扑灭金融危机之火
正如我在前面花一定篇幅谈过的，这些计划看起来还是有效的。各类金融机构 的挤兑得到遏制，金融市场功能得到恢复。这些计划主要是在2008年秋制订的，多数在2010年3月就逐步停止了。事实上，计划停止的方式有两种。
第一种，有些计划自然终止。但更常见的是在为金融机构提供贷款、增加流动性时，美联储收取的利率低于危机利率（即恐慌利率），但高于正常的利率。所以，当金融体系稳定下来、利率恢复到正常水平时，美联储的贷款从经济上或财务上就变得没有吸引力了，项目自然会终止。我们甚至不必主动停止这些项目，它们自然 而然就不再发挥作用。
美联储在最后贷款人项目中承担的财务风险非常小。如我所说，贷款多数是短 期的，而且大多数情况下都有柢押支持。2010年12月，我们向国会报告了危机期间美联储贷出的21000笔贷款的所有细节。这21 000笔贷款的违约率为零，每一 笔都偿还了。所以，虽然项目的目的是稳定金融体系而不是赢利，但是纳税人实际上从这些贷款中实现了贏利。
以上就是最后贷款人所做的工作，即用消防水管扑灭金融危机之火。然而，尽管危机得到遏制，它对美国乃至全球经济造成的后果仍非常严重。我们还需要采取 新的行动来帮助经济恢复增长。记住，中央银行的两大基本工具是最后贷款人职能 和货币政策，现在我们就来探讨第二种工具一货币政策。货币政策是遭受金融危机重创之后使经济走上复苏轨道所采用的主要工具。
传统的货币政策涉及隔夜利率的管理。隔夜利率又称联邦甚金利率。通过提髙 或降低短期利率，美联储可以影响更大范围的利率。反过来，这些政策会影响消费者支出、房屋购买、企业资本投资等，并为经济产出增加需求，这可以刺激经济恢 复增长。
关于体制方面，我简单说几句。货币政策是由联邦公开市场委员会执行的，该 委员会每年在华盛顿召开8天例会。在危机期间，偶尔也会召开视频会议。联邦公 开市场委员会会议由19名委员组成，其中包括：7名理事会成员，由总统提名、参 议院批准：12名州立联邦储备银行行长，由当地储备银行萤事会提名、华盛顿的理 事会批准。因而，每次会议都由19名委员参加，所有人都参与货币政策的讨论。
当需要投票时，制度稍微有些复杂。在任何一次会议上，只有12名委员能够投 票。7名理事会成员每次会议都可以投票，即拥有永久投票权。纽约联邦储备银行 行长也有永久投票权，该传统自体制设立之初便存在，而且符合纽约作为美国金融 中心的事实。至于另外4票，则根据轮换制度确定：每年，其余的11名联邦储备银 行行长中的4位具有投票权，下一年另外4位投票，以此类推。因而，每次会议或 者每次货币政策的决策都有12人投票，但是整个小组都参与讨论。
图4-1所示为联邦基金利率，该短期利率是美联储实施货币政策的常用工具。 大家可以看到，在2006年格林斯潘和我的任期交替之际，美联储正在提高联邦基金 利率，试图使早先为应对2001年经济衰退而制定的宽松货币政策逐渐正常化。但 是，到了2007年，随着次级抵押市场问题的出现，美联储开始下调利率。大家可 以从图的右侧看到，利率急速下跌。到了 2008年12月，联邦基金利率降低到0-25个基点的范围内。1个基点是1%的1%，所以25个基点就是1%的1/4。到了 2008年12月，联邦储备基金利率基本下降到0，显然利率已经不能再下调了。
所以，到了 2008年12月，传统的货币政策已经用尽了。我们已经不能再下调
联邦基金利率了。然而，经济显然还需要额外的支持。进入2009年，经济仍然在急 剧衰退。我们需要一些其他的政策来支持经济恢复，于是我们转向了非传统的货币政策。我们采用的主要工具是大规模资产购买计划，也即媒体和其他地方所说的量化宽松。这些大规模资产购买计划是宽松货币政策的替代方案，为经济提供支持。
那么，它是如何发挥作用的呢？为了影响长期利率，美联储开始大规模购买国 债和政府支持型企业抵押的相关证券。这里要澄清一下，美联储购买的都是政府担 保证券，或者是国债，即美国政府债务，或者是“两房”证券。“两房”自被接管后， 就由美国政府担保。
主要的大规模资产购买计划有两轮，第一轮于2009年3月开始实施，常被称为 明1；第二轮自2010年11月开始实施，被称为卩52。此后还有过几次额外的变化， 包括一个延长现有资产期限的计划。但是，这两轮购买计划无论是规模还是对美联 储资产负债表的影响都是最大的。总之，两轮计划给美联储的资产负债表增加了两万多亿美元。
图4-2显示了美联储资产负债表的资产方，方便我们理解大规模资产购买计划 的影响。最底层是日常持有的证券。很明显，即使在正常环境下，美联储也会持有 数量可观的美国国债。在金融危机开始前，我们拥有价值超过8 000亿美元的美国 国债。我们并非从零开始购买证券，而是一直都拥有大跫的国债。因而，最底层是 我们开始的基线。
在此期间，美联储资产负债表的资产方还有哪些项目呢？日常持有的证券上方的黑色区域代表美联储在危机期间获得的资产或提供的贷款。大家可以看到，2008年末，金融机构未偿还贷款和其他项目急速增加。但是，大家也可以看到，随着时 间的推移，到2010年初，这些增强金融实力的举措大大减少。
如图4-2最右侧所示，你会发现近期有一段小的凸起，那些资产就是货币互换。 美联储和欧洲央行以及多家大型央行建立并拓展了互换协议，其中部分互换协议是 为了减轻欧洲的压力，表现在图中就是最右端的那一小段凸起。话说回来，在危机
初期美联储拥有大约8000亿美元国库券。但是，大家从图中标有“大规模资产购 买计划”的区域可以看到，从2009年初开始，美联储新增了大约两万亿美元的证券 到资产负债表。最上面那部分是其他资产，包含很多种类，如证券储备、实物资产以及其他杂项。
为什么美联储要购买这些资产呢？顺便插一句，这是米尔顿.弗里德曼和其他 货币学派学者所提到的，他们的基本观点是，当你购买国债或者政府支持型企业证 券并把它们写进资产负债表时，市场中可供应的同类证券就减少了。如果投资者想 要持有这些证券，就必须接受较低的收益率。换句话说，如果市场中可供应的同类 证券减少了，投资者就会愿意为这些证券支付更高的价格，这与收益率是相反的。
因而，通过购买国债、写入资产负债表、减少这些国债的有效供给，我们有效 地降低了长期国债和政府支持型企业证券的利率。而且，当投资者的投资组合中不再有国债和政府支持型企业证券时，他们就不得不转向其他类型的证券，比如公司债券，而这将提高其他证券的价格，降低其收益率。所以，这些行为的净效应是降低大范围内证券的收益率。通常，较低的利率对经济增长具有有益的刺激效应。
因此，这实际上是另一种货币政策：我们聚焦在长期利率，而不是短期利率上。 但是，这里的基本逻辑是一致的，都是降低利率，刺激经济增长。
你可能会问：“美联储购买了两万亿美元的证券，那用什么支付呢？”答案是， 通过贷记出售证券给美联储的人的银行账户来支付这些款项。这些银行账户是银行 在美联储中持有的储备。美联储是银行的银行。实际上，银行可以在美联储开立储蓄账户，这些账户被称为储备账户。所以，当购买证券的交易发生时，我们支付的方式只是增加银行在美联储账户的储备数额。
图4-3显示了美联储资产负债表的负债方。当然，资产和负债（包栝资本）必须相等。所以，大家可以看到，负债方也必须提高到将近3万亿美元。看这个图时， 请大家首先看最底层，那是通货，即流通中的美联储票据。有时候大家会听到这样 的新闻，即美联储正在印钞票来支付获取的证券。但是，从字面的实际含义来看， 美联储并没有印钞票来获取这些证券。大家可以从这里的资产负债表看出，这一层
基本上是平的，流通中的货币量并不受这些活动的影响。
真正受影响的是最底层上面的那一层，即准备金余额。那些是商业银行持有的美联储账户，属于银行系统的资产、美联储的负债，我们就用这些来支付购买的证 券。银行系统有大量类似的准备金，它们以数字化形式存放在美联储，基本上只是 存放在那里，既不流通，也不属于任何广义的货币供给的一部分。它们是货币基础的一部分，但毫无疑问不是现金。接下来，最上面那一层是其他负债，包括国债账 户以及其他美联储负债。美联储充当着财政部的财务代理。但是，大家可以注意到， 最主要的两项还是流通中的票据和银行持有的准备金。
那么，大规模资产购买计划或者说量化宽松到底是怎么回事呢？我们采取这项 政策时，期望它能够降低利率，后来证实这差不多成功了。比如，30年期抵押贷款 利率降至4%以下，这是历史最低点，而其他利率也都下降了。企业需要支付的债 券利率也下降了，不仅基础安全利率下降了，而且企业债券利率和国债利率的息差 也下降了，反映了金融市场对整个经济的信心提升了。从我的观点和美联储的分析 来看，长期利率的下降对经济复苏和增长有提振作用。
然而，上述政策对房价的影响比我们期待中要小得多。虽然我们已经把抵押贷 款利率降到很低，以为这会刺激楼市，但是楼市依然没有回暖。