应对危机的举措

在第一讲中，我们讨论过“大萧条”时期的一些教训，下面来回忆一下。首先， 在20世纪30年代，美联储没有采取足够的措施来维持银行系统的稳定，所以，这 一点给我们的教训就是，在金融恐慌时期，中央银行应该根据“白芝浩原则”进行 自由放贷，以避免银行挤兑，从而稳定金融体系。其次，在20世纪30年代，美联 储没有采取足够的措施来避免通货紧缩和货币供给收缩，因此“大萧条”给我们的 第二个教训就是，要以宽松的货币政策来避免经济陷入深度衰退。在吸取了这些教 训之后，美联储和联邦政府采取了强有力的政策行动来防止21世纪初的这次金融恐慌，并与美国国内的其他机构、外国中央银行和政府进行合作。

现在，我认为金融危机没有引起人们足够注意的一个方面就是其全球性。特别是，欧洲在本次金融危机中和美国一样遭受了很大的冲击。但是，这却是一个令人 印象十分深刻的国际合作案例。

2008年10月10日，七国集团例行峰会在华盛顿举行，这是全球最大的七个 工业化国家的中央银行行长和财政部长参加的会议。现在告诉你们一个大秘密：诸 如此类的知名国际大会通常都非常乏味，因为大部分的工作都已由工作人员提前完 成。虽然这类会议的确会就某些议题进行讨论，但会议公报早已由工作人员提前拟 好，大部分的时间都只是在例行公事。然而，2008年10月的这次会议却并不乏味。 整个会议几乎完全没有按照议程来进行，与会人员一直都在讨论该如何应对金融危 机的问题。那我们到底应该如何共同应对这一场威胁全球金融体系的危机呢？最后， 在美联储的提议下，会议新拟了一份原则声明。根据这些原则，各国将会共同采取 措施来避免那些具有系统重要性的金融机构破产。遗憾的是，这次会议是在雷曼兄 弟破产之后举行的。我们要确保银行和其他金融机构能够获得中央银行的融资和政 府的注资。要采取措施恢复储户和投资者的信心，然后尽可能地就规范信贷市场展 开合作。这是一个全球范围内的共识。在接下来的一周内，英国第一个颁布了一项 综合政策计划来稳定银行系统。美国也宣布了对银行进行注资的主要步骤。总的来 说，在这次会议之后的几天内，发生了很多事情。

图3-3中显示的银行间隔夜拆借利率的走势可以说明这些政策措施的显著效 果。正常情况下，银行间隔夜拆借利率非常低，远低于1%。这是因为，银行本来 就需要在其他机构存放隔夜资金，而且一般的观点也认为，对另一家大型银行进行 隔夜拆借是非常安全的。如图所示，从2007年开始，银行之间开始失去了信任，其 结果就是隔夜拆借利率上升。例如，在2007年，人们感觉到了房价下跌的压力，市 场对于住房抵押贷款的质量和企业的财务状况的担忧情绪开始增加。2008年3月， 随着贝尔斯登被收购，隔夜拆借利率达到了一个阶段性峰值。虽说与后来的情况相

比，这一峰值并不算什么，但也反映了当时的困难情形。在那段时期，金融市场和 资金市场出现了剧烈的波动。我们来看看市场对于贝尔斯登流动性问题事件的反应。 银行间市场利率急剧上升，然而，在如此之高的利率之下，可能真正的拆借交易量 并不高。这意味着，最大的几家银行突然间失去了相互信任，因为没有人知道谁会 是第二个贝尔斯登、谁将会破产，还有谁又将出现资金压力。

下面来看看国际声明发表之后的情形。在后来的几天内，资金压力开始下降， 直至2009年1月初，银行系统的资金压力都在显著改善。这是一个很好的国际合作 范例，说明了形势的好转不仅仅是美国的现象，也不仅是美国或者美联储的政策起 到了作用。实际上，它是全球合作的结果，尤其是美国与欧洲之间的合作。

然而，在为市场提供流动性方面，美联丨诸的确扮演了至关重要的角色，确保了 金融恐慌处于可控范囤之内。我将简要谈谈这方面的概况，之后举两个例子予以说明。当银行出现资金短缺时，美联储通常会用一种被称为贴现窗口的工具来为其提 供短期融资。银行可以通过这一工具获得隔夜贷款，并向美联储提供相应的抵押品。 有了这些抵押品，银行就可以以贴现率获得隔夜贷款。贴现率即美联储向银行收取 的贷款利息。贴现窗口作为美联储为银行提供贷款的一种工具，通常是非常有效的。 通过这种方式贷款给银行不需要特殊程序，美联储经常这样贷款给银行。在这次危 机中，为了确保银行获得信贷资金，美联储对贴现窗口进行了一些调整。为了将更 多的流动性注入金融体系，美联储延长了贴现窗口贷款的到期时间。而通常来说， 贴现窗口贷款一般都是隔夜到期的。美联储延长了贴现时间，并对贴现窗口资金进 行公开招标，让企业通过竞标决定其贷款利率。我们认为，通过这些固定数额资金 的公开拍卖，至少可以使自己相信大量的现金进入了金融体系。这里的关键之处在 于，贴现窗口是实现美联储最后贷款人职能的常规工具，它非常管用，因此要不断地运用这一工具来确保银行获得现金，从而稳定市场恐慌情绪。

但是，我们现在面临的金融体系要比1913年开始创建美联储之时复杂得多。现 在，市场上的金融机构种类繁多。前面提到，此次金融危机与过去的银行危机类似， 只是它发生在各类不同的金融机构和体制环境中。因而，美联储需要采取贴现窗口 以外的其他措施。为了使其他类型的金融机构也可以获得中央银行的贷款，必须提 出一系列其他的政策措施来为市场提供特殊的流动性和信贷工具。根据“白芝浩原 则”，缓解金融恐慌的最佳方式就是为那些缺乏资金的机构提供流动性。但是，美联 储发放的所有贷款都是需要抵押担保的，不能拿纳税人的钱当儿戏。最后，资金不 仅流向了银行部门，并且更为广泛地流向了整个金融体系。这些政策和措施的目的是增加金融体系的稳定性，使信用再次运转起来。需要强调的是，中央银行作为最后贷款人的这一职能已存在了数百年，只是与传统的银行环境相比，它现在面临的体制环境发生了变化。

下面，我们将介绍一些运用特殊程序进行处理的金融机构和市场。对于银行部 门可以通过贴现窗口工具来处理。但是其他类型的金融机构，比如证券经纪交易商(从事证券和衍生品交易的金融机构），也面临着严重的问题，包括贝尔斯登、雷曼 兄弟、美林证券、高盛、縻根士丹利等。美联储通过抵押贷款为这些企业提供现金 或短期流动性支持。商业票据发行方和货币市场基金获得资金援助。在现代金融体 系中，不只住房抵押贷款，包括汽车贷款、信用卡贷款在内的所有不同种类的消费 信贷，都可以通过证券化过程来融资。例如，银行可以将其所有的信用卡应收账款 打包成一个证券化产品，然后在资产支持证券市场上卖给投资者，这与住房抵押贷 款的销售过程类似。而在金融危机期间，资产支持证券市场几乎完全冻结，美联储 采取了一些新的流动性措施，成功地帮助市场恢复了运转。

需要说明的是，尽管美联储通过常规贴现窗口向银行部门提供贷款的程序是完 全标准化的，但其他类型的贷款却需要美联储调用应急特权。《联邦储备法案》第13条第3款中有这样一句话，在非常时期和紧急情况下，美联储可以为银行以外的 实体提供贷款。自20世纪30年代以来，美联储都没有运用过这一特权。但是，本次危机情况特殊，随着不同的机构和市场陆续浮现出各种问题，美联储调用了这一 特权，用以稳定各个市场。

这里我举例说明一下当时美联储采取的行动及其对经济的作用。我们先简单谈 谈货币市场基金。货币市场基金是一种基础性的投资基金。投资者购买基金份额， 然后通过基金来投资于短期流动性资产。历史上，货币市场基金的单份价格通常维持在1美元。所以，货币市场基金与银行存款非常类似，通常是养老基金等机构投 资者的选择目标。一个拥有3000万美元现金的养老基金很可能不会将钱存入银行， 因为存款保险的覆盖额度是有限的，这么多钱无法获得全额保险。

因此，除了将现金存入银行之外，养老基金的替代方式可能是购买货币市场基 金。每投资1美元的货币市场基金，除了保本外，还可以赚取一些利息。这类投资 的期限很短，资产安全好，而且流动性高。所以，对于机构投资者而言，货币市场 基金是进行现金资产管理的好工具。

如前文所述，货币市场基金份额并没有存款保险，但是投资者可以在任何时候将基金份额兑换成等额美元。于是，投资者基本上可以将货币市场基金视为一种银 行账户。货币市场基金也需要投资于其他资产，而且它们更倾向于对短期资产投资， 比如商业票据。商业票据通常是由企业发行的短期债务工具，到期期限一般不到90天。非金融企业会发行商业票据进行现金流管理，用这些短期资金来满足工资支付 和存货周转的需要。所以，一般的制造企业都会发行商业票据进行现金融资，以维 持日常运营，例如通用汽车（GM)和卡特彼勒（Caterpillar）。而包括银行在内的金 融机构也会发行商业票据进行现金融资，以调整自己的流动性头寸或者向私营经济体提供贷款。图34描述了货币市场基金的工作原理。如图左边所示，投资者将闲 置资金投资于货币市场基金，之后，货币市场基金用资金购买商业票据。这一过程 不只是制造企业等非金融企业基本的融资渠道，也是从事贷款业务的金融机构基本的融资渠道。

在2008年的金融危机中，货币市场基金发生了怎样的变化呢？雷曼兄弟公司 引发了一场巨大的风波。这家投资银行从事全球范围内的金融服务，由于它不是商业银行，因而不受美联储的监管。雷曼兄弟持有大量证券，并在证券市场上广泛交易。由于它不是银行，所以不能吸收存款。相反，它通过短期资金市场来融资，包括商业票据市场。21世纪初，雷曼兄弟公司投资了大量的住房抵押贷款相关证券和 商业不动产。随着房产价格的下跌和住房抵押贷款债务拖欠的增加，雷曼兄弟公司 的财务状态开始恶化，同时在商业不动产投资业务方面也遭受了巨大的损失。于是， 雷曼兄弟公司开始资不抵债，投资业务全面亏损，经营压力越来越大。更为严重的 是，债权人对它失去了信心，开始撤资。例如，投资者不再对雷曼兄弟公司的商业 票据进行展期，由于担心其随时可能破产，商业合作伙伴也不再与其进行交易。于 是，雷曼兄弟公司丧失了流动性支持，融资能力也变得越来越差。它曾经尝试过向 美联储和美国财政部寻求援助，以获得增资或者被收购，但并未成功。于是，如前 文所述，雷曼兄弟公司于9月15日正式申请破产，它的破产对全球金融体系来说是 一个巨大的打击。

雷曼兄弟公司的破产造成了诸多影响，也影响到了货币市场基金。某只规模很大的货币市场基金持有了雷曼兄弟公司发行的商业票据。在雷曼兄弟破产时，这些商业票据变得几乎一文不值，或者说至少长时间内不再具有流动性。突然间，这只货币市场基金无法再为其储户支付与基金份额等额的现金。现在，假设你是这只货 币市场基金的投资者，你知道它有义务随时满足你的提现需求，但是你也知道它已 没有足够的现金来等额地偿付基金份额。那你会怎么做呢？回忆一下19世纪的银行 挤兑事件，储户如果听说他们存款的银行遭受了严重的损失，其反应会跟现在的你 一样。与典型的银行挤兑事件类似，这只基金的投资者会取走现金，之后，另一只 基金的投资者也会取走现金。在这种情况下，就会发生非常严重的货币市场基金挤兑，投资者争先恐后地将其资金从货币市场蕋金撤离。

面对这种形势，美国财政部和美联賭迅速做出了反应。财政部启动临时担保计 划，保证货币市场基金投资者的本金安全。之后，美联储又制订了一项流动性支持计划，即由美联储向银行提供贷款，银行再用这些资金去购买货币市场菡金持布的 资产。这就为货币市场基金提供了急需的流动性，使其能够满足投资者的赎回请求， 从而有助干平息金融恐慌。

为了让大家对当时的情况有所了解，让我们来看看图3-5。该图表示的是当 时货币市场基金每天的资金净流入状况。货币市场基金整体规模高达两万亿美元。 如图所示，在雷曼宣布破产后几天内，货币市场基金的净值跌破了面值（为每份 1美元，即投资者的认购价格）。在基金净值公布后两天内（即9月17和18日）， 货币市场基金每天都面临大约1000亿美元的净赎回。两天之后（即9月19日）， 财政部公布了临时担保计划，美眹储也开始为货币市场基金提供流动性支持。随 后，就如大家所看到的那样，这场“挤兑”很快就平息了。这无疑是一个很典型 的关于银行挤兑及后续政策反应的案例：向正在遭遇挤兑的金融机构提供流动性 支持，以帮助其满足投资者的提现需求，同时向投资者提供担保，这样就能成功地平息挤兑。

但故事还远远没有结束，因为货币市场基金还持有很多商业票据。当货币市场 基金遭遇巨额赎回时，它们不得不开始尽快抛售商业票据，结果是商业票据市场面临冲击。这个例子很好地向我们展示了金融危机是如何扩散的。雷曼倒闭，致使货 币市场基金遭遇巨额赎回，继而又引发了商业票据市场震荡，所有事件之间相互联 系，因此，想要维持整个金融体系的稳定相当困难。随着货币市场基金大量抛售商 业票据，商业票据市场的利率飙升，想要发售期限超过1天的商业票据都非常困难， 因为无人愿意认购。结果，企业的正常运营和金融机构的融资能力都大受影响。

于是，美联(诸再次根据“白芝浩原则”提出了特別计划。美联储基本上扮演了 最后贷款人的角色，它当时表态：“尽管给企业贷款吧，如果出现兑付问题，我们会 随时提供支持。”美联储的这一做法恢复了商业票据市场的信心。

图3-6是商业票据利率的走势图。从这张图中，你们可以再次看到当时市场的恐慌——利率飙升。但这其实还低估了当时的资金压力，当时很多企业无论以多高 的利率都融不到资，即使能够融到，也只是隔夜或者期限很短的资金，而这在图中 并没有反映出来。美联储的行动恢复了商业票据市场的信心，大家可以看到市场的 反应，利率水平自2009年初开始回落。

我和大家所讨论的这些内容，可能在报纸上并不常见。我当时致力于应对这些 重要市场可能出现的问题，为金融机构提供广泛流动性以阻止市场恐慌情绪蔓延。 除此之外，美联储和美国财政部也曾介入处理个别重要性金融机构所出现的问题。

我前面提到过，2008年3月，美联储的一笔贷款促成了摩根大通对贝尔斯登的收购，避免了后者的破产。我们这么做，主要是基于以下原因：首先，当时金融市 场已经非常紧张，我们担心贝尔斯登倒闭会加剧市场紧张情绪，从而引发全面的金 融恐慌。其次，经过评估，我们认为贝尔斯登具备偿付能力。至少摩根大通这么认 为，因此它愿意收购贝尔斯登，并保证承担其全部债务。因此，向贝尔斯登提供贷 款符合美联储“所发放的贷款应当具备偿还可能性”这一要求。我们当时认为该项 贷款是相当安全的。

第二个例子是美国国际集团，它在2008年10月已濒临破产。美国国际集团是 世界上最大的保险集团，机构组成非常复杂。作为一家跨国金融服务集团，它由很 多部分组成，其中包括许多全球性的保险公司。这次出问题的是集团成员之一，即 美国国际集团金融产品公司。它从事各类奇异金融衍生品业务和其他类型的金融业 务，包括我曾提到过的向住房抵押贷款支持证券持有者提供信用保险的业务。因此， 当住房抵押贷款支持证券价格下跌时，美国国际集团就陷入了巨大的麻烦之中。交 易对手开始要求其偿付现金，或者拒绝为其提供融资，导致美国国际集团面临巨大 的资金压力。

在我们看来，美国国际集团的倒闭基本上意味着末日到来。它不仅与众多企业 相关联，还与美国和欧洲的金融体系及全球性银行联系紧密。我们非常担心，一旦 美国国际集团破产，我们将再也无法掌控金融危机的走向。幸运的是，从最后贷款 人理论的视角来看，尽管金融产品公司令美国国际集团严重亏损，但作为世界上最 大的保险集团，后者还拥有大量的优质资产。因此，它可以通过将其优质资产抵押 给美联储而获得贷款，以补充流动性，从而维持日常运营。

于是，为避免美国国际集团破产，美联储以其资产作为抵押，为其提供了850亿美元的贷款。随后，美国财政部也向它提供了支持。虽然饱受争议，但我们认为 这么做是合法的。首先是因为这符合最后贷款人理论，这项贷款是有抵押的（实际上该项贷款现在已全部还清)。其次是由于美国国际集团是全球金融体系的重要组成 部分。一段时间之后，美国国际集团的情况稳定了下来。它连本带息还清了美联储 的贷款。虽然财政部还持有其大量股份，但美国国际集团也已经开始了对财政部的 还款进程。

我想要强调的是，美联储被迫为贝尔斯登和美国国际集团所采取的措施，显然 并非未来进行金融危机管理的良方。首先，这种为阻止整个体系崩溃而不得不进行 的干预，不仅相当艰难，还让人非常难受。显然，一个体系中若有一些企业“大而不倒”（too big to fail），那么这个体系一定存在某些根本性缺陷。如果一家企业的规 模大到它认为自己一定会得到救助，这对其他企业就非常不公平。除此之外，“大而不倒”现象的存在还会激励这些大公司过度冒险，它们会说：“是的，我们很愿意承 担巨大风险。就像抛硬币，正面我贏，反面你输。如果赌对了，我们会赚得盆满钵满。 如果赌错了，还有政府会救助我们。”这样的现象我们难以容忍。

2008年9月，我们就面临一个难题，当时我们已经没有任何法律或政策工具可 用，既可以让贝尔斯登、美国国际集团和其他金融机构正常倒闭，又不对金融体系 其余部分造成太大伤害。因此，两害相权取其轻，我们最终选择了不让美国国际集 团破产（对其实施了救助）。话虽如此，我们仍想确保此类情况不再发生。我们想 要确保金融体系有所变革，为的是以后再有类似美国国际集团这样的系统重要性机 构面临此类压力时，能够以一种安全的方式倒闭。这样，这些企业到时就可以该倒 闭就倒闭，并由其管理层、股东和债权人来承担错误决策的所有后果，而不用拖累整个金融体系。

最后，让我来简单讲讲这场危机的后果。美联储确实阻止了崩盘，成功避免了 一场本来会发生的全球金融体系的崩溃。这显然是件好事。我和美联储一直都确信， 一批大型金融机构倒闭，将会产生非常严重的副作用。但直到2008年9月，仍有人在争论：“你们为什么不让那些公司倒闭？它们可以走破产程序，但你们为什么不让它们破产？”我们从不认为让它们破产是个更优选择，因为整个金融体系崩溃将使 我们面临格外严重的后果。

事实上，尽管我们阻止了一场金融体系的全面崩溃，但这场危机仍然对美国乃 至全球经济造成了非常严重的影响。即便危机已经被控制住，美国以及全球大部分 经济体在危机后都陷入了急剧衰退。美国GDP下降了 5%以上，这是一场相当严重 的经济衰退。850万人丧失了工作，失业率飙升至10%。

同时，正如我前面所说，这种情况不仅仅发生在美国。实际上，和其他国家 比起来，美国的衰退幅度还只能算是一般水平。许多国家，尤其是那些依赖国际 贸易的国家，经历了更严重的经济下滑。这是一次全球范围内的经济增长放缓。 面对这一切，大家开始担忧另一次经济大萧条的来临。但20世纪初的“大萧条” 比最近这次衰退要严重得多。我想，大家会逐渐认同，如果我们在2008年至2009年初没有采取强有力的政策措施来稳定金融体系，那么大家所面临的经济状况肯 定会糟糕得多。

在结束本讲之前，我想通过几个指标来对本次衰退和“大萧条”时期进行一下 对比。首先比较一下股价走势。图3-7描述的是股票市场的情况。浅色线的起点是 1929年8月，当时股市正处于“大萧条”之前的峰值。黑色线表示本次衰退中的 股价，以2007年10月为起点。这两条线分别显示了危机爆发后，标普500综合指 数在“大萧条”时期和本次衰退中的走势。我们会惊讶地发现，在危机爆发的最初 15~16个月内，股市在本次衰退中的走势与1929~1930年间极为相似。但之后，走 势出现了分化。在“大萧条”时期，标普500指数继续下跌，最大跌幅达85%。相 比之下，在最近这次危机中，自2009年初情况开始稳定以来，股市就开始了漫长的 持续回升过程，现在的标普500指数已经是3年前的两倍了。

图3-8描述的是工业产值，它是一种衡量产出的方式。黑色线和浅色线分別表 示此次危机和“大萧条”时期的数据。我们可以看到，在最近这次危机中，工业产值的下跌速度没有“大萧条”时期那么快，情况没有那么严重。在危机爆发15~16个月之后，工业产值的走势与股市所呈现的情况基本相同。2009年初，金融危机得 到控制后，工业产值增速触底并开始步入稳定复苏通道。然而在“大萧条”时期， 经济衰退持续了数年之久。

对话

学生：在最近两讲中，您都提到奇异住房4氏押贷款和次级住房抵抑贷 款的数量在持续增长。金融机构为何愿意承担如此大的风险，向那些信用 状况很差的借款人放贷呢？如果他们预见到了房价会下跌，还会发放这些贷款吗？

伯南克：这里有几方面的原因。第一个原因很简单，就是这些金融 机构可能对于房价上涨过度自信。当时它们可能告诉自己：“是的，房价会持续上涨。”在一个房价不断上涨的世界中，这些4氏抑贷款都算不上劣 质品。因为此时借款人是有还贷能力的，他们能负担起第一年较低的还款 额，之后在房价持续上涨的背景下，又可以通过再融资将原来的贷款转换成以后各年还款额更均匀的类型。这可能是人们实现有房梦的一种方式。 但风险是房价不会一直上涨，最终事实也正是如此。

另一个原因是，对资产证券化产品的需求在此期间大幅增长。欧洲和 亚洲客户带来了巨大的对优质资产的国际性需求。一向精明透顶的美国金 融机构发现，它们可以通过金融工程的魔力，在各式各样的基础资产（无论是次级住房相押贷款还是任何其他资产）之上，创设出一些AAA评级证券，出售给海外投资者或其他境内投资者。但不幸的是，有时剩下来卖 不掉的那部分则由他们自己持有，或出售给其他金融机构。

以上就是当时金融市场上出现的种种倾向：金融机构对自身风险管理能力过度自信，人们坚信房价会持续上涨，银行认为抵押贷款可以轻易 转售出去，国际客户对“安全性”资产存在大量需求。出于上述这些原因， 如果房价确实能持续上涨，那么提供次级住房抵押贷款就是一项利润可观 的金融业务。只有当房价下跌时，这项业务才可能会出现亏损。

学生：您谈到美联储的要务之一，是要找出维持市场流动性的途径。 这使我想到了 “沃尔克法则”（Volcker Rule)，因为据我所知，“沃尔克法则” 禁止投资银行开展自营交易，但同时又为其做市业务留下了豁免空间。我 个人认为这个豁免的考虑对做市商开展做市业务和寻找流动性非常重要。 我想知道您对此怎么看。这看起来是不是相当有悖常理？

伯南克：“沃尔克法则”是多德-弗兰克金融监管改革的一部分，而 金融监管改革的具体实施是由美联储和其他机构来承担的。正如你所说， 制定“沃尔克法则”的目的，是通过制止银行及其附属机构进行自营交易 即利用自身账户进行短线交易，来降低金融机构面临的风险。

《多德-弗兰克法案》承认银行可能有正当理由，需要进行短期证券 交易，并为此规定了一些特定的例外情形（如风险对冲）。其中一个例外 情形是做市，即金融机构充当买卖中介，为某一市场创造流动性，“沃尔 克法则”规定其免于适用。实施“沃尔克法则”的挑战之一就是要建立一 套评判标准，允许银行开展可予豁免的业务（如做市和对冲），同时又将 自营交易排除在外。这是非常困难的，而我们正致力于此。我们已经草拟了一项规则，并征集了数千条意见。目前，我们正在研究这些意见，以找 出最好的解决方法。

但是你所提到的观点是，市场流动性很重要。金融危机中，市场缺乏 流动性是一个远比交易量不足还要严重的问题。当大型金融机构找不到资 金来支持其资产头寸时，它们最终只可能面临两种选择：要么因没有足够资金偿债而违约，要么就像很多机构一样，通过尽快出售资产来偿债。而 后者会导致恐慌蔓延。如果商业房地产债券市场出现巨额卖压，这些債券 的价格就会大幅下跌。因此债券持有机构的财务状况将会恶化，从而承受巨大压力。

我在讲座中没有使用“传染性”这个词。就像传染病一样，这里的传染性指的是恐谎、恐惧由个别机构向其他机构蔓延，由个别市场向其他市 场蔓延的现象。在许多金融危机中（当然也包括这次危机），传染性都是 一个关键性问题。它是导致融资压力在企业之间传导，并引发广泛性后果 的机制之一。

学生：我想问一个关于金融危机中全球合作的问题。您谈到过2008年的西方七国首脑会议。具体一点儿说，当跨国公司幵始处于破产边缘时， 比如当讨论是否救助美国国际集团时，有没有面临来自国际社会的压力？

伯南克：没有面临任何实质上的压力。所有的事情都发生得太快。但我认为在处理某些跨国公司问题上，国际间的合作不如我们所期望的那样 理想。比方说，在处理雷曼兄弟破产事件时，英美之间就出现了分歧，这些分歧最后给雷曼的债权人带来了麻烦。

因此，就像我之前讲过的，我们目前正致力于依据《多德-弗兰克法 案》来制定相关规则，既让这些大型金融企业也能破产，同时又不会带来 太大的副作用。但问题的复杂性在于，适用于这些规定的大型跨国企业， 往往不只在两三个国家，而可能是在几十个国家经营。因此，我们正在同 其他国家一同探讨如何通过多边合作来让大型跨国企业尽量安全地倒闭。 我们在此次危机中尝试过专项合作，也与英国和其他地区的监管机构保持 了联系。但由于时间窗口太短且准备不足，我们做得并不够。若能有更长 的处理周期，我们会合作得更好。因此，我认为这是国际合作的一个弱点 所在。

大多数情况下，跨国金融机构出现问题时主要由其总部所在国进行处理，该国也会与其他国家进行合作。例如，美国国际集团是一家美国企业，由美联储来处理；而德克夏银行（Dexia)作为一家欧洲银行，则由欧洲 人处理。各国央行间也有着诸多合作。举个例子，许多欧洲银行因发放美 元贸易贷款或持有其他美元资产而存在美元需求，但欧洲央行却无法提供 美元。因此，美联储就与欧洲央行开展了货币互换，即美联储向欧洲央行 提供美元，同时后者向美联储提供欧元。欧洲央行将获得的美元借给它们 所认可的欧洲银行，来缓解世界各地的美元融资压力。由于近期欧洲出现 了新的问题，这些货币互换现在仍然存在。这是国际协作的重要范例。此 夕卜，在2008年10月危机恶化之时，美联储和其他五国央行均在同一天宣 布降息，这表明我们在货币政策方面也有所协作。我们如今还在其他领域 (如跨国金融机构方面）进行合作，但对这些领域问题的处理还需要做更 充分的准备，才能很好地发挥国际协作的效用。

学生：您能否详细解释一下表外工具的运用？如此多的信息，监管机 构为何允许银行不在表内予以披露？

伯南克：这主要是和会计准则有关。银行可能是此类独立机构的重要利益方。例如，银行可能拥有部分所有权，或者银行可能对该机构做出了 承诺，比如在其经营困难时提供信贷支持，或在其缺乏资金时提供流动性 支持。在如今的会计准则下，如果银行对表外工具的控制力十分有限，那 它就可以将其作为一个独立机构，不并入资产负债表。与并表相比，放在 表外可使银行在扩大业务规模时所需要的资本储备更少。

但危机发生以来出现了一个良好态势，即有关机构已经对相关会计准 则进行了修订，许多危机前建立的表外工具将不被允许存在。它们将被并 入银行资产负债表，而且银行需持有相应的资本储备。这些表外工具并不 会完全消失，但新的会计准则将会对银行将表外资产放入独立投资工具的做法进行更严格的约束。

学生：您曾讲过几家大型金融机构在2008年面临巨大压力，也提到 过美联储的“大而不倒”理论。那么，对银行施以援助或任其倒闭的界线在哪里？美联储的这种决策是随机的，还是有一套明晰的行事规则？

伯南克：这个问题良好。首先，我不同意用“理论”这个词。这些机 构是在全球金融危机背景下才呈现出“大而不倒”特性的。我们做出“大 而不倒”的判断是基于这些机构的规模，复杂性和相互关联性等因素。我 们从来不认为这是件好事。金融改革的主要目标之一就是破除“大而不 倒”的怪囷，因为它的存在对整个金融体系不利，对这些机构本身也不利。 从许多方面来讲，“大而不倒”现象都是不公平的。破除这个怪囷将是一 项伟大的成就。因此，“大而不倒”并不是我们所提倡或支持的。但在当 时的情形下，我们不得不做出如此选择，因为在众多可选方案中，这是危 害性最小的一个方案。

在危机中，我们必须根据每个案例的具体情况做出判断，我们也尽可 能持保守态度。对于美国国际集团这个案例，当时我们脑海中确实没有太 多疑问。对于它，只要有任何救助的可能性，采取相应行动就是必要的。 雷曼兄弟也存在“大而不倒”的特性，它的倒闭也会对全球金融体系带来 巨大的负面影响。但我们对其却无能为力，因为雷曼兄弟实际上已经丧失 了清偿能力。它已经没有足够的资产可相^抑给美联储，以获得相应贷款。 我们又不能为一个资不抵債的企业注入资本。同时，这也发生在不良资产 救助计划（丁八尺？）出台之前，否则财政部就可以使用该项计划下的资金 施以援助。因此，当时我们没有合法的途径来救助雷曼兄弟。如果当时有 办法可以阻止它破产，我们一定会这么做的。在我们进行干预的两个案例中（即贝尔斯登和美国国际集团），我们是基于企业本身质量和当时环境 这两方面因素的综合考虑，才做出了明确判断。

有趣的是，金融危机后我们不得不在这个问题上进一步深入研究，因 为众多规则和条例都要求美联储和其他监管机构就一家金融机构的系统重 要性做出判断。举个例子，《巴塞尔协议III》（BaselIII)提出了新的资本要 求。对具有系统重要性的大型银行，要求有附加资本，即它们必须比系统 重要性弱一些的银行持有更加充足的资本。在实施该规定的过程中，国际 银行业监管机构须通力合作，建立起一套关于规模、复杂性、相互关联性 和衍生品业务开展情况的标准，以及其他一系列标准，据此来判断这些大 型银行须持有多大规模的额外资本。同样，当美联储决定是否批准两家银 行合并时，现在必须评估合并后的实体是否会成为一家对金融体系更具危 害性的银行，因此我们努力探索并提出了多项标准，包括制定了几项量化 的门槛值。我们尝试根据这些门槛值，来判断某项兼并是否会产生一家系 统重要性银行。如果会的话，那我们将很可能不会批准该项并购。

解决这些问题的科学方法目前虽处于起步阶段，但一直在不断向前发展。我们对此也非常重视。实际上，现在美联储已经史加专注于金舳稳定， 我们有一整个部门的工作人，都在忙于通过各种计量指标，来识别整个金融体系所面临的风险以及可能会给整个体系带来风险的金融机构。这些 系统重要性金融机构将被特别监控，并须持有额外资本。

学生：您曾提到一个漏洞，即信用评级机构会对那些安全性原本达到八入六评级要求的证券给予六八六评级。如此一来，买方看起来会承担 过多的风险，因此他们会有一致的动机去寻求更准确的评级结果。在不当 评级被允许广泛存在的背景下，如何促使信用评级体系内部形成一致性激励？这是不是一个系统性难题？

伯南克：是的。这里存在一些激励问题，你提出了其中一个，即你认 为应该由买方而非卖方来雇用评级机构并支付评级费用。买方应当联合起 来，向就证券信用质量做出客观评价的评级机构支付相关费用，这才符合 买方自己的利益，因为他们是最终的风险承担方。

不幸的是，这个模式行不通。问题出在经济学家所称的“搭便车”问 题上。试想一下，5个投资人联合起来，聘请标准普尔为某一证券进行评级，并支付相关费用。除非该评级结果对外能完全保密，否则其他人就会 对该评级信息加以利用，却不用负担相关费用。

关于如何改变支付方式以对评级机构形成更好的激励，有很多思路涌现。这也是个比较有挑战性的问题。投资者支付评级费的解决方式虽然显 而易见，但只有在投资者能分担评级成本并保证评级信息不外泄的前提下才行得通。