房地产泡沫的破灭

房价崩盘造成了一系列严重的后果。其中之一就是，很多人因为他们的房子价格上涨、手上有很多股票，而觉得自己非常富有，但突然发现房价和股票都缩水了，这意味着他们通过柢押贷款欠的钱已经大大超过了房屋的价值。情况已经颠倒过来了，借款人的房地产实际上已经是负资产。从图2-10中可以看到，从2007年开始，房屋抵押贷款的数字呈现负资产的状况变得越来越明显。目前，美国总计5500万笔左右的抵押贷款中，大约有1200万或1300万笔（占20%-25%)的抵押贷款已经缩水。

同时，由于许多人的债务已经超出了其还款能力范围，房价的下跌也会导致住房抵押贷款拖欠率显著上升；债务人未能按时还本付息，最终银行接管了他们的房产并转售给他人，也就是说偾务人丧失了抵柙品赎回权。图2-11反映了住房抵押贷款拖欠情况，从图中可以看到，2009年的住房抵押贷款拖欠蛩超过了 500万笔，几乎是住房抵押贷款总数的10%，这是非常高的。以上是房价崩盘对债务人和业主造成的严踅后果，除此之外，它还会对馈权人

造成影响。在10%左右的住房抵押贷款违约率之下，银行及其他住房抵押贷款相 关证券的持有者会遭受巨额损失，因此在很大程度上引发了此次金融危机。这里有 一个很有意思的问题：1999?2001这三年，不仅互联网股和科技股股价飙升引发泡 沫，许多其他股票的价格也都大幅上涨；这些资产价格在2000和2001年急剧下降， 导致账面价值严重缩水。事实上，其账面价值缩水贵与本次房地产泡沫破裂导致的 账面价值缩水量相差无几。然而，互联网公司破产只导致了一次较为温和的衰退： 2001年的衰退从3月持续到11月，历时仅8个月；当时，失业率确实上升了，但 严重程度不及20世纪80年代的衰退和最近的这次衰退；而且，尽管股票价格跌宕 起伏，却并没有对金融体系和经济环境造成持续而严重的打击。而在最近一次金融 危机中，房价经历了暴涨和暴跌，如果我们以2001年的情况为依据来推断，就会 认为这可能会导致经济减速，但不至于很严重。2006年房价下跌时就有人提出这样 的观点。但是，房价下跌对金融体系和经济的影响远远超过了股票价格下跌的影响。 要想理解这一现象，关键是要区分金融危机的导火索和金融体系的漏洞。房价暴跌和住房抵押贷款受损点燃了导火索，但星星之火想要燎原还需“借东风”，而这借的 “东风”就是经济和金融体系的漏洞。也就是说，正是因为金融体系的漏洞，才使得 原本可能只是温和的衰退演变成了严蚩的危机。

对于美国和其他国家而言，究竟是哪些漏洞导致房价暴涨暴跌并演变成严重的经济危机的？这些漏洞既存在于私人部门，也存在于公共部门。首先来看私人部门。许 多人借债过多，杠杆过度。他们这样做很有可能是因为经济“大缓和”时期的影响。 在经历了20年的经济繁荣和金融稳定后，人们过干自信，愿意举借更多的债务，这样 做的后果就是，在盈利空间不大、资产价格又下跌的时候，就会出现资不抵债的情况。

私人部门的第二个重要问题在于，近年来金融交易日益复杂化，但银行和其他 金融机构监控、计量和管理风险的能力却没能跟上步伐。也就是说，投入到风险管 理的信息技术和资源不足以帮助人们充分意识到风险的存在和严重程度。假设2006年你向银行询问房价下跌20%的影响，银行很有可能大大低估其对资产负债表的影 响，因为它们没有能力准确完整地计量其所面临的风险。

私人部门的第三个问题是金融机构在各种情况下都偏爱诸如商业票据之类的短 期融资方式，这些融资方式短则1天，大多不到90天。因此，如同19世纪依赖存 贷款的银行一样，如今金融机构也持有大量的短期流动负债，这些负债和19世纪的存款一样容易遭到挤兑。

私人部门的漏洞还存在于奇异金融工具（exotic financial instrument）复杂衍生品等的使用上，例如美国国际集团金融产品公司（AIG)所使用的信用违约掉期 CDSs)。美国国际集团其实是用这些信用违约掉期来向复杂金融工具的持有者出售 保险产品。基本上，美国国际集团会向投资者保证，如果这些担保陆务凭证遭受损 失，他们会予以补偿。只要经济金融体系运转良好，美国国际集团就只管收保费， 稳赚不赔。但是，一旦经济形势变糟，这种孤注一掷的行为就意味着损失惨重、后果堪忧。以上是私人部门出现的问题。

公共部门同样也存在严重的问题。首先，金融监管机构与20世纪30年代“大萧条”时期基本没变化，未能与时俱进。其中一个方面就是，许多重要的金融机构 并没有受到来自任何金融监管机构的全面而严格的监管。不妨以美国国际集团为例, 它是一家保险公司，保险业监管机构主要监管其所售的保险产品，美国储蓄管理局 (the office of thrift supervision)主要监管其所属的小银行，而之前所述的信用违 约掉期问题却出现了监管真空。另一类被疏忽的企业就是诸如雷曼兄弟、贝尔斯登 和美林证券这样的投资银行，它们没有受到法律上的监督。尽管它们自发与证券交 易委员会（SEC)签署了监督协议，但仍然没荷受到全面的监管。还有一类企业是 政府支持型企业（GSEs)，例如房利美和房地美，尽管受到监管，但监管并不充分， 原因我后面会说到。由于监管机制漏洞百出，一些在此次危机中被证明具备系统重 要性的企业也没能受到很好的监管；甚至是在法律上有相关监管规定的，其监管程 度也未能达到应有的水平。

尽管对于所有的政府部门和机构来说都存在同样的问题，不过既然我是美眹储 的主席，我们还是来谈谈美联储。美联储在监管过程中也犯过错，举两个例子：一 是在监管银行和银行持股公司时，对风险的计量做得不够。之前我提到，很多银行 没有能力充分了解其所面临的风险。监管者本应该敦促其培养这种能力，在银行不 具备这种能力的情况下，应限制其进行风险投资。由于美联储和其他银行监管部门 对此督促得不够，结果出现了严重的问题。二是在消费者保护上做得不够好。美联储应当向住房抵押贷款人提供一些保护，如果当初保护得当，那么至少可以减少一 部分房地产泡沫后期的贷款违约。但是出于种种原因，我们未能将损央降到最低。 2007年，我担任美联储主席后确实采取了一些保护措施，但已经太迟了，没能够力 挽狂澜。因此，权威和权力并不总是能被有效地利用，这也导致了一些问题。

最后还有一点很微妙，就是我们的监管系统——某个机构，例如美联储、美国 货币监理署或者储蓄管理局——通常只负责监管一种类型的企业，比如储蓄管理局 只负责监管储蓄机构和类似机构。不幸的是，此次危机中出现的问题牵涉的范围很 广泛，不仅仅是一家或者几家企业，而是整个系统出了问题。所以从本质上来看，我们缺少的是对整个系统而不仅是对某个企业的关注。没有哪个监管机构负责检査 整个金融体系是否存在问题，以及不同的市场、企业之间的关联是否会给经济造成 压力甚至危机。以上是公共部门的薄弱环节。

下面我以一个具有争议性的话题——货币政策的作用来结束本讲。很多人认为， 在2001年的衰退之后，美联储在21世纪初保持低利率也是造成房地产泡沫的一个 原因。2001年以来，在经济疲软、就业增长率低迷、通胀率跌至谷底的情况下，美 联储降低了利率。2003年，联邦基金利率甚至跌至1%。有人认为，这是房价如此 飙升的原因之一。确实，降低利率这一货币政策的目的之一就是刺激房地产需求，从而刺激经济发展。我认为这是非常具有争议性的，但也是至关重要的，不仅是为 了充分认识危机，也是为了给将来货币政策的制定提供前车之鉴。那么，我们在制 定货币政策时，应该在多大程度上把类似房地产泡沫的事件纳入考虑范围之内呢？

美联储内部对此做了细致的研究，美联储以外的研究也有很多（因为未能达成共识，所以你可能听说过不同的观点）。据我所知，货币政策对房价的上扬没有起到 关键作用。下面我谈谈这方面的证据。

证据之一是国际比较。人们没有意识到，房价的暴涨暴跌井不是美国独有的。 世界上很多国家的房价都经历了暴涨暴跌，而且与其货币政策并没有紧密的联系。 例如，英国的房价上涨相比美国有过之而无不及，但货币政策比美国紧缩’这与房 价上涨的货币政策论不符。又如，德国和西班牙使用同样的货币（欧元），拥有同一 个中央银行（欧洲中央银行），货币政策也相同，但是德国的房价在整个危机期间非 常稳定，而西班牙房价激增的幅度远超美国。因此，这些国外的证据至少说明“货 币政策很大程度上导致了房地产泡沫”这一说法不太合理。

证据之二是泡沫的大小。利率和住房抵押贷款利率的变化确实能影响房价和房 产需求，这一点在历史上不乏证据。但是如果你关注包括住房抵押贷款利率在内的 利率的变化幅度和房价变化幅度，基于历史数据分析两者的关系，就会发现房价上涨只是一小部分可以用利率变动来解释。换言之，21世纪初房价的上扬幅度很大，而货币政策导致的利率变动幅度较小，所以前者不能用后者来解释。

我要引用的最后一个证据是泡沫的时机。罗伯特.希勒是一位以研究包括房地 产泡沫在内的经济泡沫著称的经济学家，他认为泡沫从1998年就开始了，也就是在 2001年的经济衰退和美联储下调利率之前。而房价在2004年政策紧缩之后增长迅 速，所以时间对不上。对此有两种可能的解释。一种解释是1998年正是技术泡沫的 中间阶段，刺激股价飙升的乐观心理预期同样可能会导致房价飙升。一些经济学家 提出了另一种可能的解释： 20世纪90年代后期，一场非常严重的金融危机席卷了 一些亚洲国家和其他新兴市场经济体。危机平息之后，许多新兴市场国家开始大量 积累外汇储备，这意味着它们需要得到安全的美元资产，于是对包括住房抵押贷款 在内的资产的需求激增。这种需求是来自国外的，因为一些国家决定获取更多美元 资产来充当外汇储备。有趣的是，在整个国家所能找到的与房价上涨关系最紧密的 就是资金流入，这些资金流入国内，用来购买其认为安全的住房抵押贷款和其他资 产，时间恰好也是在1998年初左右。

以上就是对货币政策是房地产泡沫的重要来源的反驳。但是我得强调，经济学 家对此仍争论不休，这对我们很重要，因为进一步说，我们需要反思低利率给经济 和金融体系带来的影响。尤其是在当下，出于谨慎考虑，美联储正尽力将金融监管 做到最好，以确保万无一失。

此次危机导致了什么样的结果呢？可以说后果很严重。图2-12是金融压力的计 量结果，金融压力是一个融合了许多金融指标的指数，可以显示金融体系的压力情 况。从图中可以看到，2008和2009年金融市场的压力陡增。图2-13描绘了股市暴 跌的情形。第一次暴跌发生在2000和2001年的经济衰退时期，当时技术股急剧下 跌，但是需要注意的是，最近一次经济衰退中股市的下跌幅度超过了 2000和2001年。 图2-14所示为房产建设情况，从中可以看到在经济衰退之前有一次急速的下滑，正 是它引发了危机。但是沿着时间轴向右看就会发现，美国至今尚未从下滑中恢复过来。最后，图2-15展示了失业率的激增，峰值达到10%，现在已经下降到了8.3%左右。

对话：

学生：在上一讲中，您谈到了 “大萧条”，当时政策收紧得太早，导致经济二次探底。这一讲您谈及20世纪70年代的政策时说，政策收紧得太迟。 您是如何判断恰当的时机的？是只有一个恰当的时机还是时机一直在变？

伯南克：找到恰当时机收紧或者放松政策的确很有挑战性，这也是 美联储要拥有如此之多的经济学家和模型的原因。预测并不是非常准确， 所以我们需要持续观察现状并迻时做出调整。20世纪70年代，因为那 时人们对通货膨胀的预期不受任何限制，所以预测尤其困难。如果油价 上涨，人们就会预期通胀率走高，接下来就要求提高工资以应对物价上 涨，而工资的提高又会进一步枱高物价，如此循环往复。因为人人都预 期通胀率持续走高，没有人对美联储或者政府能使通胀率保持在一个较 低的稳定水平抱有信心。好在现在情形大为不同了，这很大程度上要归 功于沃尔克和格林斯潘。在经历了很长一段时间的低通胀率后，尽管油 价有所变动，但大多数人对通胀率保持较低水平已经习以为常了。这是 很有用的，因为在通胀率保持较低水平的情况下，美联储有更大的余地， 即便一段时间内政策宽松，也不会陷入工资和物价交替上涨的恶性循环。 因此，沃尔克和格林斯潘的一大贡献就是保持较低的通胀预期，这也是 世界各国央行的一大目标。

学生：我想问的是21世纪初的低利率货币政策。您的观点是，很多 不同研究都证明了它不是导致房地产泡沫的原因。假如2001年时您是美 联储主席，您会让利率保持在那样低的水平上吗？您认为当时那样做是正确的伯南克：我当时在美联储理事会（2002年我在任理事后写的第一篇演讲稿就是有关泡沫和金融监管的，主题为“用合适的政策工具达成目的”。把利率政策与泡沫和资产价格捆绑在一起实在是小题大做，其问题就在于房地产业只是经济的一部分，而利率是用来维持经济整体稳定的。所以在经济疲软期，要阻止房价攀升，就要大幅提高利率，而当时失业率仍高于正常水平，通胀率跌落至几乎为零。总之，适当地运用货币政策是能实现宏观经济整体稳定的，但也不能忽视金融失衡。我认为美联储本可以在监管上表现得更为激进，以确保发起的贷款具有更 高的质量，确保企业能有效地管理风险等。我认为第一道防线就是监管。 这一讲我谈及的美联储得到的一大教训就是不要对任何事情太过肯定，要 虚心一点。因此，我们永远都不能排除这样一种可能性——如果各种监管和干涉都不能达到我们想要的金融体系稳定，那么货币政策作为最后的手段，可能需要经过一定程度的改良才能解决问题。但是，因为货币政策有如钝器，会对所有资产的价格和经济整体产生影响，所以若能改用更具针对性的政策工具会好得多。

学生：在本讲的结尾，您提到了全球经济失衡也造成了 一部分泡沫。 美国现在的货币和财政政策聚焦在以借款促经济，那会不会因为借款过度而重蹈危机的覆辙？

伯南克：首先，我们想要达到的是经济整体更加均衡，所以货币政 策既会刺激资本形成，也偏重于促进出口。总之，我们想要实现的是需 求的主要组成部分——消费、投资、出口和政府支出——更加平衡。目前 的货币政策与经济平衡的目标是一致的。话虽如此，目前的消费需求仍远 低于危机前的水平，尚未完全恢复，较危机前仍相对疲软，而私人债务却下降了很多。你刚刚提到了全球经济失衡，让我们来谈谈美国的经常账户 失衡，也就是贸易逆差。贸易逆差已经下降了很多。因此，无论是全球经 济失衡还是贸易巨额赤字都已经发生变化，短期内赤字缩减过多的原因是 美国缺少维持经济增长的需求来源。我认为每个国家都需要寻求消费投 资、出口和政府支出之间的平衡，这是我们的使命。但是现在，债务和消 费水平等与危机前的格局相比仍然较低。

学生：本讲的后半部分您提到了 21世纪头10年互联网泡沫后的货 币政策是如何保持低利率的，您认为货币政策不是刺激房价上涨的因素。 但是从另一个角度来看，低利率会导致私人投资者和银行面临更大的风 险，您认为这会不会触发危机？

伯南克：这个问题很好。我认为低利率对投资风险加大有一定的影 响。但是，这又涉及经济平衡的问题。在经济衰退阶段，总的来说，大多 数投资者变得谨慎，过去一段时间当然也是如此。人们想要让风险大小合 理，不多不少，而这需要金融监管发挥作用，尤其是对大型机构（例如银 行）直接监管以确保其风险管理得当。这又回到了 “用合适的政策工具来 达成目的”上来。

学生：房地产泡沫图示清晰地显示了事件的来龙去脉，比如房价上 涨后又最终下跌。21世纪初，您在关注经济走势时认为在房价泡沫积累 之后会发生什么？您是否认为这终将导致一次经济哀退？有一本书《大空头》the big short，讲述的就是一群非常有先见之明的投资者做空市场 的故事，您对此持什么观点？

伯南克：我一直在说，房价下降本身并不是主要的威胁。2005年，我在担任乔治‘布什总统的白宫经济顾问委员会主席时，为他分析了房 价下跌的后果，当时得出的结论是：虽然会导致衰退，但没有预料到会对 金融体系的稳定性产生如此深远的影响。2006年，我成为美联储主席之 际，房价已经开始下降。在我任职的前两周，我发表声明说，房价下跌即 将对经济产生负面作用，结果究竟如何还无法确定。因此我们一直都在提 防着房价下跌。真正难以充分预测的是，房价下跌的后果会比互联网公司 股票的类似下跌的后果严重得多。我再说一遍，原因在于房价影响住房抵 抻贷款的方式会破坏金融体系的稳健性，造成恐慌，而恐慌情绪又会加剧 金融体系的不稳定性。所以整个事件链条至关重要，并不仅仅是房价下 降，而是整个链条。

学生：在次贷危机之前廉价信用遍地的时候，两党都在推动美国的住 宅所有率，最初是比尔-克林顿总统在倡导，后来由乔治，布什总统延 续。您认为这一时期支持借贷增加的激进政策在多大程度上导致了最终的 贷款发起人一方信用标准被破坏？

伯南克：这个问题很好，也很有争议性。当时确实有一些压力要增加 住宅所有率，这其中摻杂了一些“美国梦”的因素。那段时间住宅所有率 上升了，但是所有的责任都由政府来承担却不太合理。大多数的违约贷款 来源于私人部门投资者，他们转手做了私人部门证券化，也就是说，他们 根本不经过房利美和房地美，而是直接与投资者接触。房利美和房地美确 实有一些次级贷款，但并不是一开始就有的，而是后来才出现的。不过很 明显，私人部门即便没有得到政府的鼓励支持，也已经在住房抵押贷款标 准的破坏和住房抵押贷款捆绑销售中扮演了重要角色。

学生：我认为您领导美联储期间的一大特点是您承诺提高美联储的 透明度。这个房间里的所有人都是这项政策的受益者，但是我很好奇，您 是否认为过度透明实际上会损害公众对中央银行的信任？透明是否会使情况变糟？

伯南克：总的来说，我认为透明度是非常重要的。中央银行保持独立 性的重要性，与此也有关系。如果中央银行是独立的并且在制定与每个人 都息息相关的政策，那它必须为此承担解释责任。人们需要了解中央银行 正在做什么、为什么要做、是基于什么做出的决策。所以，为了让民众知 悉，我认为中央银行保持透明度至关重要。在所有的场合，包括演讲、和 民众对话或记者招待会等，我都一再声明，由我来解释美联储在做什么，为什么这么做，这一点非常重要。保持透明度的另一个原因是，透明可以 使民众对政策的理解不断加深，从而促进货币政策更好地发挥作用。例 如，如果美联储就其未来的行动方向交换了意见，并且向市场传达了信息，市场会将这些预期以利率的形式反映出来，对经济产生重大影响。所 以披露也会减少不确定性，帮助货币政策在金融市场中发挥作用。

学生：我的问题有关价格稳定与通胀预期。您提到了宏观经济稳定和 长期经济增长的重要性。鉴于最近已经向市场注入了大量流动性，美联储 如何能够保持通胀预期较低？

伯南克：我认为这在一定程度上应归功于前几任美联储主席，尤其是 沃尔克，还有格林斯潘，是他们让通胀率保持在较低水平。人们对此已经 习惯了，在通胀率年复一年持续较低时，人们也就越来越相信中央银行有 能力保持低通账率。尽管我们经历了油价的涨跌和金融危机，但通胀预期 始终保持在美联储的目标值2%左右，这是非常了不起的成绩。