第12章 憨夺型投资法则401：安全边际的重要性
我想提醒一下大家，到目前为止，我们已经完成了憨夺型投资专业大一、大二和大三水平的课程。如今，你已经是大四学生了，离毕业只剩最后的冲刺了。可能你对憨夺型投资模式着了魔，你已经决定要继续研究下去，恨不得拿一个憨夺型投资硕士学位。可以说，你再读几章，就能完成憨夺型投资专业的大学课程。最后三章是憨夺型投资硕士课程。一旦你吸收了其中的精髓，把憨夺型投资变为你的一种思维模式，你就能获得憨夺型投资荣誉硕士学位。据可靠消息显示，憨夺型投资硕士学位要比哈佛商学院的MBA学位更富含金量。你很快就能靠这些知识和技能来发家致富了。
巴菲特先生每年都会给30多所学校的商学院学生做演讲，这些学校包括从哈佛、耶鲁大学到田纳西大学和得州农工大学（Texas A&M）。巴菲特先生有一个小时的时间回答学生的提问，之后他们会一起去巴菲特先生最爱的牛排餐馆用餐。
每个学校的学生都会要求巴菲特先生给他们推荐图书清单。巴菲特先生几十年来一直推荐大家阅读本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》正如巴菲特先生在内布拉斯加州奥马哈对哥伦比亚商学院的学生说的一样：
《聪明的投资者》仍是投资界的最佳必读书目，其中你必须明白三点内容：
（1）第8章——市场先生的类比，说的是要让股票市场为你服务《华尔街日报》的C版就权当我的经纪人，它每天为我提供股票的牌价，我由此决定我是买进、不买还是卖出这种分析过程每天都得进行，一日不敢懈怠。
( 2 ) 一只股票是企业经营的一部分。购买股票，一定要按照企业的现金流入和流出量，从而确定其内在价值。
( 3 ) 第20章——安全边际。确保购买股票的时候，一定要确保股价比你保守估计的价位还要低。
格雷厄姆就安全边际重要性的观点看起来非常直白简单。爱因斯坦对于智慧五个水平的界定是"聪明、睿智、有才、天才、简洁" 。以远远低于资产内在价值的价位买入资产，就能大大减少赔本的概率。格雷厄姆身为投资天才，主要在于他关注两个事实:
( 1 ) 购买时的价位远低于内在价值的折价率越高，投资风险越低。
( 2 ) 购买时的价位远低于内在价值的折价率越高，投资回报越大。
帕特尔老爹和马尼拉尔可能从来都没有听说过本杰明·格雷厄姆这个人，布兰森也一样可能没有阅读过本杰明·格雷厄姆写的书，但是他们利用憨夺型投资模式在商界打拼的历史却都是沿着最小化投资风险的轨道行走的，他们一直关注并实践这个看似奇怪的"低风险、高回报"的憨夺性投资概念。
全球各地绝大多数顶级的商学院不明向安全边际或者憨夺型投资的概念。对他们而言，风险低的投资项目回报必然低；高回报必然需要承担高风险。不管早晚，我们肯定会碰到低风险、高回报投资的情况。它就在我们的身边。商学院的老师应该教导他们的学生，学习如何寻找并利用这样的机会股票市场中安全边际最形象的例子是沃伦·巴菲特先生在1973年 购买《华盛顿邮报》股票时的看法:
我们在1973年夏的时候以每股《华盛顿邮报》股票内在价值114不到的股价购买了华盛顿邮报集团所有的股票。计算市净率不需要投资大师的眼光和知识。绝大多数证券分析师、媒体经纪人和媒体执行者都曾经估计华盛顿邮报的内在价值是4亿~5亿美元。市场每天都发布其价值1亿美元股票市场估值的结果，好让所有人都明白。我们的优势在于从格雷厄姆先生身上学习到了一点：成功投资的关键是投资那些市价要比企业内在估值小很多的股票。
……1973~1974年，华盛顿邮报集团作为一家企业经营效益还不错，其内在价值不断上升。到了1974年年底，华盛顿邮报集团的市值跌了25%。具体市值是800万美元，我们持有股票的成本是1060万美元。我们买进的价位非常低，但是一年后，市价跌的更低。股市的震荡已经将内在价值为1美元，的华盛顿邮报股票，拉低到每股不到20美分的价位上。
但是巴菲特先生过去30年时间里，从来没有出让自己持有的华盛顿邮报集团的股票。原先1060万美元的投资额，如今的净值是13亿美元，是原始投资水平的124倍。华盛顿邮报集团每年会给股东支付不少的收益。现在华盛顿邮报集团每年支付收益的对象是伯克希尔-哈撒韦公司，获得的收益已经远远超过巴菲特先生当初购买股票所花的投资成本。
为什么华盛顿邮报的股票之前出售的价格远远低于1973年、1974年的内在价值？巴菲特先生给了如下一番解释：
20世纪70年代初期，绝大多数机构投资者在决定怎样的水平可以做买入或者卖出决策时，认定只有内在价值是最重要的唯一要素。这放到现在，似乎很难相信，但是在当时，各大金融机构都处在各大品牌商学院提出的新潮理论的魔咒立下：股票市场争是完全有效的，因此计算商业价值，哪怕只是空想的，也在投资活动中没有任何实际意义（我们这些人投资成功，是多亏了有这样的人存在。在投资下注这场智力的较量中，无论是桥牌、象棋，还是选股，你说要是对手认定思考是浪费精力的行为，那我们的优势简直是逆天啊!）。过去20多年时间里，机构投资者的思维在市场有效性方面，还没有发生太大的转变。正如查理·芒格在2004年威斯科（Wesco）的年会上指出的：
很少有人采用了我们的方法。也许会有2%的投资者会选择我们的阵营，剩下98%的人都会认定他们一直听到的信息（比如市场是完全有效的）。
我们知道巴菲特先生当时是以低于公司每股内在价值75%的价位买进华盛顿邮报集团股票的。本杰明·格雷厄姆曾告诉富布赖特参议员，股价和股票内在价值之间的差别最终会消失。巴菲特先生知道这个价差可能在未来几年时间内消失。每当我投资的时候，我总是假定这样的价差会在未来不到3年的时间内消失。我自己在过去7年时间里作为一名职业投资人的经历表明，绝大多数股票价位和内在价值之间的差异会在不到一年半的时间里消失。
巴菲特先生于1973年以每股6.5美元的价格买入《华盛顿》邮报的股票。他知道华盛顿邮报集团这个企业股票的内在价值是每股25美元。我们假定华盛顿邮报集团在3年内股价回到至少为内在价值90%的水平上。我们再假定，由于留存收益和业务的发展，每年股票的内在价值增幅在10%左右。1976年，华盛顿邮报集团这家企业的股票市值将达到每股33.28美元(=$25x1.1x1.1x1.1)，价值的90%就是30美元。如果一个投资者于1973年和1976年购买了股票，其年化收益可达到75%。这次我们用凯利公式来测试一下如何确定投注比例，此刻我们可以假定这笔投资的平均收益率如下:
● 3年后回报率达到400%甚至更高的概率 80%
● 3年后回报率达到200%甚至更高的概率 15%
● 3年后不赔不赚或者回报率在200%以内的概率 4%
● 全部赔光的概率 1%
在这种情况下，凯利公式建议投资者将现有98.7%的净资产用来投资这个令人垂涎的机会。这个时候，伯克希尔-哈撒韦公司总市值大约为6000万美元，现有的现金只是这个数额的一部分。我猜测巴菲特可能将其净资产至少25%的份额用于这笔投资。
格雷厄姆对于安全边际的痴迷是可以理解的。尽可能降低失利的风险，同时提高盈利的概率是非常有效的手段。正因为如此，巴菲特先生的净资产超过了400亿美元。他就是用追求风险最低、回报最大的投资方法来积累现在的财富的。通常情况下，资产的交易价格等于或者高于其内在价值。这里的关键是耐心等待，等到资产的市场价位跌到远远低于内在价值的水平。
在极度萧条和悲观的情况下，人们会失去理性，特定资产的价格会远远低于它们的内在价值。极度萧条的情况有可能源自于重大事件，如"9.11"事件恐怖袭击和古巴导弹危机。这也有可能是给公司带来危机甚至灭顶之灾的事情。比如丹尼斯·科兹洛夫斯基的腐败丑闻就导致了泰科公司的股价暴跌。
我们无法预计哪一种资产类型的投资将来会受挫。如果我们能集中精力投资某一种类型的股票，这就已经代表了我们有上万个企业可以选择。几乎每个星期，在市场上交易的公司股票会遭遇价格暴跌的情况。有时候，整个行业如临大敌。还有比较少见的情况，那就是当诸如"9.11"事件这样的突发事件出现后，整个股市会出现疯狂抛售。
帕特尔老爹、马尼拉尔、布兰森、格雷厄姆、芒格和巴菲特一直会给自己留有余地，注重安全边际，尽量寻求风险低、回报高的投资机会。这就是他们致富的秘诀。