委托单簿

在古波斯的集市上，人们按照买卖意愿聚集在不同的地方：卖毯子的在这儿，卖羊的在那儿，卖驼绒毯的在橄榄树底下。在每个货摊之前，潜在的买家和卖家进行讨价还价，直到他们达成协议。之后，买卖双方可能会离开谈判地点去真正执行这笔交易，用商品去换取钱币或洋葱或其他什么东西一一如果愿意，你可以把这个过程叫做清算。在现代的证券交易所里，买卖双方主要是电子化配对撮合的， 双方的讨价还价过程是在一个叫做委托单簿的地方进行的。所有的交易所和ATS 都使用委托单簿，并且所有委托单簿的工作方式也都大同小异。委托单簿就好比核反应堆里面的控制棒，是一切反应发生的地方。

交易所的每一只证券都必定会有一个对应的委托单簿。对于某只给定的证券，比如Acme Explosives 公司（代码AEX），委托单簿看起来会像是下面这个样子：

500|1. 00 x 1. 10|600

位于中间的价格数据分别是与申买价和申卖价( 申卖价既可以说是ask price ，也可以说是offer price )。申买价是某方，或者是某几方想要买入的价格。申卖价是有人想要卖出的价格。如果你想买，你就得参考申卖价。想卖的话，就得参考申买价。位于外侧的数字分别是在这些价格上能够交易的数量。不是想买一些股票吗?有人愿意一美元外加10 分钱的价格卖出600 股。想卖?有人愿意1美元的价格买500 股。顺便提醒注意，报价人的身份信息是没有公布的。只有交易所才知道是谁在进行买入申报和卖出申报。

以上这4 个数字，只要是想在交易所交易的投资者，随时都可以看得到。 这4 个数字合在一起统BBO，即最优买卖报价( best bid and offer )。初看起来这些东西都挺没意思的。但至少有两件事情，让这些数字变得非常有趣。一是BBO 是如何随时间发生变化的， 比如在一个重要消息公布之后，或者刚刚发生了一笔大规模交易， 供给需求规律大发神威(不只是一点点)。另一件有意思的事情是没有显示出来的交易意向。比如， 可能有一个潜在的买家愿意支付的价格高于1美元，或者一个卖家愿意卖出的价格低于1. 01 美元，但是出于种种原因，他们不愿意把他们的买卖意向公布出来。有关BBO的动力学， 以及隐藏流动性( hidden liquidity )产生的效应， 会在本书中的剩余部分占据很大的篇幅。这也是有关高频交易种种众说纷纭的议题所在。

除了BBO 或者叫单簿顶部( top of book )之外，委托单簿还有很多其他内容。委托单簿中还保留有不那么好的买价( not-quite-best bids) 和不那么好的卖价( not-quite-best-offers )，如下所示：

这里我们看到的就是所谓的深度委托单簿( depth of book )的一部分。在BBO 的左边，是低于1. 00 美元的一系列依次降低的申买价以及对应的申买量，右边则是高于1. 10 美元的一系列依次升高的申卖价以及对应的申卖量。这些不在场上的报价坐在委托单簿的两翼，就像在等待上场机会一样。就拿上面例子中的市场来说， 比如，有一个卖家到来并卖出500 份证券给报价为1.00 美元的申买者，那么当前的报价将被从市场中移走，并且最优申买价会变成99 美分的价格申买550 股(顺便提一下，以申买价卖出称为吃掉申买，以申卖价买入称为打掉申卖)。如果该卖家不止卖出500 股，比如说卖出600股，那么这600 股将吃掉所有在1.00 美元上的申买(有一个形象的说法叫打穿)，并且还会有100 股和0.99 美元上的申买者成交。

NBBO

大部分证券都不止在一个交易所交易，因此，在任一时刻，都同时存在好几个活跃的委托单簿，每个交易所的每一只股票都各有一个。 如前所述，每个交易所都有自己的最优买卖报价( BBO )，这些报价有时是相同的，有时是不同的。而全国最优买卖报价，或者叫NBBO ，指的就是所有交易所中最高申买价和最低申卖价。下面的例子给出了3 个BBO 和由此导出的NBBO：

2005 年全美市场系统修正案生效之后， NBBO 成为美国市场中一项非常重要的规则。该规则规定(还有其他一些规则，但这条规则最为重要) ， 每个公众投资者都有权以NBBO 进行交易， 而不管该投资者将委托单递交给哪个交易所。

市场价差

申买价和对应的申卖价之间的差称为价差（spread）， 又称为市场宽度( market width )，价差正中间的理论价格称为市场中间价，或简称为中间价。价差(还有申买量、申卖量等，也称为深度)常常用来指示市场的流动性。流动性一直没有精确的定义，但当人们看到它时基本上都还是认得出来的。在流动性比较好的市场上，货物比流动性差的市场上"流动"得更容易，或者说交易得更多。这是因为不论是对于买家还是卖家，流动性好的市场上价格都要更好一点(在这些价位上能够进行交易的商品也很多)。这里的关键之处在于，卖家喜欢更高的申买价，而买家喜欢更低的申卖价，因此较紧的价差对买卖双方都有好处。

考虑、两个假设的市场都交易某只证券:

这两个市场的中间价都是1.065 美元( [1. 00+ 1.03]/2)。然而，在第一个市场中买入5000 份证券需要支付5 650 美元，而在第二个市场中只需支付5350 美元。同样，在第一个市场中卖出5000份证券只能够收到5000 美元，但第二个市场中能收到5300 美元。很明显更紧的市场对买家和卖家都是更好的。在历史上，美国股票市场采用十进制之前，最小的市场宽度是1美元的1/8 ，即12.5 美分，那时的市场很像这里的第一个市场，不论是买家还是卖家都深受其苦。现在的股票(还有越来越多的期权)都按分计价，市场上大部分比较受欢迎的证券都像是第二种情况。据说高频交易者在增进市场流动性方面起到了至关重要的作用，我们回头会再来审视这个说法。

价格动力学

在后文中，我们讨论交易委托单的市场影响，或者说一个委托单，尤其是大规模委托单的出现是如何驱动市场价格"远离委托单" (away from the order ) 的。如果有大规模委托单(有时称为block，或者是size order )卖出，价格会趋于下降; 如果有委托单买入，则价格会趋于上升。这种现象对交易而言至关重要，有经验的交易员凭直觉也会知道这一点，甚至可以说，没有这种现象， 就没有高频交易。所有这些都是供需关系决定的。在非金融市场， 供求关系规律十分明显和直观。某种商品的需求增加了，由于买家之间的相互竞争，其价格会上升。因此， 需求与价格有一种正相关的关系。相反， 供给与价格则是负相关的。当供给增加时，由于卖家之间的相互竞争，价格会下降。我们对这种现象太习以为常了，以至于根本不会去想这件事情。拿汽油来说，夏天汽车涌向公路的时候，油价可能会涨，而油企生产过度时，油价又会下降。

买方的压力促使价格升高，卖方的压力促使价格下降。我们在证券交易所看到的正是这种现象。申买量的增加会推高价格一一包括申买价和申卖价。申卖量的增加有相同效果，只不过方向相反。可参见表2-4 的例子。

后文中我们将更加精确地讨论申买和申实数量增加对价格的影响，但在这里，我们只需要了解买卖动力关系同样会影响BBO ，这与影响汽油、苹果、MP3 播放器等的价格并无二致。需求增加椎动价格上升，而供给增加推动价格下降。

隐藏流动性

在前面的例子中，委托单规模的改变每个人都能看到，价格也如人们所预期的那样会发生改变。当需求增加时，卖方会提升卖出报价，因为他们清楚地知道，市场能够承受这一点。这种行为反过来又会促使买方愿意支付更高的价格。而如果卖出委托单规模增加，情形则会完全相反。

想象一下，如果前文的那个想在1.00美元价位买入2000 股的买家没有提交买入申报，而是在推特上同时告诉其他所有人他即将买入。那么你想价格会不会涨呢?当然会涨。此时卖家得到的市场信号和之前是一样的， 即市场能够承受更高的价格，只不过这个信号来源是推特， 而不是委托单簿。如果有人想以申卖价卖出2000 股，他没有在委托单簿中进行卖出申报，而是通过其他什么手段告诉其他人这个想法，其所引起的市场效果也是一样的。

这里要表明的观点是， 如果你获悉了流动性的改变，尤其是那些有显著影响的改变，这种信息是市场供需力量变化的一个信号，它要么会像第一种情况那样以可见的方式影响价格，要么像第二种情况那样以隐藏的方式影响价格。