第六章 对随机漫步理论的挑战

一个理论如果只是通过缺乏依据的一般主观观察后得到的假设，甚至没有证据可以证实这些观察是真实的，那么在这种情况下，它将正好处于真正的科学或数学的对立面。根据《牛津英语词典》，理论的定义如下:

1. 对要完成的事情及方法的内心计划;

2. 内心想法，意图;

3. 普遍原理或方法……或者是一个思想系统或者解释陈述;

4. 抽象知识或者投机思想的公式，一个没有事实依据的假设，投机(尤其是富于幻想的)观点。

一旦一个理论被人们广泛接受，那么它就会被当作无懈可击的事实，即便存在大量与这一理论相冲突的依据。在过去的科学观念中，理论在某种程度上是保持不变或者比较简单的，因为改变是如此困难。很多时候，那些穷尽一生去研究特殊理论的学者和研究人员都不愿意去承认他们的理论是错误的。在金融界，随机漫步理论也是这样的。

1973 年，伯顿. G. 马尔基尔( Burton G.Malkiel ，普林斯顿大学的特聘教授)在他的畅销书《漫步华尔街》 (A Random Walk Down Wall Street)中，提出了随机漫步理论。他写道"随机漫步是指未来的走势无法根据过去的行动进行预测。这个术语应用在股票市场时，是指股票价格的短期波动无法预测。就算借助投资咨询服务、收入预测以及复杂的表格模型，都无法预测这些变化。"该理论也被称为有效市场理论，它认为所有的价格信息公开透明，根本不能预测未来的走势，因为价格时涨时落，每天都不一样，涨落趋势根本无从预测。

对随机漫步理论的合理挑战一一趋势跟踪

推理逻辑和实证证据能够轻易地将有效市场理论推翻。实证证据是描述已经发生、能被阐明的，或是可被阐明的正在发生的可作为证据的事实。长期的实证证据能够验证确定性的结果。例如，太阳每天升起。我们之所以知道太阳明天会升起，是因为我们从小就获得的长期的实验性证据，以及"地球围着太阳每24 小时自转一周"这个已被证明的科学事实。

有效市场理论认为"所有的信息均是公开透明的" "过去的价格是不能预测未来的" 。但是事实上并不是每个人都能知道所有的信息。即使信息是公开透明的，也并不代表每个人对信息的解读是一致的。总之，这就是该理论背后的谬误所在。甚至可以说，"投资者、商人、投机者、专家学者、黄牛党、教授等能够正确判断所有信息并作出正确选择"的这个前提都是错的。此外，它还完全否定了许多投资者并不是在对信息合理分析的基础上进行投资，而是往往依据贪心和惧怕做出的决定。由贪念和恐惧心理主导的市场趋向于对信息过度反应，并营造出该趋势短期和长期存在的构架。

趋势追踪策略提出了这样一个假设:基本面事件的出现会导致价格的趋势变化，直至其被其他事件抵消。反过来，这些基础事件的转变会改变价格趋势。这一策略与随机漫步理论是相矛盾的。要完全推翻77 年来的实证证据，这对随机漫步理论来说是一个巨大挑战。

我在本章的结尾提供了一些表格作为论据，分别是: 1928 年至今的标准普尔500 指数， 1985 年至今的标准普尔DTI 统计数据， 1929-1934 年、1961-1984 年的多空法( Long/Short Methodology ，以下简称LSM) 统计数据。

趋势追踪作为一种广泛使用的策略，被很多非常成功的大宗商品基金经理和大宗商品交易顾问所使用。虽然不同策略使用的方式的确存在差异，而且结果也略有不同，但是从长期来看，它们还是被视为可以盈利的。

趋势追踪并不神秘，它是以基本面的事件为立足点的。例如，石油输出国减少石油产量而市场需求不变时，石油的价格必将上涨。关于供需的概念在各种版本的《经济学原理》中都有提及。再举一例，当美联储提高利率水平时，债券的供给通常会减少，并且将一直持续到经济或者联邦政府官员发出调整的信号。一种趋势已经形成，这其中有何神奇之处呢?债券下跌的基本面原因是非常明显的。利率上涨后，对比当前的市场价格，债券领域的收益自然减少，因此，债券的价格下降是为了缓冲债券市场的下跌。历史表明，美联储的利率会长期在很小幅度范围内提升和降低，幅度基本控制在25 个基点。最终，债券的价格长期上涨或者下跌会形成一种趋势。这种趋势会一直持续到美联储同时采取降低利率和减缓经济衰退的政策。

当然，先前关于债券走向的例子并不总是这种模式，有时候债券市场会认为美联储的行动难以预测。这里还涉及美联储贴现率政策的变动。所以，准确把握美联储的动向和长期债券收益率是很困难的。但总体说来，这就是它本身的性质。

我们可以推断出趋势追踪策略将会长期取得成功，正如我们根据实例和经验证据推断太阳明天会照样升起一般。鉴于很多事实和经验数据证明，它也被许多成功的投资者应用于贸易策略的制定，我们可以推断这个趋势追踪的策略会长期取得成功。

提出理论的人必须证明他的论点

在随机漫步理论中，最有趣的地方就是这个结论威胁到了它的竞争对手。反对者认为，为了赢得这场辩论，就必须证明为什么随机漫步理论是错误的。趋势追踪的支持者持有的立场是，他们必须证明这个结论为什么能赚钱并且能够持续产生经济效益。显而易见的是，这是一个逆向推导。声明者必须证明自己的言论(或理论)。例如，我可以说"火星上有自动贩卖机"，如果有人提出反对意见，难道我可以通过简单的反驳来支持我的立场"如何证明它是不正确的? "最终，这种情况的责任应当落在提出这个声明的人的身上:提供证据来证实"火星上有自动贩卖机"。而不是让世界其他人来说明火星上没有自动贩卖机。

伦纳德·皮科夫( Leonard Peikoff)曾经在《客观主义哲学》( Philosophy of obectivism ) 中表达了这种观点，他说"真实和虚假产生的原因是人类认知的不同: 它们显示出思想和真相之间一致和矛盾的地方。所谓错误即是通过参考一系列的证据，然后在上下文中找出明显的矛盾一一与证据相抵触的情况。"

事实是，从长远来看，有一些基金经理的表现是远远优于市场的( 或者以他们独特的标准来说)。随机漫步主义的支持者公然无视这些基金经理，完全不重用他们，或者用"他们不算数"这个借口来赶走他们。然后，他们试图解释说没有人可以使用价格波动或盈利分析来击败市场。这不是一个理论一一它只是一个理想化的鬼话。真理来源于现实中对事实的辨识。如果它的确存在的话，那么没有什么理性的选择是不正确的。

当然，大多数经理的长期业绩无法达到标准的原因在于: 费用! 几乎所有的概率分布曲线中都带着小尾巴。例如，大盘股的长期复利收益为10.74% ，如果共同基金平均费用为1.55% (或者总回报的14.4% )，那么大多数经理的表现都不会太好。这是一个常识，而不是一个理论，它就像走在赌场输赢的边缘一样，从长远的角度来说，它将永远是赢的。然而，我们不得不承认一个确切存在的事实: 一些经理表现得优于市场，并克服了费用这个阻碍。

虽然只有一小部分经理的业绩可以高于标准业绩，但是他们也应该被认为是打破随机漫步主义者的反例。在2006 年1 月9 日的《巴伦周刊》中有一篇文章，文中说19 个基金经理在1991 年至2005 年期间的年收益为16.4%到20.0% ，而同期的标准普尔500 指数年收益为11.52% 。绝大多数经理收益的标准差与标准普尔500 指数相似。随机漫步主义的拥护者只能反驳道: "15 年不算很长，不能够作为样本"或"你怎么知道哪些基金经理会是赢家" 。而我的答案是: "15 年足够长了，挑选赢家不是问题的关键，毕竟随机漫步主义者声称无论如何也不可能有赢家! "我抛给随机市场或有效市场理论家的问题是:既然随机漫步理论说不可能有赢家，那么那些超级经理是如何长期超越标准的(甚至包括了管理费用在内) ?

一个挑战

随机漫步理论充其量只是一个指标化的投资建议一一因为费用低对于收益来说是一个明显的好处，而不是-个经验上有效的理论。该理论认为，市场无法预测，一些有欲望、有纪律的人也无法超越市场(即便是在除去费用之后)。这-理论不仅基于错误的前提，而且也违背现实规律。

我的观点简单地概括如下:对于任何怀疑我的理论不正确、无法持续下去的人，我都会进行挑战。因为我有很强的经验证据( 77 年的股票和50 年的期货)，我们也可以推断出趋势会再次发生，就像我们可以推论太阳每天都会升起一样。没有什么能像标准普尔PTI 那样强劲，因为它们是基于本质的东西做出决定的。因此，如果有人能反驳我，请尽管这样做。在此之前，我个人认为，有效市场理论就如同当年被证明与接受的"事实"一一"地球是平的"一样"真实" 。

统计分析解释的趋势

在表6-1 中，我们使用了1999 年开发的一种算法。该算法旨在反映期货的趋势，而不是预测未来。这个算法并不是特别的、不可思议的、透明的魔法水晶球。这仅仅是一种捕捉波动的手段，其捕捉的是中期趋势。查尔斯·道在19 世纪将中期趋势的长度定义为持续数周到数月。

该算法是计算7 个月的简单平均移动平均线，鉴于最近的市场价格比久远的价格更重要，所以给它1.6 倍的权重。然而正如经验证据所示，趋势跟踪的概念将几乎在任何市场和任何长期的环境中获得收益(例如24 个月)。

表6-1 中的统计结果是毛收益(也就是既没有考虑交易成本，也没有考虑滑点亏损)。

对萧条时期的分析表明，LSM 在不考虑短期国债利息的情况下，在6年内会有10.28% 的复合收益。如果你购买有利息担保的期货，比如短期国债券，它们会产生一小部分利息收入。如果把短期国债的利息考虑在内，那么投资将会有11.88% 的复合收益率。在表6-2 中，统计信息也表示了毛收益，这并没有考虑可能会引起重复的标准普尔DTI 执行成本。(比如，通过获取潜在的标准普尔DTI 来了解期货状态，也没有考虑滑点亏损的情况。)

的确，标准普尔DTI 是很复杂的。然而，就像一个复杂的时间机器，比如爱彼皇家橡树手表( Audemurs Piquet Royal Oak Grandw Complication ,有2885 道校正的工序)，也许它的准点率会比一个不太复杂的手表稍微高一些(如天时美牌手表)。因此，也许标准普尔DTI 会比一个简单点的指标更精准一些。在任何情况下，我们都应该相信，标准普尔DTI 会通过一个趋势跟踪的交易系统，为证券投资组合提供一个强有力的高达6% 的业绩(根据1929 年至今的测试结果)。

表6-2 展示了从20 世纪初到现代社会的指数变化趋势，其从1961 年至1984 年使用的是LSM，从1985 年至2006 年使用的是标准普尔DTI ，都使用了同样的算法。然而，LSM 的每个品种仓位比例都是一样的，没有独立区分开来。并且，在LSM 里面，某种程度上会有不同的品种，因为早期期货合约并不常见。1961 年至2006 年设想的核定价格收益有11.52%，总收益将会有17.86%。另外，系统并没有做拟合、数据优化。我用了88 种不一样的算法测试该方法，收益都相近，只是业绩方面稍微有些不同。从1985 年开始， 88 个算法测试表明: 低收益有5.33%，高收益可达到6.95% ，但标准普尔DTI 也只有5.92% 的收益率。对于总收益来说，如果加入了短期国债利息(年利率4.74% )的话，将会达到11.37% 。这比同期的30 年期债券的收益高了10% ，波动性只是其一半。

我们在表6-3 到表6-5 中进行了测试，并确认股票也有规律性的趋势。由于数据可以追溯到1928 年，我们就有78 年的历史趋势可以进行检查。我们用了9 种简单的移动均线进行测试: 150 天、200 天和250 天分别各用了3 种测试方法，没有进行加权。增加的收益(同时风险很低) 是非常令人瞩目的!

表6-6 的总结证明了收益的大幅度增长。

● 9 个样本平均增长的收益是26. 6% 。

● 测试的标准差的平均值是:

-A 的标准差平均值是11.93% ;

-B 的标准差平均值是12.87%;

-C 的标准差平均值是12.74%。

平均年收益是19.27%

● 标准普尔500 指数的标准差平均值为19.24% 。

这表明了平均增长的收益是26.68%。但是在测试的9 个样本中，平均标准差却只为12.51%，而标准普尔500 中的标准差为19.24% 。这意味着标准普尔500 存在的风险要多53.8%。这诠释了测试方法的收益会高出3.16倍(风险调控后)，也进一步证明了78 年的趋势规律确实存在，而随机漫步理论是不成立的。

结论

虽然在一些领域中，随机漫步理论被认为是投资策略制定的重要依据。但是我确信，如果你研究了本章节我所提供的数据。你会赞同"趋势追踪是对随机漫步理论的一个合理质疑"这一观点。简而言之，随机漫步理论无法被证明。同时，在我看来，其确实有不合理性。70 多年的数据表明，这个趋势是真实存在的。虽然说过去的价格也许很难准确地预测未来的趋势，但它们的确为人们的预测方向提供了一个有效的指导。

记住，很多相信随机漫步理论的人会因为基金经理的业绩没有达到他们的标准而吵闹。但他们所忘记的是个人理财经理是否达到标准收益，与他们收取的费用有很大关系，当然还有一些其他原因。

对市场的统计分析表明，这种趋势在长期内是有效的。与其他策略一样，在特定的时期和市场条件下，它会产生更好的结果，但合理地用它作为市场分析的方法可能会带来可观的收益。

随机漫步理论最多是一个简单的支撑指标的证据。而在最坏的情况下，它可以说是完全无效的，因为一个出名的理论不代表就是正确的。而且我们必须抛开典型的社会倾向一一只因为这些说法在不断地被人们重复，就毫不置疑地相信它。