第六节    错误的理论——有效市场假说（之二）

四、 市场的局部有效性不能消除超额利润的存在

如果说随机漫步理论宣扬的是不可知和不作为论，那么有效市场假说就是在为不作为或消极投资辩护。事实上，缺乏理性——更多情况下是缺乏知识——的投资大众，恰恰是赢家能够确立优势的原因。市场的局部有效性，即信息能够很快被价格充分消化吸收，是一个显而易见的事实；但是，这一事实并不能消除超额利润的存在。杰两•利维摩尔所开创的趋的 势跟踪一派在华尔街已经形成一个蔚为壮观的赢家群体，少数知名的价至深感悟值投资者也已持续多年稳定盈利，就是明证。

五、 除非学会以资金管理配合趋势跟踪，否则以有效市场假说为依据难逃破产的命运

长期资本管理公司（LTCM）曾有“债券套利之父”约翰•梅里韦瑟（John Menwether）的加盟，以及两位诺贝尔经济学奖得主、“布莱克一斯科尔斯”期权定价公式的发明人迈伦•S.斯科尔斯（Myron S.Scholes）和罗伯特•C.默顿（Robert C.Merton）的参与，其最终破产的结局对于世人来说是个意味深长的警示。经济学家埃德加•E.彼得斯（Edgar E.Peters）曾经说道：“当市场被认为是‘稳定的’，有效市场假说和资产定价模型似乎运行得很好。可是，在恐慌和混乱期间，那些模型崩溃了。因为有效市场假说和资产定价模型是均衡模型，它们不能处理通向混乱的转变。”

问题的根源在于，收益率并不服从正态分布。传统金融理论一直认为金融数据符合这一假设，但实际上它们绝不符合。因为金融市场上趋势行情的大量存在，所以收益率显然不是完全随机的，也就不服从正态分布。许多学者，包括尤金•法玛本人在观测资产持有期收益率时都曾发现，其频数分布曲线的峰部比正态分布更高，尾部也比正态分布更大。较胖的尾部意味着市场发生剧变（如飙升或崩溃）的概率，比正态分布要大得多。对此，尤金•法玛说道：“如果价格变化是非正态分布的，一般来说，平均而言，每个股票出现距离均值超过5个标准差的价格，每7000年才会出现一次。事实上，这样的情形似乎每过三四年就会发生一次。”诺贝尔物理学奖得主菲利普•安德逊（PhiHp Anderson）的一段话，也说明了来自常态分布思维的危险性：“在现实世界中，‘尾部’极值事件发生的概率其实跟中间值和平均数是一样的，总有许多出乎意料的事情发生。我们需要突破用平均数思考的方式。”

六、“有效市场”如果成为现实，将是全体市场交易者共同的噩梦

每一个交易者几乎都是冲着超额利润来的，而“有效市场”的实现意味着超额利润将不复存在。果真如此，金融市场还能够吸引多少人参与呢？只有大波动才能赚大钱，失去波动的市场无异于失去了生命。好在这一切根本不会发生，否则金融市场只有关门大吉一途。在我看来，所谓的“有效市场”就像是金融市场中的乌托邦，只宜拿来作为想象之用。始于2008年7月、由美国次贷危机所诱发的一场全球范围内的股市和期市大崩溃，已经将有效市场假说彻底撕成了碎片。最后，让我们以华尔街交易名家赖瑞•海特（Larry Hite）的一段话作为对有效市场假说的总结：

经过多年交易经验的累积，我了解到市场的运作其实并没有效率：我有一位学经济学的朋友，他曾经一再向我解释，要想战胜市场，所做的一切努力其实都是徒劳无功的，因为“市场的运作非常有效率”。然而我发现，所有告诉我市场运作具有效率的人，都无法赚大钱。我这位朋友同我争辩说，如果我能设计出一套在市场中制胜的电脑交易程式，别人一样能做到，而这些系统的功用在市场上一定会相互抵消。虽然有人能够设计出在市场上制胜的交易系统，但也有人会犯错有些人在交易赔钱的时候，会更改交易系统。有些人根本不相信交易系统，总会对交易系统所发出的指令表示怀疑。根据以上的说法，我们可以得到一个非常重要的结论，即人是不会改变的，而这就是市场交易这场游戏会持续发展的原因。