第3章 黄金需求的一个新来源

当我准备写完《黄金市场的新牛市) ( The New Bull Market 的Gold)这本书时，刚刚有人提议创设一种新的黄金ETFs。在这种基金尚处于建立过程中的时候，我在书中做出了这样的预测:

法律禁止机构和个人的退休金账户直接拥有黄金，而这些账户掌控着数万亿美元的投资基金。允许人们以股票的形式拥有黄金，这些账户就有资格投资黄金了。我相信，单就这件事而言，黄金的需求将会激增。

从那时开始，黄金市场的表现的确证实了我的预测!

实际上，结果比我预料的还要好得多。在过去的几年中，很少有成熟的市场曾经有过像黄金市场这样的表现:新的投资者如潮水般涌入市场，导致了需求的增加，并推动价格上扬。而这全都归功于新的黄金ETFs !

在本章里，我们将会讨论黄金ETFs 变得如此重要的原因，以及它们是如何运作的。我们也会将它们与以前就存在、如今却处于挣扎之中的黄金基金做一个对比，来弄清楚为什么它们会如此成功。

接下来我们会看一看黄金ETFs 给市场带来的两个主要影响: 第一个影响是需求的增加，这对黄金的价格来说显然是一个好消息; 第二个影响是短期交易活动，它不影响黄金的长期价格，但是会产生一种你需要知道的不同的影响。

总之，黄金ETFs 已经成为黄金市场上一种重要的新力量。

黄金市场上的一种新力量

在仅仅几年的时间里，黄金ETFs 呈现出爆炸式的增长。直到2002年，黄金基金对市场的影响还微不足道。现在，每年投资者对黄金的所有需求当中，它们所占的份额多达18.9% (参见图3-1 )。

为什么新的黄金ETFs 会如此受欢迎?因为它们可以帮助投资者实现对黄金的价格敞口，并给投资者提供了一种直接的、具有流动性的交易所交易方式。

有许多投资都可以帮投资者实现对黄金的价格敞口，但在大多数情形下，这种敞口并不是直接实现的。例如，美国费城股票交易所金银指数( the Philadelphia Stock Exchange Gold & Silver lndex ，代码: XAU),是一种黄金和白银矿业股票的指数。某些黄金投资者购买这种指数的期货，希望能在指数上升的时候获利。既然黄金的价格上涨时黄金股票倾向于增值，投资于美国费城股票交易所金银指数就成了通过股票交易所在黄金价格上下赌注的一种方式。

图3-2 表明了黄金价格对美国费城股票交易所金银指数的比率。它的波动解释了这样一个事实:美国费城股票交易所金银指数常常不能紧密跟踪黄金的价格，因此，它并不是一种投资于黄金的理想工具。因为它不仅受到黄金价格的影响，也会受到自银价格以及矿业股票总体前景的影响。所以，有太多的因素会左右美国费城股票交易所金银指数的变动一一也就是说，假如你投资于这个指数，在很多方面都不如直接投资黄金的盈利高。

显然，最直接地投资于黄金的方式还是购买黄金本身。这确实是从黄金牛市中获利的一种极好方法，而且关于这一点，我在后面的章节还会详细加以解释。然而，正如我在前面说过的，法律禁止许多机构和退休金账户直接购买黄金。对于这些投资者和经理而言，投资于某种形式的股票或基金是必要的。

几年前，投资者还只能通过加拿大中央基金( the Central Fund of Canada，代码: CEF) 这种主要的方式来从股票交易所购买黄金。这是一种封闭式基金，它将实物黄金和白银当做它的主要资产来储存。当你购买1 份加拿大中央基金的份额的时候，你就购买了它一定百分比的贵金属库存。

加拿大中央基金从1962 年就一直存在，而且在金属市场它相当出名。它看起来似乎是通过可交易的证券来拥有实物金属的一种理想方式。然而，作为黄金投资的一种形式，它一直不怎么受欢迎。对于这一点，有以下几个原因。

● 加拿大中央基金的规模很小。在我2009 年初写下这些话的时候，这家基金拥有105 万金衡制盎司的黄金。这听起来似乎很多，但当我们将这个数字与标准普尔存托凭证(the Standard & Poor's depositary receipt, SPDR) 基金所拥有的2760 万盎司黄金相比时，这点黄金根本算不上什么。

● 加拿大中央基金并不只是一种黄金资产。除了黄金之外，这家基金目前拥有5250 万盎司的白银。这家基金超过一半的价值来自于白银，而不是黄金。因此，它不是实现黄金价格敞口的最好方式。

● 加拿大中央基金是一种封闭式基金。这意味着每一份额拥有对应的资产净值( net asset value, NAV )。在理论上，每一份额的资产净值对应这家基金相应百分比的贵金属价值。在实践中，基金份额总是以高于或低于资产净值的价格来进行交易一一相对于资产净值有一个折价，或者是有一个溢价，如图3-3 所示。(作为一种封闭式基金，加拿大中央基金像股票那样进行交易，而不是像典型的开放式基金那样进行交易。它的份额是基于买入价/卖出价，而不是它的资产净值来定价的。)因此，基金份额并不一定是其内在黄金价值的直接反映，因为资产净值溢价或折价会随着市场的反复无常而变动。在某种意义上，加拿大中央基金份额是黄金价格的衍生产品。

在历史上，加拿大中央基金的表现，从未让黄金投资者非常兴奋过。例如，从2004 年11 月到2007 年1 月，加拿大中央基金的黄金持有量增加了大约306994 盎司。然而在同一时期， 标准普尔存托凭证黄金信托ETF 基金(the SPDR Gold Trust ETF )的黄金持有量却增长了将近2050 万盎司。

黄金ETFs 是如何运作的

黄金ETFs 如今已经成为黄金市场上重要的力量。我将使用标准普尔存托凭证黄金信托ETF 基金(全世界最大的黄金ETFs) 这个例子，来说明它们是如何运作的。

标准普尔存托凭证基金会将其每一份额的价格维持在相当于1/10盎司黄金价值的水平。更简单一点说，假设黄金现在的价格是每盎司1000 美元，而且一个投资者决定购买一定的基金份额，从而让自己实现对1 盎司黄金的敞口。因此，他购买了10 份标准普尔存托凭证黄金信托交易所开放式指数基金份额，总共花费了1000 美元。

在这份买单得到处理的过程中，发生了两件事情。首先，这家基金发行了10 份基金份额来供投资者购买。(实际上，这家基金一次会发行比这一数量大得多的份额，但现在我们只是以此说明。)然后这家基金会使用投资者认购的资金来购买1 盎司的黄金，并且将这些黄金添加到标准普尔存托凭证基金在伦敦的黄金贮藏中。这意味着当这家交易所开放式指数基金的黄金库存增加时，其未清偿的基金份额也相应增加了。

当一个标准普尔存托凭证基金的投资者决定卖出他的基金份额时，会发生相反的过程。这家基金会将他的份额赎回，并且从它的库存中卖掉相应数量的黄金。

这种买入/卖出的过程，确保了这家基金能维持10 比1 的比率( 10份基金份额对应1 盎司黄金)。因此，每一份标准普尔存托凭证基金份额的价格都会紧密跟随1/10 盎司黄金的价格而变动。这种安排有一些明显的好处。这家基金没有矿业股票，或是其他可能会稀释其对实物黄金价格敞口的投资，除去少量的日常开支(储存、管理以及其他费用)，这家基金的价值应当能直接反映黄金价格。

此外，这一交易所开放式指数基金的管理成本非常低。与大多数共同基金不同，黄金ETFs 的经理们不需要成为挑选股票的专家，或者是捕捉市场时机的专家。他们的工作非常简单一一当投资者购买的时候，仅仅只用发行基金份额，并使用这笔资金去购买黄金。

交易所开放式指数基金有没有什么不足之处呢?是的，它有，我将在后面的第18 章进行讨论。(本章交易所开放式指数基金的数据取自各家基金的网站，包括www.ishares.com 、www.centralfund.com 、www.exchangetrdegold.com 以及www.etfsecurities.como )然而，黄金ETFs 经历了令人难以置信的成功，关于这一点从没有任何争论。只需要看一下在过去的几年里它们黄金库存的增长(参见图3-4)，你就知道它有多令人震惊了。

当黄金ETFs 购买了黄金后，黄金的价格就涨起来了。这样一来，投资者委托基金管理的资本的增长速度，比他们持有的实物黄金的增长速度还要快。图3-5 跟踪了过去几年里，黄金ETFs 价值的增值情况。

交易所开放式指数基金对黄金市场的影响

当投资者都涌入黄金ETFs 的时候，黄金市场的特征就已经发生了改变。

对投资者而言，第一种变化是一种恩惠。专门研究贵金属的公司一一CPM 集团最近在他们的一本黄金年鉴中考察了黄金ETFs ，并且做出了这样的评价:

看起来购买黄金ETFs 的投资者都是对黄金比较陌生的投资者。他们在很大程度上并不是曾经购买过任何形式的实物黄金的个人或者机构投资者。他们中的一部分似乎是以前曾关注过黄金矿业股票的机构和个人，而现在他们转向了黄金ETFs 。但是，许多购买黄金ETFs 的投资者看起来完全没有接触过黄金，而他们代表的是技费者新增的黄金需求……新的交易所开放式指数基金的存在，绝对推动了这种黄金购买的增长。

在提到交易所开放式指数基金对黄金的需求占所有投资者对黄金需求的比例已经达到18.9% (这一数字自从那时起就被超越了)以后，这一报告继续写下了这些内容:

显然，交易所开放式指数基金激发了投资者的想象力。不仅黄金ETFs 是这样，而且无数基于无穷多金融资产和一篮子资产的其他ETFs 同样也是如此。黄金ETFs 将新的技资者引入黄金市场，而且让人们更清楚地意识到，市场上的投资者需求正在增长。预计这种趋势将会继续。

正如我在第2 章中所解释的，在新增的对交易所开放式指数基金的需求当中，有一小部分来自于以前会购买实物黄金(特别是珠宝)的投资者。然而，这种需求中的大部分，来自于以前根本没有在黄金市场上投资过的投资者。

对黄金交易者而言，这显然是一条激动人心的消息!很少有哪个成熟的市场，目睹过完全没有涉足过这个领域的一群人，以投资者的身份进入市场一一但这恰恰是如今我们在黄金市场上所看到的情形。而且这一趋势至少还会持续几年。

黄金ETFs 意想不到的影响

正如我在前面提到过的，黄金ETFs 对黄金市场有两大主要的影响。我们刚刚看到，第一个影响就是新增加的需求，而它正在推动黄金价格上涨。

第二个影响不是有益的，但它也不是有害的。然而，它从某种程度上正在改变黄金市场的行为，让市场的波动变得更加剧烈。当然，我指的是短期交易。这种情形在其他市场(股票市场、货币市场等)也很普遍，但相对来说，在黄金市场则比较少见，直到最近，情况才发生了变化。

作为一种实物资产，黄金与其他投资相比，常常存在更大的买卖价差，所以不容易对这种金属进行短期的交易。这样，黄金投资者倾向于成为购买并持有( buy-and-hold )的长期投资者，而不是短期交易者。然而，多亏了黄金ETFs ，投资者们现在有了一种工具，来在一个流动的、有效率的市场迅速实现(或放弃)对黄金价格的敞口。因此，我们看到黄金市场正在出现更多的短期行为，这一点也不奇怪。

尽管黄金ETFs 的规模有如气球般膨胀起来，但这种增长绝不是以一条向上的直线形态呈现出来的。我们看到过有几个月，按净值来算，购买黄金ETFs 的投资者在赎回他们的资本。有时候出现这种情形，是黄金价格跳跃上涨后，投资者为赚取买卖价差获利回吐的结果。其他时候则是因为黄金价格的短期下跌，而随之发生的情形。

反过来，市场上也曾出现过投资者大量购买ETFs 份额的相反操作。在几种不同的情形下，黄金库存在一个月内增加了200 万，甚至是300万盎司。图3-6 描绘的正是这种改变。交易所开放式指数基金黄金存量的波动，不仅会让黄金价格发生改变，而且它本身也是由黄金价格的波动所推动的。

从长期来讲，短期交易不会对黄金价格产生太大影响。然而，它让黄金的价格变得更为反复无常。在传统上，黄金投资者一直喜欢这一市场的原因，是由于它不会像其他市场那样剧烈地波动。尽管黄金市场永远不会像其他市场那样波涛汹涌，然而在某种程度上，交易所开放式指数基金正在改变黄金市场的行为。

这对我们来说意味着什么呢?它意味着我们可以预期到，面对通常推动市场走向极端的那些力量，黄金会做出更加强有力的反应。在这些力量中，最主要的是害怕和贪婪。当黄金牛市继续前行的时候， 一路上黄金的价格将会有急剧的向上跳跃，以及急剧跳水的过程。我们必须准备好应对这些急剧的价格波动，而且不能允许它们影响我们的判断。

同时，其他的力量也在影响黄金的价格。在第4 章里，我们将会考察其中最大的一种力量。对于这一种力量，很少有投资者能够完全弄明白。充分理解了这种影响，你就可以领先于这个市场的大多数交易者，从而在市场中获利。