4. 外汇期权交易

学习外汇期权的交易特点、运作原理和基本交易方式，能帮助我们对冲外汇风险和达到分散投资的目的。在这一章节中我们将介绍这种投资者经常用到的投资工具，并学习外汇期权的交易策略和相关的使用技巧。外汇期权的使用并不容易，因此，在使用之前，我们建议投资者要先在现货市场上积累足够的投资经验。

A.期权的定义

无论是在外汇市场或是其他金融市场，期权是一种合同，给予合同持有人在特定的日期或在特定的期限内，以特定的价格买入（或卖出）特定数量的金融产品（在外汇市场上则是买入某种货币）的权利。这里我们要特地强调，期权是一个选择权，而不是一种义务。只有期权的持有人才拥有这个选择权。期权在金融市场中的历史相当长，然而，期权的定价方式只是最近才在外汇市场中被发现。我们在本章节中只讨论外汇期权。

期权合同和其他合同一样会规定以下几个内容:

 外汇标的物（欧元兑美元，英镑兑日元等等）

交易金额

交易类型：买/卖

 期权类型:

·认购期权（call）给予持有人权利在特定时刻以特定价格买入特定数量的特定标的物。

·认沽期权（put）给予持有人权利在特定时刻以特定价格卖出特定数量的特定标的物。

执行价（strike）

合同生效日和有效期：有效期的最后一日为执行日、到期日或期满日。

期权价格（prime）

市场上主要存在3 种期权类型:美式期权、欧式期权和亚洲式期权。注意！这些期权类型和相应的地理位置没有任何联系。美式期权的持有人能在期权有效期内的任何时候行权，而欧式期权的持有人只能在期权到期日行权。亚洲式期权与其他类型期权的主要区别并不是在于期权的行权日期（可以和美式相同也可以和欧式相同），而是价格的计算方法。美式和欧式期权的执行价是固定的，而亚洲式期权的执行价是有效期内的外汇汇率平均数。大部分外汇经纪主要向客户提供欧式期权交易服务，因为欧式期权比较便于管理。

出于不同交易目的，我们可以买入或卖出期权。

在期权的帮助下，投资者能制定更多的交易策略和更清楚地认知交易所带来的风险。假如我们认为欧元兑美元将在未来某段时期内升值，并希望为这笔交易设定一个亏损上限，这时候我们就能买入认购期权，这样我们所要承担的风险只有认购期权的价格。另外，假如我们认为欧元在未来将不会贬值，我们也可以卖出认沽期权，并获得期权费（prime） 。然而这笔交易的风险理论上是没有上限的。

B.期权价格：期权费

期权的价值

期权费包括以下两个因素:

“内在价值”

期权的内在价值是指期权持有人立即行权，可以获得的利润现值。根据期权内在价值的大小我们将其分为三种类型：

·内在价值为正值，此时的期权被称为“价内期权”（ in the money）。对于认购期权来说，这种价内期权的执行价低于现货价。因此执行日认购期权的持有人能以比现货更低的价格买入标的物。

·内在价值为“负值”（实际上内在价值不可能低于零）时，我们可以认为内在价值为0 ，此时的期权被称为“价外期权”（out of money），对于认购期权来说，这种价外期权的执行价高于现货价。因为要以比现货价更高的价格买入，期权持有人在这种情况下并不会行权。

·内在价值为0 ，此时的期权被称为“平价期权”（副the money）。在这种情况下，外汇现货等于期权执行价。

 “时间价值”

期权的时间价值源于投资者对汇率波动的预期。代表了期权价值超过其内在价值的那部分价值，是用来支付给期权卖出者承担风险的报酬。期权越接近执行日，在剩余时间内的出现波动可能性降低，期权变成价外期权的风险也越低，因此时间价值逐步下降。时间价值取决于几个因素：标的货币对汇率，期权剩余有效期限，认购外汇的无风险利率和认沽外汇的无风险利率。

影响期权价值的因素

我们在这节内容中将学习各种决定期权价格的因素：

·标的物的现货价格

·有效期

·汇率波动性

·执行价

·各种货币的利率

在单独研究上述各种影响期权价格的要素时，我们假定其余条件是不变的。

认购期权的价值随着标的汇率的上升而上升。相反，认沽期权的价值随着标的汇率的上升而下降。

有效期/期权剩余时间

期权越接近执行日，期权持有人所承担的汇率波动风险就越低，期权溢价的时间价值也就越低。以下是一个例子：假设今天是3 月7 日，欧元兑美元现货价为1.3150 ，我们卖出认购期权，执行价为1.3400 ，执行日为3 月30 日。我们能收到的期权费会非常少，因为欧元兑美元汇率在短短的几十天的剩余期限内，几乎不可能升破1 .3400 。

期权的时间价值并不是随着时间呈线性等比例下降，而是在剩余期限的最后三分之一时间内会急速下降。有效期为一年的期权，在前8个月的剩余期限内的时间价值仅仅下降40% ，剩余60%的时间价值会在最后的的4 个月时间内流失。

因此，离执行日越远的期权价格就越高，而投资者卖出的期权期限越长，

所承担的风险就越高，投资者买入的期权期限越长，获利机会就越大，因此期限长的期权价格比期限短的期权价格更高。这个规律对于认购和认沽期权都同样有效。

波动性的定义与计算方法

波动性是汇市投资者经常使用的参数，有时甚至在期权定价时会被用来代替期权的价值。波动性是指在某一特定时段内汇率偏离日平均值的倾向程度。波动性的变化与期权价格的变化类似（波动性越大，期权溢价越大，反之则越小）。因此，波动性是期权价格的决定性因素。

我们可以这样理解：汇率的波动性越大，汇率达到极限价格的可能性就越大。因此，汇率的波动性越大，期权的价格就越高。

波动性有三种类型:

历史波动性：历史波动性是通过研究过往汇率走势来推测未来的波动性。我们可以通过统计工具计算历史波动性（计算某段时期内汇率波动幅度的标准差，通常选取一年的数据来统计，详看附录“各种数据的计算方法”）。

内在波动性：简单地说，内在波动性是指市场根据某时刻的期权和外汇价格预期未来的波动幅度。

预期波动性：预期波动性是未来汇率波动性的指标。然而，直到目前为止我们还没找到预期波动性的理想计算方法。因此我们在实际交易中，只能以历史和内在波动性作为参考。

我们将用历史波动性和内在波动性来分析期权价格。虽然这两种波动性之间并没有实质关联，但我们可以在以下方法中通过比较这两组数据来判断期权价格是否被高估/低估：汇率的历史波动性与期权的理论价值是相关的，当市场上的现价高于（或低于）这个理论价值时，我们可以判断该期权被高估（或低估），或认为该期权的定价过高（或过低）。

在汇市中的术语“波动性卖出”，是指交易员卖出定价过高的期权，此时的内在波动性高于历史波动性。

在外汇市场上，波动性最大的货币是外来货币，其次是新型货币。主要货币的流通性高、波动性小。因此，大部分的期权交易都是以主要货币为标的物进行。

执行价的影响

期权的执行价（strike）是指期权的持有人有权在行权日以执行价买入/卖出特定的标的物。

对于认购期权，当执行价高于汇率现货价时，期权的价格会下降。无论执行价比汇率现货价高出多少，市场随时都有可能出现巨幅波动，从而使未来汇率超越执行价，因此免费的期权是不存在的。

货币对中两种货币的利率对期权价格的影响

在利率高企时期，技资者倾向于通过购买认购期权而不是直接购买货币，这样他们就可以将剩余资金存放别处，并从中获得利息收益。比起外汇现货交易，购买期权能使投资者通过调动较少的资金获得较大的利润（因为在买入认购期权时只需支付期权费），并利用剩余的资金去投资其他收益性的金融产品。

因此标的汇率的两种货币之间的利息差会影响期权的定价，因为期权的价格与期权执行日的远期价格有一定的相关关系。

小结

期权定价模型

在实际交易中，所有期权定价要素可能会同时变动，因此我们需要能综合所有要素来计算期权价格的定价模型。由于篇幅关系，我们不能一一学习这些定价模型。我们在这一章节中学习其中一种最流行的期权定价模型—Black-Scholes（1973）。

C.期权交易策略

掌握期权基本知识之后，我们可以别定一系列交易策略来优化我们的投资组合和增加我们的投资收益。为了理解这些交易策略，最简单的方法就是对比各种期权价格和汇率现货价格的走势。

期权基本交易策略

买入欧元兑美元认购期权

买入认购期权代表投资者预期汇率在未来会上升。这种交易的损失被限定在期权价格之内（期权价格为最大损失），因此买人认购期权是预期汇率上涨的交易策略，投资收益会随着汇率的上涨而增加。

只有当期权的执行价与现货的差价超过认购期权的价格时，我们才能获得利润。当这个差价等于认购期权价格时，这笔交易达到盈亏平衡，我们把这个现货价成为盈亏平衡点（Breakeven）或盈亏平衡价。换句话说，盈亏平衡价=执行价+期权价格。

一般来说，期权投资者往往会选择在到期日之前卖出所持期权而不是在到期日行权。这样投资者可以通过卖出期权来赚取一部分的“时间价值”。

卖出欧元兑美元认购期权

卖出认购期权代表投资者预期汇率在未来会下跌或持平。期权的卖出者希望以比现货价更高的价格卖出标的物，并在期权持有人决定行权时承担现货交付义务。期权卖出者的盈利与期权买人者的盈利是反向变动的，即其中一方赚取的利润是另一方的亏损。现货价在盈亏平衡价之下时，期权卖出者将获得上限为期权价格的盈利。期权卖出者可能的亏损在理论上是无限大的。

因此卖出期权是一种风险相对较大的交易行为。如果投资者持有足够数量的相关标的货币（保护性卖权） ，可以降低出售期权的风险，然而只有机构投资者才有能力使用这种交易策略，因为保护性卖权需要大量的资金来保证达到行权要求。

卖出认购期权

买人欧元兑美元认沽期权

买人认沽期权是最普遍和风险最低的交易策略。买人认沽期权是指投资者预期汇率下跌，亏损/盈利变化与买入认购期权对称。买人认沽期权的最大可能亏损幅度为期权价格，而理论上可能的盈利是无限大。

当投资者预期汇率会急速大幅下跌时可以通过买入认沽期权获利。当汇率上升时，投资者仅仅亏损买人期权的金额。

卖出欧元兑美元认沽期权

卖出认沽期权的投资者预期汇率会上升或持平。当汇率下跌时，期权持有人会行权，而期权卖出者必须履行义务以比现货价更高的价格买入。当预期汇率会大幅上升时，我们应该买入认购期权，因为认购期权可能的最大亏损为期权价格。认沽期权卖出者能赚取期权价格，然而要面临行权风险。当汇率下跌幅度过大时，卖出者将亏损执行价与现货价的差价，当汇率上升时，期权持有人将不会行权，因此卖出者只能赚取最高为认沽期权的价格的利润。

我们能通过下表总结上述各种期权交易策略:

期权组合交易策略

通过各种基本期权交易策略的组合，投资者能大幅降低投资组合的风险。本章节将介绍几个期权组合交易策略，我们能通过使用这些策略更好地对冲期权风险。

差价策略

垂直差价（vertical spread）

垂直差价交易策略是指投资者同时买入和卖出相同类型、相同到期日和不同执行价的期权。以下是四种垂直差价交易策略(A 、B 为期权执行价) ：

看涨买权垂直差价：买入认购期权A+卖出认购期权B ，其中A<B ，

看涨卖权垂直差价：买人认沽期权A+卖出认沽期权B ，其中A<B ，

看跌买权垂直差价：卖出认购期权A+买人认购期权B ，其中A>B ，

看跌卖权垂直差价：卖出认沽期权A+买人认沽期权B ，其中A>B 。

要同时选择一系列具备合适的执行价的期权是这种交易策略的困难所在。这种交易策略在汇率现货价等于或接近中间执行价时能产生利润。

比率套利（方差比）

比率套利策略是指买卖不同数量的认购期权（或认沽期权）来达到套利目的的组合策略。以下是四种比率套利策:

认沽比率套利：买入X 数量的认沽期权，执行价A ，

反向认沽比率套利与认沽比率套利原理相同但操作方向完全相反。

认购比率套利（详见下图）：买入X 数量的认购期权，执行价A ，卖出Y 数量的认购期权，执行价B ，其中Y>X ， B>A ，

反向认购比率套利与认购比率套利原理相同但操作方向完全相反。

投资者能通过比率套利期权组合对冲汇率下跌的风险，比率套利也是期权交易策略中最复杂的一种交易组合。

期权组合

期权组合是一种用于对冲由波动性变化所产生风险的交易策略。我们通过买卖期权来“买入”或“卖出”波动性（这就是人们常说的“波动性市场”）。

外汇投资者能通过这种交易策略降低投资成本和更好地进行交易管理。勒式交易买人操作有以下步骤:

买入认沽期权，执行价为A；

买入认购期权，执行价为B，其中A<B 。

勒式交易的交易对于所要承担的风险在理论上是无穷大的。然而勒式交易比起跨式交易有更多的获利可能。对应的勒式交易卖出操作有以下步骤:

卖出认沽期权，执行价为A；

卖出认购期权，执行价为B，其中A<B 。

D. 变量分析（Delta）

专业投资者研究出许多期权价格敏感度指标，这些指标能帮助我们衡量期权价格各种决定要素的重要性。通过对这些指标的研究，我们能更好地分析期权投资组合的风险和盈利可能。

这些敏感性指标以希腊字母命名: Delta, Gamma, Theta, Vega 和Rho。我们在这章节中只学习最基本的敏感度指标一-Delta 。

Delta 的基本知识

在期权交易中， Delta是最普遍以及最常被投资者使用的敏感度指标。

Delta和Black Scholes模型有密切的关系，读者可以在附录中找到这个模型的具体内容。

Delta通过来衡量期权价格对于标的物幅动的敏感程度。Delta在数学意义上等于期权价格对标的物价格的导数（详见附录计算部分），其数值在一定范围内波动:

·认购期权的Delta在0到1之间

·认洁期权的Delta在-1到0之间

例如，当Delta为0.5（或50%）时，意味着当标的物价格上涨1时期权的价格上涨0.5。

Delta 函数受到包括汇率现价，期权剩余时间和波动性的影响，因此Delta值需要经常更新。

从某些方面来看，期权是一种比较难以掌握的金融工具。然而购买期权的投资者能即时具体量化交易风险，并确保亏损不超过期权费。同样道理，投资者能制定一系列交易策略卖出期权并立即赚取期权费。最重要的一点是，期权能帮助我们根据预期制定交易策略，达到放大利润控制风险的目的。

总结

相信您之所以选择这本书是因为您对外汇市场和这个市场所提供的机遇有着浓厚的兴趣，读完本书后，您已经成为个人投资者中为数不多对外汇市场运行机制有所了解中的一员，而广大的投资者可能对这个市场还不熟悉。理所当然地，您会期望通过外汇交易获得投资收益。然而，虽然市场上到处都是机会，我们还是建议您保持谨慎的态度。即使是精明的投资者，也会在外汇市场上亏损。Bill Lipschutz 在受《The New Market Wizard》一书作者Jack Schawger采访时指出，如果只是向客户提供报价服务，大部分的银行业市场交易员可能挣得更多。这些交易员的一部分操作属于“自营交易”（proprietary trading），而大部分的自营交易都是亏损的。这种观察结果对于个体投机者来说当然不是什么好消息，如果我们把他们的交易方式也看作是自营交易的一种。作为交易员和外汇经纪，我可以为Jack Schawager 的观察结果作证言。然而自营交易的亏损，除了外汇市场的特点之外，很大程度上是因为投行交易员违背基本交易原则和忽视资金管理。

作为全球最大的金融市场，外汇市场充满了投资机会，可能的获利幅度是无限大的。在介绍了外汇市场的基本运作原理后，我希望通过本书的最后部分介绍几条实用的外汇交易中的“金科玉律”：

①单笔交易的金额不要超过总资金的10%。

②为每笔交易设定止损。

③在目标价格达到之前不要离场。

④不能过度交易（overtrading），即当没有机会时要停止交易。

⑤要避免赚小钱，亏大钱。

⑥犹豫或判断错误时要坚决离场。

⑦每次平仓都要有充分依据：平仓是开仓的逆过程，因此开仓平仓都要考虑清楚。

@不要将获得的利润全部投入交易。

⑨在亏损时不能补仓。

⑩时刻记住：顺势而为（The trend is your friend ，趋势是你的朋友）。

最后提到一点：长期持续获得收益远比在短期内获得收益更难。我们在外汇市场上短短的一两个月时间的盈利情况，往往很难在长达一年的时间内复制和持续。交易期内持续获利是相当困难的，能否长期持续盈利，是判断投资者成功与否的重要标准。

千万不能相信“外汇能使你快速致富”这种说法。所有人都能在外汇市场中找到投资机会，然而只有刻苦学习，潜心钻研的少数投资者，才能最终站上成功的顶峰。