第11章  憨夺型投资法则302：注重套利

套利是价值投资人手中非常强大的一种投资方式。套利交易中，我们可以在零风险的情况下获得巨额利润。没有失利的风险，哪怕赢的机会是有限的，这投资本身就很值得。套利交易就是这样的投资。套利交易的优势在于"情况好，我赚了；情况不好，我不亏本，说不定还能赚钱。"套利交易形式有很多种，我们着重比较四种。

传统的商品套利

如果黄金在伦敦交易的价格是每盎司600美元，转手在纽约交易的价格是每盎司610美元，套利者可以通过在伦敦买进，立即在纽约卖出，获得10美元的价差。随着时间的流逝，最终将导致套利价差逐渐缩小，并最终消失。

关联股票套利

伯克希尔-哈撤韦公司 ( Berkshire Hathaway ) 有两只股票——BRK.A和BRK.B，都在纽约证券交易所交易。BRK.B的经济价值是BRK.A的1130。一份BRK.B股票拥有的投票权是一份BRK.A投票权的11200。对于相同数额的技资额来说，BRK.B的投票权还不到BRK.A投票权的1/6，因此BRK.B的经济价值较低。除了这点区别外，两只股票其他方面都是一样的。巴菲特先生和他的好朋友拥有大量的BRK.A股票，对公司有着控制权，因此单份BRK.A拥有的投票权差异是无关的。股票持有者也可以随时将手头持有的BRK.A换成BRK.B，但却不能把BRK.B换成BRK.A。

按照这些事实，这两只股票交易的价位应该旗鼓相当，或者BRK.B可能交易的价格相对低一些，主要是因为它具备的投票权少一些，或者股民能把BRK.A换成BRK.B，BRK.B没法换成BRK.A。

然而，如图11-1显示，在3个月的期限以内，有几个星期BRK.B交易的价格比BRK.A的交易价格低，而后几个星期BRK.B交易的价格比BRK.A的交易价格高。有时候，两只股票的价差达到1%。我们假设投资交易的投资成本最低，投资者会很好地把握这样的套利价差。

许多股票都存在这种套利交易。有时候，控股公司的各附属公司都是上市公司，这个公司的股票有可能按照低于附属公司的股价之和交易。封闭式基金的市价比内在价值低很多，这些都给套利交易提供了机会。

企业兼并套利

上市公司A宣布它将以每股15美元的价格收购上市公司B。在这份声明发表前，上市公司B的股价是10美元。这份声明发表后，B的股价马上飘升到14美元。假设某个投资者以14美元的价格买进，并一直持有这只股票，直到交易结束，那么这1美元的价差就能在几个月后带来不菲的回报。然而，也有发生兼并不成功的风险。如果不成功，公司B的股价会跌回到10美元甚至更低。和本书先前讨论的其他套利形式不同，这种套利交易并不是零风险的。有时候这也被称为风险套利。

对于公司宣布兼并后无法实现兼并的情况，有具体的数据和档案可查，诱因包括政府不批、股东不同意等。如果你理解企业的业务及其经营方式，你可以顺势促成或者破坏兼并的兼并交易，并决定投资或者不投资。

憨夺型套利

几乎所有新成立的公司者除参与憨夺型套利。本书第5章已经阐述了这样一个例子。理发师在C镇设立了新的理发店，其利差来源于C镇和隔壁镇理发店相距17英里的距离。随着时间的流逝，C镇会有越来越多的理发店开起来，那么利差也会缩短为只差几个街区，最终消失。当存在这种利差的时候，理发师就有机会获得超级利润。他不需要承担多少风险，就能轻易地获得这些利润。正是这种低风险、高回报的方式给了他额外的收益。这个理发师是典型的憨夺型套利者:情况好，他赚的多;情况不好，他赔的少。

绝大多数创业者都不是冒险家。他们是憨夺型套利交易者。最典型的憨夺型套利创业者的例子，当属CompuLink 公司 ( CompuLink ) 。阿玛尔· 毕海德 ( Amar Bhide ) 在其著作《新企业的起源与演进》 ( The Origin and Evo/ution 01 New Businesses ) 中描述了这个公司的情况。1984 年，年仅20 出头的史蒂夫·谢富楝 ( Steve Shevlin ) 和罗伯特· 威尔金 ( Robert Wilkin ) 创办了Compu Link 公司。谢富林是创业的牵头者，他大学肆业后入伍，在那里他学了技术，担任电气技术人员。军队保守的风气并没有让他受到限制。短期服役后，他退伍了。谢富林当时没有工作，也没有钱。他住在佛罗里达州一个很小的公寓里，那里也是他的工作室。

那个时候正值个人电脑业务发展初期。谢富林是个电脑爱好者，在家里安装了一台电脑和打印机。这种配置要求打印机和电脑最好间隔一定的距离，并用20 英尺。长的电线连接。他去了一家电脑配件商店，看是否有这种电线出售。

当时，电脑还是非常新鲜的事物。电脑接线口还没有统一的标准。电线和插槽接口不同。店主回复说最长的电线有7英尺，他建议将三根电线用特殊的连接器连接替代使用。谢富林觉得店主的提议不理想，而且价格也太贵。

他回到工作室里自己思考了这个问题。他又回去找那个店主，告诉他自己曾经在军队里担任电气技术人员，知道如何制作电脑电线。他向店主毛遂自荐，说可以制造不同长度的电脑线缆。店主说以前就有人询问关于不同长度的电缆产品情况，但是自己没有采购渠道和生产能力，所以只好作罢。但是由于谢富林的电缆没有什么品牌，他不愿意冒着库存过多的风险。再者一旦这种不同长度的电缆一上市，店里现有的很多电缆很快就会过时。谢富林提出以寄售的形式供货。就这样，谢富林与第一位客户建立了合作关系。

谢富林和威尔金仔细研究了所有顾客可能需要的电缆长度和连接器。他们购买了300英尺长的电缆和制作连接器的装备就开工了。他们制作了不同长度的电缆，将它们发给店家销售。店家非常兴奋。这些电线成本每根是2~3美元，给店家的价格约每根16美元。和其他供应商相比，这个价格很有竞争力。店家的销售价位是30美元。可谓创造了多赢的局面。

又有几家零售店需要他们的电线，随后几个月里电线的销售量增加。后来这些零售商说不需要CompuLink公司的电线了，因为他们之前的主要供应商已经知道如何来生产这类电线，而且他们的品牌和包装都更好一些。

谢富林非常失望，花了更多的时间来思考。他意识到电脑和打印机的制造商在不断推陈出新，电脑、打印机和其他关联设备都在不断推出新款。不出几个月CompuLink公司就得推出新的产品，而竞争者也在不断出现。

谢富林比其他电缆主要生产者能早3~6个月来推出新的产品，因为他对市场的嗅觉更加灵敏，也更愿意集中精力将产品更新换代。他的竞争者反应较慢，一来他们是大公司，需要更长的时间来研发和制作新的产品。谢富林也会开拓新的分销渠道，以垄断者的身份收获大量的利润，然后再利用这笔钱助力批量产品的生产。之后就会被告知他们已经被主要供应商取代，或者要想生存就得迫于压力降价。

谢富林和威尔金就是利用这种憨夺型的套利模式，于1989年成了世界500强公司，它也是美国增长最快的公司。他们成了终极套利交易模式的代表，其超高额的利润可以持续好几个月，且丝毫没有任何赔钱的风险。谢富林和威尔金都非常善于应对不确定的局面。低风险、高不确定性，以及套利模式是优秀企业家创办经营企业的核心特点。

随着计算机的界面变得更加标准化，CompuLink 公司初创时具备的利差最终消失殆尽。这家公司还在不断地发展变化，寻找新的利差机会。在复杂的电缆安装领域找到了利差的来源。如今，CompuLink公司有600名职员专门提供电线安装的方便。这样的利差也在减少，同时，这家公司建立了自己的名声和品牌。可以预见的是CompuLink公司会继续发展，至少在未来几年内，技术的进步或者更加激烈的竞争最终会减少这个利差，直至它完全消失。

GEICO保险公司的套利利差源自这个公司直接出售汽车保险，它不采用任何中介代理或者办事处。与好事达保险 ( Allstate ) 和State Farm保险不同， GEICO保险公司根本没有中间代理和办事处。好事达保险和State Farm 保险公司在美国拥有上万家社区代理。每个代理处都由一个独立的代理商独立所有，这使好事达保险和State Farm保险公司都需要向他们支付至少15%的佣金。也就是说，和它们相比，GEICO保险公司拥有了近15%的成本优势，这就是和绝大多数其他保险公司相比，其所具备的套利利差。

GEICO保险公司所有的保单销售都是直接通过客户致电员工服务中心或者网上 ( www.geico.com ) 订购的。这两个渠道都要比采用上万家代理商所需要的成本省很多。用白墙灰砖建立起来的代理处由代理商所有，他们每年的预期收入达到六七位数。由于互联网的普及，GEICO网站将很多线下销售转变为线上销售。在网站上销售的成本大大低于电话销售，这进一步增加了GEICO保险公司的套利利差。实际上，GEICO保险公司所得套利利差在过去70年的时间里已经大幅度增加。在GEICO保险公司建立的最初几十年时间里，电话并非是无处不在的，那个时候主要的销售渠道是信件。随着电话的普及，电话销售占据了主要的渠道。

直到20世纪80年代，电话还是相对昂贵的服务。随着电话服务费的降低，GEICO保险公司所得套利利差进一步扩大。GEICO保险公司曾经一度要为800免费服务热钱支付每分钟25美分的费用。今天，我都怀疑同样的免费热线一分钟成本是否有l美分。电话销售的主要成本是GEICO保险公司成千上万的员工和顾问薪水。这些成本也可以通过在印度设立一两个呼叫中心，将劳动力向便宜的地域转移，这当然也会进一步提升套利交易的利差。

在未来一二十年里，绝友多数GEICO保险公司的交易都有可能会在网络上开展，成本几乎接近零。如此一来，套利交易的利差将进一步拉大。StateFarm和好事达这两家保险公司不会像GE1CO保险公司那样能利用网络或者电话销售获得成本优势。由于办公场所的建设费、人工费还在持续上升，因此未来几十年里，摩擦成本还会继续上升。

自20世纪30年代初GEICO保险公司成立起，就一直注重直销。从这个方面来看，公司的套利利差保持了70年之久，而且还在不断加剧。所有的套利利差都会消失，GEICO保险公司的也不会例外。即使过去几十年里，GEICO保险公司的套利利差不断加大，最终也会消失。

GEICO保险公司和前进保险公司（Progressive）都是汽车保险的直销者，占据美国汽车保险行业13%的份额。几年来，美国汽车保险市场扩容不少，这个13%的份额也增加了不少，未来几年将会变得更大。State Farm和好事达保险公司占据30%的市场份额，它们市场份额的损失就是GEICO保险公司和前进公司的收益。StateFarrn和好事达保险公司在没有和代理商疏远甚至取消合作并破坏向己的核心业务前，很难复制GEICO保险公司的模式。

未来几十年，汽车保险的直销模式成为标准，GEICO保险公司会和其他保险直销公司（如前进公司）竞争，套利利差将不断增大。理发师和他新开的理发店具备的套利利差持续了一两年。GEICO保险公司的套利利差很有可能持续一个世纪。这两个例子里，企业都建立了一个品牌，拥有稳定的客源和收入。即使最初的套利利差小时，企业依然可以依靠品牌的力量继续存在发展。然而，未来几十年里，企业的增长率要快过总体经济增长率，将变得很难。

创业者发现现有的套利机会，由此创办伟大的企业，套利机会可以成为推动创业的动力。利奥·古德温（Leo Goodwin）开创GEICO保险公司，可能从来不认为自己的创业行为是套利交易，但是GEICO保险公司的本质就是套利型投资。当时他看到了没有人在做汽车保险直销，他认为自己可以在这个领域里一展拳脚。雷·克拉克（Ray Kroc）从来没有想过他会涉足套利交易，但是麦当劳的商业模式就是如此。雷·克拉克发现了行业里供应的缺口。霍华德·舒尔茨（Howard Schultz）创办星巴克，也是填补了服务的缺口。最终，所有的缺口都会被填平。竞争者会出现，消费者的口味也会改变。

以蒙哥马利·沃德公司（Montgomery Ward）为例。在其成立初期，创始人亚伦·蒙哥马利·沃德（Aaron Montgomery Ward）率先提出了"不满意就退款"的理念。当时，退货是很难的。商品的包装被拆后，几乎不能退货。蒙哥马利·沃德公司看到了这样的套利利差，并充分利用了这一点。它提出的退款保证是全新的，对于绝大多数顾客来说是绝佳的诱惑。于是，蒙哥马利·沃德公司的业务快速扩张。

西尔斯（Sears）也是一家新兴的充满活力的创业，看到了蒙哥马利·沃德公司的成功，也采用了类似的口号。其实，其他竞争者都没有采用这个看似奇怪的业务模式。毕竟，你得完全相信走进你们商店的客户，也许他拿着之前购买的东西毫无理由地退货了。几乎所有的顾客都会说，他们对货物不满意，那么西尔斯和蒙哥马利·沃德公司就会办理退款。这种套利利差持续了很多年。今天，虽然在绝大多数发达国家中，这种利差几乎不再存在，任何商家只要想入行，就必须得提供这种服务，这已经成了市场准入的条件了，这已经和说谢谢一样平常。消费者希望每一个店家都能这样做。

当这种利差不复存在后，西尔斯和蒙哥马利·沃德公司不再有吸引客户的绝招了。结果是蒙哥马利·沃德公司于2000年停业，西尔斯的业绩也下滑，看似要步其先辈的后尘了。无论是价格还是效率，它都无法和沃尔玛竞争；论高端客户，它们也无法和塔吉特竞争。论商品类目，它们无法和家得宝（Home Depot）或百思买集团（Best Buy）匹敌。西尔斯门店的销售额连续几年一直在下滑。西尔斯和沃德公司的商品类目，之前存在的套利利差，多年前就不复存在了。

福特汽车公司的一大创新是装配线。有了先进的装配线，以低廉的成本来批量生产汽车成为可能。福特汽车公司的竞争者不仅采用了同类的装配线，还成了所有行业制造生产的标准。几十年前，福特汽车公司就不再拥有装配线的套利利差了。通用汽车公司的创新在于对汽车市场进行了细分，为每一类型的顾客都创立了品牌和车型。这种套利利差也在多年前消失了。这两大汽车制造公司多年来遭遇了艰难的时期，也是自然而然的事情。成立之初具备的套利利差已成昨日黄花，福特和通用汽车公司还算是成功的。同一时期成立发展起来的其他汽车制造公司一开始的套利利差就很小，这些公司早已经破产停业了。

20世纪80年代，我住在伊利诺伊州的内珀维尔（Naperville）。我家附近的街上有一家购物中心，那里主要有老鹰杂货店（Eagle Grocery），还有一家中餐外卖餐馆、一家State Farm保险公司的代理处和一家美容美发中心等。每次我开车经过那个购物中心的时候，发现店铺更新速度之快，实在让人惊讶。我有好几次都在想，如果我每年1月1日把所有商铺的照片拍下来，装订成册，我肯定会发现每年这些照片里的商铺都会发生变化。我最后一次去关注的时候，State Farm保险公司的代理处还在那里，已经开在那里有20年的时间了。

有些商铺不够强壮，具备的竞争优势不多。老鹰杂货店几年前就倒闭了——卖杂货这个生意不好做。经过近10年的发展，我留意到除了美发店和State Farm保险公司办事处外，所有的商铺都发生了变化。美发店能够生存，是因为有比较稳定的客源。而每一个家庭都需要办理汽车保险。在未来几十年里，GEICO和前进公司可能会抢走更多StateFarrn的客源，这一家办事处可能也得关门大吉。

持续的憨夺型套利利差就是沃伦·巴菲特所说的护城河（竞争优势），当时他在内布拉斯加州奥马哈伯克希尔一哈撒韦公司2000年度会议上这样说:

我们希望有自己的城堡，城堡外面是一条宽广的护城河，护城河里都是直鱼和跨鱼来抵御入侵者。入侵者就是那些拥有资本试图从我们手中抢走资本的人。我们要以有利于自己的方式修建无法逾越的护城河，并告诉经理人每年都要加宽护城河，我们认为我们所有的业务都有深厚宽广的护城河，即独特的持续的竞争优势。

巴菲特先生特别擅长投资具有持久竞争优势和套利利差的企业。尽管如此，即使在伯克希尔公司，有些绝佳的企业也丧失了它们的竞争优势，比如蓝筹印花公司（ Blue Chip Stamps） 和世界图书出版公司（ World Book） 。蓝筹印花和斯佩里（ Sperry）与哈钦森（ Hutchinson） 绿色邮票类似，都是零售商根据消费的金额赠送给顾客的。客户可以用积攒的印花从商家那里换得各类商品。这些业务已经消失。用飞机里程数换取商品的活动与过去手机蓝筹印花的活动类似，这也进一步促进了印花业务的消亡。

世界图书出版公司是伯克希尔一晗撒韦公司拥有的百科知识出版商。大英百科全书出版公司曾是它主要的竞争者。今天，这两家公司都不再存在了。大英百科全书出版公司和世界图书出版公司都不能望谷歌公司的项背，它们的竞争优势都已经彻底消失了。

《水牛城新闻》（Buffalo News） 是美国水牛城的报纸，也是伯克希尔一哈撒韦公司的一家子公司，曾经独霸一方。近年来，《水牛城新闻》的阅读群体在缩水，其竞争优势也在不断减少。这并不意味着这些投资都是失败的。相反，上述三个例子都曾给伯克希尔-哈撒韦公司带来绝好的投资表现。它们给力的经营模式多年来一直给伯克希尔-哈撒韦公司创造了辉煌的投资回报，比如收购喜诗糖果公司（See's Candy）的资金就是来自蓝筹印花公司的邮资。

我们知道所有憨夺型套利利差最终都会消失。这里的关键问题是：套利利差持续的时间和竞争优势的可持续性。正如巴菲特先生所说的：

投资的关键不是评估一个行业如何影响社会，或者其增长的速度，而是确定公司的竞争优势是什么，最重要的是这种竞争优势的可持续性。

所有的竞争优势最终会消失。即使看似能长久的憨夺型套利利差也会消失，但这并不意味着我们就不投资，或者投资无法得到较好的回报了。我们需要明白竞争优势持续的时间是10个月还是10年。套利利差越大越好，持续的时间越久越好。憨夺型和传统型套利交易的区别主要在于套利利差的持久性和具体的价差。有了憨夺型的投资模式，套利利差能延续多年，而利用这种价差，投资者能够获得巨大的回报。

一定要寻找各种套利机会。通过套利，你能在毫无风险的情况下获得较高的投资回报。请充分利用这种低风险、高回报的套利交易的利差。