监管的变化
在前几讲中，我谈到金融系统中私人部门和公共部门的漏洞。危机揭示了我们 的监管体系在公共部门方面的很多不足。我们看到雷曼兄弟和美国国际集团的经历， 以及“大而不倒”对我们整个系统的冲击。目前更普遍的问题是，与系统各独立部分相比，我们缺乏对系统宏观稳定性的关注。
2008年之后，美国进行了大通的金融监管改革，其中最为引人瞩目的当属《多德-弗兰克法案》。该法案的正式名称为《华尔街改革与消费者保护法案》（wall street reform and consumer protection act)，于2010年夏天通过。它是一套全面的金融改革方案，致力于应对我之前谈到过的诸多漏洞。
那么，这些漏洞到底是什么呢？其中之一便是系统监管的缺失：没有人监视整 个金融体系，没有人从整个金融体系的视角来监测影响整体金融稳定的风险及威胁。 因此，《多德-弗兰克法案》的主题之一便是尝试建立一种系统性的方法，以使监管 者能够监管整个体系，而不只是其微观组成部分。达成上述目标的工具之一是新创 建的一个名为“金融稳定监督委员会”（「500)的机构，美联储作为成员之一，协 调各监管机构。我们定期举行委员会议，讨论经济、金融形势发展，探讨关注整个体系的方法并且尝试规避各种各样的问题。
此外，《多德-弗兰克法案》可使监管机构有责任在实施自身监管、监督举措的 同时考虑其隐含的、广泛的系统性影响。尤其是美联储在很大程度上重组了监管部 门，使我们现在能以综合的眼光看待整个金融市场和一系列金融机构。因此，我们现在拥有了危机之前所没有的宏观视角。
我在关于漏洞的讨论中提到了金融体系中存在的诸多漏洞。体系当中并不明确 受监管机构全面监督的公司，不只包括像美国国际集团这样的重要公司，还有许多 其他公司。《多德-弗兰克法案》提供了一种让大型机构可以安全倒闭（fail-safe）①的机制，这个机制就是对于任何被认为未受充分监督的机构，金融稳定监督委员会 均可以通过投票来指定其接受美联储的监督。该进程现在正在推进中。因此未来将不会再有任何规模更大、更综合、系统关键性程度更高的公司游离于监管之外。与之类似，金融稳定监督委员会也可以指定金融市场基础设施受美联储或其他机构监 管，如股票交易所或其他交易所等。因此，这些疏漏正在弥补当中，危机之前的状 况将不复存在。
另一类问题和“大而不倒”有关涉及系统性关键机构的处理。处理“大而不倒”或系统性关键机构须双管齐下。
一方面，在《多德-弗兰克法案》下，具有系统重要性的大型综合金融机构将 面临比其他金融机构更为严苛的监管。美联储已经和国际监管者一同建立了适用于 这些金融机构的更高的资本金要求，包括对规模非常大、系统重要性程度非常高的 机构的额外资本要求。一些禁止银行通过其附属机构进行高风险自营业务的规则， 如“沃尔克法则”将尝试降低大公司的风险。另一方面，压力测试也将同时开展。《多 德-弗兰克法案》要求大公司每年接受一次美联储的压力测试，自身也要开展一次压力测试。因此，我们将对这些公司应对重大金融系统冲击的能力感到放心，至少 比上一次更为放心。
解决“大而不倒”的问题，一方面要求将这些大型综合机构置于更为严格的监 督之下，比如更多监管、更多资本储备、更多压力测试以及更为严格的业务限制； 另一方面就是处理正在破产的机构。在金融危机中，美联储及其他金融监管机构面 临的一个十分糟糕的选择是：要么试图防止一些像美国国际集团这样的大型机构破 产，而这恰恰默许了 “大而不倒”，并意味着金融机构没有因其所承担的高风险受 到充分惩罚；要么听任它们破产，继而有可能动摇整个金融体系和经济体。上述 即“大而不倒”问题。最终，唯一能解决该问题的方法是使大型机构能够更为安全地倒闭。《多德-弗兰克法案》中的一个要素即“有序清偿制度”（orderly liquidation authority），现在该职权已被授予联邦存款保险公司。联邦存款保险公司早已拥有关 闭一家破产银行的权力，整个过程快速高效，通常只需一个周末，存款人就能收到 全额赔付。联邦存款保险公司的该项权力阻止了 20世纪30年代之后的恐慌和银行 挤兑。这里的设想是联邦存款保险公司将会对大型综合类机构做类似的事，但这明 显要困难得多。然而，在与美联储和其他国家监管机构（针对跨国公司）的合作之 下，准备工作正在有序开展。所以可以肯定的是，假使一个大型金融机构到了破产 的边缘并且找不到解决办法，比如无法筹集新资本，美联储也无法再像2008年那样 直接干预。从法律上讲，我们也不能再那样做。我们唯一的选择是和联邦存款保险公司通力合作，安全地使公司逐步解体。如此一来，“大而不倒”的问题最终会减少, 或者说我们希望“大而不倒”问题可以被消除。
《多德-弗兰克法案》还有其他很多方面，之前讨论到的另一个漏洞是奇异金 融工具、衍生品等，它们致使风险更为集中。现在有一整套新规则要求衍生品的头 寸更为透明，衍生品更为标准化，而且其交易需要通过第三方——中央结算对手 (central counter parties)——进行。这里的想法是将衍生品及其交易透明化，使其能 被监管者和市场利用和观察，以避免出现像金融危机中我们所看到的状况。
美联储在抵押贷款的消费者保护领域做得并不尽如人意。因此，《多德-弗兰克 法案》设立了一个名为“消费者金融保护局”的新机构，致力于在金融交易中保护消费者，诸如抵押贷款的条款保护等。
总体而言，《多德-弗兰克法案》包含了诸多内容。它是一项浩繁复杂的法案， 很多人抱怨其太过庞杂。监管机构尽力以有效的方式实施这些规则，与此同时将它 们带给行业和经济的成本最小化。这是一项相当复杂的工作，但我们已经着手启动了。我们逋过一套严谨的程序来完成这项艰巨的任务，包括提出拟议规则条款、征求公众意见，然后根据上述意见予以修订完善等。我们通过这样一个循环往复的过 程来建立监管规则。即便如此，前路依然漫漫。
请允许我以对未来的一些展望作结。不仅仅是美国，全世界的中央银行都度过了一段非常困难且戏剧性的时期，这促使我们反思如何管理政策以及如何管理我们对于金融体系的责任。尤其是在“二战”的大部分时期，由于事态相对稳定，而且金融危机发生在新兴市场国家，而不是发达国家，很多央行开始将金融稳定政策视作货币政策的附庸，其重要性并未被认可。尽管有些央行对其确实有所关注，但是并没有投入太多的资源。
显而易见的是，基于金融危机期间所发生的以及到目前为止我们仍然能感受到 的后果，现在看来保持金融稳定与保持货币政策和经济稳定显得同等重要。诚然， 美联储回到了最初的起点。要知道，美联储的创建就是为了试着减少金融恐慌的影响范围；金融稳定是建立美联储的初衷。因此，现在我们兜了一整圈又回到了原地。
金融危机会始终伴随我们左右，这可能是无法避免的。在西方世界，金融危机 已经存在了600年。资产泡沫或其他类型的金融不稳定性仍将周期性地出现在我 们的金融体系中。然而，给定潜在损失后，正如我们看到的，中央银行和其他监管 者能够各尽其职将是尤为重要的：预测并预防危机的发生；若危机真的发生，将其 损害降到最低，并确保金融系统足够强大以使其安然无恙地度过危机。
因此如前所述，要履行这个职责我们必须从央行的两个主要工具入手，一个是 作为最后贷款人阻止或减弱金融危机，另一个则是调节货币政策以增强经济的稳定 性。我曾提到，在“大萧条”中，这些工具并没有得到恰如其分的运用。然而在近 期，美联储和其他中央银行已在积极使用这些工具。我还应该提到目前一个强烈的 趋同倾向，即其他主要中央银行遵循的政策和美联储的政策非常类似。在任何情况下，我认为通过积极地使用这些工具，我们避免了更坏的结果，无论是在金融危机层面还是在其后所导致的经济衰退的深度和严重程度层面。一个新的监管框架是非 常有利的，但它同样不能解决问题。最终唯一的解决方案是靠监管者及其继任者继 续监控整个金融体系并尝试发现问题，而后用已有的工具应对。
对话
学生：在第一讲中，您提到緬因街和华尔街的裂痕，这一点在系列讲 座期间始终萦绕我心头。您同时提到对公众进行货币政策教育的重要性。 尽管这个系列讲座确实让我对美联储更为了解，但我认为其实您重点讲述了华尔街而不是普通大众。因此，鉴于对多正在努力支付抵押贷款而对金融稳定的重要性理解不深的美国人来说，花钱救助银行的行为非常不受欢迎，您是否看到了美国公众也和华尔街在对问题的认识上无法达成一致？
伯南克：你说得对。同样的冲突也发生在19世纪，与今天遥相呼应。 对上述问题我并没有一个简单的答案。如你所知，美联储通过更多的推广活动，比如新闻发布会以及其他途径，试图解释其所作所为。显而易见，美联储是非常负责的。不仅仅是我，理事会的其他成员以及各位储备银行行长也经常出席作证、发表演讲、出席诸多场合等，不一而足。
鉴于美联储机构的复杂性，这在本质上是非常困难的。正如你在这四 次讲座中所见，这些议题并不简单。在我看来，我们所能做的是竭尽所能，同时希望我们的教育界人士、我们的媒体能够传播联储的意图并帮助大众 更好地理解。这是一个艰巨的挑战，而且这确实反映出美国大众自中央银 行成立以来就对其存在的戒备心理。
学生：您之前提到美联储有多重方式来逐步退出大规模资产购买计划，包括将国债等资产回售给市场。那么如何确保投资者未来愿意重新买 入这些资产呢？
伯南克：基本上我们有三种不同的工具可供使用，任何一种都允许我 们逐步退出上述政策，但综合使用这三种工具能使我们更为放心。
首先，我们有能力对银行存放在美联储的准备金付息。因而，当需要美联储提高利率的时机到来时，我们能够提高付给银行准备金的利息。银 行绝对不会以低于央行准备金利率的水平向外借贷。如此便可锁住准备金，提高利率，以实现紧缩货币政策的目的。因此尽管我们的资产负债表 仍然庞大，但仅仅这一个工具就能紧缩货币政策。
我们拥有的第二个工具即“排水工具” (draining tool)，一般而言， 我们有诸多方法可使准备金从银行体系中流出，并代之以其他种类的负债，即便我们资产负债表上的总资产保持不变。
第三个也是最后一个工具是将资产持有至到期，或者将之出售。这些 资产包括国库券以及政府担保证券。我们售卖这些证券时的现行利率完全 有可能高于今天的利率。换言之，为了让投资者愿意购买这些证券，我们必须付出更高的利息。但实际上，这是整个过程的一部分，因为那时我们 可能正打算提高利率。这和我们购进这些证券时的做法完全相反。届时， 我们将通过提高利率来退出宽松政策，转向一种允许经济在低通胀环境下增长的政策。
因此，我并不认为存在投资者不会购买这些资产的危险。他们一定会以更高的利率购买这些资产，这是实现我们削减资产负债表以增强财务状 况的目标的一部分，以规避未来对通胀的担忧。
学生：我读过一篇文章，其中制订了一个计划，允许按时偿还抵抻贷款月供的业主以目前更低的利率重新融资，以使他们免受房价下跌的影 响。我想知道您是否听说过这样的计划以及美联储将如何参与其中，抑或 类似计划是否会由消费者金融保护局负责？
伯南克:目前有一些与之类似的计划，利美等政府赞助企业及其监管者联邦住房金融局运作的可偿付再融资计划 （HARP）。在该计划中，如果你在抵押贷款上资不抵債，即房屋抵押贷款 金额超过了房屋净值，并且抵押贷款由房利美和房地美持有，你也许仍能 以较低的利率再融资，以减少月供。该项目正在实施并不断扩大。如果你 的4民抑贷款由银行持有，上述计划则未必能够奏效，因为银行并不是该计 划的一部分，但是银行也可以自愿选择这么做。但如果你的抵押贷款不是 由房利美或房地美持有，你可能就没那么走运了。
总之，有一些类似的计划，但美联储并未参与这些计划。我们的职责 一直都是将抵抑贷款利率保持在低位，希望可以帮到业主。像这样允许人们较少缴款的计划显然会帮助那些人，减小他们面对的财务压力，最终降低他们拖欠相押贷款的可能性。
学生：您在讲座中提到了在“大萧条”以及较近期日本通货紧缩的危害，以及将目标通货膨胀率设定在零之上的论据之一就是为了给通货紧缩 的可能性提供缓冲。然而，在美国的上两个衰退期内，对通货紧缩的恐惧 愈演愈烈，导致美联储在上一个10年的初期保持了非常灵活的货币政策， 并且在目前的时点上更为宽松。您认为2%是防止通货紧缩的一个足够缓 冲吗？您是否考虑过更高的通胀目标？
伯南克：这个问题太棒了！对此已有很多学术研究，似乎国际共识 是2%。几乎所有设定了通胀目标的中央银行不是将之设定为2%，就是1%，3%或类似水平。而且这里有个权衡的问题。原因是，一方面正如你 所言，是为了避免或者减少通货紧缩的风险而将之设定为大于零。然而另 一方面，如果通货膨胀率太高，市场就会出问题，经济体的效率会下降。 总之，权衡之处在于合适的通货膨胀水平既给了你对抗通货紧缩的合理缓冲，又不至于太高而导致市场运转不灵。因此如前所述，国际共识是2%左右，这也是长期以来美联储的非正式目标。这就是我们所公布的目标， 在可见的未来我们也计划保持现状。但显然研究者们仍然会探究这个议题，试图准确定位最优的平衡点。
学生：您提到您从最近的金融危机中学到的最大教训是货币政策尽 管强大，但它并不能解决所有的问题，尤其是结构性问题。那么什么样的有效工具能够被用于解决住房、金融和信贷市场的结构性问题呢？
伯南克：这取决于特定的问题。就住房市场而言，美联储的员工撰写 过一份白皮书，分析了很多议题，并不仅限于取消抵押品赎回权，也涉及 如何处理空置房屋、如何设置更为合适的4氏抻贷款发起条件，诸如此类。 我们并没有拿出实际推荐清单，因为这是由国会和其他机构来决定的。不 过我们的确考虑了一整套可能的方案。
但是，住房这个问题很复杂，为了让它更好地运行，有很多不同的事情可做。诚然，鉴于房利美和房地美的问题，展望未来，作为一个国家， 对于从长远角度我们的住房金融体系将会是什么样之类的问题，我们需要 做出一些重大决策。
欧洲也面临着非常复杂的问题。我们一直致力于和欧洲同行深入讨论，他们已经采取了一系列行动。目前，他们正在讨论所谓的防火墙，即 在某个国家违约或无法支付开支的情况下需要投入多少资金来提供保护， 以阻止危机蔓延。
每一个议题都有其自己的解决方式。在劳动力市场上，我们的问题是 人们失业的时间过长。显而易见，解决上述问题最好的办法之一是某种形式的培训，以提高待业者的技能。因此，你只需要照着清单往下走即可。
一般而言，任何使我们的经济更多产、高效，并且能应对上述某些和财政 问题相关的长期议题的，都将是有用的东西。美联储为支持复苏所做出的 努力并不意味着不需要其他政策提供保障。我认为非常重要的一点在于， 我们要环视整个政府机构，并询问可以采取哪些建设性的步骤来使我们的 经济更为强大、复苏更为持久。
学生：您提到美联储正在竭尽所能维持复苏，但是在失业率高达 8.3%、住房市场非常疲弱以及欧洲也面临诸多问题的情况下，美联储有什么其他的工具来应对未来可能出现的其他问题，如失业率进一步上升、 住房市场更为疲软，或者葡萄牙、西班牙和意大利的违约呢？
伯南克：哦，我的老天，现在你要让我一晚上都睡不着觉了。我今天 描述的是一般情况下美联储和其他中央银行的工具箱。我们仍然有最后贷 款人的权力。该权力在某些方面为《多德-弗兰克法案》所修正，在某些 方面有所加强且在另一些方面有所减弱。因而，在最后贷款人职能和我们 的金融监管权力的双重影响下，我们试图确保金融体系是强健的。我们非 常努力地工作，以竭冬所能来保护我们的金融体系和我们的经济体免于任 何可能发生在欧洲那样的情况。总之，即使金融市场中出现了新问题，我们仍有一整套的工具可用。
就货币政策而言，我们并没有新的货币政策工具，但是我们有利率政策，而且可以继续根据经济前景的变化适时使用相应的货币政策，在保持价格水平稳定的同时实现复苏，这也是美联储的另外一部分职责。
因此，我们有这两套基本的工具。我们必须继续评估经济的走向并且适当地使用这些工具。我们并没有很多其他的工具。这也是为什么我之前说我们确实需要不同的政府部门协同努力，尤其是私人部门，来尽其所能将经济拉回正轨。
学生：您多次谈到经济复苏，尽管速度很慢、令人痛苦，但复苏的的确确在进行当中。从您和美联储的角度来看，暗示私人部门的复苏开始自我维系、美联储可能会开始收紧货币政策的关键指标有哪些？
伯南克：这个问题很棒。首先，我们高度关注并且近期有所起色的一系列指标集中在劳动力市场方面的进展：工作数量、失业率、失业救济申请、工作时数，所有的这些指标都显示出劳动力市场正在增强。确实，就 业是我们的二元目标之一。所以很明显，我们希望这个势头能够持续下去，我们希望看到劳动力市场的持续改善。
正如我在第三讲中所讨论的，如果我们观测到总需求和经济增长水平 的上升，劳动力市场的改善更有可能持续下去。因此，我们会继续关注如 下指标：消费者开支和消费者情绪、投资计划、资本开支、企业方面的信 心指标等，来观测生产和需求的走向。进而我们将一如既往地关注通货膨 胀，保持价格水平平稳以及使通货膨胀率稳定在较低水平。这些就是我们 需要持续关注的指标，但并没有一个简单明确的公式。不过随着经济好转及其复苏持续性增强，在今后的某个时点，经济对美联储的依赖性将会逐渐减小。