金融衍生品的泛滥

导致金融危机爆发的重要原因不仅仅在于房价的起落，更在干随房价变化而变 化的住房抵押贷款产品及相关衍生产品的广泛使用。当时的市场上充斥着大量的奇 异住房抵押贷款产品，之所以称为“奇异”，是因为它们不是标准化的产品（标准 化的住房抵押贷款的期限一般为30年，而且利率固定）。这类奇异住房抵押贷款通 常是为那些信用水平较差的人提供的，其共同的特征之一就是，只有当房价保持上升态势时，借款人才能够还得起贷款。假设某人获得了一种浮动利率住房抵押贷款 (八尺1^)，其初始利率为1%，这意味着他在最初的一两年能够偿还每期的还款额。 但是，两年之后，贷款利率可能上升到3%，4年之后可能上升到5%，之后还会越来越高。为了避免这种情况发生，在某个时间点，他需要用某种更为标准化的住房 抵押贷款来进行再融资。只要房价一直保持上升，其房屋资产就会增值，他也能够 轻易地进行再融资。但是，一旦住房价格不再上升，例如，到2006年时房价已经在快速下跌，借款人的房屋资产就会贬值，形势也变得糟糕起来。此人将无法再融资， 并且已没有能力偿付日益增加的住房抵押贷款月供。

在当时的市场上，充斥着如下一些劣质的住房抵押贷款：

只付利息（IO）的浮动利率住房抵押贷款。

含权浮动利率住房抵押贷款（允许借款人改变其每期的还款额）。

超长期的住房抵押贷款（贷款期限超过30年）。

负摊销浮动利率住房抵押贷款（首付款甚至可以低于当期利息）。

无信用证明的住房抵押贷款。

大部分劣质的住房抵押贷款都有一个共同的特征，即还款额在最初的几期会低 于应还额，但是随着时间的推移，还款额会逐渐上升。以含权浮动利率住房抵押贷 款为例，此类浮动利率住房抵押贷款允许借款人选择和改变每期的还款额。每期的 还款额可以低于应还额，而未还部分会结转到住房抵押贷款之中，留待将来偿还。 劣质的住房抵押贷款的另一个共同特征是，需要的信用证明很少，例如无信用证明 的住房抵押贷款，它意味着在发放住房抵押贷款时基本没有对借款人信用状况和还 款能力进行审核。

图3-1为当时的两则住房抵押贷款广告，从中我们可以发现一些问题。个人觉 得右边的那则广告更有意思。我们抹去广告发起公司的名字，来看看这则广告中的 住房抵押贷款的一些特征：“初始利率仅为1%”的意思是说，第一年的利率为1%， 但并没有说明第二年的利率为多少。“只需口头说明收入情况”的意思是说，口头告 知该公司自己的收入状况，由其记录下来即可，并不需要其他的核査程序。“无须信 用证明”，顾名思义。“可以全额贷款”，也就是说无须首付。“只需支付利息”的意 思是说，只需支付利息，而不必支付本金。“债务合并”是一个很有意思的安排，它 允许借款人将信用卡贷款等其他类型的债务与住房抵押贷款合并在一起，进行统一 贷款和偿还。很明显，这些做法都存在不少问题。

住房抵押贷款公司、银行、储蓄贷款机构以及其他一些机构发起了这些非优 质的住房抵押贷款，那么这些住房抵押贷款最终流向了何处，又是如何获得融资的呢？我的回答是，其中一部分继续留在了发起人的资产负债表上，而这些奇异住房抵押贷款或者说次级住房抵押贷款中的另外一大部分都被打包成了证券化产品，在市场上销售。

有些住房抵押贷款证券产品相对来说比较简单。如果要将住房抵押贷款出售给房利美或者房地美，就必须满足这两家公司的信用证明要求。前面提到，“两房”之后会将这些住房抵押贷款打包、组合形成住房抵押贷款支持证券，并提供信用担保，然后进行销售。这些证券只是由多份住房抵押贷款组合而成的相对简单的金融产品。

但是，现实经济中也存在一些非常复杂且难于理解的证券，比如担保债务凭证。 这种证券将住房抵押贷款和其他类型的债务打包、组合，然后以不同的方式进行拆分，卖给不同的投资者。这就导致了某些投资者获得的是风险较低的产品，而另外一些投资者获得的则是风险较高的产品。这些证券非常复杂，投资时需要进行大量的分析。

许多投资者都愿意购买这类证券，其原因之一是后者拥有信用评级机构给予的八八八评级。信用评级机构是专门对债券和其他证券产品进行质量评级的机构’八八八 的评级实际上意味着这类证券非常安全，投资者无须担心信用风险。这类证券会大 量销售给投资者，包括养老基金、保险公司、外国银行，在某些情况下甚至还包括 富裕的个人投资者，而发明这类证券的金融机构通常自己也会持有一部分。例如， 金融机构发明了某种财务虚拟调节证券（一种表外工具），它们会持有这些证券，并 通过商业票据等成本较低的短期资金进行融资。可见，这些证券一部分流向了投资 者，另一部分则由金融机构自己持有。

除此之外，美国国际集团等保险公司也会从事以这类证券为标的的保险业务。 例如，它们会向投资者出售各类信用衍生品，在投资者支付一笔保费后，如果住房 抵押贷款支持证券的基础资产出现违约，它们将予以全额赔付。这样一来，这类证 券就可以获得六八六评级。当然，这些操作并没有使这类证券的基础资产本身的质量 得到改善，反而为风险在整个金融体系中的扩散创造了条件。

图3-2描述了次级住房抵押贷款的证券化过程。如图左边所示，“劣质住房抵押 贷款”主要来自住房抵押贷款公司或从事贷款业务的储蓄公司。这些公司不会特别 关注贷款的质量，因为它们可以将贷款卖给其他机构。在住房抵押贷款被卖给大型 金融机构之后，这些金融机构会将住房抵押贷款或其他证券进行组合，形成另一种证券，这种证券实际上是其背后所有住房抵押贷款和其他证券的资产组合。

现在，发明这些证券的金融机构可能会和信用评级机构进行协商讨论，以使这 些证券获得AAA信用评级。最终，这些证券基本上都会获得AAA评级。之后，金 融机构会将这些证券以不同的方式进行拆分或直接卖给养老基金等投资者。但是， 金融机构也可以以自身名义或者通过相关投资渠道大量地持有这类证券。最后，如图3-2右边所示，在支付了一定的保费之后，美国国际集团等住房抵押资款保险公 司会为这些证券提供信用保险，以免作为基础资产的住房抵押贷款状况恶化之后蒙 受损失。图3-2即为资产证券化过程的基本结构。我曾经研究过资产证券化的完整 流程，非常复杂。该图虽是大幅精简后的版本，但已涵盖了资产证券化的基本思想。

我们回忆一下，金融危机和恐慌往往发生在这样的情况下：各类金融机构资产 负债表的资产端往往都是低流动性资产（如长期贷款），而负债端都是髙流动性的短期负渍（如储蓄存款)。就典型的银行危机而言，如果储户对银行资产的质量丧失了信心，他们就会争先恐后地从银行提取现金，而银行却没有能力满足毎个人的提现需求，因为将贷款变现需要一定时间。所以，银行挤兑就会不断地自我放大。银行要么选择破产，要么在市场上大量甩卖其长期资产，免不了遭受巨额损失的命运。

2008-2009年的危机是一次典型的金融恐慌，但发生在不一样的体制环境之中： 这一次的恐慌不再只限于银行部门，而是扩大到了整个金融市场。如前所述，当房 价在2006和2007年下跌时，通过次级住房抵押贷款购房的人丧失了偿付贷款的能 力。随着越来越多的人拖欠贷款、出现违约，人们的偿债能力明显下降，这给金融 机构和它们发明的投资工具以及美国国际集团等信用保险公司带来了巨额损失。不幸的是，这些证券太过复杂，金融机构对于自身风险的监管远远不够。然而，最严 重的问题并不在于这些公司蒙受的损失，即使美国所有的次级住房抵押贷款都变得 一文不值，其对金融体系造成的损失也只相当于一次股市风波：规模并不是很大。 但是，关键问题在于，这些住房抵押贷款分布干不同的证券之中，并在不同的市场 上流动，没有人真正知道这些证券在哪儿，也没有人知道谁将会遭受损失。这给金融市场带来了很大的不确定性。

所以，无论你通过何种方式进行短期流动性融资，不管是商业票据还是其他类 型的票据，借款人都会拒绝为你融资。经济中有很多资金并没有受到存款保险制度 的保护，它们就是批发资金，主要来自投资者和金融机构。在典型的银行挤兑事件 中，一且某家银行被怀疑存在间题，不管它的投资者、债权人或者交易对手的怀疑 起于何时，他们都会迅速地将资金从该银行收回，只因为一个原因：储户会把资金 从该银行撤离。这就会引发一连串的挤兑事件，对主要的几家金融机构造成巨大的 压力；而随着金融机构融资能力的丧失，它们将不得不快速地甩卖资产，给一些重 要的金融市场带来严重的混乱。于是，在“大萧条”时期有成千上万家银行倒闭。 当时，美国倒闭的银行几乎都是小银行（欧洲的一些大银行也倒闭了）。但是，2008年的情况却不太一样，除了小银行倒闭之外，最大的几家金融机构也遭受过巨大的压力。

让我们来看看当时遭受过巨大压力的几家公司。先是贝尔斯登公司，一家证券经纪交易商，在2008年3月的短期融资市场上遭受了很大的压力。最后，在美联储 的援助下，这家公司于3月16日被縻根大通收购。在那之后，紧张的形势稍微平复 了—些，整个夏天都充满着危机放缓的希望。但是，在夏末之际，形势却开始真正 变得紧张起来。

2008年9月7日，“两房”已明显资不抵债。这两家公司的资本金已不足以偿 付其住房抵押贷款担保业务的损失。美联储、“两房”的监管机构携手美国财政部共 同行动，对这两家公司的债务缺口进行了估算。那个周末，在美联储的援助下，这 两家公司以有限破产的形式被财政部接管。与此同时，财政部获得了国会的特批， 可以对“两房”的所有债务提供担保。也就是说，当时这两家公司处于半破产的状 态，但美国政府对其住房抵押贷款支持证券提供了担保，从而保护了投资者。美国 政府必须这么做，不然会导致更严重的金融危机，因为全世界投资者持有的住房抵 押贷款支持证券的账面价值高达数千亿美元。

9月中旬，证券经纪交易商雷曼兄弟公司遭受了惨重的损失，面临的形势非 常严峻，既没有找到合意的收购者，也无法获得增资。9月15日，这家公司正式 申请破产。同一天，另一家大型证券经纪交易商美林证券，被美国银行（Bank of America)收购，基本上摆脱了潜在的破产危险。

9月16日，世界上最大的综合型保险公司、主要从事信用保险业务的美国国际 集团公司，也遭到了客户的严重攻击。客户通过保证金要求和短期融资来索要现金。 美联储为美国国际集团提供了紧急流动性援助，从而使其免于破产。

华盛顿互惠银行（WashingtonMutual)是世界上最大的储蓄公司之一，大量从事次级住房抵押贷款业务。9月25日，监管部门将其关闭。经过拆分之后，这家公司被麽根大通收购。10月3日，曾是美国前五大银行之一的美联银行 也遭受了巨大的压力，被另一家大型的住房抵押贷款供应商富国银行（Wells Fargo) 收购。

我所提到的这些公司都是美国排名前10或前15的金融机构，类似的现象也发 生在欧洲。所以说，这一次金融危机不只是小银行遭遇了危机，那些大型的、复杂 的跨国金融机构也濒临破产。