交易者

虽然交易所内做的事情只有一件，就是交易，但人们参与交易的原因却是多种多样的。你参与交易的原因会深刻地影响到你的交易习惯， 也即你提交申买和申卖委托时的具体行为一一你报出的价格和数量，被动交易还是主动交易，你如何指定委托单的细节，什么时候撤销或者修改委托单， 等等。这些交易习惯通常称为策略( strategy )，接下来我们会再谈到这一点。不过在此之前， 为了能够更好地讨论这个涵盖面很广的话题，我们先区分4 种类型的交易者：投资者( investor )、做市商( market-maker )、套利者( arbitrageur )和预测者( predictor )。这些区分都仅仅是个原型，如果你愿意，你可以将这些概念进行大范围的泛化。实际上， 当然不太可能有哪个交易者或者交易公司一定属于并且只属于其中的某一类。一家公司可能会顶着不止一个头衔一一这往往取决于那些冗长的规则和监管制度。不过， 这些原型仍然会有助于我们理解后文所要谈到的交易策略。

投资者

投资者进行交易通常是因为他们想增加或者降低在某只证券上的仓位。 问题的关键在于，投资者增加或者降低某只证券的持仓，是出于投资证券的本质利益。他们买入一只股票，是因为他们认为其价值会上涨，卖出股票是因为他们认为其价值会下跌，或者，他们卖掉投资组合是认为股票价值不会再上涨或者已经涨到了理想价位。当投资者持有一只股票的时候，他们倾向于持有一段较长的时间一一比如几周、几月或者几年。当然你可以把这些标准定得更细致一点。对于那些进行非常短期(比如，几天、几分钟、几秒钟或者几毫秒)“投资”的个人或者公司，我们把他们归为预测者这一类，我们会在后文对此进行讨论。

投资者进行交易的时候，他们自然想获得最优的价格一一当卖出的时候，他们想得到最高的申买价，买人的时候想得到最低的申卖价。对于投资者而言，较紧的市场要优于较宽的市场。并且，投资者当然还希望能把交易费用(例如交易所费用和经纪费用)降到最低。

在投资者这个类别中，既有个人投资者，也有机构投资者。前者一般是指某直接交易的个人，他通过在线经纪服务之类的途径进行交易。后者则是代表一群人进行交易。这一群人可能是共同基金或者对冲基金的投资者、养老基金的未来受益人，或者是其他一些大型组织。这里的关键词是大。机构投资者的委托单规模常常比个人投资者大很多。另外还有一个概念与机构投资者紧密联系，那就是他们对投资者的信托责任，即他们有义务以对投资者最有利的方式进行交易。这种信托责任，加上他们交易的委托单的巨大规模，使他们对委托单和交易的市场影响非常敏感(前文我们讨论价格动力学和隐藏流动性时对此有过叙述)。当我们对投资者的交易策略进行探讨时，这种敏感性就特别明显。

一般而言，以投资者身份或者代表投资者利益进行交易的交易员称为买方交易员。这个称呼与字面意义不太相符，因为投资者并没有什么偏好一定要去买入，他们同样也会卖出。不管怎么说，这个称呼还是沿用了下来。卖方交易员这个词常常指的是做市商(马上就说到他们了)之类的交易员，不过他们也并不是纯粹卖出，而是有买有卖。

做市商

在一个理想的市场中，投资者总是可以和其他投资者进行交易。有人想在投资组合中加入一定数量的股票，他总是可以找到那些想在投资组合中卖出相同数量股票的人，反之也是如此。实际上，在有些市场，比如，对于那些交易最活跃的股票，有时确实能遇到这种情况。但在股票大超市的大部分地方，自然产生的流动性都不足以将一个投资者和其他投资者有效地配对起来。这个时候，做市商就要登场了。

这些交易者，有时也称为专家( specialist )， 他们总是准备着按事先指定(或报出)的申买价和申卖价进行证券买卖。他们的存在保证了投资者在想要买卖的时候总是能够找到交易对手。如果观察一下委托单簿，你可以看到其中有些数量的委托单来自于投资者，有些来自于做市商。比如，在下面所示的BBO 中，1.10 美元这个价位上可能有500 份申卖委托来自于做市商，剩下的100 份来自于投资者。对潜在的买家而言，他并不在乎卖方是做市商还是其他投资者。对他而言真正重要的事情是价格和数量。不难想象，有时候所有的申买委托和申卖委托都是做市商提供的。想象一下，如果1 美元这个价位上的500 份申买委托全部来自于做市商，而99 美分这个价位上的550 份申买仅有一部分来自于做市商，那么在这种情况下，做市商的出现就改进了市场上的买入报价。

一个纯粹的做市商没有任何兴趣持有股票。他们就是俗话说的行商，不是坐商。做市商的目的说来简单: 他们就是想在一个价位上买进来，再在高一点的价位卖出去，做一轮转手，赚取中间的价差。因此，做市商的工作就是赚取价差一一价差越大越好。当然，这与投资者的想法是恰恰相反的，对投资者而言，市场越紧越好。

如果做市商总是可以将自己的买卖交易配对抵消，低买高卖，那么就没有一点风险。但是这显然不符合事实。考虑一个紧致(并非完全不现实)的市场:

500|1.04 x 1.06|100

比如肯是一个做市商，他同时在买卖双方报价。有人和他的申卖委托成交了100 股，他也因此以1. 06 美元的价格卖空了该股票。此时原本的最优申卖已经全数耗尽了，假设现在BBO 变成如下这个样子:

500|1.04 x 1.07|500

他期待有人吃掉他在1.04 美元的买入报价、这样他就可以平掉他的空头头寸，并且赚到2 美元的价差。可是，当他正在等的时候，市场又变成了下面的情况:

500|1.07 x 1.08|500

咣当! 现在他发现自己卖出了100 股，但很难再以更便宜的价格买回来了。现在他在这个市场中能做的最好的事情是以1.07 美元的价格买入股票，认赔1 美元( 100 股， 每股赔1 .美分)。为了避免遭遇更大的风险， 他不得不狠了狠心提高了卖出报价，这也显示做市这个事情本身是有风险的。

500|1.04 x 1.06|100

再举另外一个例子，这次的结局就要好多了。假设开始的时候市场情形是一样的:

500|1.04 x 1.06|100

安也是一个做市商，她同时在买卖双方报价。有人和她的申卖委托成交了100 股，她也因此以1. 06 美元的价格卖空了该股票。此时BBO的变动和肯的情况是一样的:

500|1.04 x 1.07|500

安知道，如果有人打掉她的买入报价，她就可以赚到2 美元。然而，安并不想冒这个险，因此她将买入报价提高了1美分。现在市场看起来是下面这个样子:

100|1.05 x 1.07|500

这时有卖家看到这个报价并且抢先出手，吃掉了她的买入报价并且以1.05 美元的价格卖给她100 股。她则把这些股票还给借给她的人，并且平掉空头头寸。因为她是以1. 06 美元卖出， 1. 05 美元买入的，因此赚到了1 美元的利润。

这个例子说明了做市商所承担的风险，以及因补偿风险而赚取的买卖价差。如果我们把这个例子稍稍做一下扩展，就可以说明另一个动力学问题。比如还有一个做市商名字叫詹森，1.07 美元这个价位的500 张申卖委托中，有一部分是他的。这时他看到安提高了申买价，决定跟随安的报价，再报出500 股的申买单。此时的市场看起来是下面这个样子( 注意安的100 股买入委托已经成交了) :

500|1.05 x 1.07|500

现在一个投资者以1.05 美元的价位卖出的委托单进来了，打掉了詹森申买委托中的100 股。就像安那样，詹森也想尽快平掉仓位，因此他降低了当前市场的最优申卖价，以1.06 美元的价位报出了100 股。这时有人跟随他又报出了400 股，就像他在安试图反手交易的时候也跟随了安一样。现在市场变成了以下这个样子:

400|1.05 x 1.06|500

此时有买家觉得1. 06 美元的卖出价很有吸引力， 他以这个价位买入100 股。买家的委托单和詹森的申卖成交了(因为他排在前面)，因此詹森以1. 06 美元的价位卖出了1.05 美元买入的股票，并且赚到了1 美元。注意到价差了吗?只有1 美分了。而刚开始的时候，价差有2 美分。因此，做市商之间的竞争迫使每个做市商都不得不接受一个更低的利润率，迫使他们不断地改进报价，最终的结果就是产生了一个对投资者而言更好的市场。

套利者

在物理世界之中，大质量的物体，比如行星，会将较小质量的物体拉向其质量中心，这就是强大且恒久的重力作用。重力一直存在，总是将空中的物体拉回到地面， 不管是沙滩排球、棒球，还是黄油土司。在金融市场中，我们也发现了一个同样强大的力量，即一价定律。一价定律是套初定价理论的结果， 这个理论使得一只证券的价格不会长远地偏离其真实价格。虽然真实价格会随着时间改变，但是在任一给定时刻，真实价格只能有一个。

这个定律的一个结果是: 如果一只证券在多个市场交易，并且每个市场的交易成本都是相同的，那么在任一时刻，该证券在这些市场的价格都应该是相同的。如果价格不一致， 套利交易者就会从低价的市场买入，并且在高价的市场卖出，从中获得无风险利润，直到他的交易行为使得市场价格回归一致。想象一只代码为PDQ 的股票在两个交易所交易，这两个交易所的市场情况如下所不:

这里我们看到一个所谓的交叉市场( crossed market )，即其中一个交易所的申买价大于另一个交易所的申卖价。不考虑交易成本的话， 一个套利者可以在A 交易所以1.02 美元买入，同时在B 交易所以1.03 美元卖出， 他就可以因为发现了这个机会而进行交易瞬时取得每股1美分的收益。可能真实交易时，由于交易成本的关系，实际的利润会小于1美分， 但不论如何， 整个过程都还是类似的。当然，只要此机会存在， 这个套利者会一直交易下去， 一分钱一分钱的搬走利润， 直到市场不再处于交叉状态。此时的市场可能看起来是下面的样子:

你可能已经猜到速度是进行这种套利的关键，因为谁不想进行这些交易呢?速度的重要性来源于两个方面。其一，有非常多的套利者在寻找这类错误定价，而能够最快递交委托单的那个才能胜出;其二， 如果两张委托单不是非常精确的同时发出和同时处理的，那么完全有可能在套利的两条"腿"还没有成交完毕的时候， 某个市场价格已经发生了变动，错误定价不复存在， 此时套利者只好持有单腿的仓位并且不得不找机会平仓出来。

股票大超市里挤满了套利者，他们寻找错误定价进行修正并获取利润一一这些动作一定要尽可能的快。他们并不只是寻找与上面例子中类似的单只证券的错误定价，还在寻找价格有关联的完全不同类型的证券之间的错误定价。比如: ETF， 或者指数跟踪股票池， 其价格必须与它们所跟踪的指数一致。以组成标普500 指数的500 只股票为例，这个股票组合常称为标普500 股票篮子。如果不考虑交易费用，Spider ETF 的价格应当永远是标普500 的1/ 10。如果代表一篮子股票的指数的交易价格是1400 美元的话，那么ETF 的价格应该是140 美元。如果ETF 的交易价格高于140 美元，我们就可以卖出10 份ETF ， 并且买入股票篮子。如果交易价格低于140 美元，我们就可以卖出股票篮子并且买入10 份ETF 。在实际中，我们无法忽略交易费用和其他一些实际问题，因此ETF 对指数篮子的套利会比这里看起来要复杂一些。不过因为有利可图，还是有很多套利者乐此不疲。

ETF 之所以要和股票篮子保持价格一致，是因为不论是ETF ，还是股票篮子，它们将来所产生的现金流都是一模一样的。这才是套利定价理论的关键。任何两个证券或者证券组合，只要其未来现金流一致，它们就具有相同的价格。 这就让套利者在寻找套利机会时可以有一个非常有创造性的视角。例如，人们可以创造一个由两份股指期权合约组成的简单组合， 其净盈亏与股指期货完全一致。如果这份合成的期货与真实的期货价格不一致， 套利者就可以并且也愿意消除这个差异。

股票超市中不同证券的价格之间有一张微妙但是不可逾越的关系网，这张网巨大、复杂，并且，稠密。随着时间的变化，这张网的形状和组成也在不停变化，但它总是把巨大的市场相连为一体。就像一只搏德牧羊犬不让迷失的动物走得太远一样，这些套利者也非常积极，并且不知疲倦地将价格拉回到它们应在的位置。

预测者

前文所列举的套利的例子都涉及两个或多个证券之间的错误定价， 当在同一个时间点寻找时， 这些错误定价还比较明显。还有一类我们称之为预测者的交易者，你可以大致把他们想象成在不同时间点寻找价格差异。或许你已经预想到这件事可就更难一些了。因为没有什么未来之事是绝对可以预测的，与简单套利相比，发现这些价格差异往往要不确定得多。

预测者，也叫做量化交易者， 他们进行的不是我们可以称之为"静态"的套利，而是统计套利。你可以找到很多不同的统计套利的定义，但它们都牵涉到分析历史数据、预测未来的价格方向、使用统计学和概率论的知识，并且依据这些预测做交易。如果你预测对的时候比错的时候多一些，甚至只多出一点点，你就能赚到相应的利润。

或许最常见的统计套利策略是所谓的配对交易。在这里，预测者找出两只价格倾向于走势相同的股票，比如可口可乐公司和百事可乐公司。你可能设想这两家公司的产品类似， 因此其股价走势应该相近。如果你把这两只股票的历史价格曲线放在一起考察一下，会发现确实如此。预测者可能会分析这两条价格路径，并且非常精确地定量描绘归可口可乐和百事可乐股价之间的关系。有可能他们会发现，在一定的置信度之下，一只股票的价格变动会引起另一只股票在某个时间段之内也发生相应的变动， 并且一只总是领先，另一只总是滞后。如果预测者看到领先的那只股票价格发生了跳升，她会立刻买入滞后的那只股票，期待其价格也会上升。如果价格真的上升了，他就可以卖掉股票并且获得收益。这里的关键词是如果，因为往往如此并不保证一定如此。

人们研究配对交易已经很多年，有些人认为这个领域没有什么油水了。过去相关联的股票可能要花上几小时甚至几天才能跟上另一只股票，而现在配对交易者多如牛毛，股票价格之间的迟滞时间基本上短到没有。但如果考虑到股票超市中不同证券之间的关系网络，其中可能出现错误定价的次数却是相当多的。在下一章中，我们将就此进行更深一步的探讨，并且介绍一些预测者可能使用的利用这些定价错误的策略。

高频交易者

那么在对投资者粗枝大叶的分类之中，高频交易者应当归于哪一类呢?虽然这个问题合情合理，但是其答案却是难以捉摸，其中的原因也不是一两句话能够解释清楚的。首先，不论是哪个高频交易者，他都没有什么理性上的动机和你讨论这个事情。即使高频交易的那些赚钱传闻只有一点靠谱，你也可以想想，如果把时光机器调到1849 年，你问问一个成功的淘金者，他会不会把他标记的地点告诉你，让你在周围挖上一阵子。实际上，高频交易者比1849 年的那些淘金者还要保守秘密，这是因为他们的交易策略是非常容易移植的。在金融圣殿的这个角落之中，真正的秘密信息可以很容易地藏在一个知情员工的两个耳朵之间，整个圣殿的巨大空间都还没有用到呢。

除了保护利润这个显而易见的动机之外，有可能还有些高频交易公司不想让其他人知道他们在掘金的时候都做了什么一一即使所标记之处已经黄金散尽他们也不想让他们的作为暴露在道德和法律的强光之下。最后，但并非最次要，是我们可能没有一个很好的相关定义。高频交易者这个名词更多的是为行业外的人士发明出来的，和行业内的人士没什么太大关系。这也反映了人的一种天然需求，即用一个很简单的概念描述一个本质上十分复杂的世界，在这个世界里，可能一天中唯一简单的事就是泡壶咖啡了。

虽然定义上有些困难，但把高频交易者看成是拥有令人生畏技术的做市商和预测者的结合体， 一般来说错不到哪儿去。这些卖方交易者与计算机兴起之前做市商的目标在本质上是一致的，即在买入价买入，在卖出价卖出，低买高卖，以赚取买卖价差。然而，由于十进制化的发展、计算机技术的进步以及越来越激烈的竞争等，如今的高频交易者相比传统的做市商不得不更加创新，更加激进，以及(有人会说)更多使用掠夺策略。在下一章中我们将介绍一些此类策略。相比于纯粹的做市商， 高频交易者还更加具有选择性，在选择交易的证券时，他们偏爱那些执行速度能带来优势的，也就是说交易最为活跃的股票。

高频交易者并不是唯一的想借助提判技术来获取优势的群体。在高频交易的语境中，你还会时不时地听到算法交易者(或称黑盒交易者) 这个词，然而， 在大部分情况下，这个词并非指的是高频交易者，而是买方中与高频交易者相对应的人。算法交易者更多的是一个机构投资者， 其利用自动化的方法为客户服务。一般来说，算法交易者提升计算能力并不只是为了达成更快的执行速度(当然越来越多的人也在这么做)，更多的是为了优化大型投资组合的配置、决定买卖股票的时机，以及最小化委托单的市场冲击成本等。

现在你已经知道两者的区别了，不过也不能对这里的定义抠得太严。我们定义的从事高频交易的公司和从事算法交易的公司当然有可能以其他我们谈到过的身份出现。比如，在最活跃的股票上进行高频交易的公司有可能还在不那么活跃的股票上进行做市交易，当然很有可能他们还有一套套利系统来抓取基本的套利机会。即使是算法交易者，他在设计算法时也可能会考虑预测者所使用的统计套利策略。

然而， 一次交易中可以同时出现多少种身份有一个很强的限制，这就是所谓对客户交易和自营交易的隔离。这中间的理念是， 一个经纪自营商在寻求以最优价格执行客户委托的同时，不能也出于自身利益为自己下达委托单，即人们所知的"为自己账户交易" 。抢先客户进行交易具有很大的诱惑，最少客户得考虑一下他是否从经纪商那里得到了他可能得到的最好服务。只进行客户交易的公司，或者只进行自营交易的公司对这种隔离不必顾忌太多。但是这两种交易都有的公司( 很多华尔街公司和对冲基金都是如此)就必须在客户部门和自营部门之间建立所谓的信息屏障上下工夫了。