第13章 黄金期货
期货以风险高而闻名。人们通常也认为，只有专业的交易者和喜爱赌博的投机者才会使用这一类金融工具。
然而，这两种看法未必是正确的。对于一名长期投资者而言，使用得当的话，期货可以成为限制风险和使利润最大化的一种有效工具。
在一份期货合同中，约定了在某一具体的时间，以特定的价格，买入或者交付特定质量和数量的某项特定资产的法律责任。期货是一个很复杂的话题。坦率地讲，我可以围绕这一主题写一整本书出来。
然而，在这一简短的章节，我仅会就这一主题，给你提供一些强有力的入门启蒙。希望你能够对期货有较好的理解，并且知道如何去使用它们。
期货的优点
现在，先让我们仔细地来探讨一下，在黄金方面进行投资或者投机时，使用期货有哪些关键的优势:
● 杠杆作用。大多数的期货都有5:1 到20:1 的杠杆作用。换句话说，以20:1 的杠杆为例，基础资产每变动1 美元，意味着期货账户的变动是20 美元。假如你在投资股票时使用保证金交易，你就知道股票所提供的杠杆只有2:1 ，而且利用保证金交易借钱技资时，还存在利息支出。但是在期贷市场上，没有为杠杆作用获利而支付的任何利息支出。
● 流动性。期货参与者包括专业人员、套期保值者、投机者以及国际投资者。许多期贷市场都拥有众多的参与者，从而有助于创造更高的流动性，以及更高的市场发现价格的效率。拥有成千上万的买方和卖方，比只有少量的买方和卖方要好一些。这类市场的买卖价差会更小，并且价格更不容易波动。
● 市场情报。一些金融报纸上刊发的交易者持仓报告( the Commitment of Traders Report , COT) 可以让你了解专业交易者和商业交易者正在做些什么。研究表明，尽管每个期货市场的交易者持仓报告数据各有各的特点，而且需要独立地进行分析，但是比起其他参与者来，商业性套期保值者作为一类群体，可以更好地对大多数商品的市场形势做出预测。你通常不想违背商业交易者的行动方向。非商业交易者(大多数是个人投机者)则常常对市场的形势做出错误判断。一些老练的交易者，会将非商业交易者群体的行动看做一个反向的方向标。
● 没有方向性的偏见。大多数资产只有在资产增值的时候，才可以让你赚钱。但是，利用期货，你在下跌的市场和上升的市场都可以赚到钱。期贷市场的结构，可以让你快速、轻松地在上升的市场中做多，或者是在下跌的市场里做空。
● 很好的套期保值工具。买方和卖方可以锁定今天合约中的价格来作为未来交货的依据。
● 提高现金效率的交易方式。期货账户使用每日盯市制度。简言之，盯市制度可以让你立刻获得收益，它也能帮助你控制损失。
期货的缺点
尽管期货明显具有很多优点，它们也存在许多内在的风险。
● 损失可能超过你的初始保证金。本章后面的例子表明，你的损失可能会超过你初始的保证金。这是期货的一大主要缺点。在期贷市场，你需要进行风险管理，同时也要有很高的风险承受能力。
● 扩情绪上的凤险。一名投机者或者投资者可能做出的最糟糕的决定是一个感情用事的决定。因为期货的杠杆作用很强，而且损失和收益数额可能很大，只有有经验的投资者，才应该考虑在期贷市场进行投机。假如你正在套期保值，你应当请求有经验且学识渊博的投资者向你提供可靠的帮助。
● 价格波动限制( limit pricing )。对于交易者和套期保值者而言，当市场实际上在变动，却因为价格波动限制而被终止交易时，很可能会令人沮丧。市场实际上中止了所有的交易，所以在市场再次开放之前，你不能退出这次交易。
● 套期保值和定价效率低。很可能基础资产和期货之间并不是1美元对1 美元这样变动的。
套期保值
我向你高度推荐的方法是: 总是紧紧抓住一些黄金，而在市场黄金价格下跌的时候，套期保值恰好可以帮助你做到这一点。记住，套期保值并不意昧着要创造利润，而是为了保护一项资产。
套期保值实际上是期贷市场创立的初衷。美国商品市场是由芝加哥期货交易所( the Chicago Board of Trade, CBOT) 于1848 年正式建立的，为的是对农场主、食品加工者，以及批发商一一换句话说，也就是生产者和消费者一一所面临的风险进行对冲。这两大群体都需要具有这种能力。
农场主在从播种到将作物推向市场之间，不得不等上几个月。他们的风险来自天气、政府政策或补贴以及竞争，他们想降低这些风险。同时，生产加工者也有自身要控制的一组风险。这两大群体都想要在今天的合约中锁定价格，以作为未来某一日期交货的依据。
芝加哥期货交易所推出期货合约，来为这两大群体提供这种对冲风险的能力。随着时间的推移，第三大群体，即投机者也进入了商品市场。这些人承担价格风险，希望从潜在的价格变动中获利。
期货市场如何帮助我们的经济
期货市场的社会效益具有多种形式。
● 扩充足的供给。当生产的风险下降时，更多的供应商会进入市场，因而供给会相应增加。
● 更合理的定价。市场的参与者(包括生产者、消费者以及投机者)让买方和卖方之间的价差变得有竞争性，因此产生的价格也更稳定。
● 更好的商晶质量。期货合同清楚地约定了所要交付的商品的质量，这确保了买方收货的最低标准。
● 价格发现。市场交易时间里，所有的参与者，即消费者、生产者以及投机者，决定了每种商品每天的价格。
● 流动性。交易所集合了一大批买方、卖方以及投机者。交易所及其清算机构考虑到了快速交易。一笔交易要进行清算的时候，清算机构会充当每笔交易的对手，确保合约义务得以履行。
期贷市场在你能够想象得到的每个市场，从大豆到天气，都得以迅速发展。最大的期贷市场包括能源、商品、金融、货币以及贵金属。
黄金期货合约具体规定
黄金期货是在纽约商品交易所( the Commodity Exchange Inc.,代码: COMEX) 和纽约商业交易所( the New Y ork Mercantile Exchange, 代码: NYMEX) 的附属机构进行交易的。黄金合约也在世界其他交易所进行交易，最著名的是伦敦，但是我们所关注的主要是美国市场。
让我们来看一下黄金期货合约的要素，以及它是如何进行交易的。一旦我们理解了合约的具体规定，我们就能够了解如何来对我们的黄金仓位进行套期保值。
● 规格。每份合约代表100 金衡制盎司。金衡制盎司是黄金重量的标准单位。1金衡制盎司等于31.1034807 克。每磅折合12 盎司(与通常的1 磅等于16 盎司不同)。
● 报价。每盎司黄金的价格是以美元及美分报价的。例如，每金衡制盎司950 美元。这可以让我们计算每份合约的价值是多少。在我们的例子里，黄金的价位是每盎司950 美元，所以每份合约价值95000 美元( 100 金衡制盎司乘以950 美元)。
● 保证金。要购买一份黄金期货合约，你必须向你的经纪人提供一个诚信存款，或者确保资金满足初始保证金要求。保证金的数额是由交易所设置的，通常为合约价值的5%~20%。例如，假如保证金比率是5% ，你必须为每份你想进行交易的黄金期货合约存入4750 美元(95000 美元乘以0.05 )到你期货经纪人的账户。
● 价格波动限制。我们在前面已经提到过，期货拥有巨大的价格杠杆作用。正因为如此，交易所对每个市场建立了价格波动限制。当交易达到了预先决定的价格限制时，交易会暂停。当交易重新开始时，价格限制已经得到了适当的调整。这一切旨在防止参与者发生大额损失。这些价格限制经常会发生改变，所以我不会在这里列出任何一个市场的具体规定。你可以在www.nymex.com 上查看当前黄金期货合约的价格限制详情。
● 交易期间。期货合约可以在当前的日历月进行交易，在接下来的2 个日历月进行交易，还可以在超过这期间的某个特定的月份进行交易。在到期交割月份的倒数第三个营业日，营业结束的时候，期货交易会终止。
● 交割。大多数的期贷市场参与者并不会交割或者收到任何的黄金。只有不到2% 的期货合约会真正进行交割。相反，大多数的交易者会进行相反的交易以对冲平仓。例如，一名期货合约的买方最终会出售相同的期货合约，而一名期货合约的卖方最终会将同样的期货合约买回来。
交易者一直将期货合约持有到交割期限届满的情形很少出现。针对期货合约而交付的黄金，必须带有由交易所认可并列入名单的精炼者所加上的序列号及识别戳记。交割必须在得到交易所许可的，位于纽约市曼哈顿行政区( Borough of Manhattan )的一个黄金贮藏所进行。
● 等级和质量规定。卖方必须交付100 金衡制盎司(增减差额不超过5%) 的纯金，经检验纯度不低于0.995 ，要么是铸成1 根金条，要么是铸成3 根1 千克的金条，并带有由交易所认可并列入名单的精炼者所加上的序列号及识别戳记。
● 期货定价。期货合约的价格并不是由交易所的规范来设定的，而是由市场决定的。期货合约的买方和卖方，正是合约价格的设定者。
表13-1 展示了来自芝加哥商品交易所的一个黄金价格样本。
"最新成交价"一栏列有那一交易时段黄金期货合约的收盘价格。在"最高价"和"最低价"一栏里所列出的"未知"，意思是在那一交易时段里，没有人交易这些期货合约。
最接近交割月份的期货合约价格，非常接近于黄金的现货价格。请注意，每个月的期货合约价格比前一个月的价格要稍微高出一点儿。离交割月份更远的期货合约的价格，反映出的是运送黄金的成本。它包括利息成本、保险费以及储存戚本。随着期货合约越来越接近到期日，运送成本会逐渐减少。
期货账户的保证金
你只能在期货保证金里进行期货交易。处理期货合约的经纪人必须拥有3 级经纪人执照。大多数的股票经纪人都没有3 级经纪人执照，同样，大多数的商品期货经纪人也没有股票经组人执照。有许多公司专门经营期货，你可以使用一个搜索引擎，在网上找到它们。
保证金是开始建立一个多头或者空头的期货仓位时，必须要存人的抵押资产净值。当交易者建立一个期货仓位时，经纪人会立即要求你存入保证金。这种保证金称为初始保证金( initial margin )。初始保证金可以用现金或者证券来交纳。许多交易所允许将到期期限在3 年以上的美国国债当作抵押品，以其市场价值的80% 作为保证金。
期货保证金账户所必须保留的最小金额称为维持保证金( maintenance margin )。假如保证金账户的金额跌到了最低水平以下，那么经纪人就会要求你追加保证金，也就是在保证金账户补缴额外的存款( variation margin )。维持保证金的水平会有变动，但通常比初始保证金要低，大约在20%~25% 之间。保证金账户余额不足时，必须立即(通常是在24 小时之内)补缴差额，以达到最低的保证金要求。假如在规定时间里，交易者未能追加保证金，经纪人会将他的资产强行卖掉。这一过程类似于利用保证金来购买股票。
例如，让我们假定初始保证金是1000 美元，而维持保证金是800美元。只要保证金账户里的净资产仓位高于800 美元，经纪人就不会要求你追加额外的存款。一旦净资产数额下跌到800 美元以下，让我们假定是750 美元，经纪人会通知你追加保证金，要求你立即存入250 美元，从而让账户数额恢复到1000 美元，也就是初始保证金的要求。
利用期货来对你的黄金仓健避行套期保值
下面我们来探讨一下，如何对你的黄金仓位进行套期保值。假定你拥有一个价值500000 美元的黄金投资组合。价格已经达到你预计的目标，即2500 美元，你想保留你的黄金，但是你想在这一价位进行套期保值。
你需要两份期货合约来对你的500000 美元的黄金仓位进行套期保值。每份合约价值250000 美元(每份合约含有100 盎司金衡制盎司，而每盎司黄金价格是2500 美元)。两份期货合约的总价值是500000 美元。
让我们假定，交易所的保证金要求是5%。因此，为了卖掉这两份合约，你必须在你的保证金账户里存入25000 美元(500000 美元乘以0.05 )。
接着你卖出，或者说做空两份黄金期货合约，将价格锁定在2500美元的水平。假如黄金的价格开始下跌，期货合约的价格可能会急剧地下跌。让我们假定黄金价格下跌到2250 美元。然而，因为你在2500 美元的价位出售了两份期货合约，在更高的价位锁定了出售黄金的价格。
假如你愿意，你可以用你拥有的黄金进行交割以雇行你的合约。(假定你的黄金是可以交割的形式。)你将会收到500000 美元，即使以当前的价格计算，这些黄金的价值只有450000 美元。
然而，我们想保留这个黄金投资组合。因此，我们可以通过下一个买单来解除套期保值。这样做可以平掉你的黄金仓位。
我们的净利将会是50000 美元(每盎司250 美元的利润，共200盎司)。我们在期货上所获得的利润恰好等于在黄金投资组合上所产生的损失。
假如价格反而上涨，你在期货这一边将会有损失，但是在黄金投资组合那一边则会有盈利。用同样的例子来解释，假如黄金价格上涨到了2750 美元，你的投资组合将会增值50000 美元，而期货合约的价值会下跌同样的数额。
让我们假定在这个时点，你的指标提示黄金价格可能会涨得更高。所以你决定从卖空的仓位退出。这样你不得不以50000 美元的亏损了结你的期货合约。你初始的25000 美元保证金将会耗尽，而且你还要拿出另外一个25000 美元来填满这个漏洞。当然，你的黄金投资组合价值将会增加SO 000 美元。所以，整个过程就像白干一场，利润为零。
你可以看到，套期保值可以保护你免受损失，但是过度套期保值也会妨葡你获利。
这些例子都是假设出来的。在现实当中，交易不会完全按照这样的方式进行。在这些例子中，我们没有将应当付给经纪人的佣金和其他费用考虑在内。而且在第二个例子里，你很可能不会突然碰上追加保证金的情形。期货合约每天都会盯市，所以你很可能会收到一些更小金额的追加保证金的通知，要求你将账户金额恢复到维持保证金要求的水平。
顺便说一句，交易所可能(而且有时候确实会)改变它们的维持保证金要求。当市场发生大的变动时，通常会发生这种情形。而且不要让自己的资金过于紧张，以至于未曾预料到的维持保证金要求的变化会迫使你卖出。被经纪人强行平仓而导致账面亏损，你会觉得非常沮丧，因为你只能旁观着市场随后反弹上去。
利用期货来对黄金进行投机
投机者因为巨大的杠杆作用而受到期货的吸引，这使得他们可以凭借很小数量的资本来控制大量的资产。你可以控制100 金衡制盎司的黄金，却只需要投入占资产价值很小比例的资本。
我们假定黄金的价格是950 美元，而初始保证金要求是5%。一份期货合约的价值是95000 美元( 100 金衡制盎司乘以950 美元)。经纪人要求这名投机者存入合约价值的5% 作为保证金，也就是4750 美元(95000 美元乘以0.05 )。
假如黄金的价格上涨1 美元，合约的价值会增加100 美元( 1 美元乘以100 金衡制盎司)，大约变动了1% 的1/10 (0.105%)。然而，我们的利润是2.1% ( 100 美元除以4750 美元)。
这正是投机者发现期货如此具有吸引力的原因。基础价格的微小变动会带来大额的利润。(当然，当价格的变动对你不利时，这种杠杆作用也是相当强的。这也解释了为什么谨慎的风险管理策略会如此重要。)
让我们来看一看，我们利用期货如何能够将黄金带来的良机放大。请再次参考表13-1 黄金价格的样表。我们最初购买了3 份价格为907.30 美元、2009 年6 月份交割的期货合约。这会花掉我们13 609.50美元( 300 金衡制盎司乘以907.30 美元，再乘以5% 的保证金比例)。
为什么我们会选择6 月份的期货合约呢?有两个原因: 首先，在我写作的这个时点，它只有几个月就要交割。比起更远月份交割的期货合约来，在不久的将来就会到期的合约通常运送成本更低;其次， 6 月份到期的期货合约，存在大量的未平仓合约(或者说是流动性)。在我们建立期货仓位时，这是需要考虑的一个重要因素。未平仓合约( open interest) 指的是目前未清偿的多头仓位，或者是空头仓位的总数。(它指的不是多头仓位和空头仓位都包括在内的合并总数。这样会导致重复计算，因为进行平仓的每一份空头合约都会对应一份多头合约，反之亦然。)
未平仓合约的数目很低意味着只有很少的交易者，会对购买或者出售那个月份的期货合约感兴趣。这就像蜡娜汽车旅馆( roach motel )一样，你可以进去，但是却出不来。
而且，未平仓合约数目较多的期货合约，其买卖价差通常也更小。所以，在选择哪个月份的期货合约时，要确信它拥有充足的流动性。假如相对于所有的未平仓合约数，你的仓位所占比例较大，你应该为此感到紧张。
回到我们的例子上面来。让我们假定黄金的价格下跌到890 美元。经纪人会通知你追加保证金。你需要追加的保证金数目是5 190 美元(每盎司黄金要追加907.30 美元减去890 美元，再乘以300 盎司)。我们必须要存入5 190 美元，以使账户金额恢复到初始保证金的水平一一13609.50 美元。我们目前的总存款是18799.50 美元(13609.50 美元加上5190 美元)。
显然，假如黄金的价格持续下跌，你会收到更多追加保证金的通知。即使在技术指标很有利的情况下，这种情形也可能发生。一个完全可以预测的市场不可能存在。这也是大多数富有经验的期货交易者选择使用止损单( stop-loss orders )和其他风险管理工具的原因。
让我们假定，黄金的价格发生反弹，上涨到了1150 美元。我们在总金额为18799.50 美元的投资或者存款上面，所获得的盈利将会是72810 美元(我们在每盎司黄金上可以获利1150 美元减去907.30 美元，再乘以300 金衡制盎司)，这意味着387% 的回报。
让利润滚滚而来
攘雪球(rollup) 的策略是一种非常有效的方法，它可以让你获利离场，同时保留对进一步价格变动的敞口。在这个例子里，我们在获得72810 美元的利润以后，会在新的价位上购买3 份期货合约。
让我们假定，现在黄金的交易价格是在1 100 美元到1200 美元之间。我们会以下一个1100 美元的价格来购买3 份期货合约的委托单。当这个委托单被执行之后，我们会在保证金账户里存入16500美元( 300 盎司乘以每盎司1100 美元，再乘以5% 的保证金比例)。我们有效地将56310 美元(从前面的3 份期货合约中获得了72810 美元的利润，再减去我们为3 份新的期货合约存入的16500 美元的保证金)的盈利放入自己的口袋，而且我们的手中仍然保留了3 份黄金期货合约。
当黄金的价格上下波动时，经纪人很可能至少要求我们追缴一次维持保证金。让我们假定保证金账户里的总存款增加到了24500 美元，而在这个时点黄金的价格上涨到了1300 美元。我们在这一组期货合约中所获得的利润是60000 美元(每盎司黄金获利1300 美元减去1100美元，再乘以300 盎司)。考虑到我们的存款金额是24500 美元，回报率是245% 。
现在黄金的价格仍然没有达到我们的目标价位一-2500 美元，所以我们会通过购买3 份新的期货合约，并且将剩余的利润收入囊中的方法，再一次用前面的利润来滚雪球。很明显，假如你想在黄金市场投机，而且你具有风险承受能力和资本，期货合约可以给你带来巨大的回报。
当然，我已经提到过好几次，期货合约的杠杆作用也可能对你不利。假如你想进行期货合约交易，首先要管理好你的风险以及资本。
期货合约并不是套期保值和投机时唯一可以利用的工具。从2008年年中开始，黄金交易者可以利用一种令人兴奋的新工具一一基于黄金ETFs 的期权交易。