金本位制的利与弊

1929年“大萧条”发生，这是美联储所面临的第一次重大挑战，美国股市在10 月29日崩溃，但此次危机并不局限于美国，它是全球性的，欧洲及世界其他地区的 大型金融机构也纷纷倒闭。后果最严重的一次金融机构倒闭事件，可能是1931年一 家大型奥地利银行安斯塔特信用社（credit anstalt）的倒闭，这又导致许多其他欧 洲银行纷纷倒闭。经济急剧收缩，“大萧条”持续了相当长的一段时间，从1929年 直到1941年珍珠港被偷袭后美国卷入战争为止。

理解“大萧条”有多么严踅是非常重要的。图1-3描述的是美国股市，图左 侧的一条垂直线表示1929年10月股票价格的一次急剧下跌。这就是约翰‘肯尼 思.加尔布雷思以及众多作家笔下著名的“大崩盘”，他们曾用生动的故事描绘了 在“大崩盘”情况下，许多股票经纪人是如何承受不住刺激而跳楼自杀的。但是 通过这张图，我想传达的是，1929年的“大崩盘”只是一个开始，之后股价还经 历了更为严重的下跌。我们可以看到，股价指数持续下行，到1932年中期，该指

数较1929年的峰值已经下跌了 85%。因此，这种情况远比短期的股市下跌要糟糕 得多。

实体经济，即非金融经济，在这次“大萧条”中同样受到了很大冲击。图1~43 是实际GDP的增长情况。如果柱形在零线以上，表示实际GDP处于增长期。如果 柱形在零线以下，则表明其处于衰退期。1929年，经济增长率超过了 5%，并且一 直处于持续增长状态。但是1930~1933年间，经济每年都呈大幅萎缩态势。因此它 是GDP的一次大幅下降，这期间美国GDP下滑了近1/3。与此同时，美国经济还经 历着通货紧缩（物价下跌）。正如图1~4b)所示，1931~1932年间，物价下跌了将近 10%。那么，如果你是个曾在丨9世纪晚期生活就很困难的农民，试想一下1932年 在你身上将发生什么。农作物价格下跌了一半甚至更多，而你仍然要为你的抵押贷 款向银行偿还同样多的钱。

随着经济的萎缩，失业率飙升。20世纪30年代还没有实行如今这种个人家庭

调査，因此图1-5中的数据只是估计值，并不精确。但是我们至少可以得出，在30 年代早期，失业率的峰值接近25%。图中的阴影区域表示的就是这段衰退期。即使 是在30年代末，在世界大战改变这一切之前，失业率仍停留在13%左右。

正如你所料想的那样，在经济一团槽的情况下，大量储户到银行挤兑，许多银 行随之倒闭。图1-6显示的是每年银行倒闭的数量，我们可以看到在20世纪30年

代早期，银行倒闭的数量出现了一个明显的峰值。

是什么导致了这场重大的灾难呢？在这里，我要重申一下，它不仅是美国的灾 难，更是全世界的灾难。德国的萧条比美国更严重，而那次萧条或多或少直接导致了希特勒在1933年的当选。到底发生了什么？到底是什么导致了 “大萧条”？可 以想见，这是一个非常重要的课题，也引起了许多经济史学家的关注。正如许多大 事件一样，“大萧条”背后也有很多不同的原因，包括“一战”所带来的影响、国际 金本位制的问题（虽然国际金本位制在“一战”后重建，但仍有许多问题）、20年 代晚期著名的股市泡沫，以及在全世界弥漫的金融恐慌等。因此是一系列的因素导 致了 “大萧条”的产生。导致“大萧条”的一部分原因是认知层面的，即是理论认 知的问题而非政策本身的问题。在20世纪30年代，清算主义理论（liquidationist theory）这种思考经济运行的方式一度得到众多拥护。这种理论认为美国经济在20 年代过度繁荣：经济扩张过快，增长过多，信贷过度膨胀，股价过高等。因此，经 济需要经历一段通货紧缩的时期，以使过去过度发展的部分被挤出去。该理论认为 “大萧条”虽然是不幸的，但却是必要的。我们需要把20年代所积压的过度发展的 那部分挤出去。美国总统赫伯特^胡佛的财政部长安德鲁，梅隆说过一段著名的 话：“清算劳动力市场，清算股市，清算农场主，清算房地产市场。”这听起来很无 情，但是他试图传达给我们的想法是，我们需要摆脱20年代的过度发展，使美国经 济重新回到一个合理的健康状态中去。

美联储在这个时期做了什么呢？不幸的是，当首次面临此类重大挑战时，美联 储无论是在货币政策还是在金融稳定方面都表现得不尽如人意。在货币政策方面， 美联储没有如我们所期盼的那样在这个严重的萧条时期放松货币政策。它不这样做 的原因有很多，包括它想防止股票市场投机，想维持国际金本位制，同时它还信奉 清算主义理论。因此，美联储并没有发挥货币政策的应有作用，来抵御经济下滑。 因此，我们看到了物价的暴跌。对于产出和就业下滑，你可能会说这不一定是货币 政策导致的；但是当你看到物价下降了 10%的时候，你就应该知道货币政策确实过 于紧缩了。通货紧缩是整个问题中很重要的一部分，因为它使得农民和其他一些通 过出售产品来偿还固定债务的人们破产了。更槽糕的是，正如我之前提到的，如果 实行的是金本位制，那么汇率就是固定的，美国的过度紧缩货币政策必然会影响到其他国家，从而导致经济的崩溃。而美联储保持货币紧缩的另一个原因是，它徂. 会发生对美元的投机性攻击。要知道英国在1931年就曾经历过那样的事情。美联储 担心美元也会受到此类冲击，从而使美国脱离金本位制。因此，为了维持金本位制. 美联储提高了利率而不是降低利率，认为保持高利率有利于吸引来美投资同时防止 资本外流。但对挽救美国实体经济而言，这却是错误的做法。1933年，富兰克林.罗 斯福总统废除了金本位制，货币政策突然变得不再那么紧缩，经济在1933~丨934年 间出现了强有力的复苏。

美联储的另一项职能是充当最后贷款人，然而美联储也没有履行这一使命。美 联储对当时的银行挤兑现象反应不足，致使许多银行相继倒闭，银行体系遭到严重 破坏。最终，银行倒闭现象遍及全美，20世纪30年代有近万家银行相继倒闭。直 到1934年存款保险制度建立，银行的持续倒闭现象才得以终止。现在来回想一下， 为什么美联储当时没有很积极地承担起最后贷款人职能呢？为什么它不借钱给这些 面临倒闭的银行呢？在某些情况下，银行确实资不抵债，也确实没有什么办法可以 救助它们。比如银行发放了许多农业领域的贷款，然而由干农业部门发生危机，导 致许多贷款无法收回。但在一定程度上，美联储的不积极作为，部分是因为其比较 认同清算主义理论。该理论认为当时全美银行数量过多，银行信贷过度，只有让银 行体系收缩才有利于经济健康发展。但很不幸的是，这并不是正确的处理方式。

1933年，富兰克林.罗斯福上台执政，肩负应对“大萧条”的重任。他很快付 诸行动，采取了一系列措施，但部分措施并不成功。例如，为战胜通货紧缩而发布 的《全国工业复兴法》（the national recovery act）,要求企业将产品价格维持在髙位。

但在货币供给没有扩大的前提下，这不会产生任何作用。尽管罗斯福采取的许多措 施并没有奏效，但在我看来，他有两项工作确实有效解决了那些由美联储所导致的 问题。第一项就是于1934年建立了联邦存款保险公司。从那以后，即便银行倒闭， 普通储户仍然可以拿回自己的钱，因此他们就没有动机再去银行挤兑了。事实上， 存款保险制度建立后，每年的银行倒闭数由数以千计逐渐下降到零。这的确是一项相当有效的政策。罗斯福做的另一件事就是废除了金本位制。废除金本位制后，他允许放松货币政策，扩张货币供给，这就结束了通货紧缩，使经济在1933-1934年间经历了一个短期的有力反弹。因此，罗斯福所做的上述两件事最成功，从根本上解决了因美联储未尽责而造成甚至是使之恶化的问题。

综上所述，我们能得出哪些关于美联储政策方面的教训呢？这是一次由多 素导致的全球性的大萧条，因此理解整个事件需要我们考虑整个国际体系。美I 其他国家所犯的政策性错误，是此次大萧条产生或深化的关键性要素。特别是卖 储，在应对首次挑战时，没能履行好其两方面的职能。它没能积极运用货币政策： 防止通货紧缩和经济衰退，因此没能履行好维持经济稳定的职能。同样，它也没很好地行使最后贷款人职能，导致许多银行倒闭并引发信贷及货币供给的萎缩。这 些都是很重要的教训。当我们考虑美联储该如何应对2008-2009年的金融危机时， 我们要牢牢记住这些曾经的教训。

对话

学生：您提到1928?1929年间的紧缩货币政策是用来防止股票市场 投机的。您是否认为美联储应该采取其他措施（比如提高保证金要求）来 防止市场投机，还是说他们采取任何措施来应对泡沫都是错误的？

伯南克：这是一个非常好的问题。有证据表明，当时美国股市溢价过 高，美联储对此非常担忧。他们只想着通过提高利率来应对，而没有考虑 到会对经济产生多大的影响。于是美联储通过提高利率来抑制股市狂热， 当然他们的确做到了！但是提高利率同样对经济产生了很多副作用。我们 当然知道资产价格泡沫十分危险，我们也想尽可能地化解这些泡沫。但若 要通过金融监管途径来解决，那就应该采用更具针对性的解决办法，而不 仅仅是提高利率水平这种带有普遍杀伤性的方法。调整保证金要求等方 法就好得多，因为至少还可以根据业务的不同而制定不同的标准。回想 20世纪20年代，经纪商从事着很多高风险交易，就像短线投资者一样。 当时小道消息满天飞，监管机构对交易也没有核查和制约机制，没有规 定合格投资者，也没有保证金要求等。因此，我认为美联储若要应对当 时的股市投机，应首先从银行贷款、金融监管和交易所运行等方面来着 手解决。

学生：我对金本位制有个疑问。鉴于我们就货币政策和现代经济所知 道的一切，现在为什么还会有回归金本位制这样的论调？回归金本位制还 有可能吗？

伯南克：这个论调包含两部分内容：一是为了保持“美元的价值”， 也就是说，保持长期的价格稳定。该论调认为纸币本身是带有通货膨胀倾向的，但只要金本位制存在，就不会有通胀了。长期来看，我刚才所说 的观点在某种程度上确实是对的。但是逐年来看，这一观点就是不正确的 了，因此在这一点上着眼于历史是很有帮助的。我认为倡导回归金本位制 的另一个原因是它取缔了央行的自由裁量权，它不允许央行运用货币政策 去应对繁荣或者萧条，同时金本位制的倡导者认为最好不要把这项灵活处 理权赋予中央银行。

不过，我认为无论从实践和政策角度来看，金本位制都不可行。在 实践方面，一个很简单的事实就是，黄金总量不足以支持整个国际金本位 体系，而要获得足量黄金，代价也是很高昂的。但金本位制在实践上不可 行的更根本原因是，世界环境已经发生了改变。当年的英格兰银行尽管黄 金储备很少，但依然能维持金本位制。因为每个人都知道英格兰银行的第 一、第二、第三、第四位的重要目标都是保持金本位制，它对任何其他政 策目标都不感兴趣。但是一旦有人担忧英格兰银行不能完全履行承诺，就 会发生投机性攻击致使其脱离金本位制。如今，经济史学家们认为，工人 运动在“一战”后更加强大，使得政府对失业开始有了更多的担忧。19 世纪之前，人们甚至都不会去衡量失业，但是自从“一战”后，人们开始 更多地关注失业和经济周期。因此在如今的世界，承诺保持金本位制就意 味着，无论在何种情况下、无论失业情况变得多糟糕，央行都不会采取任 何货币政策进行干预。如果投资者对于央行屣行承诺存有一丝怀疑，那他 们就有动力拿现金换回黄金。这就是一个自我实现的预言。金融危机期 间，我们已经见识了这个问题的存在，各种固定汇率制在此期间都受到了 攻击。我理解这种想回归金本位制的冲动，但是回顾历史你会发现，金本 位制运行得并不是很好，在“一战”后尤其糟糕。实际上，有证据表明， 金本位制是导致“大萧条”如此严重、持续时间如此之长的主要原因。另外一个惊人的事实是，那些较早脱离金本位制并采取灵活性货币政策的国 家，要比那些到最后仍在坚持金本位制的国家恢复得更快一些。

学生：您提到罗斯福总统通过实施存款保险制度来帮助结束银行挤 兑，通过放弃金本位制来结束通货紧缩。我认为在丨936、1937年，直到 1941年，美国经济经历了二次衰退并且该衰退还持续了一段时间。正如 您所说，今天我们已经在一定程度摆脱了衰退。您认为我们应该注意哪 些问题，应该注意哪些曾在“大萧条”期间犯过，而如今应当予以规避 的错误？

伯南克：是的，有一个未被普遍认可的说法是，“大萧条”期间其 实有两次经济衰退。1929?1933年间有一次严重的萧条；1933?1937年 间，实际上经济获得了相当程度的增长，股票市场也恢复了一些；而在 1937-1938年间，实际上还有一个二次经济衰退，虽然没有第一次那样严 重，但是也4艮值得重视。人们对这一点有很多争议，不过有一个观点很早 就有人提出来了，即二次经济哀退是由于过早收紧的货币和财政政策所致。 在1937和1938年，罗斯福在重压之下减少预算赤字，紧缩财政政策。由 于担心通货膨胀，美联储紧缩了货币政策。当然，政策的时机选择并不简 单，毕竟同时发生着很多事情。但是早期有解读认为，是由于政策转向过 早而拖累了整个复苏进程。如果你接受那种传统的解释，那你需要仔细观 察经济运行处于哪个环节，是否过快改变了那些有利于经济复苏的政策。

学生：基于我们如今看到的一些图表和一些其他历史趋势，看起来 在一次经济衰退后，经济的复苏通常需要5年甚至更长时间，正如“大箭 条”和20世纪70年代的石油危机所呈现的一样。您认为在经济萧条发生5年后，失业率仍保持在很高的水平这一现象正常吗？那种批评是否为时 过早？在短视的政治氛围中，您将如何处理这些担忧？

伯南克：“大萧条”是一次非同寻常的事件。19世纪也曾经历过多次 严重的经济下滑，但是没有一次像“大萧条”那样严重。从1929年一直 持续到“二战”的高失业率是不正常的，因此我们不能下结论认为这是 种常态。现在，有研究结果表明，对发生金融危机之后的经济危机而言， 经济复苏可能需要花费更长的时间，因为恢复金融体系的健康也需要一 个过程。有人认为这可能是最近这轮经济复苏进展缓慢的一个原因。但 我认为这仍是一个悬而未决的问题，上述这项研究仍在讨论之中。所以， 事实并不总像你刚刚所说的那样。如果你看一下战后美国所经历的经济 衰退，你会发现其实复苏来得非常快，往往只需要两三年时间——每次衰 退后经常会伴随着一轮更快的复苏。与其他战后经济衰退不同，这次经济 危机是由全球金融危机引发的，这也许就是此轮经济复苏需要更长时间的 原因。再次声明一下，该论断目前还没有定论。

学生：您已经说过“大萧条”是全球性的萧条，那为什么没有更多的 全球性合作，为什么各国央行没有采取合作，形成一个统一的修复方式， 而是仍然各自为政呢？

伯南克：美联储和多国央行已经采取了合作，而且合作仍将持续。“大 萧条”的问题之一是“一战”遗留下来的不良情绪。19世纪，各国央行 曾有过一定程度上的合作。但在20世纪20年代，德国正面临着不得不支 付战争赔款的处境，法国、英格兰和美国在关于战争债务的问题上一直有 争执，因此当时的国际政治环境相当糟糕，从而阻碍了各国央行间的合作。 同时，对于固定汇率制下的国家来说，国际间的央行合作更为重要。20世纪20年代，各国因为金本位制而形成了固定汇率体系，这就意味着一 国货币政策将影响到其他国家。这是个关于国际间央行合作非常有必要的 很好的例子，但这种合作却没有出现。今天汇率制度是灵活的，汇率是可 以调整的，这可使其他国家免受一国货币政策的影响，从而在某种裎度上 减少了国际间央行合作的需求——但我仍然认为这种合作是非常必要的。