第6章 公允价值的评估
沃伦·巴菲特曾育教诲一一"在别人贪婪时要恐惧，在别人恐惧时要贪婪"，这种投资理念的灵魂即在于股票价格终将回归公允价值。我们无法确切地判断一家公司的内在价值，但可以使用一些万法来缩小内在价值的可能空间，从而识别出最佳的投资机会。
本章由乔尔·布卢默(Joel Bloomer)、马特·科菲纳(Matt Coffina)及加雷斯·詹姆斯(Gareth James)撰写，他们是晨星的护城河委员会成员，负责晨星公司的估值方法。
乔尔·布卢默，晨星公司亚太地区的股票及信用研究主管，晨星公司经济护城河委员会的成员之一。
马特·科菲纳(Matt Coffina)，CFA，晨星公司旗舰性股票时事通信月刊《晨星股票投资者》编辑，实盘投资组合一一乌龟与野兔组合的管理者。
加雷斯·詹姆斯，晨星公司亚太地区的培训与营运主管，审查亚太地区股票及信用研究团队的研究横过质量，晨星公司经济护城河、全球估值和澳大利亚投资委员会成员。
迄今为止，我们已经探讨了如何去识别高质量的公司，包括那些构筑起经济护城河以保护其超额收益的公司，那些竞争优势不断提升的公司，以及那些擅长于资本管理的公司。现在，我们探究如何对公司进行估值， 以及如何辨别公司股票何时被高估，何时被低估。
当我们谈论股票价值时， 我们是在特指公司的内在价值或公允价值，而不是股票价格。我们赞同沃伦· 巴菲特的著名论断"价格是你付出的，价值是你得到的。"长期来看，股票价格会回归公允价值，但在短期和中期，股票市场会对具体事件做出过度或不足的反应，这样就会创造出投资机会。在这种情况下，可靠地评估一家公司的公允价值对投资者制定合理的投资决策至关重要，这也是区分投资者与投机者的关键所在。
公司的内在价值可以被描述为它在未来生命期内产生的超额现金流的折现值。这就是众所周知的贴现现金流法或叫DCF 法，其中的贴现率反映了投资者对所投资本要求的必要报酬。当然，我们无法确切地判断一家公司的内在价值，但可以使用一些方法来缩小内在价值的可能区间，从而识别出最佳的投资机会。在晨星公司， 我们根据详细的公司、行业及宏观经济研究，结合我们一贯的分析框架， 以及全面的同业互查评估对公司内在价值或公允价值做出估计。
为了展示这一方法的威力，让我们先看看图6-1，该图显示的是我们所涵盖的全体样本公司在过去10 年的股价与公允价值之比，即PIFV 的中位数。当股票价格上升到我们的公允价值估计值之上时，也就是P/FV 大于1时， 我们就判定该股票被高估; 相反，当股票价格下跌到我们的公允价值估计值之下时，也就是PIFV 小于1 时， 我们就判定股票被低估。该图显示，在2008 年金融危机爆发之前， 市场受乐观情绪的支配，股票市价高开，如果在此时盲目入场， 投资者会损失惨重。是我们样本股票的公允价值告诫我们要遵循沃伦·巴菲特的教诲，"在别人贪婪的时候要恐惧，在别人恐惧的时候要贪婪"，避免在股市走高时盲目入场， 或在股市走低时匆忙退场。由此可见， 公允价值的估计对投资至关重要，因为随着时间推移， 股票价格终归会回归公允价值。始终以公允价值为核心评估股票价格，让我们规避市场上常见的行为错误，是战胜市场的利器。
估值慨念
在解释如何运用贴现现金流法确定股票公允价值之前， 我们先谈谈估值的一般性问题。在股票市场， 一种常用而简便的估值方法是倍数分析法。正如储蓄者存款时会追求高利率一样，股票投资者也常常以高收益率为标准投资股票。一种最为常用的指标是盈利收益率一一或者更准确地说，是它的倒数，股价/每股盈利(即市盈率，或叫P/E 比率)。其他倍数， 比如股价/每股销售收入、股价/每股现金流、股价/每股账面值，也是我们常用的比率指标。P/E估值法能为一支股票识别出一个公允的P/E 倍数值， 指引投资者在其实际倍数低于公允倍数时买入，在其实际倍数高于公允倍数时卖出。这一指标计算起来相对容易， 只需要当前的股价和下一年的每股盈利预测值，但这一指标以及其他倍数比率指标也存在很多的缺点。
如果公司的盈利在隔年的财政年度可能会发生显著的变化，投资者就很难依据倍数比率指标来进行估值。在评估盈利变动大的公司(包括那些周期性强的公司、高增长的公司以及包含矿产公司在内的资产寿命有限的公司)肘，这种困难尤为显著。确定一个合适的倍数也不那么容易。投资者通常会观察相似公司的情况，对同类公司应用一致的比率值。然而事实上，寻找足够类似的公司已经很难，这样的做法还有可能使投资者陷入自我强化的过度估值循环，这种现象在20 世纪90 年代末的技术股泡沫申就出现过。在晨星公司，我们没有完全弃用倍数比率法，但我们估计公允价值时会以DCF 为基础，把倍数比率作为交叉验证来使用，用以检验DCF 得到的结论。虽然我们不会用倍数比率来确定一家公司的公允价值，但比率值可以为公允价值提供某些洞见，帮助我们理解当前市场是如何评估公司价值的。
与简单的倍数比率法不同，贴现现金流分析要求投资者对未来的自由现金流进行尽量精准的预测，并用一个贴现率将未来值贴现到现在时点。自由现金流是公司扣掉所有经营支出及必要投资之后剩下来的货币额。这部分现金是现成可用的，或"自由的"，是可以通过红利发放、股票回购、偿还债务本息等方式分配给投资人的(包括股东和债权人)。之所以必须贴现，是因为收到现金是在未来，而未来的1 美元的价值少于今天的1 美元的价值，其原因有两方面: (1)对当下就持有的现金，你可以用它来投资，赚取利息；(2) 未来的现金存在违约风险。违约风险越大，贴现率就越高一一或者说，你愿意放弃未来的1 美元以换取的今天的金额就越少。
资本成本与资本回报率
投资的目的是获得经风险调整后的收益率，而投资者要求这个收益率超过投入资金的资本成本。在评估公司的收益时，我们偏好于扣除非经营损益，并剔除财务杠杆效应后的基本收益。因此，在计算投资收益率的"收益"项时，我们从经营利润中(息税前盈利，或叫EBIT) 扣除非经营损益，再减去现金税款，以此得到息前盈利(或叫EBI )，把它作为公式中的分子;为了排除财务杠杆带来的影响，我们将股东及债权人两者投入的资本都计入投入资本，即IC ，把它作为公式中的分母。在计算资本成本时，我们扣除那些公司虽然持有但不直接产生利润的资产，只考虑产生盈利所需要的资本。由此，我们便得出投资收益率或投资资本回报率，即ROIC。当我们谈论回报率时，我们指的是:
正如我们先前讨论过的，我们经常把投资资本回报率以及增量投资资本回报率(即RONIC) 超过公司的加权平均资本成本(即WACC) 的部分，作为护城河的量化证据。
有时，我们在计算投资资本时也计入资产负债表中的其他科目，比如递延所得税资产、净负债、商誉或其他无形资产，以提高ROIC 的可比性及有用性。比如，有些分析师为了得到更准确的投资资本数值，会将研究与开发支出或租赁支出资本化; 有些分析师会采用只关注投资增量所带来的盈利增量的增量投资资本回报率(RONIC )，因为一家公司有可能在现在资产上获得高的收益率，但在新投入的资本上缺乏获得高回报率的能力。将ROIC 或RONIC 与加权平均资本成本相比，我们就可确定该公司是否在产生超额收益。
所有企业都需要资本才能营运。所以在计算超额收益时，必须扣除掉资本成本。我们使用WACC 来确定资本成本，因为它既考虑了债务的成本，也考虑了权益的成本，并且用各自相应的预期资本结构作为权数进行加权。在贴现现金流模型中，我们用WACC 作为贴现率，它综合反映了股东(权益成本，即COE) 及债权人(债务成本，即COD) 两者要求的收益率。
晨星的估值方法
在晨星，我们使用一种标准的模板对每一家样本公司构建DCF 模型。在实际操作中，大多数的DCF 模型都要求分析师对未来5 至10 年的现金流做出详尽的预测，这段时期通常被定义为明确预测期。超过这个时期，预测的准确性越来越低，详尽的现金流预测就变得价值有限。此时，我们通常选取明确预测期最后一年的现金流预测值，将之作为根据求得总额值，又称为永续年金或终值。为了终值的合理性，投资者要确保明确预测期末所预测的现金流是处于周期中间的水平的。这样的模型被称为两阶段现金流贴现模型。
在晨星公司，我们使用传统DCF 的改良版本，并将经济护城河研究方法有机地整合进去。其基本理论是，对于所有企业，超额收益或经济利润最终都会遭到竞争的侵蚀，但经济护城河会延缓侵蚀的过程。
从模型构建的角度来看，要将护城河方法整合进财务模型之中，传统的DCF 模型就被扩展成3 个阶段如图6-2 所示。我们保留前面对现金流做出详尽分析的时期(或叫明确预测期)并将这段时期定义为阶段1 ; 接着，我们划分出一个阶段2 ，在这段时期，我们假设超额收益遭到竞争的侵蚀;最后在阶段3，我们假设超额收益已经消失，即RONIC=WACC。对于没有经济护城河的公司，超额收益将会很快遭到侵蚀，阶段2 会很短暂; 对于拥有狭窄护城河的公司，我们预计其超额收益至少持续10 年; 对于具有宽阔护城河的公司来说，我们预计其超额收益至少持续20 年。因而，阶段2 的时长取决于公司拥有的竞争优势。
有了3个阶段的数值，我们要得到公允价值的估计值，只需要简单地汇总3 个阶段的现值，减去净债务的价值，再除以股票的发行数量就行了。在阶段1，即明确预测期之后，我们假设EBI 在阶段2 按不变的速度增长，并且公司每年将EBI 中的一部分拿来进行再投资。当然，正如前面讨论过的，假设情形不同，具体预测值也会随之不同。在阶段3， 我们接资本成本推算出EBl 的取值， 并以这一终值作为该阶段现金流的代理变量，直到永远。从收益率的角度来看，其变化通常与图6-3 所示的情形类似，在阶段1，RONIC 超过WACC;在阶段2，RON1C 向WACC 衰减;到阶段3 之后，RONIC 等于WACC。
举例: 计算ROIC
为了阐明ROIC 的计算，让我们以一家拥有宽阔经济护城河的公司举例。这家公司名叫帕特森公司( Patterson )，是一家牙医、兽医医用材料分销商。帕特森依靠成本优势取得了宽阔的护城河一一公司是美国仅有的几家全国性牙医及动物健康药品分销商之一，由于规模经济，它在仓储、物流网络、顾客及供应商关系上所做的投资产生了有效的杠杆效应。表6-1 显示出帕特森公司在2012 及2013 财政年度(公司的财政年度结束于4 月底)的资产负债表。
我们可以利用资产负债表来计算帕特森的技资资本。在这次例证中，我们做一个简化的假设，假设帕特森所有的现金及现金等价物都是公司经营必需的，公司的商誉、其他长期资产、其他长期负债以及递延所得税都不计入投资资本中，因为它们并不用于经营活动。在这样的假设下，帕特森在2012 年及2013 年未投资资本的计算见表6-2 。
表6-3 显示帕特森公司在2011一2013 年度的利润表，我们可以使用这张表计算出帕特森的息前盈利。
息后盈利EBI 的最简单计算是用净利润加上所得税影响后的利息费用，对本例2013 年即为，
EBI = 210+36 x (1-34.5%) ≈234
对于投资资本成本的计算，我们一般使用上一年与本年的投资资本的平均值(对于帕特森公司在2012-2013 年度来说为14.43 亿美元)，由此，投资资本回报率为:
接下来，让我们计算帕特森的加权平均资本成本。投资者通常应该使用债务及权益的市场价值来计算各自的权重，但在本例中，为简便起见，我们使用的是账面值。
帕特森在2013 年未发行的总债务为7.25 亿美元。股东权益为13.95 亿美元。所以，总资本为7.25 亿美元+13.95 亿美元=21.2 亿美元。这比我们估计的投资资本高，因为我们在进行估计时曾假设某些资产在性质上属于非经营性，尤其是数量庞大的商誉。
据此，我们计算出帕特森的权益资本在资本结构中的权重为
债务资本的权重为
我们还需要估计出帕特森的债务成本和权益成本。债务成本可以用利息费用来计算。帕特森在2013 年支付了3600 万美元的利息费用，而它的平均债务额为7.875 亿美元(对2012 年及2013 年末的债务合计求平均，里面包括2012年的1.25 亿美元的短期债务)。则帕特森的有效债务成本被估计为:
相比之下，权益成本的估计则更具挑战性，因为它难以被观察。权益成本反映的是投资者在股票公九定价下预期获得的收益。晨星公司使用资本资产定价模型(即CAPM 模型)的改良版本来估计权益成本值。按照我们的方法，在最发达的市场，公司的这一取值介于8%~14% 。对于帕特森公司，我们估计其权益成本为10% ，这是我们在样本公司中使用最多的数佳，反映了平均的系统风险水平(也叫市场风险或通过多样化分散不了的风险)。
将上述得到的数值代入WACC 公式之中，我们就估计出帕特森的资本成本，即:
WACC= Wd • COD • ( 1 - 所得税率) +We • COE
WACC= 34.2% • 4.6% ( 1-34.5% ) +65.8% • 10%
WACC ≈ 7.6%
由于16.2% 的ROIC 超过了7.6% 的WACC，帕特森获得了超额资本回报率。这意味着帕特森可能拥有经济护城河，当然，拥有超额收益率并不意味着它必然拥有经济护城河(我们还必须评估帕特森的定性特征才能确定公司是否拥有可持续的竞争优势)。
请注意，我们选择的调整方法对分析结果有重大的影响。比如，如果我们在帕特森的投资资本中计入平均8.17 亿美元的商誉，ROIC 就会降低到10.4%(仍然高于估计的资本成本)。
预测来来的自由现金流
在估计公司的公允价值时，最具挑战性的工作是预测未来的现金流。有经验的投资者都知道，投资的核心即在于比市场更好地预测出未来的现金流。抛开那些对贴现现金流法和终值法的拥护言论，要成功投资，最重要的是要比其他投资者具备更好的前瞻性，更好地预测出公司未来的利润和现金流。并且，由于明确预测期最后一年的数值在任何DCF 模型中一一不只是晨星公司采用的方法一一都是确定终值的基础，因此，对明确预测期末公司盈利和现金流的估值最好是处于"正常状况"或"周期中间"情形下的预测值，这一点尤为重要。正因为如此，我们在这上面投入大量的时间。还有一点非常重要，那就是投资者要将注意力集中于长期竞争力的动态演变，这不仅有助于护城河及其趋势评级，也利于估值工作，如此我们就会优先考虑最核心的问题一一斗商定公司产生长期盈利及现金流的能力。
接下来，将息前盈利转化成自由现金流时相对简单的。你只需减去净的新增投资一一包括资本支出、营运资本上的净投资(存货、应收账款及应付款项)、收购，再减去折旧及资产剥离。我们要区分开企业的自由现金流(属于股东和债权人所有)和权益的自由现金流(向债权人支付了所有债务后留给股东所有)。由于我们估计的是整个企业的价值，而不只是留给股东的现金流价值，我们使用企业现金流。
尽管历史的自由现金流可根据财务报表快捷地计算得出，但预测未来从来都不是一件轻松的事。虽然历史数值提供了预测的基础资料，但谁也不能期望未来会复制过去。市场常常对近期的业绩做出外推预期。但如果想要洞悉到有价值的投资机会，你必须提前识别出处于转折点的公司判断其业绩将会改善或恶化。
为了对未来做出好的预测，分析师经常会将财务报表中关键性的线上科目分解成若干组成部分。比如，销售增长率和利润率可根据地区分布、部门结构及产品线类别分开考虑，分析师针对这些组成部分进行预测。这样做比预测合并的财务报表更能加深分析师对业绩驱动因素的理解。在推测时我们需要考虑许多因素，比如: (1) 公司的竞争地位; (2) 行业动态变化及成长性; (3) 管理战略及执行能力; (4) 顾客及供应商的谈判能力; 以及(5)外部因素，比如监管、经济状况、技术发展、人口及社会趋势。
经济护城河对现金流预测具备直接的影响。有强大竞争优势的公司通常会在盈利中取得更高的自由现金流(因为再投资的需求更低)，或成长更快的现金流(因为再投资的资本带来高的增量盈利贡献)，或两者兼而有之。另外，超常的增长及盈利能力会引发竞争格局的变化，那些缺乏经济护城河的企业也许会遭受市场份额的损失、价格压力、利润率萎缩或资本回报率下跌。
估值模型中一个最重要的假设是明确预测期最后一年的息前盈利。由于晨星公司的分析师只对前面5 至10 年(阶段1 )的数值做出过专门的测算，阶段1的最后一年便成为后续年份的起始点。这一年的盈利数值必须是销售收入及利润率处于正常状况或周期中间条件下的取值。如果在阶段1 结束时盈利处于周期顶部，或明显不可持续的环境条件， 此时的公允价值估计肯定就会偏高。类似地，如果盈利在阶段1结束时处于周期底部，企业的内在价值就会不可避免地被低估。这一主张在图6-4 中有说明。
估计普通股的内在价值更多的确实不是科学而是艺术。在贴现现金流模型中涉及太多的假设。比如，在预测中，我们通常会对销售收入增长率、正常状况下的经营利润率、在营运资本及厂房设备上的新增投资做出假设。而未来在本质上又不可预测，不管你做了多少研究与分析，未预期的事情还是有可能会发生: 技术进步、消费者偏好改变、监管或法律变化、新竞争者出现等，DCF 分析法的优缺点见表6-4。
应对未来不确定性的最佳工具之一就是情景分析。晨星公司的分析师不只是要对公司的公允价值做出单一时点估计。更重要的是，我们总会考虑至少3种情景: 基本情景、牛市情景及熊市情景。在牛市情景下，我们认为公司业绩超过我们乐观假设的概率为25% ; 相似地，在熊市情景下，公司不及我们悲观假设的概率为25% 。我们最终要回答的问题是公司内在价值的可能区间在哪里。
如果一家公司面临的未来可能结果呈现出对称分布，或许，我们可以想象该公司的公允价值就如同钟形概率分布所表示的那样，见图6-5 。
很多因素会影响一家公司的估值但其中最为重要的是有无经济护城河。强大的竞争优势会让公司有能力获得诱人的投资收益率，由此带来的增长会转化为股东价值; 没有护城河的公司则要承担超额收益遭受竞争侵蚀的风险。
晨星的股票评级
接下来，让我们将探讨的话题从如何进行公允价值估计转移到晨星是如何进行股票评级的，晨星的股票评级全面地汇总了以下3 方面的内容: 股票在当前股价下的投资吸引力，股票公允价值估计值，及其不确定性水平。根据这些内容，我们定义股票的等级使用者就可以确切地理解我们的关注点，了解到该如何使用评级。图6-6 概括了我们的研究步骤。
如果你以前应用过DCF 模型，你就知道它对参数高度敏感，但参数取值也有主观性。即使是一位非常用心的分析师，有过几个月甚至几年的应用经验，不管他提出的假设看起来多么合理，他的估计都有可能偏离一家公司的内在价值。我们作为专业的评级机构，通常是能以高出平均的水平，采用更适合的方法，做出更好的质量控制，提出更合理的假设的。即使如此，我们也不能完全避免犯错，因为估值不是一门精确的科学。因此，我们对现有估值方法做出了补充一一我们评估自己对公允价值估计所抱的信心，并将此转化成估值不确定性评级。对任何一家给定的公司，我们既要做出公允价值估计，也要做出不确定性评级，两者的结合共同构成晨星的股票评级系统。为了阐明不确定性评级及其在我们系统中所处的地位让我们简要地定义一下星级评级体系: 本质上这一体系是前瞻性的，经不确定性调整后的投资评级，预示一支股票未来收益的可能方向及大小。
估值不确定性与权益成本
不确定性的确切含义是什么? 在评估不确定性时，我们想问的是"我对股票做出的内在价值估计有多大可能是锚的? "经过十多年的研究与开发，我们决定采用五档来评估不确定性的程度:低度、中度、高度、非常高度和极端高度，每一档次都有着相应的安全边际。我们为每家样本公司评定一个不确定性评级。如果一支股票的股价在公允估值以下，有着特别明确的安全边际，值得投资者花重金买入，我们会为这支股票评定5 颗星。倘若市场对一支股票严重的高估，我们就会为这支股票评定1 颗星。正如你所预料的，随着估值确定性的提高，我们要求的安全边际也就随之变小；换句话说，随着估值不确定性的提高，我们要求的安全边际也就变得更大。图6-7 说明了我们的体系。
如果不确定性处于低度，意味着我们对预测结果抱有相当大的信心， 当股价比公允价值低20% 的时候，我们就会为此股票授予5 颗星; 相反，如果不确定性属于非常高度，只有当股价低于公允价值50% 的时候，我们才会为此股票授予5 颗星;相应的，如果不确定性处于中档，我们要求的折价率为30% ; 如果不确定性处于高档，这一数值则为40% 。举例来说，如果我们认为某支股票的合理估值为每股20 美元，在低度不确定性评级下，我们考虑的买入价是16 美元; 在中度不确定性评级下，我们的预期买入价为14 美元; 在高度不确定性评级下，我们的预期买入价降至12 美元；而在非常高度的不确定性评级下，我们愿意支付的买入价则只有10 美元;在极端高度不确定性评级下，我们对安全边际的要求会进一步加大，在这种情况下，我们会确定一种"象征性的"公允价值，但由于此时的投资风险太高，我们通常不会买入。
在我们评定不确定性评级时一般将风险划分成两种：系统的和非系统的(或叫公司特有的)。我们的不确定性评级要兼顾这两种风险，如表6-5 所示。原则上，我们应尽可能地将每种影响估值的因素都考虑进来。
在我们的分析框架里，我们度量系统风险的指标是公司的贝塔系数，或相对整体经济的敏感系数一一给定GDP的变化相关公司的内在价值怎样变化? 有时，这也被称作不可分散风险。在此提醒各位一句，我们在权益成本假设中也要考虑不可分散的系统风险。
非系统的、公司特有的风险包含所有其他影响估值的因素，比如潜在的实质性监管变动，大的牌照、合同或专利到期，高度集中的顾客基础，快速变化的竞争，在动荡市场中作为价格接受者的定位，不可预知的管理因素(特别是不断变化的战略)以及一些很难预测、但对内在价值估计可产生实质性影响的其他公司特有因素。不确定性因素越具有实质性，我们给出的不确定性评级就越高。反过来，不可预知的力量越小，不确定性评级就越低。
总的来看，不确定性评级囊括了一切系统的及非系统的因素，只要它们有可能干扰我们的内在价值估计。所有这些事无巨细、计穷虑极的研究做完之后， 我们回过头来问自己"我们得到的公允价值估计有多近似于真值? "
用来解答不确定性疑问的另一种方法是进行广泛的情景分析，这一点我们在前面简要地提到过。如果下一年发生经济衰退那怎么办? 如果不只是衰退还出现债务危机又如何应对?如果开发的药物最终到了药房的货架上会有什么情形出现? 战争会导致油价鼠升吗? 如果在线零售占到50 % 的市场份额会怎样? 要考虑的可能性无穷无尽，但对每家公司及每一个行业，通常都有一些关键性的主题是值得从牛市和熊市两种视角加以思考的。比如对开办赌场的公司，我们需要知道牌照是否是独家的，歪IJ期后，每一张牌照有多重要，以及有多大可能性能换新; 对于银行，我们需要知道它们的贷款标准是否宽松，资产负债中是否隐藏着定时炸弹，是否有足够的资本充足率可以防御不测; 对于依靠自然资源的公司，我们需要知道它们作为价格的接受者承受价格下跌的能力有多大，如果出现未预期的供应压力，经营杠杆会有多大的上升。
我们的分析师需要考虑各种情景，但首先要弄清楚，对于某一家特定公司，公允估值的合理区间在哪里。一名好的分析师在被询问一家公司的估值时，他的回答通常是这样的，"也许在20美元上下，但几乎可以肯定介于16至25美元之间" 。我们愿意将结果考虑得比基本情景假设下的取值更精确，但结果确实存在很多可能性，所以我们会先确定出置信区间， 评定不确定性评级，然后再针对取值做出买入或卖出推荐。
在选定不确定性评级时，也可能存在一些常识性的比较要素。拿可口可乐、美国运通、亚马逊、第一太阳能( First Solar )和希腊国民银行( National Bank of Greece )为例。你可能也猜得到，这些公司的估值不确定性是按名单顺序递增的。可口可乐是否要像其他公司一样，在预测其产品需求时周密地考虑政治、石油价格、监管以及其他多种奇怪因素的影响? 并不需要; 美国运通是一家优秀的公司，但它比可口可乐更易受到资本市场及消费支出波动的影日向; 亚马逊是一家神奇的公司，但它面临着许多竞争，所以要不断地将大部分盈利用于再投资一一有时是为了规模扩张，有时是为了提供全新的服务，这样的再投资并非必然成功， 所以会带来不确定性; 第一太阳能公司也相当不错，但它非常依赖于政府的补贴， 并且，这个行业的产能一直在大幅提升，这无疑会导致供应激增，价格跳水，使得这家公司的未来充满了不确定性; 相比之下，希腊国民银行则有着更高的不确定性，我们甚至不能确定在接下来的10年希腊是否还是一个完整的国家，更别说这样一家依靠财务杠杆生存的金融机构了。
既然我们已经接触到风险与不确定性，那就来想想，两者之间有什么差异? 如果在词典里查阅"风险"词条，你就会发现其定义聚焦于损失的可能性，而忽略了意外的上涨行为(金融词典对风险的定义要稍为好些，既涉及潜在的下跌，也涉及潜在的上涨)。但我们查阅"不确定性"词条时，其定义就要平衡多了，既包括好的结果，也包括坏的结果， 不会偏向某一方。所以， 尽管风险与不确定性两者之间没有太多技术性的差异，但风险的内涵偏向于下跌，而不确定性包含了上涨与下跌两者。
不确定性考虑上下变动的主张很适用于我们的安全边际概念。你或许已经注意到，随着不确定性的提高，股价会更大幅度地偏离我们的公允估值。如果我们对一支股票的估值属于低度不确定性， 触发1颗星评级的股价大概位于公允价值之上25 % 的位置; 在中度不确定性等级，触发股价高于公允价值35%；在高度不确定性等级，触发股价高于公允价值55%；在非常高度不确定性等级，触发股价则高于公允价值75%。
假若我们对某支股票的基准公允估值为每股20美元，如果这是一家属于低度不确定性的公司，我们会在每股25美元时考虑卖出；如果它属于非常高度不确定性的公司，卖出价则为35美元。从"风险"视角来看，这种做法似乎是反直觉的；但从"不确定性"视角来看，非常高度不确定性意味着我们的公允估值处于高低值之间，买卖触发点在两边都符合逻辑。我们在估僵上留有较大的误差范围，买卖触发点也会随之加宽。
换种方式思考，我们可以把5 颗星的价格水平与公允估值之间的区域看成是下跌风险，这个下跌的意思是说，真实的内在价值可能低于我们的估值;但我们也可以把公允估值与1颗星价格之间的区域看成是上涨的可能性，意思是说，未来的真实价值可能会好于我们的预测。
综上所述，贴现现金流分析法是估计公司内在价值的一种重要工具，而寻求公司现金流及公允价值可能结果的范围会使我们的分析更加全面，有助于我们在投资之前估计出安全边际。当然，许多因素影响公司估值，但经济护城河是最重要的，因为强大的竞争优势会让企业有能力获得诱人的投资资本回报率。