第四节 资产市场说

汇率的资产组合分析法(portfolio approach)形成于20世纪70年代，该理论的代表人物是美国普林斯顿大学的教接布朗森(W.Branson)，他最早对该理论进行了最系统、最全面的阐述资产组合分析理论的特点是：

第一，假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等同素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上分别考察。

第二，资产组合分析理论将本国资产总量直接引入模型的分析，本国资产总量直接制约各种资产的持有总量，而经常账户的变动会对一国资产总量造成影响。该模型将流量因素与存量因素进行了有机结合。

一、资产组合分析法的基本思想

为了建立模型和便于分析，我们将以下假定作为分析前提：

首先，本国居民持有气种资产一一本国货币(记为M)、本国政府发行的以本币为面值的债券(记为B)、外国发行的以外币为面值的债券(记为F)。外币债券的供给在短期内被看做是固定的，其本币价值等于F·e(e为直接标价法下的汇率)。

其次，在短期内不考虑持有本国债券以及外国债券的利息收入对资产总量的影响。

最后，假定预期未来汇率不发生变动，从而影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。

在上述分析前提下，一国资产总量(总财富)在任何时候都由下式构成：

W=M+B+e·F

这就是资产组合模型的基本形式。由该式不难看出，影响一国资产总量(w)的原因之一是各种资产供给量的变动，另一个原因是本币汇率的变动，通过影响既定数量的外同债券资产的本币价值而影响到以本币价值衡量的一国资产总量，由此可见，该模型可将汇率引入分析的原因一是短期内(即经常账户不发生变动时)汇率与资产总盘间存在的这种财富效应；二是长期内汇率可以引起的经常账户调整也作用于资产总量。

二、资产组合失衡对汇率的影响

当各种资产的供给存量发生变化，或其预期收益率发生变动时，居民实际持有的资产组合比例与其愿意持有的组合比例不相一致，这就需要人们对持有的资产进行调整，以使资产组合符合要求，使资产市场得到平衡这种调整会引起本国资产与外国资产的替换，进而引起外汇供求的变化，并导致汇率发生变动。资产市场失衡及其调整对汇率的影响如下：

(1)当外国资产市场失衡引起外国利率上升时，其预期收益率会提高，居民以外国证券形式持有的财富比例会增加，这使得居民以本国货币和本国证券形式持有的财富比例减少，由此，在原组合中，国内资产出现超额供给，本国利率下降，本币汇率下跌，直至资产市场重新达到平衡，形成新的符合意愿的资产组合；反之，当外国利率下降时，则会引起外汇汇率下降。

(2)当一国国际收支经常项目出现顺差，居民持有的净外国资产增加，实际持有外国资产的比例较大，超出人们愿意持有的比例，于是，人们会将多余的外国资产转换为本国资产，从而导致外汇汇率下跌；反之，经常项目若出现逆差，外汇汇来则会上升。

(3)当一国政府增发国债时，本国证券供给量增加，引起资产组合失衡，居民对外国资产需求增加，从而引起外汇汇率上升。与此同时，由于本国债券供给增加，而使债券价格下降，利率提高，诱使人们将资产需求转向本国，从而使外汇汇率下跌。

(4)当一国中央银行收购政府债券增加货币供给量时，本币供过于求，人们愿意以多余的货币去购买本国证券，使利率下降，这又会引起对外国资产需求的增加，从而导致外汇汇率的上升。

(5)当多种因素引发居民预期汇率发生变动时，他们会相应增加或减少外国资产。在资产重新组合过程中，人们会以本国资产去交换外国资产，或以外国资产交换本国资产，从而导致外汇汇率的上升或下降。

从上述资产组合调整过程中不难看出利率、预期等因素的重要影响，它们剌激资产持有人对各资产存量进行瞬间大幅调整，迅速重建资产组合以符合自己的意愿，这必然引起汇率在短期内的大幅波动，从而体现该模型的核心，即调整资产组合以重建组合均衡是汇率短期大幅频繁波动的根本原因。该分析方法还认为，资产存量的瞬间大幅调整与贸易流量的缓慢而小幅变化形成鲜明对照。因为贸易流量调整涉及生产结构、资源配置等因素，这些因素不可能在短期内达到调整所需目标。在短期内，汇率变动主要取决于金融资产存量的调整。但在长期，贸易流量或真实市场的变化则在汇率变动中占主导地位，即长期均衡汇率的达成要求经常账户处于平衡状态。

三、对资产组合分析法的评价

与其他汇率决定理论相比，资产组合分析法的优点体现在它从一个新的角度——"收益-风险"分析法展开研究，并将经常账户这一流量因素纳入存量分析中，同时体现了本国资产与外国资产的不完全替代性这一现实特点，使该模型成为综合性最强的模型。此外，该理论还有特殊的政策分析价值，为许多政府决策提供了全新依据。

该分析法的不足之处在于过于复杂，从而制约了其实际应用和实证检验，同时对流量因素的分析又过于简单。