第九章 标准普尔DTI产生核心收益的机制
认为"一项投资应该带有某种基础性的收益来源"的想法，会给每一位投资者一种信心，使他们认为自己的投资不会过度依赖于管理技巧或者是其过去的表现。大宗商品期货与普通金融产品的收益方式有所不同。对此中区别的深刻理解是明白为何标准普尔DTI 能够在过去的12 个月中持续盈利且盈利率超过97% 的关键前提。
不同类别资产的核心回报率
查尔斯·道和威廉·彼得·汉密尔顿( William Peter Hamilton )两位学者都曾经说过，股票市场是某些即将发生之事的晴雨表，并不是时下热门事件的温度计。换句话说，股票的基础收益/核心收益来源于未来收入趋势的贴现价值。抛开突发事件和无法预测的政治事件不谈，一般来说，市场对接下来的季度收益率可见度的贴现是非常精准的。正如戈登. A. 福尔摩斯( Gordon A.HoLmes )在他本人的《股票市场中的资本增值》 ( Capital Appreciation in the Stock Market )一书中所证实的那样，从统计数据中，我们不难发现股票趋势线的斜率实际上往往与企业盈利率的增幅或跌幅速度相同。
在股票市场中，收益最终会转化为股息，股息的收益率分布因企业的成熟期和规模而不尽相同。例如，通用电气每年用于支付股息的费用超过了每股收益的50% ，谷歌和eBay 根本没有股息。在过去的81 年里，标准普尔500 指数年复合回报率为10.42% ，股息在回报率中所占的比例是42.5% (或者说占了10.42% 的4.43% )，资本增值占了回报率中的57.5%( 10.42% 中剩余的5.99% )。股息反映的是过去的收益，资本的增值反映的是未来的股息支付率。
对于债券来说，几乎所有的核心收益都来自利息支出。长期政府债券的总回报率为5.42% 。在过去的81 年里，企业债券的收益率为5.89% ，股票的资本增值收益率为5.99% ，两者收益率几乎持平。
然而，大宗商品期货与它们却有所不同。期货合约价格常常以高于或低于实际现货价格出售。大多数人错误地将这种溢价或者折扣视为是市场对未来现货价格贴现率。但在大多数情况下，这并不准确。是现货价格本身(或者当月)反映了未来市场的贴现率，而非期货合约价格。
期货合约价格是利率和其他持有成本(例如存储、保险、运输和便利收益率)的功能之一，再加上溢价风险转移。这意味着大宗商品期货和金融业的期货合约价格与股票价格是截然不同的，股票的价格并不反映任何事物的未来趋势，包括供需平衡。事实上，它仅仅代表着现货价格，以及所有上文提到过的其他因素。杠杆和补仓导致的后果就是期货的发展速度总是高于操控着期货价格的现货价格，这是一个基本现象。
举个例子。1999 年11 月24 日，2000 年12 月的标准普尔500 指数期货在1490.70 点收盘，而现货(现金)价格收盘于1417.80 点。这13 个月之后的期货合约高于市场5 .48%。这种溢价反映了6.10% 的利息持有成本、比以往更少的股息以及执行费和现金与期货互换量的下滑。它在虚拟平价与标准普尔500 指数两方面差不多，根本没有反映出标准普尔500 指数在2000 年12 月的应有水平。
简要概括
在股票方面，投资者得到能使企业资本进一步增长的未来股息作为核心回报; 在债券方面，投资者可以靠利息作为核心回报;而在大宗商品期货方面，投资者通过转移风险溢价来对冲风险、获得确定的收益。
在标准普尔DTI 中，1985 年至2006 年间的模拟和实际复合收益率为5.81% ，总的回报率为11.04%。而这一时期的标准普尔500 指数的复合收益为12.95% ，债券的复合收益率为9.98% 。
大宗商品期货的收益来源
大多数大宗商品期货合约的定价方式与一个折扣批发商的模式是相似的，例如，沃尔玛或家乐福，它们从生产商手里买到大宗商品并希望(以及期望)把大宗商品转售给未来的顾客以获得一定的利润作为自己的收益。在这个过程中，通常当大宗商品期货处于上升趋势时，成本被调整之后的期货合约会进入延期交割阶段;当大宗商品期货处于下降趋势时，期货合约则会进入顺价(溢价)阶段。
这与普通商业活动中生产商一批发商一零售商的规则相同。当沃尔玛或家乐福大批量地买进大宗商品时，它们会先判断大宗商品对消费者的价值，以一个低于该价值的价格将其买入，再将其以预期或比预期更高的价格卖出，从而得到营业成本以外的利润。我们举个例子，如果沃尔玛认为一个消费者愿意花费300 美元购买一台电视机，它只需支付给生产商(例如索尼) 150 美元，以确保在除去了利息、仓储和保险等成本之和还能够获得一定的利润。
同样的原理也适用于期货市场。
贴水的市场
在1999 年初，全球石油产量过剩直接导致了石油价格的暴跌，每桶石油的成交价低于10 美元。同年3 月，石油输出国组织(简称OPEC) 大幅降低石油供应量。此举立刻见效，油价在一个月内涨到了每桶16 美元。对未来供应量的调整，使期货价格上涨，现货价格对期货出现贴水。需要注意的是，当时的供应量其实还是充足的。如果期货合约价格是导致贴水的原因，那么现货价格应该维持原来的水平，本该上涨的只有期货。但是，石油供应商知道石油市场在未来会出现上升趋势，以及由于相同原因，期货合约价格调节的只是现货。
到了1999 年12 月，油价涨至每桶28 美元。然而，油价上涨的同时，期货合约交易却处于现货溢价阶段一一现货价格高于期货合约价格。1999年11 月26 号，现货(西得克萨斯原油)的价格是27.28 美元/桶， 2000 年1 月期货价格是26.87 美元，2000 年3 月期货价格是24.7 美元。这就是中期原油期货合约的情况(见表9-1 )。而原因依旧是期货市场与普通商业活动相似的基本规律。
举个例子，生产商埃克森石油公司(Exxon) 意图对冲自己未来的产品价格波动风险，因此，它愿意当作缴纳了一笔商业保险费用，而将未来出产的石油以折扣价出售给投机者。埃克森石油公司可以以现货价格将它的现有产品销售出去，但要是它想要对冲它未来的产品价格风险，并将产品以它定义的高价卖出，它只能够将其出售给那些认为(希望)自己能够随着时间推移顺利将期货脱手的投机者。投机者以折扣价购买了埃克森石油公司的石油并在市场上出售，从差价中获得潜在的利润。投机者需要具备商业和统计数据方面的优势，才能随着时间的推移得到稳定的回报。尽管他们并不是每次都能够从投机中获利，但从长期角度来看，他们还是有所收获的，因为他们占有概率统计上的优势。
当现货价格走高时，生产商会有更强烈的意愿为未来的产品锁定这些高价，投机者却会因高价持续时间延长带来的风险敞口而要求更高的报酬。因此，这个正常的现货溢价过程势必会因为现货价格的持续上涨而出现。正常风险评估措施带来的波动性也会使得贴现率或溢价出现上涨或降低的情况。当然，总是会有例外情况。比如，2005 年3 月，某家大型经纪公司发布了一份信服力非常高的能源领域报告，报告内容非常乐观，预测油价将会大幅度上涨，可能从每桶40 美元涨至每桶100 美元以上。从此时到2007 年4 月，石油一直以期货溢价交易，但最近已经恢复到了现货溢价状态。
因此，这种从生产商(对冲者角色)到投机者(需要竞争优势的批发商角色)的风险转移行为解释了为什么现货溢价不是对期货价格下降的预测。相反地，在大多数情况下，贴水实际上意味着它的反面，它通常随着价格上涨现象的出现而出现。现金购买、自取的大宗商品是例外情况， 例如，黄金应该在期货溢价阶段买卖，长期国债应该在由于套利而出现贴水时买卖。
期货溢价市场
期货溢价是市场处于下降趋势时的特点之一。在这样的情况下，生产商不愿意把未来的产品价格定在一个它们觉得过低的水平，消费一生产者(比如家乐氏等)依然需要为自己的产品锁定成本。此外，这些消费一生产者会十分乐意向那些愿意出售未来产品的投机者支付期货溢价。
约翰·梅纳德·凯恩斯( John Maynard Keynes )在其发表的《大宗商品股票》一文中指出，大宗商品期货的自然演变正朝着折价的方向发展，他称之为期货折价。一般来说，大宗商品的长期平均期货价格要低于现货价格。这就是生产商支付保险费以规避对自己不利的价格下降风险所产生的影响。这表明大宗商品生产者的本质就是为了保护自己，把可能产生的风险转移到他人身上，因此，他们会在某种情况下把未来产品以折扣价出售。
1999 年末到2000 年，期货溢价的一个典型例子是玉米。由于市场处于明显的下降趋势，当时的点数193 已经逼近了合约低点，眼见着就快触发政府的价格补贴措施了。玉米生产商拒绝以当时的价格出售未来产品，因为价格实在是太低了。因此， 2000 年3 月玉米的点数是205，2000 年5 月是212 点，2000 年7 月是219 ，等等。在这段低谷期里，如果家乐氏想要购买招牌产品玉米片的原料一一玉米，由于从政府那里它得到的也是同样的价格，那么它更倾向于从本该需要短期风险溢价的投机者手中购买玉米。因此，处于下降趋势的大宗商品期货在某一时刻可能会出现溢价情况，但这种溢价不一定能够预测到上升趋势会在什么时候到来。当生产量被减少时，价格理所当然地会出现上涨;然而，没有人能担保产量什么时候会被降低，那时价格又会处于什么水平。
另外一个例子是1999 年末和2000 年的可可市场(见表9-2)。1999年11 月8 号出版的《巴伦周刊》发表了谢莉尔. S. 艾因霍恩( Cheryl S.Einhorn )的一篇文章，这篇文章记录了当时可可市场的基本情况。
"可可粉的价格已经跌至七年来的新低……"所罗门美邦( Salomon Smith Barney )的大宗商品分析员瓦尔特·斯皮卡尔( Walter Spilka )指出，可可粉的价格可能还会再降8.5% 左右，未来几周后价格可能会在800 美元左右。世界上最大的可可粉生产地要属"象牙海岸"，它的可可粉产量占全球的40% 。象牙海岸的可可豆当时刚好赶上了一场大丰收，但是由于当年的全球价格暴跌，生产商没有任何机会可以卖出自己丰收的可可豆，因此当年的可可豆销量不再像以往那样辉煌，市场一片衰败。"它已经成为了一个现货市场了"，可可豆商人解释说，运输商人只在自己拥有了可可豆的情况下才愿意把它们卖出去，这就是导致价格一直下跌的原因。"没有任何迹象显示我们的情况会出现好转，"甘恩说道，"所以价格不会在短期内有所恢复，这不过是个开始。"
但随着这些负面情绪的不断蔓延，对未来形势的悲观看法也逐步被认同，供应过剩以及需求不足、可可豆期货价格等问题都在1999 年11 月24日的《华尔街日报》上被提到了，其描述了一个不断上涨的期货溢价市场。这一切都表明着，投机者需要利用自己的优势去卖出未来的产品。
目前，这一基本规则出现了一个例外。高盛公司，世界上威望最高的企业之一，在2005 年3 月发布了一份报告，使得原油价格飘升至每桶105美元。顺便提一句，这是一份非常好的分析报告。这种观点变得越来越流行，而石油也开始在期货溢价的基础上交易。事实上，石油已然成为了投资的一种资产类型。由于大众观点的改变，这种期货溢价情况将会持续到供应最终超过了需求为止。
标准普尔DTI 为什么能产生核心收益
标准普尔DTI 会根据趋势变化做多或做空， 因此标准普尔DTI 的收益大部分来源于在现货溢价时买入处于上升趋势的大宗商品期货、在期货溢价时卖出处于下降趋势的大宗商品期货，而并非来源于它们本身的价格变化。这意味着标准普尔DTI 的收益大部分与大宗商品投资者的收益来源相同。表9-3 显示了在通货膨胀时期( 1961 年1 月31 日到1981 年l 月30 日)和非通货膨胀时期( 1981 年2 月27 日到1999 年7 月31 日) 的标准普尔DTI/LSM 的现货溢价和期货溢价的收益率。
需要注意的是，通货膨胀时期每月的平均收益率为0.44% ( 0.98%/0.54% ),通货膨胀时期的收益率仅有0.06% (0.48%/0.42%)。具体细节在表中有所体现。
在生据来源: 阿尔法管理公司整理编得.所有收益都是测试出来的。数据由一个独立可靠的金融分析师完成，但其准确性没有经过电子记账系统检验。
a. LSM/ 标准普尔DTI 的月收益来源于观货溢价/ 期货溢价，LSM 在1985 年以前是标准普尔DTI 的前身。LSM 由一些相似但咯有不同的大宗商品期货和金融产品( 1975 年以后)组成，各自比重相近.，而标准普尔DTI中的各类标的比重各自不同
最重要的是，这个分析得出这样的结论: 标准普尔DTI 的收益并不是随机的，而是确定性的。换句话说，它们不仅仅只由价格决定，大宗商品价格永远都不会像标准普尔DTI 那样一直始终如一地平稳，而是被各种因素影响，其回报率与普通传统资产类似。
说句题外话，读者们可能会发现另一个指标是有用的，就是便利收益率。便利收益率的概念相当于净收益或实物大宗商品所有者的收益。所有者可能会放弃这种收益率，并为提供现货实物大宗商品的便利而允许市场存在套利。此举令投机者能够从中获利( Satyajit Das，Swap&Derivative Financing , 1994)。表9-4 展示了高盛大宗商品指数所含各品种的过往便利收益率。
