第三节 利率平价说
开放经济下一国与另一国的金融市场间的联系更为紧密，国际间资金的流动使汇率与金融市场上的价格一一利率之间也存在密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率的关系，称为汇率的利率平价说。
利率平价说(theory of interest parity)的基本思想产生于19世纪下半叶，井在20世纪20年代由凯恩斯等人进行了完整的阐述。利率平价说可具体分为套补的利率平价(covered interest rate parity，CIP)与非套补的利率平价(uncovered interest rate parity，UlP)两种，下面分别对套补的利率平价与非套补的利率平价予以介绍。
一、套补的利率平价
为了便于问题的分析，假设有甲、乙两个国家，且甲国的A投资者有一笔可以向由支配的资金，可以不受限制地进出本国与乙国的金融市场。假定资金在国际间的流动不存在任何交易成本或限制。
若A投资者想把该笔资金投资于一年期存款，则他有两种选择方案：投资于甲国的金融市场或是投资于乙国的金融市场。若其他条件不变，则他的选择依据必然是看哪种投资方式的收益更高。
假设甲国金融市场上一年期存款利率为i，乙国金融市场上一年期存款利率为i*，即期汇率为e(直接标价法)。
若A投资者投资于本国金融市场，则l单位本国货币的到期总收益为：
1x(1+i)=1+i
若A投资者投资于乙国金融市场，贝IJ~亥投资行为要分为三个步骤：首先，将本国货币兑换为乙国货币；其次，将乙国货币在乙国金融市场上投资于一年期存款；最后，存款到期后，再将以乙国货币表示的到期总收益兑换成本国(即甲国)货币。下面具体分析该投资方式的获利情况。
首先，1单位甲国货币，可以在外汇市场上按照即期汇率兑换为1/e单位的乙国货币。再将这1/e单位的乙国货币投资于一年期存款，则其到期总收益为：
假设在到期时的汇率为ef，则A投资者在乙国投资于一年期存款的到期总收益可兑换成的甲国货币数量为：
由上式可知，由于一年后的即期汇率ef是不确定的，因此该投资方式的最终收益也是不确定的，换句话说，一年后的即期汇率的变动将使这笔投资的到期总收益存在较大风险。为消除此不确定性，A投资者可在开始时购买一年后交割的远期合约。假设该合约中约定的协议汇率为f，从而将不确定的一年后即期汇率ef锁定为f。由此，A投资者在乙国投资于一年期存款的到期总收益可兑换成的甲国货币数量为：
如前所述，若1+i≯f/e(1+i)，则A资者将投资于甲国金融市场；若1+i≮f/e(1+i*)，则A投资者将投资于乙国金融市场；如果1+i=f/e(1+i*)，则投资于两国金融市场将没有区别。
同样处在这种环境下的其他投资者也面临着同样的选择。如果1+i≮f/e(1+i*)，则逐利行为会使大量投资者将资金投资于乙国金融市场，这会导致外汇市场上出现大量购入即期乙国货币、卖出远期乙国货币的行为，从而使即期汇率e增大，远期汇率f减小，即本币即期贬值，远期升值。这使得投资于乙国金融市场的到期总收益f/e(1+i*)下降。只有当这两种投资方式的到期总收益完全相同时，市场才会处于均衡状态。所以，当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场会最终使利率与汇率间形成下列关系：
1+i=f/e(1+i*)
整理得到：f/e=(1+i*)/(1+i)
令即期汇率与远期汇率之间的升(贴)水率为p，则：
上式即为套补的利率平价的一般形式。套补利率平价的经济含义是:汇率的远期升贴水率等于两国的利率之差。若本国利率高于外国利率，即p>0，则有f>e，也就是说，远期汇率大于即期汇率，在直接标价法下，就意味着，本币在即期有升值趋势，在远期有贬值趋势；反之则情况相反。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。
二、非套补的利率平价
在关于套补利率平价的分析中，我们假定投资者的策略是以远期交易来规避风险的。事实上还有另一种交易策略，即投资者根据对未来汇率变动的预期而计算出预期收益率，在承担一定风险的情况下进行投资。
在以下的分析中，我们假定投资者是风险中立的。所谓风险中立，是指投资者对风险持中立态度，即对提供相同的利率而风险不相同的资产不加区分。
在不进行远期交易的情况下，投资者是通过对未来汇率的预期来计算其投资活动的收益的。若投资者预期一年后的汇率为Eef，则A投资者在乙国金融市场上的投资活动的到期收益为：
若该收益与其投资于本国(即甲国)金融市场的收益存在差异，则投资者们会在外汇市场上进行与前面类似的操作以使两者相等。因此，在外汇市场处于均衡状态时，应有如下等式成立：
对该式进行整理可得：
Eρ= i-i*
其中，Eρ表示预期的汇率远期变动率，该式即为非套补利率平价的一般形式。非套补利率平价的经济含义是：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立的情况下，若本国利率水平高于外国利率水平，则意味着市场上预期本币在远期将贬值。
三、对利率平价说的评价
首先，利率平价说研究问题的角度从商品流动转移到资金流动，表明了汇率与利率之间存在着密切关系，这对于正确认识外汇市场，尤其是外汇市场上的利率形成机制是相当重要的。由于利率平价(尤其是套补的利率平价)是在资金迅速而频繁流动的条件下成立的，因此利率平价说运用得更为广泛。
其次，同购买力平价一样，利率平价理论并非独立的汇率决定理论，它只是描述了汇率与利率之间的关系，但汇率与利率之间是相互影响、相互作用的，利率差异会影响汇率的变动，汇率的变动也会反过来通过资金流动而影响不同市场上的资金供求关系，进而影响到利率。而且，利率和汇率有可能同时受到更为基本的因素(如货币供求等)的影响而发生变化，而利率平价理论只单单表现了利率与汇率两者之间的联系。因此，利率平价理论常被作为基本关系式应用于对其他汇率决定理论的分析中。
最后，利率平价理论有一定的实践价值。由于利率与汇率之间存在一定的关系，这就为各国中央银行对本国外汇市场进行灵活调节提供了一条有效途径：培育一个发达有效的货币市场，从而在该市场上利用利率尤其是短期利率的变动对汇率进行调解。如当市场上存在本币贬值的预期时，就可以相应提高本国利率水平以抵消该贬值预期对外汇市场的斥力，保持汇率的稳定。