第五节    错误的理论——有效市场假说（之一）

1900年，法国数学家路易斯•巴舍利耶（Louis Bacheher）首次提出了金融资产价格服从对数正态分布的假设，并假设股票价格服从布朗运动（物的 理学中分子微粒所做的一种无休止的无序运动），这成为随机漫步理论和至深感悟有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis）共同的源头。1965年，芝加哥大学经济学教授尤金•法玛（Eugene Fama）正式提出有效市场假说：“假说的前提是股票价格总是正确的，因此，市场走势是随机的，没有人能预测市场未来的方向。价格正确的前提是，制定价格的人，一定是理性的，并且掌握充分的信息。”根据这一理论，金融市场又被进一步划分为弱式（技术第分析失效）、次强式（基本分析失效）和强式（内幕消息也失效）共计三类一“有效市场”。 

这个理论的要点是：一群“理性”的人，在同样的时间对同样的信息以同样的速度作出同样“理性”的反应之后，立即将该信息的影响传达到价格变化上，从而造就出一个“有效市场”。后来，该假说进一步与哈里•马克维茨（Harry Markowitz）以“均值一方差”法提出的资产组合理论相结合，诞生了一般均衡框架中以理性预期为基础的“资本资产定价模型”。从此，资产组合理论、资本资产定价理论和有效市场假说一起，在传统金融理论中占据了统治地位。这些理论的特点就是在假设持有期收益率服从正态分布的基础上，运用数理统计的方法来分析市场和指导投资。例如，资产组合理论就主张通过分散投资来降低风险，追求平均收益。

在我看来，有效市场假说至少存在如下疑问：

一、完全追求经济效用最大化的“理性经济人”并不存在

众所周知，人只是理性与非理性参半的动物。不论是出于无知还是故意，交易者都完全有可能作出损害自身利益的选择。所谓的“整体理性”也同样可疑。《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）的作者、耶鲁大学经济学教授罗伯特•席勒（Robert Shiller）认为，市场有时候会被疯子和集体瘴症所左右，这一观点实在是精彩绝伦（但是，这难道不是一件值得利用的好事吗？专业投机者无惧任何惊涛骇浪，唯独对死水一潭的市场一筹莫展）。反观新兴的行为金融学把人的心理和情绪因素引进金融交易决策过程的做法，就显得明智和务实得多了。

二、人们不可能同时获得相同的信息，对相同的信息也不会作出同样的反应

常识告诉我们，信息不可能像阳光一样不偏不倚地普照众生，亦即信息不对称的现象永远存在。况且，国王和乞丐之间的差别有多大，人和人之间的差别就有多大。即便是对于同样的信息，人们的反应也会大相径庭。信息的不对称和交易者个体之间的巨大差异，完全有可能导致有效市场的假设落空。

三、 从历史走势出发对未来的价格涨跌作出部分预测完全可能

随机漫步理论和有效市场假说都认为市场走势混乱无序，价格变动的路径不可预期，投资者无法根据过去的价格预测未来，也无法跑赢大市。这两套理论的支持者天真地以为，价格走势的过去和现在没有关系，现在和未来也没有关系。但实际上，时间因素在价格变动中至关重要。无论是过去的价格或信息，都会对将来造成影响：因此说，市场存在记忆效应是不容置疑的事实，历史走势也因而具有不容忽视的研究价值。

市场走势究竟能否预测？这是一个存在巨大争议的问题。输家们一致认为不能，赢家们则不置可否，以沉默应对。事实上，从历史走势出发对市场的未来走势作出某种程度的预测是完全可能的，这种预测有时甚至能够达到相当准确的地步。简单地说，趋势行情相对容易预测（无论是趋势的开始、中途还是结束），无趋势行情则很难预测。越是大级别的趋势行情预测起来就越容易o我甚至可以肯定地说，大规模的趋势运动多数事先都'是可以看得出来的。我知道这种说法令人震惊，但说到底，这只不过是个技术水平高低的问题罢了。