做市商策略

我们知道，纯粹的做市商没有任何动力持有证券，他们进行交易仅仅是为了赚取买卖价差(或者是至少赚到一份返还，这一点我们在后面可以看到)。在理想的情况下他会每天都同时以申买价买入，以申卖价卖出，然后晚上高高兴兴地下班回家。但实际上，他的工作可比这辛苦得多。

在另一边等待

对于投资者而言，最基本的策略是市价单策略，对做市商来说，最基本的策略是一旦有人和他成交，他就在市场的另一边被动等待其他人和他成交。如果有人打掉了他的申买单，迫使他们买入，他们就会等待有人再打掉他的申卖单，使得他们能够卖出。或者是有人打掉他的申卖单，迫使他们卖出，他就会等待有人再打掉他的申买单，使得他们能够买入。值得注意的是，卖出一份证券时，并不需要先拥有此证券，可以通过卖空来进行申卖。一般而言，进行卖空时所需要遵循的规则和其他人并无二致，找到一个借出方，标明他的申卖属于卖空交易。总而言之，即使他手头没有仓位， 并且一天之中的第一笔交易是有人打掉了他的申卖单， 其实也并没有什么关系。

我们已经知道，这种策略的风险很大，因此， 很少有做市商会这样完全被动等待。如果在他等的时候，市场发生了不利于他的大幅运动，那可就不好受了。如果他买入之后市场就下跌了，他就很可能需要以更低的价格卖出。如果卖出之后价格上涨了，他就很可能需要以更高的价格买入。

倾斜市场

这里的想法是，如果有人和你交易，你会在市场的另外一侧改善报价，以增加反向成交的概率， 并且在成交的那一侧降低报价，以减小增加风险敞口的概率。如果有人打掉了你的申买单，你会改迫你的申卖价并且降低申买价。如果有人打掉了你的申卖单，你会改进你的申买价并且提高申卖价已按这种方式不对称地在市场上报价称为倾斜市场，即根据你目前的头寸和你想要达到的目标来进行报价。 做市商的头寸又称存货、这种倾斜报价方式也是存货风险管理的一个例子。我们在之前提到过，做市商很难做到完全配对， 一笔交易和另一笔交易完美抵消。更有可能的情况是做市商会在市场的一边或者另外一边累积头寸。当存货增长时，做市商很可能会相应地增大倾斜程度，以平抑自己的单边头寸。

刮取返还

如果做市商知道只要交易1000 股他就可以得到一些返还(比如说1 美元) ，并且市场买卖价差非常窄的话，他可能会进行一种称之为刮擦( scratch ) 的交易，平进平出完成一次双向交易。举个例子，假设当前市场报价是1000|1.00x 1.01|1000 ，并且所有申卖委托单都是做市商报出的，此时有人打掉了他的卖出委托单。那么做市商就可以把他的申买价提高到1.01 美元，使得市场变成比如说1000|1.01 x 1.02|1000 ，并且，等待有人吃掉他的申买价(这也是他刚刚卖出的价位)。刚刚的卖出和随后的买入都可以为他带来一定的返还。如果每次1000 股委托都能完全成交，他就可以赚到2 美元，虽然他买入和卖出的价格是完全一样的。

隐藏最优报价

做市商没有必要亮出自己愿意交易的最优价格。你可以报出比你的最优买价和最优卖价略微差一点的申买和申卖，然后观察市场上是否有人报出更优价位，并且主动吃掉这些委托单。如果你看到这些委托单的价位符合你愿意交易的价位，那么在这种情况下一一也只有这种情况下一一你就可以提交一张委托单与之成交。例如，你在一个状态为500|1.00 x 1.10|500的市场上提供双边报价，但是你实际愿意买入的价格是1. 01 美元， 实际愿意卖出的价格是1. 09 美元。

如果限价委托单簿上出现了一张1. 01 美元的卖单(可能来自于一个讨价还价的投资者)，你会立即递交一张1.01 美元的买入委托单与之成交。这里的想法就是在被动交易的同时，如果遇到有利的市场情况，也可以进行主动交易。

那为什么不直接在市场上挂出1.01x 1. 09 的报价呢?如果你报出的买卖价差较宽，在一个市价卖单到来并且你处于最优买卖报价的情况下，你报出1. 00 美元的买价显然比报出1.01 美元要好。换句话说，你可以让可见的买卖价差大一点，这样和市价单成交时更有利，并且在遇到比市场价更好的限价委托单时，你还可以利用你隐藏的、更紧的报价来与之成交。

吃掉动作慢的

这个策略说明了为什么在其他条件都相同的情况下，被动交易比主动交易的风险要大得多。这里的场景与上一个策略完全相同，只不过市场价格变动十分迅速，并且一些做市商的反应比其他做市商要快一点一一实际情况基本上必然如此。和之前一样， 你的被动市场报价总是比你的主动市场价格要宽一点。如果你的主动价格优于被动报价一分钱，那么当你的被动报价变动时，你的主动市场价格也会随之改变。到这里你所要做的事情也就差不多了。现在，市场发生了快速变动，改变报价以适应新的市场时，你可能会发现有些人的被动委托单还没有来得及撤销，并且与你愿意主动成交的价格相遇了。

例如，你和其他一些被动交易者一起，在一个1.00 x1.03 的市场上提供双边报价，而实际上你愿意主动交易的价格是1. 01 x 1.02 (见图3 -6 )。 如果市场价格突然上涨，你把被动市场报价改为1.02 x 1.05(其他大部分被动交易者也会如此，但并不是所有交易者都如此)，你的主动市场价格变为1. 03 x 1.04 ，但是这里还有一个比你们都慢的被动交易者，他还在1.03 美元处申卖。你的主动市场委托单就可以与这个卖单成交了。

注意，更紧的主动市场价格并不是这里的必要条件。你还可以用你的新的被动市场报价与动作慢的被动交易者成交。只不过是在更紧的市场价格的情况下，较小的市场变动也能带来这类交易机会。

跳一分钱

做市商手头累积了净头寸的时候，他总是面临着反向交易无法盈利的风险。更糟糕的是，如果他还没来得及平掉仓位，价格出现了对他不利地快速变动，那他的损失就变得很难控制了。由于这种风险的存在，他在报价的时候会比原本应有的更加小心谨慎。为了降低风险，以让自己报出的价格更加激进一点，做市商可以观察最优买卖报价上是否有哪一边出现了规模相对很大的委托单。如果做市商可以很快改变报价的话，他就可以把这些委托单当做潜在损失的支撑垫， 或者是一层安全网。

例如，当前的市场状态是200|1.01 x 1.03|200 ，接着变成了3200|1.01x1.03|200（见图3-7）。你知道有人想要以1.01 美元的价格买入3 000 股(现在还不考虑你把这份委托单当做一头大象时的做法，这是接下来要讨论的话题)。得知此信息后，你可以把申买价提高一分钱到1.02 美元(这就是跳一分钱的意思)，并且有人吃掉了你的申买单。你得注意， 不要买入超过3000 股。如果市场价格上涨到1.03 x 1.05 ，你就可以通过吃掉1.03 美元的申买单完成反向交易(假设申买量足够的话)，并且每股盈利0.01 美元。你还可以在平掉仓位之前先等一等，看看市场价格能不能涨得更高，让你赚得更多一点。

话说回来， 如果过了一段时间价格还没有上涨，你宁愿截断亏损也不愿意再等下去， 你就可以把你的头寸卖给那个报价为1.01 美元的买家，他的委托单会把你的亏损限制在一分钱(见图3-8) 。当然，这需要假设在你想要平仓的时候， 3000 股申买委托单还在那里。因此，在这种情况下，非常高的执行速度是至关重要的，因为你需要在为你垫底的申买者有机会修改或者撤销其委托单之前完成所有的动作。虽然这个策略称为跳一分钱，但在最小变动价位小于一分钱的市场上，在使用这个策略的时候显然不需要一定要跳动整整一分钱。实际上，你只需要提高一个最小变动价位就行了。比如说，如果最小变动价位是0.001 美元，在这个例子中跳一分钱交易者只需要把申买价提高0.001 美元。

推动大象

在前面的章节中，我们已经看到自然的趋势就是需求的增加会推动价格上升，反过来供给的增加则会导致价格下降。这里的策略就符合这个原理。比如，市场处于500|1. 00 x 1.01|500 的状态，接着突然变成5500|1.00x1.01|500。这个新加入的大块头(大象)显然胃口不小。他想买入5000 份证券，但不想支付买卖价差，因此他加入了申买者的行列，而不是直接使用市价指令。如果你作为一个做市商，假定这只大象实际愿意支付的价格不止1. 00 美元(这个假设并非不切实际)的话，你就可以买掉1. 01美元上的所有卖单，并且把申买价提高到1. 01 美元(见图3-9 )。现在市场变为1.01 x 1. 02 。如果大象仍然想买的话，他就得提高买报价。如果他真的这么做了，你可以故技重施：买掉1. 02 美元上的卖单，并把申买价提升到1.02美元，从而推着大象又得提高他的买报价了。

这个过程可以重复多次。你期待有朝一日大象提交的买入报价会高于你买入时所支付的平均价格，比如说是1.05 美元，这样你就可以吃掉这些申买单，把你推高价格时一路买到的证券全部卖给大象，并且赚到一笔利润。不过这个策略井非万无一失， 因为大象随时可能撤销他的委托单，那样你可能就得以亏损的价格卖掉你的一部分或者全部股票了。如果大象真地想买， 并且愿意跟着提高申买报价的话， 你这么做就是可行的。

我们使用了一个大额委托单来描述这个策略，但并没有明确定义多大规模的委托单算是一只大象，多大规模不算是。理论上来讲，即使只有一股，也会对市场产生买卖压力，但实际上这个影响是微乎其微的。那么要多大的委托单才能触发这个策略呢?当然，这取决于市场所显示的委托单规模的大小。在已经有上万股委托单的市场上增加1000 股，和在只有100 股的市场上增加1000股，其所造成的影响显然是不同的。

不过大象有多大可能会改变其价格?能够改变多少呢?要算出来多大的委托单才能移动市场能够移动多大幅度，以及达到期望移动幅度的概率，这些都是开发这样一个策略所需要进行的复杂数据分析的很好例子。策略的开发过程可能需要分析如山的历史数据，进行大量的测试和反复的实验。然而， 随着时间的流逝，这些精明的做市商们可能会发现一个相当实用的模型，并且通过这个模型迅速地给出这些问题的答案。

算不算是抢先交易

推动大象与非法的抢先交易看起来有些类似。抢先交易者根据新出现的尚未成交的委托单信息更改自己的交易行为，通过牺牲这些委托单所有者的利益来为自己谋利。乍看起来，这种行为与抢先交易并无二致。但是这种行为的辩护者会马上就指出， 信息这个词应该改成非公开信息。他们会声明(或者通过他们的律师，用比这里法律得多的语言声明) ，新委托单的出现是一个公开信息，而利用公开信息来更改自己的交易行为本身是公平的。在这里，市场中出现大象是所有人都知道的。每一个市场参与者都有机会对此做出反应一一也可以说是"抢在这个委托单前面" ——也们这么做是符合自身利益的， 并且也是符合天然的供需规律的。至于非法的抢先交易，辩护者可能会继续说道，它指的是通过一个新委托单出现的非公开信息来改变自身交易的行为。

举一个明显的非法抢先交易的例子。比如某市场的报价是500|1.00x1.03|500 ( 为了表述简单起见，我们假设只有一家交易所)。一个经纪商接到客户电话，要他下达一份市价委托单买入500股。在提交委托单之前，经纪商给一位老兄打电话，告诉马上就会下一张500 股的市价买入委托单。这位老兄随后卖掉所有1.03 美元价位上的申卖单，并且在1.04 美元的价位上挂出新的申卖单。这时市价委托单到来，他就把自己刚刚以1.03 美元价格买过来的500 股以1.04 美元的价格卖给了这位毫不知情的客户。由于除了经纪商之外，没有其他任何人知道客户的下单意向，因此这里的抢先交易显然是不干净的。

下面这个策略初看起来也像是抢先交易， 但即使是这个策略，做市商也用的是公开信息来推测隐藏委托单是否存在。来看看吧，你是不是同意这个说法呢?

牵引冰山

前面我们已经知道，投资者可以采用冰山单的策略以避免成为大象，他可以把委托单拆分成小块分开显示，而不是暴露其全部交易意向。然而， 即使如此， 那些精明的做市商仍然可以找到一些冰山单的蛛丝马迹，并且像对待大象那样来对待冰山单。

比如市场报价为500|1.02 x 1.07|300 。一个买家打掉了1. 07 美元的300 股申卖单。但是申卖立即刷新，市场仍然保持不变。片刻以后，这种事情又发生了：有买家打掉了申卖，但是申卖立即刷新。

做市商注意到这个现象(通过观察数据馈送)，并且假设1.07 美元价位上显示的申卖单只是冰山一角，这个价位上还有大量的储备委托单。他根据过去的观测数据，推测认为水面之下至少还有2000 股的规模。现在他就把对付大象的那一套搬到这里来(不过这次是在市场的另一侧进行交易，因为这个冰山单是个实单)。他会在市场下跌的过程之中不断卖出股票一一实际上是他的卖出导致价格下跌一一并且在价格更低的时候把股票再买回来(平掉空头头寸)。

首先，他会吃掉1.02 美元上的申买单(从市场移除)，并把申卖价改为1.06 美元， 这比冰山单的价位好一分钱。现在市场报价是1.01 x 1.06。如果冰山单把卖价改为1.05 美元，做市商就会如法炮制：吃掉1.01美元上的申买单，并把申卖价改为1.04 美元。如此继续下去。 直到某个价位，比如是0 .96 x 1.00 ， 这时冰山单可能已经成交并且市场降到了最低点。做市商就打掉1. 00 美元上的卖单，平掉他一路累积下来的空头头寸， 用1美元的价格把他刚刚以1.01 美元和1. 02 美元卖出的股票买回来。

不公平?不道义?知道有大单之后就去操纵市场?可能看起来如此，但和推动大象不同的是，这里的做市商并不确切地知道是不是真的有一张冰山单。他只是猜测一一虽然他可以根据对数据的分析，猜中的概率非常高一一但他还是有可能出错。如果他真的错了， 他就会发现自己手头上拿了一大把亏损的委托单( 比如，这些空头头寸没法平掉获利)。

掠夺性探测

在上面的场景中，做市商利用公开信息一一被吃掉的申卖委托单总是立即刷新一一推断市场中存在冰山单。先假设我们都认为这一点是公平的。那么做市商把卖价降到1. 06 美元，挡在1. 07 美元的卖家前面，不让他有机会以此价位成交，这还是不是公平的呢?这就很难说了。

做市商还可以更进一步，向市场发送大量的IOC 委托单来探测卖家能够接受的最低价位是多少，比如说，他可以在不同的价位上——一个是1. 06 美元， 一个是1.05 美元，还有一个是1.04 美元发送IOC 委托单， 看看实际会发生什么，如果他这么做的话， 是不是公平的呢?如果1.06 美元和1.05 美元的委托单成交了，但是1.04 美元的撤销了，他可能就可以确切地知道卖家最低能够接受的价格是1. 05 美元，有了这个知识，他可以在下一步加以利用。有人会说(也相当有说服力)，这样向市场中发送探测性的委托单一一即使只是为了探测其他人的价格底线而没有其他任何目的一一已经越过了创新和掠夺之间的界限。如果掠夺者比猎物的动作更快，整个事情会显得更加恶劣。比如说，那些掠夺者的装备比1.05 美元价位上大单的卖家更好，导致卖家无法在他的委托单成交之前修改或者撤销委托单。

当前( 2010 年年初)，像推动大象、牵引冰山以及lOC 流动性探测等方法都还算是符合现有监管规则的，或者最多算是一个高频交易商从中渔利的灰色地带。以后还会不会是这样，现在还不太好说。

跳过delta

期权做市商与股票做市商的基本目标是一样的，即以较低价格买入，以较高价格卖出，并赚取买卖价差气但由于种种原因，比如期权合约数目众多等，期权做市商在一笔成交之后，很难通过另外一笔期权交易(完成反向交易)来消除风险。相反，他们会通过交易其他一些经过精心选择的产品来锁定收益，或者对冲风险。比如说，他们交易了期权之后接下来会交易一定数量的标的股票(例如交易了微软公司的期权，随后立即交易微软的股票)。如果股票仓位调整合理，股票的投资组合能够视作一个合成期权，其涨跌幅度与已交易的期权大致相等， 但是方向相反。这个过程称为delta 对冲，之所以叫这个名字，是因为delta 作为一个灵敏性度量。决定了期权做市商对冲时需要交易的股票数量。

标的股票的做市商可以利用这个过程之中的信息，抢在delta 对冲之前进行交易。其基本想法就是观察期权市场上的大额成交，推断出做市商的持仓方向，计算对这笔期权交易进行delta 对冲所需要的股票交易量，并且抢在它前面进行交易。例如，股票做市商在期权市场数据馈送中看到一笔5000 手XYZ 股票看跌期权的交易。期权的执行价格与XYZ 股票目前的市场价格大致相等，因此， 做市商知道这是一份平值期权， 当然它的delta 会在50 左右。由于期权的成交价格靠近当前的期权申卖价， 股票做市商可以推断出期权的做市商卖出了期权。

为了对冲卖出的看跌期权，期权做市商必须卖空股票。这里的delta 是50 ，期权的交易量是5000 手合约， 每手合约都有100 股股票作为其标的物，因此，期权做市商必须卖出250000 股XYZ 的股票( 0.50 x 100 x 1000  )。期权做市商一般愿意支付股票的买卖价差，因此他们通常使用市价单进行delta 对冲。比如当前的市场状态是25.50 x 25.60 ，如果股票做市商的动作比期权做市商的动作快得多的话，他就可以吃掉25.50 美元的买价，并且改在25 .49 美元上挂出买单。期权对冲的卖出市价委托单到来的时候，它将以25 .49 美元的价格成交， 而快如闪电的股票做市商就把他刚刚以25.50 美元卖出去的股票以25 .49 美元的价格买了回来。