投资者策略

执行委托单是一门艺术，它指的是投资者使用某种或者多种策略的组合，以最为优惠的条件执行某笔想要达成的交易。使用软件自动执行委托单的投资者有时称为算法交易者。其实这个概念并不是十分准确，不适合按照其字面意义来理解，因为算法是一个笼统的说法， 凡是为完成一些任务而良好定义的指令集合都可以称为算法。启动汽车的步骤是一个算法，调制玛格丽塔酒的秘方是一个算法，并且做市商所做的事情也是算法一一但是，一般并不把他们称为算法交易者。想想看吧。因为使用自动交易技术的投资者称为算法交易者，他们使用的策略也就称为算法策略。有时候也称为自动交易策略、黑箱交易策略，或者机器人交易策略( 这些称谓也能很好地描述做市商所做的事情，不过这个就先别管了)。

市价委托单

投资者想要交易的时候，最简单的方式就是提交一份市价委托单，这份委托单将以当前市场报出的申买价卖出，或者以申卖价买入(参见图3 -11，其中的圆圈、方块、三角和数字表示不同的交易者以及他们委托单的数量 )。这样做的坏处就是需要支付买卖价差，而我们知道， 投资者一般是不愿意支付买卖价差的。但也有些投资者是愿意掏这个钱的，比如， 有时他们很想从投资组合中去掉某只股票，这时他们就不管价格多少，市价平仓出场了。

如果是一个市价买单， 投资者表达了支付当前最优申卖价的意愿，并且期待能以这个价格成交。如果是市价卖单，他则愿意以最优申买价卖出，并且期待能够如愿。我说"期待"， 是因为其委托单不一定能够及时达到并以市价成交。有可能有其他委托单抢在他前面，把申买或者申卖委托给吃掉了，或者是他的委托单还没有到的时候， 市场的申买和申卖委托又修改过了。因此，即使在这么简单的情况下，执行速度也能带来很大的差别，尤其是投资者认为市场趋势正朝对他不利的方向运动并且将持续下去的时候更是如此。当然，也有可能市价委托单成交之前市场价格发生了对其有利的变动。

在结束市价委托单的讨论之前，你可以想一想，要是一个投资者提交了一份巨额委托单，比如买入10 万份，但是全国最优买卖报价上面只有1000 份申卖单，那么会发生什么?很有可能交易所会让这个委托单"走过委托单簿"，用越来越高价位上的申卖单与之成交，直至成交结束。这个委托单会打穿好几层申卖委托，让那些被动的流动性提供者得到一个非常有吸引的成交价格(不过对买方而言就不那么有吸引力了)。这些提供者接下来会乐不可支地把他们的买入报价提高一点，以便能完成反向交易。总而言之， 一个大额买入委托单会推高市场的买卖中间价，这也印证了供需法则的作用。

在其他的一些投资者策略中，投资者会提交限价委托单，或者是指定了成交价格的委托单， 这些情况我们在上一章己讨论过。

讨价还价

在接下来讨论做市商策略时，我们会看到，流动性提供者常常报出的并不是他们的最优买价和最优卖价，而是次优报价，甚至是次次优报价。可能一个市场上买卖双方都是做市商的报价，比如1.00x 1. 1 0 ，但是他实际愿意买人的价格是1. 01 ， 而实际愿意卖出的价格是1.09 。

投资者可以利用这种常见现象，这样比起支付买卖价差来，最少能够得到一个略微好一点的结果。比如，要在一个1.00 x 1.10 的市场上买入，他可以提交一张1.09 美元的买入委托(见图3-2 )。如果实际上有人愿意以这个价格交易足够的数量，只是没有在委托单簿上显露出来的话，他就可以比提交市价委托节省一分钱。更有甚者，他还可以报入更低的委托价格，比如，报1. 05 美元来看看行不行(这也并非不可能，因为很多时候做市商为了完成反向交易，愿意"以公允价值成交"或者以大约中间价的价位成交)。如果这张单子成交不了，他可以一次提高一分钱，按1.06 、1.07 美元的顺序再次报出委托单，直到买入成功。对他而言， 最差的情况也就是拿到了市场申卖价，不过这也不会比提交市价委托单更差。当然，须假设在讨价还价的时候市场申卖价没有发生对他不利的变化。

加入做市商

理想的情况下，投资者当然愿意以市场申买价买入，以申卖价卖出。也没什么理由他不可以提交一张限价委托单以当前最优买报价申买，或者是以最优卖报价申卖(见图3-3 )。此时，他就加入了做市商的队伍， 并且采用被动的方式进行交易。如果有可以配对的委托单到来， 他就可以获得成交。当然，如果交易所采用了价格一时间优先的机制，他就得排队等待，在决定是否使用这个策略时，也得把此因素考虑在内。

在决定是否加入做市商时， 一个很重要的考虑因素就是市场申买和申卖委托单数量的平衡性。如果一个市场处于250|1.00 x1.10|5000 (为了说明情况，我们故意举了一个极不对称市场的例子) 的状态，而你想要卖出，这个时候你可能就不太想自找麻烦去加入申卖的队伍，因为与你竞争买单的流动性提供者实在是太多了。

但如果你想在这个市场中买入，按照这个思路，你就会很愿意加入申买者的队伍，因为此时买单少对你是有利的。另外，你还得考虑你的委托单的市场影响(例如，有可能你的加入就使得市场朝你不利的方向运动)。在后文讲到做市商策略的时候，我们会对这个现象进行更详细的讨论。

顺便说一下， 提供VWAP 价格保证的经纪向营商基本上一定会采用加入做市商策略。VWAP ( 念做“vee-wop”) 是交易量加权平均价的简写， 你可以很粗略地把它看成是某个时间段之内买卖中间价的平均值(一个与之相关的概念是TWAP ，或者叫时间加权平均价)。例如，在我们1.00x 1.10 的市场上，经纪商可能会向客户保证获得1.05 或1. 06 美元或者其他某个中间价格，这是因为他们有信心用类似于投资者策略的方法交易获得这个价格。

下面一个策略要处理的对机构投资者而言显然是最头疼的问题，即如何最小化其委托单的市场冲击。在这个策略的每一种情况之下，投资者的委托单都在委托单簿中等待成交，但是对于其他的市场参与者，他们的委托单是部分或者全部不可见的。

储备委托单

有些市场允许把委托单放在委托单簿里，但是不显示出来。例如， 市场显示的报价是700|0 .99 500|1.00 x 1.10|5 00 1.11|900 ，但实际上1美元的申买价不止500 手委托单，而是有900 手。也就是说.还有400 手订单储备在那里(见图3-4 )。这时如果有一张700 手的市价卖单到达，这700 手委托单将全部在1. 00 美元的价位成交。如果最优申买价上没有储备委托单的话， 那么这个市价委托单将有500手在1. 00 美元的价位成交， 200 手在0.99 美元的价位成交。

冰山单

储备委托单的一个变种是冰山单( iceberg order ) ， 也叫做隐藏数量委托单 。在这种情况下，交易所只显示一部分的委托单，并让剩余的委托单处于储备状态。例如，市场显示的状态是1200|0.99 600|1.00 x 1.10|500 1.11|900 ，但有可能实际上1美元申买价那里不止600手委托单，而是有3500 手，其中2900 手被隐藏起来了(见图3-5 )。也就是说，有一张报价为1 美元的3000 手买入委托，但是投资者知会交易所每次只显示100 手。这100 手被吃掉之后，交易所会再补充显示100 手，直到所有3000 手委托单全部成交。另外，如果有人以多于600 手的委托单来和申买成交，交易所一般会用储备委托单(这里是2900 手隐藏委托单)与之成交， 直到储备委托单消耗完毕，而不是拿下一档的价格(这里是0.99 美元)与之成交。

时间分割

时间分割与冰山单的想法类似，即每次只显示委托单的一部分，这样，一笔大规模委托单看起来就像是很多"块"彼此不相关的小委托单。对于一个典型的冰山单而言， 只要显示的那块成交， 新的一块就会显示出来。而对于时间分割委托单来说， 需要显示的那一块成交，并且再过一段时间之后(比如两秒钟。另外， 更为精细的时间分割方法会采用随机时间间隔， 以避免被其他人探测出来) ， 新的一块才会显示出来。同样，这个步骤会重复下去，直到所有委托单全部成交或者剩余委托单被撤销。