余的返航载货机会，这些都增加了货船的利用率。更进一步地，公司船队的足迹遍布世界各地，大大提高了为不同货物提供合适驳船的机会。公司不用频繁地为特定的驳船更换装载的货物， 如果这样做，那会增加大量的船舶清洗费用，提高运输成本(特别是石化产品)。除此之外，《琼斯法案》规定美国的水上运输业务由国内航运公司控制， 这保护了国内公司，使它们免遭国外竞争对手的打击，可比集团的驳船业务无疑会从中受益。
评估货车运输与水上运输业的关键因素如下。
● 货车运输和海上集装箱运输都有着高额的固定成本(设备非常昂贵)，属于资本密集型业务， 极少会有差异化的机会。因此，值得授予护城河的公司凤毛麟角。
● 对于货车运输和零担货运公司来说，在运输需求萧条期间，其定价能力会明显恶化，费率设定(通常按每英里费率来确定)也变得不理性，这些都是市场竞争激烈、资本密集及转换成本有限的行业所具有的典型特征。
● 在内陆航线上航行的轮船公司，可以利用庞大的网络规模来降低成本(减少空载里程)，提供更好的服务(为特定的货物提供合适的货船) ，从而赢得优良的经营效率。政府管制(例如《1920 年商船法》，也被称作《琼斯法案》)保护了美国国内的水上运输企业，使它们免遭国外竞争者的威胁。
● 由于全球极少有地方会允许同时存在几家竞争性企业， 经营海港的公司通常有能力利用有效规模建造护城河。
废品管理业
一体化的废品管理公司会围绕垃圾填埋场、焚化炉、回收中心等实物资产构成的网络来建立相应的回收线路。非危险品处理公司处理大部分由市政、工业和商业用户产生的垃圾，而危险品处理公司主要处理特定类型的垃圾，例如医疗垃圾和放射性物品， 它们会受到更严格的监管。
在废品管理行业，垂直整合(一家公司控制了工艺流程中的多个环节)是一项重要的竞争优势，能带来定价能力和经营效率。监管当局通常会给予垃圾填埋场和焚化炉所有者10 到20 年独家经营权，允许它们为在特定区域倾倒垃圾设定价格，或叫收取"小费"。然而， 由于该行业属于资本密集型，处置资产的所有者想要获利就需要有充足的处理量。兼具废品收集与处理的垂直整合公司可以把两项服务捆绑起来向用户收取费用，这会在不增加公司自有资产的情况下增加废物量。垂直整合也有利于形成有效规模， 最终会阻止新进入者打消试图闯入既定废品市场的念头。
对于废品收集者而言， 收集路线的密集程度是另一种竞争优势。在收集路线上每多设一个收集点，在付出边际成本的同时也会带来业务量的增加。总体来说， 通过密集的收集网络产生出的超额自由现金流可以再投资于改善经营业绩，提高经营效率。
我们认为，在危险品处理行业，更换废品处理公司可能会给用户造成不便，服务质量可能变得不可靠，最终让废品产生方承担环境责任， 这一风险会增加转换成本。因此， 客户会更倾向于绑定那些被证实有良好处理记录的废品管理公司。垂直整合也会极大地减少供应商的数量，形成闭环系统，有利于降低负面环境事件发生的风险。
有不少垂直整合的废品经营企业凭借这些竞争优势赢得了狭窄的护城河，但是迄今为止，仅有专注于医疗废品处理的思特力赛克公司( Stericycle )拥有了宽阔的护城河。通过一系列的收购活动，该公司逐步在医疗废品管理行业实现他人无法企及的规模，凭借手中富有价值的医疗废品处理许可证，以及良好的客户关系，公司的成长速度明显快于有机成长所能达到的速度。在此基础上，公司建立起密集的、别人难以复制的收集线路网络和处理设施，并且这些都很好地满足了各地方、州及联邦环境保护当局的苛刻要求。成本高昂的许可证也会阻止新进入者，使得医疗保健机构只能在有限的废品管理公司中进行选择，没有真正有实力的其他医疗废品处理公司可以替代，医疗保健机构变得几乎没有议价能力。思特力赛克公司有能力高效可靠地处理医疗废品整个流程一一从收集、杀菌到焚化一一这帮助顾客极大地减少了风险。另外，公司也受益于这一利基市场的有效规模。总的来说，我们预计思特力赛克公司能在未来持续产生可观的收益。
评估废品管理行业的关键因素如下。
● 在有着严格的废品处置监管规定的国家，拥有垃圾填埋场和焚化炉的所有权会是一项竞争优势。公众的反对和政治压力会延长建设新处置点的许可过程，这使新进入者难以达到既有资产业已形成的网络规模，难以与之展开竞争。
● 在这一行业，拥有处置能力会带来定价能力， 而定价能力会为公司在未来赢得类似年金的现金流提供预测基础。
● 收集线路的设计通常是为了使自有资产获得最大化的废品收集量， 这一指标称为内部化率。我们认为有着高内部化率(大约65% )的垂直整合企业比低效的同行更有能力抵抗经济低迷。
● 虽然高的经营杠杆意味着经营利润相对于经济周期更为敏感，但对废品处理公司来说还是有一定的必要性，因为在所有经济周期阶段都有废品处理的基本需求，这会为公司提供一些业务量的保障。
● 在人口密集区域，土地非常珍贵，采用循环利用方式来处理废品会是更好的选择。不过，如果没有政府某种形式的支持，填埋式的处理方法很难被大规模地采用。
重型装备业
重型装备企业为公路货运业、建筑业、农业和采矿终端市场制造具有附加价值的产成品。这些公司常常会把部分或全部的金属预制件和零部件(如轮胎和电子器件)外包出去，产品的销售或直接销给终端用户，或通过第三方经销。
在重型装备行业，牢靠的服务信誉对建造护城河非常重要: 在路途、施工现场或是采矿过程中出现故障造成停工，这对用户来说就等同于收入损失。无论是利用独立的经销商网络或是直接服务于用户，这个行业里的公司都必须为其现场使用的产品提供零配件及售后服务。如果公司能提供最为广泛的售后支持， 最为优秀的服务质量， 它通常就能收取溢价，享受到更高的利润。
在载重货车制造领域， 我们认为原始设备制造商也称作OEMs一一该企业承接其他企业的生产业务，为其他公司贴牌生产一一会理性地经营，如果新的货车排放标准出台，货车价格也会同步上涨。如今，新竞争者很难进入这个市场，并且考虑到譬如用户偏好和产品信誉等无形资产，我们认为这种寡头垄断局面将会维持下去。这意昧着，行业内的公司可以通过低成本经营和在譬如发动机技术等领域进行垂直整合，使自己区别于其他公司。
由于新产品开发可带来更好的收入增长、更高的定价溢值和更强的用户黠性， 所以，稳健的研究开发支出也是重型装备企业取得成功的一项标志。有能力持续支持研发的公司在经济下滑时期也能占据市场份额。
具有宽阔护城河的卡特彼勒公司( Caterpillar )是全球最大的重型装备生产企业，并且在美国市场占据统治性的份额。公司的服务网络助推其市场份额的扩张，也为公司用户免遭停工影响起到了关键作用，遍布世界的经销商网络创造出一项可观的竞争优势。卡特彼勒公司还享受着规模经济的好处，它是行业内最大的装备制造商。公司遍布全球的网点、可靠的声誉为用户提供了可感知的产品优势，久而久之，公司产品获得定价溢值，赢得更多的回头客，创造出更大的价值。由于公司在研发投入上明显高出竞争对手，因此，该公司不大可能会丧失其竞争优势。
评估重型装备业的关键因素如下。
● 经销网络能带来竞争优势。经销商的数量与质量同等重要。如果条件允许的话，有必要去分析经销商的营业额和财务健康状况。
● 零配件市场销售能给公司带来更稳定的业绩和更大的用户和性，高比例的售后服务收入可以在整个经济周期产生更持续、更广泛的盈利。有些公司从这一块获得的收入甚至可以超过总收入的一半。
● 由于在这个行业研发投资有着核心地位，在计算投资资本回报率， 即ROIC 时，我们建议将研发支出进行资本化处理。另外，我们不愿意看到为成本节省的目的，研发支出的分摊时期过长。
多元化工业
多元化工业企业通常是在单一母公司下面控制着跨越不同行业、地域及用户市场的多种业务线的公司，这类公司想要建造可持续的护城河， 关键的是要具备明显拔尖的、能发悍杠杆作用的、能产生较高利润率的核心能力。这种情况的出现，通常要求公司在不同业务间有着类似的技术基础，可以运用多个平台上的技术开发产品，发挥技术投资的杠杆效应，这就会使公司比业务单一的竞争者以更低的平均成本开发出新产品。通用电气公司( General Electric ) 在喷气发动机、燃气涡轮机和风力涡轮机这几个领域就做到了这一点; 3M 公司有一个内部研发专利池，公司可以将其中的专利用于不同的产品线。更重要的是，如果公司拥有若干整合于一体的业务线， 公司就有条件与客户展开独到的多点对接，加强与客户的紧密联系，从而带来更高的转换成本。久而久之，随着自己对客户需求的了解更深入，外部竞争者就很难渗透进来，并且，自己由此可开发出一系列的一体化产品来满足客户的特定需求。因此，客户保留率以及客户持续购买带来的销售收入便成为衡量这类护城河强度的关键指标。
评估多元化工业的关键因素如下。
● 多元化企业中的业务线是否比独立的实体更有价值? 各业务线对于公司整体能力有多大的贡献?
● 公司在剥离业务方面是否像并购一样活跃?
● 多元化企业的内在风险是收购估值风险，糟糕的收购吞噬的不仅有投资者的资本，还有管理能力。
● 公司是怎样选择它的收购目标的? 被收购企业会给收购方，以及收购方会给目标企业带来怎样的价值?