投资者与做市商

我们首先考虑的两类交易者分别是机构投资者( 也就是所谓的买方)和纯粹做市商(卖方)，我们将考察他们各自的利益诉求和交易策略。实际上，这里所说的"投资者"很可能是代理真正投资者进行买卖的经纪自营商。为了简单起见，我们不打算讨论投资者和经纪商的关系，并且把后者从这个抽象的图景中剔除掉。我对我的经纪商朋友们没有丝毫不敬的意思，只是不讨论这些模糊的领域也不会影响到对高频交易实质的理解。我想他们会理解的。

之所以强调是"纯粹"做市商，我们指的是这家做市商仅仅赚取买卖价差或返还，而不采用套利策略。在大部分市场上，投资者和做市商都是唇齿相依的。投资者需要做市商提供流动性(例如，为他们的交易找到交易对手方) ，而做市商需要投资者成交他们的申买单和申卖单，以赚取买卖价差或者返还。但是上一章已经讲过，到了买卖价差这个事情上，他们的偏好就截然不同了:做市商希望价差越大越好， 而投资者希望越小越好。因此，投资者和做市商又是天然对立的。他们的关系虽然不像哈特菲尔德家族与麦考伊家族那样仇深似海，但也像小骗子麦吉与莫莉那样龃龉不断。在每一个强健和充满竞争的市场上，投资者和做市商之间的强大利益冲突都使得他们各自为阵。

假定我们的投资者是一个为其委托人进行交易的机构投资者。虽然我们讨论的大部分东西对于提交小额委托单的个人投资者也是适用的，但是出于现实的原因，那些大额委托单(大宗交易)更加吸引我们的注意，因为这些委托单有可能使得市场价格朝不利于投资者的方向运动。这就引出了投资者最为关心的一点:如何完成交易(例如，找到流动性，找到交易对手)，同时又将其委托单的市场冲击降至最低。她不希望她的委托单将市场推到对她不利的方向一一或者，更准确地说，推到对其委托人不利的方向，她有责任在尽可能好的价位上为其委托人进行交易。这种责任也意味着投资者倾向于不支付买卖价差。我们假设她愿意以中间价成交，当然，她更乐意以最优买卖报价( 以申买价买入， 以申卖价卖出)成交，而不愿意支付买卖价差(以申卖价买入，以申买价卖出)。但是一般而言，中间价也是可以接受的。向然，投资者还希望能尽量降低交易成本，比如，降低交易所费用和经纪费用等。

相对于投资者而言，做市商策略的驱动因素就少一些，这当中最重要的一项就是风险管理。回想一下我们之前讲过的，做市商没有任何意愿长时间持有证券。对做市商来说最好的情况就是，他能以申买价从一方( 比如一位投资者，不过他才不在乎那个人到底是谁)买过来，然后立刻以申卖价卖给下一个人，从而自己两手空空。反过来，他也想以申卖价卖给一位投资者，再立即反向从另一位那里以申买价买入，同样不留下一片云彩。要记住，做市商做的是流动业务，不是存储业务。但他的世界并非如此完美， 在前面的章节中我们也看到，最坏的一种情况是做市商以一个价格进行交易，然后又不得不以更差的价格进行反向交易。例如， 做市商还没来得及完成双向交易，市场价格就发生了对他不利的变动，迫使他不得不高买低卖。

由于做市商在一个交易来回之间总是会有时间差，并且这段时间之内价格的变动是难以预测的，因此，做市商一定会面临风险。你可能已经想到，由于双边报价承担了不可避免并且相当巨大的风险，做市商会想最大化其利润作为风险补偿。如果卖出了一份证券， 他不只是期待以更低的价格买回，而是想以最低的价格买回。如果买人的话，他则会期盼以尽可能高的价格卖出。这并不只是为了实现利润最大化(当然他们想这样) ，而且还是为了对那些不可避免的坏交易进行补偿。这些交易会直接把钱从他们口袋里掏走，即使是最好的做市商，他们也时不时地会遇到这种情况。在这里失去的， 他们希望能从其他交易中赚回来。

这两个驱动因素一一避免不利交易和最大化风险补偿一一使得做市商对前文中我们谈到的一个东西特别敏感，这就是对市场还不可见的大额委托单。投资者想尽可能长时间地隐藏其大额委托单，做市商却非常想发现这些委托单，以便避开它们; 或者， 在条件许可的情况下，抢在它们前面进行交易(在后面的策略部分我们将进行更多讨论)。

我们会在后文中专门讲到速度问题， 但是这里有必要先说一说交易耗时对投资者和做市商各自的重要性。简而言之，这里所说的交易耗时指的是将委托单( 对投资者而言) 和报价( 对做市商而言)报入或者撤出市场所需要的时间。投资者和做市商都希望尽可能快的把他们的委托单和报价报人或者撤出市场，这背后的原因大致相同，他们都希望在有利价格消失前抓住它，在不利情况发生时尽快跑掉。不同之处在于交易涉及的数量。机构投资者可能一次仅提交一份委托单，或者是几份，也有可能到100 份。但典型的做市商则会同时向市场提交好几百甚至几千份报价。一个期权做市商可能在市场中有成千上万的报价其中每份报价都是一份交易承诺。一个快速的意外市场波动对投资者来说是痛苦的，但对做市商来说却是灾难性的。投资者和做市商都关心速度，但是后者要关心的多得多。