阿尔芬斯·弗莱彻: 双赢投资
早期的投资专家都知道，要是不承担大风险，你就不能实现高收益，比如年均40% 或者50% 的收益率。从表面上来看，没有人会自寻烦恼，主动地给阿尔芬斯·弗莱彻解释这个基本的概念。否则他就不会更加了解如何产生连续不断的高收益率，很少有过赔钱的月份，因为自从他在13 年以前从事第一笔交易以来， 他的投资成绩一直就是如此。
作为一名这家公司的自有基金的研究人员和交易员，弗莱彻在贝尔斯登公司开始了他的投资生涯。在两年成功的生涯以后，他被基德公司（关于弗莱彻在基德公司工作的这个事实， 我是从《商业周刊》在1994 年10 月24 日，《纽约客》在1996 年4 月29 日和5 月6 日以及《财富》在1999 年7 月5 日内刊登的法院判决的摘要和文章中得知的。）挖走，做类似的工作。虽然他很喜欢在贝尔斯登工作，不愿意离开，但是.基德公司主动为他提供的工作太诱人，以至于他不能拒绝。除了诱人的盯水以外， 基德公司还承诺要给弗莱彻20% 至25% 的交易利润，作为对他的奖励。
仅在基德公司工作的第一年内，他就赚了2500多万美元。他本应该得到基德公司应该付给他的500 万美元的奖金，但是，基德公司只付给了他170 万美元，同时还承诺道，在未来数年内，将提高延付款的金额。当弗莱彻抗议公司食言时，他被告知，他不应该报怨，因为" 在全美国所有的黑人男子中，他的薪酬是最高之一" 。其中的一名高级管理人员声称，支付给弗莱彻的薪水"在所有的年轻的黑人男子应该得到的薪水中，是最多的" 。这些话语摘自弗莱彻把他原来的老板告到法庭上的这一案件的摘抄本中，此外，它们还来自于一些出版的文章中的一些细节; 弗莱彻本人非常不愿意讲述这件事情的细节。最后，弗莱彻拿到了由仲裁委员会裁决的另外的126 万美元。在离开基德公司以后，弗莱彻成立了他自己的公司，取名弗莱彻资金管理公司。
我是在一个特别炎热而又十分湿润的夏日午后采访他的。不管在何时，我都喜欢独自步行穿梭在各个城市中，不乘公交或者出租车。但是，那天下午，眼看着我和弗莱彻约好的时间就要到了，于是我乘出租车去他那里。纽约城中的交通非常拥堵。五分钟内仅走了两个街区，这仅相当于我正常步行速度的二分之一，于是，我就给了出租车司机5 美元让他停车，然后从车里跳出来，急忙走开，因为我还有一英里半的路程要走。
当我来到弗莱彻资金管理公司后，我看起来就像是被大雨淋过似的。他的办公室位于上东区的一座有着120 年悠久历史的石灰石联排别墅里。我穿过一扇大而厚重的木门，在进门的刹那间，我像是从又热又吵的现代城市里一下子就进入到了一个又凉又安静又优雅的房间。人口处连接着一片很大的圆形接待区域，房顶很高，而且还有手工雕饰的环形木质楼梯，这个楼梯直达第四层的办公室。四周的墙壁都被粉刷成暖色以及与其相互补充的其他暖色。这些墙壁和高高的天花板相互连在一起，宽泛的装饰线条以及那些古色古香的办公家具都让人产生一种好像身处梦境的感觉，远远不像是我们正处在1999 年的纽约市。要是我在拍摄一个电影中的关于一家古老的有着数以亿计美元的瑞士投资公司中的某个场景，那么，这儿肯定是一个特别棒的拍摄现场。
我被领到一间被作为接客室的博物馆里，服务员给我倒了一大杯带有冰块的凉水，当他一离开这个房间，我马上就咕咚咕咚地一饮而尽。约10 分钟后，在服务员的陪同下，我穿过楼梯，来到弗莱彻的办公室中。
很明显，弗莱彻精心创造了一种与现代的曼哈顿办公室截然不同的办公环境。结果就是有利于创造一种非常安静平和的办公环境，远离办公室外面的那些喧嚣，带给那些投资者们一种不言自明的感觉:您的资金放在这里会十分安全。
然而，弗莱彻并不需要那些富丽堂皇的办公室来吸引投资者。他的投资成绩几乎超出了人们的想象。这并不是说，他能得到最高的收益率一一不是通过买进股票。但是，那些双眼只盯着收益率的交易员远离了纯真无邪。重要的不是收益率， 而是和风险相关的收益率。在这方面，弗莱彻做得非常出色。他的旗舰基金弗莱彻基金，于1995 年9 月成立，到现在为止，已经实现了47% 的年均复合收益率。虽然这一数字本身并不让人特别印象深刻，但是下面的这个才是关键因素: 他实现这种收益率，只有4 个月是赔钱的，最高的亏损率也才仅有1.5 % 。
如果有值得特殊说明的话，在弗莱彻创立他自己的基金之前的投资成绩也是相当令人震惊的。在弗莱彻的公司成立后的前四年中(弗莱彻在1991 年创立了他的公司) ，这家公司主要用公司自己的账户进行交易。公司的账户比弗莱彻个人的账户更频繁地使用杠杆， 因此，公司的账户在这四年中实现了惊人的380 % 的年均复合收益率。(虽然在前几年中实现的收益率并没有以任何形式被发布或者报告出来，因为这些收益率是公司自己的账户实现的，但是，这些数据仍然是被审计后的数据。)
当我第一次看到弗莱彻的投资成就时，我简直就想象不出他是如何实现这么高的收益率的，而且几乎没有风险。在我对他的采访中，他详细解释了他是如何做到的。是的， 当你读到这章时，你就会发现它。然而，为了不使你对它造成误解，在一开始我就告诉你，他的方法不可以被普通投资者所复制。即使是这样，那么他为什么还要向大家讲述他的方法呢? 答案就在下列的采访中。
您何时开始对股市感兴趣的？
它可能开始于我上初中时。那时， 我的父亲和我共同开发一个计算机程序，挑选出在这场狗比赛中的赢家。(当他想起这段回忆时，大声地笑着。)
那您成功地预测出结果了吗?
噢，是的。计算机会消除那些它无法预测的一系列的比赛。在剩下的比赛中，这款程序在挑选狗方面， 有80 % 的成功率， 都可以赚到钱(胜出，置之不理或者作秀) 。
这相当有趣。那您赚了多少钱?
关于概率， 我吸取到了一个有意思的教训 :如果概率不正确的话，那么赢得80% 的时间是不够的。我忘记了确切的数目，但是， 这轮比赛花费了40% 或者更多的时间。
哇，这相当厉害一一这种概率甚至让老虎机都看起来不错。
因此，即使我们赢了80% ，但是要想赢钱，这仍然是不够的。
为了预测比赛结果，您都使用了哪些信息？
比赛程序中出现的所有信息一一不同比赛中的不同参赛狗的完成时间，在不同比赛中取得的名次、天气情况等等。
您如何尽力去解决这种问题？您使用了多元回归分析？
嘿，我只记得我那时还在上初中。
那您何时开始和股票打交道的？
当我上大学时，我在辉瑞公司打暑假工，而且这家公司有一个员工计划，员工买这家公司的股票可以享受七五折优惠。这对于我来说，就像是一大笔交易。具有讽刺意义的是，当我们快进到现在，这两条规则一一计算机对概率的分析和打折买进股票一一都是我们现在要做的事情的印志。当然，我的意思并不是指字面上的意思，因为我们不会按这个折扣买进股票，而且我们也不会赌谁赢谁输。然而，这些想法以一种非常独特的方式植根于我们当前的投资策略中。
让我们回到最开始。事实上，您是如何涉足股市交易的?
我毕业于哈佛大学，获得了数学学士学位。那时，每位同学都选择继续攻读工商管理硕士学位或者去华尔街工作。
作为一名毕业于哈佛大学的数学专业的学生，我猜想您的学术能力评估考试分数肯定特别高吧。
你也可以这么说，我做得很好。有趣的是，我从来都没有学过学术能力评估考试的任何一门预备课程。我更喜欢一个人去弄明白这些事情，而不是去学习这些交易技巧。直到今天，我也仍然喜欢这样去做。有时，为了好玩，我也会玩拼字游戏或者数学游戏。
例如。
这是我最近刚做的一件事情。(他拿起一个算盘。)我没有兴趣去读那些指示性的说明， 描述如何使用这种游戏，但是，我常常受我一个人要去弄明白这些事情的这个想法的启迪。我想弄明白在这个算盘上，你会使用哪种公式去做加减乘除。
当您大学毕业后，您就计划去华尔街工作吗？
没有，事实上，那时我想去参加空军。
为什么要去参加空军?
在上大学的时候，我就参加了美国空军训练团，而且我想成为一名武器军官，负责所有的高科技军备武器，这个想法也吸引着我。
那么，您最后参加空军了吗?
没有。在上世纪80 年代， 军备预算大幅缩减。为了裁减部分人员，空军鼓励我们都成为后备军。一位好朋友劝我去华尔街找份工作。于是，贝尔斯登公司聘用了我，而且我也爱上了这家公司。事实上，他们反过来收养了我。我现在都不知道我当时有什么魔力，但是，艾略特· 沃尔克喜欢我。他是这家公司的董事会中的一员，而且也是期权部门的头儿。
您在哈佛学过的那些课程帮助您为这个真实的世界做好准备了吗?
当我大四的时候，我就选修了相当于研究生水平的金融工程学。关于股票市场，我做了自己的研究，发现它很迷人。我试图去做个模型，如果股票价格被迫远离其理论上的价值，那么将会发生什么，这么说是因为某人在股市中下达了大量买进或卖出的指令。我的研究结果让我相信，我曾经找到了一种在股票市场上不断追求利润的方法。可是，我能研究出一种能够在股市上不断赚钱的模型的这个想法与我所学到的所有关于股市的理论都完全相反。
从您刚才讲的那些话中，我会想当然地以为，那时，您相信了您在晗佛大学学到的那些有效的市场假设。
是的，的确是这样。(他大声地笑着)在许多方面，现在我仍然相信它，但是，正如你将要看到的那样，还有有趣的另一面。
您相信它一一怎么可能昵?毕竟，您个人的投资业绩能够证明市场是完全有效的这个理论是错误的。
如果现在IBM股票的交易价格是100美元，那么它可能就会值100美元。我认为打败这些流动性市场非常困难。
您是说要使用某种方法，它依赖于猜准未来股票的价格走势?
是的。
那么，在哪些情况下，不会用到那些有效的市场假设一一比如说，在您的交易情况中?
我的分析暗示出要进行一些抵消交易是可能的， 在这些抵消交易中，总的来说，风险很小或几乎没有，而且还有盈利的机会。在真实的世界中，这些不一致的情形也许不常出现，因为一笔大的买进或卖出的订单也许会引起股市中余下的某单期权或安全性的紊乱。然而， 在理论的模型中，要证明一个连续的没有风险的机会几乎是不可能的，除非这个有效的市场假设是正确的。结果证明，我的模型是正确的。事实上， 这是我为贝尔斯登公司做成的第一笔交易的基础，而且，这对他们来说，是有利可图的。
那么，您提到的这个真实的没有凤险的连续的盈利机会是什么?
这个概念是建立在交易戚本上的。当然，不管IBM公司的股票的交易价格有多高，那都是值得的。但是，比如说我能用我的资金赚取7% 的利润，而你用你的资金赚取9% 的利润。假设我和你的投资收益率都不同，那么我就应该买进IBM公司的股票，而且在未来的某一天，在议定的价格基础上，把它卖给你，这样我们都能赚到钱。例如，当IBM股票的价格是100 美元时，我买进它，而且同意从现在起一年后在108 美元的基础上把它卖给你。如果我以7% 以上的投资收益利率为假定的投资收益利率，那么，在低于你假定的每年的机会成本是9% 的基础上，你就会是这些股票的主人。这种交易就是互惠五利的交易。
难道套利就不会把这种机会赶走吗?
套利只会赶走这样的机会，在这些机会中，我和你都有同样的资金成本。然而， 如果你的资金成本相对更多或者相对更少，那么就会有这种互惠互利的机会。在更加普遍的意义上，如果每个人都能有同样的资金成本，分到同等的红利， 而且还有同样的交易成本，那么，股市会被十分有效地定价。但是，如果股市对待一组投资者的方式与它对待另外一组投资者的方式非常不一样， 而且它还在相当长的时间都以这种差异的方式对待前者，那么，在股市上，有可能会成交一笔有连续不断的盈利机会的交易。
请列举一个具体的例子。
我们这次不再以IBM公司为例，反而，比如说， 以一家印度计算机公司为例。假设， 如果以1 美元为计算的话，由于预扣税，美国的那些投资者只能得到70 美分的红利，而印度的投资商得到的红利是1 美元。如果真的有这种情况，这位美国的投资商只能把他持有的股票卖给那位印度投资商，这样就能得到持续的套利，然后成立某种基金，在得到应得的红利后，又在对双方互惠互利的价格上，再把这些股票买回来。
这听起来就像是您在提供某种服务。如果我的理解是正确的话，那么您既寻找买方，又寻找卖方，由于某种不同，比如说税务征收额度的不同，买方和卖方的成本或者收益也就会不同。然后，基于这种不同，您就设计出某种交易模式。在这种模式中，双方在赚到钱后都尽快退市，而且由于执行了这笔交易，您也会赚到钱。
确实如此。你刚才说到了一个关键词:服务。这也是我们执行的交易不同于那些传统的投资经理执行的交易的其中的一个重要的原因。那些投资经理在买进和卖出股票后，然后就希望追逐最大值的利润。
在这种交易中，您还会赔钱吗?
很容易就赔钱了。在真实的股市交易中，这位印度投资商买进了这些股票，而且在分红的时候，仍旧是这些股票的主人，这非常重要。如果在这种情况下，股市|二就真的会有这样的交易，赚钱和赔钱， 某些事情也会出错。例如，如果在交易后和在我们完全地实施对冲基金之前，价格走势对我们非常不利，那么我们就会输钱。
但是，基于您在大学时研究出的这个期权模式，很明显，由于这个模型只与美国股市有关，每一次的交易机会也会不同。在那种策略背后，究竟是什么想法?
在我的模式中，我只采用两种完全不同的利率。我发现那种假设能够带来连续不断的盈利机会。
您采用了哪两种完全不同的利率?
为了实现理论上的期权价值，我使用的是无风险的利率(国库券利率) ,而从期权买方的角度看，我使用的是商业利率。期权买方的借人资金的戚本会比无风险的利率要高出许多。使用这两种利率的结果就是产生了各种各样的交易机会。
那么，确切地说，您发现了哪些异常的交易机会?
基于某种假定的无风险利率的某种理论模式，市场为期权定价。然而，对大多数投资商来说，相关的利率就是借入资金的成本，它的利率更高。例如，却]权定价模型也许会假定7% 的投资利率，但是，这位投资商的借入资金的成本利率也许会高达8%。这种差异就能暗示出盈利的机会。
这种不寻常的情况要暗示您使用什么样的交易策略?
我会使用一种无风险的期权套利组合。
(如果你是那些为数不多的投资商之一，你了解它，那么恭喜你。但是，如果你认为无风险的期权套利组合是一种东拼西凑的设计， 一个花哨的工具，或者其他同样准确的推测，那么不要担心。我试图去解释也只能使你更加困惑。相信我的话吧。为了让你明白下面的话，你必须要了解，无风险的期权套利组合是一种与同时执行四种完全不同的期权相关的交易。)
假设大量的交易成本(佣金，加上出价/卖价差别) ，那么在真实的世界中，这笔交易还能进行吗?
你问得很对。一般来说，各种利率之间的差别并不是特别大， 一旦将交易成本计算在内，那么你就不可能会接受任何一种的连续不断的交易机会。但是，关键就在于市场上会出现一些例外情形，而且正是由于这些例外情形，盈利机会才会出现。例如，某家公司出现巨额资金亏损，那么，关于其他收入和费用，它仍要交纳全额的利息收入，但是，如果在期权交易中，它赚了同等金额的收入，那么它就不用交纳税收(因为在期权交易中赚到的资本收益将会被现有的资本亏损抵消) 。假设这家公司的短期利率是8% ，那么，它就能够使用无风险的期权套利组合，而且这种组合的投资收益率也是8% 。虽然投资收益率和短期利率相同，但是，这家公司仍然会赚到钱，因为投资收益是一种资本收益，而不是一种利息收入。对它们来说，投资收益率有可能会达到11% 。
在交易中，您如何赚钱?
刚开始，我们要么为某家公司完成交易，收取佣金， 要么就成为这笔交易中的另一方。不同的一方采取的税务处理的方式也不同，而且不同之处就在于在哪种情况下才能带来盈利的机会。我要补充说明的是，虽然我给你举的那些例子都证明了税收优惠提高了经济收益，但是，我们完成的大多数交易都是与税收无关的。
您在贝尔斯登公司中的工作是什么?
我没有具体的职责; 别人只是告诉我，宗旨是如何为这家公司赚到钱。1987 年的股市崩盘之前的两个月前，我就开始工作了。那时我的所有的朋友都在交易股票和债券，而且，股市在继续下跌以及越来越多的员工失业，而我只是坐在那里，没有具体的工作职责，只有一个任务，就是要了解如何按照贝尔斯登这家公司的方式为其赚到更多的钱。
准确地说，贝尔斯登公司的方式是什么样的方式?
投资很少的资本，承担很少的风险，但是要连续不断地赚取高收益率。而且，如果你不能做到这个，那么他们也不会想要把他们的资金投到交易中，这是一家非常精明的公司。
即使您当时主动离开时提出了您自己的想法，但是，一直以来，您肯定都有顶头上司吧。
当然，我的顶头上司就是艾略特·沃尔克。
那您从他身上学到东西了吗?
学到了很多。他给我的其中一条有用的建议简要概括了贝尔斯登公司的投资哲学，那就是: 永远都不要赌，你输不起。我特别讨庆风险， 这要追根溯源于我在这家公司的工作经历。直到今天，对于他们给我提供的工作机会以及我在这家公司中学到的东西，我深表感激。
您为什么要离开贝尔斯登公司?
因为基德公司为我提供了一个非常好的工作机会。离开贝尔斯登公司也是我不愿意去做的事情。我原以为，我的整个投资生涯都会在这里度过。
这是您不能拒绝的一个家喻户晓的工作机会吗?
是的。
贝尔斯登公司尽力挽留您了吗?
在那两天里，我连着去拜访这家公司的CEO 艾斯·格林伯格， 但是，他的唯一真实的反应就是他给我提供了一些建议。他告诉我，这个机会昕起来太好了，不可能是真实的，我应该继续留在贝尔斯登公司工作。结果证明，他是正确的。现在想来，这真丢人呀，因为那时要去基德公司工作，我兴奋不已。不仅是因为这家公司有着悠久的历史，而且还因为它还有着极好的机会能够成为这样的一家公司，使通用电气成为它的最大股东。不幸的是，和管理层之间的一些误会和沟通不畅让我自己处于一种非常不舒服的境况中。那时，对我来说， 最好的方法就是离开这家公司。
我了解您正在说的那种境况。媒体大幅报道了这件事情。我更想从您这里直接了解这件事情，而不是看那些二手的经过加工的新闻报道。而且，我还知道，由此产生的法律诉讼也得到了解决，因此，也不会有法律约束您讨论这件事情。
唯一的约束就是我真的不愿意再去回想这件事情了。(他笑道) 我很高兴，这统统都结束了。对于我来说，在许多方面，基德公司对我都很好，但是，在许多方面它对我也很不好。实质上，他们给我提供了一个我能抓住的很大的机会，但是后来他们又变卦了。他们随后说了许多没有意义而且不礼貌的事情。因此，我离开了他们，而且还在这个合同纠纷的案件中取得了胜利。这个关于种族歧视的案件最终并不怎么成功一一反正我是解脱了。
(依据那些公文，从那些种族歧视案件的特点来说，这个案件并没有输，但是，正是因为纽约上诉法院判定，弗莱彻签署的作为就业条件之一的标准登记表促使了这个仲裁的结果。虽然法院驳回了弗莱彻的上诉，因为法院认为，做出这样的决定有法可循，但是，那些书面话语似乎反映出其不情愿的本意"我们强调，本庭所有成员都对这个总则毫无异议，它认为民族、性别，以及其他的所有的对每个人的歧视都是无可争议的丑陋的现实，都应尽可能通过广泛的补救措施，重申这一主张……" )
如果您不介意我问您的话，除了这件特殊的事情，在这个行业中，您还经历过其他类似的偏见吗?
我肯定经历了一些事情，但是，它们常常都是一些更微小的事情，事实上，我不愿意再回忆它们了。
我只是好奇，对您的偏见是否仍是其中的一个因素?
坦率地来讲，不管何时，当我遇到困难的事情时，种族总是他们易打的一张牌。例如，某人嫉妒你。一般来说，这些事情都不直接。最后它会演变成一件非常不易捉摸的事情，你永远都不会知道确切的答案。某人的行为很怪异，而且你会认为它是一件事，但是结果你发现，并不是那样。在过去的八年中，我从来都没有见过任何一件事情…… 事实上，我想我已经见过许多有点直接的事情。( 他笑道)我的看法是，只要我尽力为那些信任我的人们一一我的投资商、我的员工以及我投资的那些公司一一做到最好，那么，其他的一切都已不再重要。
当我以前读到整件事情时，我以为您很大胆，勇敢地提起诉讼而不是和谈。我想您只是想要反击。
我不想成为基德公司的对手，但是他们太…... 你知道我在说什么；我真的不想再讨论这件事情。(他笑了很久，但是笑得很苦涩。)基德公司是一家好公司，通用电气也是一家很好的公司，而且我真的希望自己能够长久地在那里工作。要是他们对我说，"我们要付给你我们已经商量好的一半的金额，而且我们也会解决余下的部分"，我也许就那样地活下去了。如果他们打算让我成为团队中的一员，让我真正地加入到这个团队，继续为他们赚钱，那么， 我就不会介意这些问题。但是，比赔偿问题更糟糕的事情就是他们对待我的方式一一他们不应该用那种态度对待我，而且那些高级管理者也不应该对我说那样的话。
这么说来，肯定不是一个人。
是的，当然不止一个人。
但是，当时您为他们赚了那么多钱， 他们还这样对您，这可真奇怪。
有时，我想正是因为这个才把事情弄得更糟的。
但是，这正是我不理解的地方。他们聘请了您，好像是在聘请您之前不知道您是黑人似的。噢，我想，期望偏见要合乎逻辑显然是毫无道理的。当您离开基德公司后，您是如何创立您自己的公司的?
我又去拜访了艾斯·格林伯格。贝尔斯登公司就借给我一间办公室，这样我就安顿了下来，而且还让我接触了对我非常有帮助的通关部门，这是一个为专业的投资商而提供融资和经纪服务的部门。
贝尔斯登公司做了哪些事情帮助您走出这段困境?
那时，我和贝尔斯登公司的人们相处得非常融洽。在某种程度上，他们帮助我走出了这段困境。但是，这对他们来说也是一件好事，因为他们又多了一个客户。基于以前的和我共处的经历，我相信他们会认为我肯定会帮助他们把经纪业务发展得更好。
当我从艾斯的办公室出来后，我下楼来到一家计算机店，为我自己买了一台苹果电脑，我把它安装在我的餐厅的桌子上。当我看到未来的几天内会有交易机会时，我就建一些电子表格，然后，利用传真把这份表格传给《财富》杂志评出的50强中的一些公司，在此之前，我曾经为这些公司完成了一些类似的交易，而且业绩非常好。他们很喜欢这个想法，于是就让我放手去做。第二天，我就在贝尔斯登公司开了一个账户，而且我还为这笔交易准备好了其他必要的工作。第三天，我就执行了这笔交易。在第四天，我就去银行开了一个100 美元的账户，以便接收其他公司电汇过来的费用。事实上，弗莱彻资金管理公司的成立资金只有100 美元。
您能具体阐述一下您现在使用的投资策略吗?
在我们所有的策略中，一个共同的主旨就是要找到某些人，他们既不占优势，也不占劣势，然后最大限度发挥他们的优势，或者把他们的劣势控制到最小化。要是不以这类型的某个角度为出发点我们就很难找到一些套利机会。
我们现在仍然在积极使用我们先前讨论过的捕捉红利的这个策略。然而，我们现在的主营业务与寻找那些好公司有关，这些好公司都有一个光明的前途， 需要更多的资金，但是由于某种短暂的情形，利用传统方法，它们并不能完成融资。也许这是因为，它们上个季度的收入下降了，每个人都在袖手旁观，或者也许是因为整个行业都处于麻烦中。不管原因是什么，这家公司暂时地处于劣势。这就是一个我们要进入的好机会。我们喜欢接近像这样的公司，作出让步，主动为它们提供资金帮助。
例如，在最近的一笔交易中，涉及欧洲的一家软件公司， 我们主动提供7500万美元的资助以换取它的股票。然而，我们没有按照当时的市场价格9美元进行换算，这就意味着，在未来的三年内，我们能够自主定价这只股票，但是，购买价格的上限是16美元。如果这只股票的价格跌至6 美元，那么，我们就会得到价值相当于7500万美元的若干只股票，以每只股票6 美元的价格进行计算。但是，如果它的价格上涨至20美元，那么，我们仍然会得到总价值7500 万美元的若干只股票，只不过此时要按照每只股票16 美元的价格进行计算，因为，这是我们议定好的最高价格。事实上，如果股价下跌，我们不会遭受任何损失，但是，如果股价大幅上涨，我们就有巨大的机会。
那时，您完全排除了风险了吗?
风险受到了大幅限制，但是，并不是完全没有了风险。这家公司要是破产了，这对我们来说就是风险。但是，这种风险很小，因为我们只会挑选那些我们认为是相当安全的公司。事实上，我们以前投资过的一家公司的某位总经理现在就是我公司中的一员，他帮助我们评估任何一笔新投资的财务前景。由于我们公司内有这么一位专家， 对我们来说，我们几乎不可能会挑选一家要破产的公司。
在我看来，这笔交易的逻辑昕起来很清楚。只要这家公司不会破产，如果股价下跌，或者保持不变，又或者稍微上涨，您至少都不会赔钱，而且，如果股价大幅上涨，您也能够赚钱。虽然这没有什么不妥，但是，这是否意昧着在绝大多数情况下，这些交易最终都会成为不赔不赚的交易，只在偶尔的情况下赚取很多利润吗?为什么您就不能在大多数情况下，采取相对平缓偶尔会有一些峰值的股权收益曲线呢?
有两个原因。第一个，我们投资于某家公司的资金并不是那些只搁置不用的资金; 它必须要实现年收益一一8.5 % ，在我们刚刚讨论过的例子中一一一直到我们能自主定价这只股票的价格。第二个，由于我们必须要支付的最高股价是议定好的一一在我们的例子中，是16 美元一一我们可以在价外基础上卖出这些股票，因此这就能保证我们最低的额外收入。
[卖出期权是指那些买方有权利在高于当前价格之上的某个特定价格上买进股票。通过卖出期权，弗莱彻放弃了他在股价大幅上涨的情况下将要得到的部分暴利。但是，作为交换，他得到了一些保证金(也就是说，这些期权的成本) ，不管股价下跌还是上涨， 在这笔交易中，他的收入都能增加。]
但是，在那些通过这些股票购买协议而融资的公司中，经常会出现买卖这些期权问?
噢，得到一个完美的对冲几乎是不可能的。但是，即使对某家特定的公司来说，没有出现期权的买卖，但是，有时我们仍然能够使用那些私有的"直接可以出售给顾客"的期权。此外，我们也可以针对我们交易中的一系列公司而使用指数期权。假设就是，如果股指大幅上涨，那么我们已经投资的那些公司的股票的价格也极有可能会大幅上涨。事实上，由于我们正在买进那些正处于压力下的股票，本质上来说，这种行为更具投机性;如果股市表现良好，那么这些股票的上涨幅度可能会超过整个股市的平均水平。
把利息收入和出售期权所得的收入计算在内的话，好像是您在每一笔这样类型的交易中，您事实上都至少能赚得一些适度的利润，而且只有在特别糟糕的情形下，您才会赔钱。
即使在特别糟糕的情况下(这几乎是不可能的，这要归功于我们筛选股票的方式) ，通过买入价外的卖权，我们有时仍然能够保护我们自己。公司破产会暗示出股票价格大幅上涨，而在此时买人卖权的价格会特别低。
您使用这种投资策略有多久了?
大约七年，而且现在它已经发展成为我们唯一一个最主要的市场活动。这个策略事实上是由捕捉红利策略发展而来。(弗莱彻在此之前列举的美国投资商持有的一家印度计算机公司的股票这个例子中的策略。)捕捉红利策略的一个变形就是红利再投资策略，在利用这种策略进行投资的公司中，允许那些股东利用他们的红利进行再次投资，在打折的价格基础上买进股票。我们一直很活跃地从那些投资商的手中买进股票，他们不愿意受再投资的困扰。因此，我们就会成为100万美元的红利的接收者，然后再选择公司进行再投资总价值105 万美元的新发行的股票。
为什么那家公司会更愿意给您更多的股票，而不是更多的红利?
因为主动提出这种方案的那些公司都想要保存他们自己的资金，而且也愿意给那些股东提供5% 的折扣，以鼓励这些股东使用他们的红利对股票进行再投资。
对这些公司来说，提供这种类型的红利再投资是常见的事情吗?
这在那些高红利的公司中很常见，因为这些公司不想削减他们的红利，但是又需要保存他们自己的资金。例如，在上世纪90 年代早期，当各家银行正在试图增加他们的股权收益时，这种投资策略在这些银行之间变得尤其普遍。
最终，有一些公司开始主动向那些股东们提供买进额外的打折股票的期权，购买的数量等同于用红利再投资购买的数量。然后，这些公司开始放弃限制，事实上，投资者可以在打折的价格基础上买进任何数量的股票。
在上世纪90 年代，许多银行积极地追逐这种类型的计划，而且我们也踊跃参与。这种经历引导我们在1992 年开始投资美国的一家重要的电子公司，这后来被证明是我们的第一家私有股权投资交易。那时，这家公司还不能通过公开募股进行融资，因为在此之前，他们有过一个非常糟糕的季度业绩，而且那时普遍的态度是"我不想买进那家公司的新发行的股票。"这对我们来说，也许是买进这些新发行的股票的最佳时机。谁会愿意在这家公司已经公布过他们的收益之后再买进股票呢? (他笑道)但是，这正是它发挥作用的方式，而且对我们来说，这是一个极好的参与进去的机会，而且假设这就是支票。
我们告诉这家公司，我们将在未来的某个时间内买进价值共1500 万美元的股票。我们强调，我们想要这笔交易成为一笔非常和善和有帮助的交易。因此，我们没有在打折价格的基础之上买进股票，反而提出了一个建议，在未来的几年内，公司要允许我们以优先权买进更多的股票，以补偿我们。按照这种方式，这些激励的方法完美地符合管理层和众多股东的利益。正如我刚才说过的那样，在这种类型的安排中，当这家公司运营得非常好时，我们的最显著的盈利机会就出现了。这虽然是由于我们的对冲基金的缘故，但是我们也应该要持续赚钱。
我们和这家公司之间的关系非常好。事实上，他们的前CEO 最终加人到我们公司中。在弗莱彻资本管理公司中，他负责向我们投资的那些公司解释我们是做什么的，以及管理我们公司和要投资的公司之间的谈判和维持谈判之后的关系。
世界上没有比能够满足客户要求的更好的推销员了。由于您之前从未做过像推销这样的事情，您如何在您的融资交易中推销一家大公司?
这是一个好问题。当我刚开始接近他们时，我们只是从贝尔斯登公司那里租借来的办公场地中走出来的一家非常小的公司。他们的首要反应就是"你是谁?美林证券公司就不愿意再做我们的第二次认购商，拉扎德是我们的咨询师，你既然这样贸然地给我们打电话，那你就告诉我们你能做这个交易吗?"
我曾经和我的一位邻居史蒂夫·拉特纳交谈过，他曾经在拉扎德公司做过资深银行家。我告诉他，我有兴趣想和他的公司正在咨询的一家公司做交易。我让他帮我。他打了一些电话，紧接着我就知道，我要和拉扎德公司的一位银行家， 还有我们共同的律师一起坐飞机前往芝加哥，共同去这家公司。当最终这笔交易完成后，史蒂夫对我说道"这是一笔非常有趣的交易。那你想过利用外部资金吗?"
在这笔交易以前，难道您没有想过利用外部资金来帮助您完成交易这种想法吗?
当然，我曾经无数次地想过要这样。但是，每一次我们有这种想法时，我们就问我们自己，如果我们有能力借到钱来做完交易，同时还能赚到100 % 的利润，那么为什么我们应该要拿投资商的钱，还要放弃巨大的利润?
确切地说，这么说来，为什么您叉开始利用外部投资者的资金呢?
巨大的一个变化就是我意识到了像史蒂夫这样的朋友能够帮助我们完成像这样的一笔大交易。难道有像史蒂夫这样的朋友不是一件好事吗?因为在这笔成功的交易中，他有特殊权力。
那么，您的主要动机并不是必须要利用外部的资金，而是让那些投资者和您结成同盟。
是的，正是史蒂夫让我明白了这点。但是，筹集资本的确还为我们提供了一些其他好处，允许我们能够做更多的交易，因此，将资金更大化分散可以降低我们的投资风险。
在美国的那家电子公司的例子中，我想要是没有史蒂夫的参与，这笔交易肯定就泡汤了吧。
确实如此。我们有一些很有洞察力的投资者，我经常给他们打电话，听取他们的建议。
这听起来好像是您已经挑选好了您自己的投资商。
从本质上来说，我们的确有我们自己的投资商。我们已经拒绝了许多投资商，尤其是那些要投资美国股市的投资商。
如果有人来找您，他想要投资200 万美元，难道您不会不假思索地就给他开一个账户吗?
噢，不会，事实上，在那些想要进行投资的人们投资之前，我们就已经完成了对他们的调研。
那么，事实上您拒绝了您的投资商。
是的，这些投资商要么被我们拒绝，要么被我们的营销代表拒绝。
拒绝的理由是什么?
如果我们只是寻找要融集尽可能多的资金，那么当然了，越多越好。但是，现在，我们只需要那些支持我们的投资商。要是我们吸引进来某位投资商，他要分散我们的注意力，那么，这就得不偿失了。也许在未来，我们没有其他的资金来源，我们也许就不会那么挑剔，但是，现在，我们只需要那些既是我们的朋友又是我们的同盟的投资商。
但是，当然，并不是每一位投资商都会有很好的社会关系，或者能够为我们提供建议。
如果他们不能为我们提供一些建议，那么他们要么是我们的朋友，要么就是我们的家人。例如，那位首席交易员的母亲，她是一名退休的图书管理员，现在是我们其中的一位投资商，就像我母亲那样，她是一位退休的大学校长。事实上，其中的八位母亲和岳母都是我们基金的投资商。顺便说一下，那些母亲都是最苛刻的投资商。
她们在哪些方面是苛刻的?
她们会毫不迟疑地要求我们向她们解释每一件事情，如为什么年初要那么慢地进行投资，为什么某个月的业绩特别好等等。
那您如何阻止那些竞争对手进入这个行业，从事私有股权投资交易，类似于您曾经做过的那家美国电子公司和欧洲的那家软件公司?
这些竞争对手一直都在进入这个行业。在我们已经讨论过的每一个策略中，竞争加剧而且还会继续加剧。这就是股市的本质。我们的优势就在于我们最先进入到这个股市中。我们公司的独一无二的优势就是我们从来都不模仿其他人的策略。我们的另外一个优势是我们构建我们自己的交易， 这样对公司和我们来说，都是公平的。由于我们的这种方法，随着时间的推移， 我们已经从和某些公司做几百万美元的交易发展成为和那些市值达数百亿美元的公司做生意。
即使您拥有优势，而且这个核心的策略使您赚到了大钱，如果股市参与者太多，大幅地降低您的利润率，那么会发生什么事情?
噢，我们经常致力于研究出一些新策略。我们的思路是:尽管让那些竞争对于进来吧，我们要一直开展新业务。
例如，哪些新业务呢?
例如，现在我们正在谨慎地使用一些策略，它们与股市无关。然而，对一项与股市相关的投资计划的需求很大，这个股市要比标准普尔表现得更好。我更愿意接受这种挑战。
许多人都提出要用标准普尔拓展计划这种想法。这些标准普尔拓展基金有成功的吗?
甚至那些最接近去做这件事情的人们都没有做到它。这些基金尽力要远远超过标准普尔1 个或者几个百分点， 但是他们并不总是能做到这点。
他们是怎样试图做到这点的?
在一个极端上，太平洋投资管理公司买进了关于某只股票的期权，通过固定收入产品组合管理，试图实现额外的100 个基点的收益。
当然，如果利率一直都很稳定或者会下降，这种投资方式会管用。但是，如果利率上涨，依靠他们的这个债券组合，难道他们不是在冒赔钱的风险吗?
是的，他们绝对是在冒风险。事实上，他们真正在做的事情就是在固定收益的市场上， 而不是在股权收益市场上，采取积极的经理人风险制度。
为了试图一直超过标准普尔股指中的收益，人们过去经常使用哪些其他的方法?
有一些人通过试图挑选各个行业中的最好股票的这种方式，企图超越标准普尔股指。他们平衡投资在各个行业中的资金，使其与标准普尔这一股指相匹配，但是，在每个行业中，他们又会偏重某些股票的比例，使其比另外一些股票的比例多得多。例如，在他们的投资组合中，通用和福特相比，他们也许会偏重于通用，也许会偏重于福特，具体情况要根据他们的具体分析。
您曾经想过要使用某种方法，连续不断地超越标准普尔吗?
噢，当然了。
那么，您为什么没有按照这种示范方案开始进行交易?
我们一直都很忙。我们也许会很快开始这样做。
您是怎么想到超越标准普尔的这个计划的?
我一直都在关注着这场永不休止的争论，在这场争论中，有些人认为积极的经理表现得更加优秀，另外一些人认为你不可能超越标准普尔这个股指，暗示出那些被动的经理表现得更加优秀。我想，能够一直超越这个股指会是一件非常令人激动的事情。
我明白了您是如何有这个想法的，但是，我的疑惑是，您是如何想到超越这个股指的方法的?
关于这个，我必须要守口如瓶，因为我们还没有实行这个计划。我可以给你讲下我们其他的投资策略，因为我们的竞争对手已经弄明白了我们正在做的事情，而且已经开始要参与进来了。
这么说来，您还没有开始实施超越标准普尔的这个计划，但是，一旦您开始做，您的竞争对手就会知道您在做什么。
我们随后再讨论这件事情。(他笑道)
您描述的那些投资策略昕起来很受束缚，而且您的凤险系数也很低，以至于我很好奇您是否曾经做过一笔特别糟糕的交易，而且如果您真的做过，那么是因为交易中的哪个部分出错了昵?
我们投资过的其中的一家公司就宣告破产了。我们的保护措施非常管用，但是，它们也只能把我们的损失限制到某个程度上。
全部故事是什么?
不要让我回忆这件事情了。(他笑道)这是到目前为止，我们做得最不成功的一笔交易。
最坏的交易经常比那些好交易听起来更有趣。
是的，不管在什么时候，当我和那些新投资商交谈时，我都会关注这段小插曲。这家公司是一家预付电话卡的营销商，它需要融资。虽然这是一笔边缘交易，但是，我们决定要完成它。当完成这笔交易的两周后，这家公司就向公众宣布，在过去的两年中，他们所有的财务报表都是虚假的，而且需要更正。股价一夜之间下降的幅度超过70% 。这件事情发生得太快，我们根本就没有时间让我们的对冲基金完全到位。虽然这家公司还有一些可行的业务和资产，但是，他们宣告破产，以方便把他们所有的资产出售给另外一家公司。
您如何使您自己摆脱这种情形?
幸运的是，这笔交易中的其中一部分还很安全，把我们首先放置在破产程序中。我们已经把投入的其中一大部分的资金回收回来，而且还要求更多的索赔，只不过它是待定的。如果我们做了尽职尽责的调查，那么，我们投资的这家公司就有着很显著的清算价值，在这个例子中一一购买方签署了一张超过1 亿美元的支票。当然，虽然资产就在那里，但是我们不知道它们值多少钱。如果我们知道，那么我们就会提出索赔的要求。
从这段经历中，您学到了什么?
在谈判中，这家公司表现得很强势，承诺为我们提供更少的保护，这要比我们正常交易中的保护要少很多，这个事实本可以成为一个警告信号。无视这家公司中的财务报表真的是一件很恐怖的事情，但是，那时我还不知道如何避免这种事情。
您已经从一人店发展成为一家拥有30 多位员工的公司。自从您创立公司以来，在雇用员工这件事情上，您都学到了什么?
自从创立公司以来，我学到的最好的一件事情就是如何聘请到合适的员工。我过去经常聘用那些坚持他们自己是适合这个工作的人们。如果公司中有空余的职位，有人就会说"没关系，我能做那份工作。"那么，我就会雇用他，因为我知道，要是我那样说，我也能做那份工作。通过这段经历，我认识到，那些大多数人夸夸其谈地说他们适合那份工作， 其实他们并不能胜任。
在您雇用员工的实践中，您改变了您以往的什么做法?
那些工作成绩最好的员工经常是那些在我把他们招进来加入我们公司以前，我就和他们成功地做过交易的人们。毫不夸张地说，我追求他们; 他们并不追求我。这就是巨大的不同。
弗莱彻的巨大成功来源于他的敏锐的洞察力:即使市场是有效的，如果不同的投资商被区分对待，那么这就暗示出市场中会有盈利的机会。他采用的每一种投资策略，从其本质上来说，都要基于市场对待不同投资商的方式。例如，由于一些公司比另外一些公司更难吸引到投资资金，尽管他们的长期的基本面因素都相同，他现在采用的主要策略一一私募股权投资策略，才有可能带来盈利的机会。通过辨别哪些公司是短暂地对他不利的公司，弗莱彻能够构建一笔融资交易，主动为这些公司提供资金，成本要远比这些公司能在其他地方融到的资金而付出的成本要低得多，同时他还为这些公司提供一种高概率、低风险的盈利机会。
使弗莱彻的交易成功的另外两个主题就是创新和见险控制。虽然这些只适用于他本人的投资方法也许并不适用于其他普通的投资商，但是，这两个主题仍然是所有市场参与者最应该去实现的目标。
对阿尔芬斯·弗莱彻访谈记录的更新
在熊市期间，他成功地保存了资本，而不是继续保持他的高收益率。从他在熊市开始期间(2000 年4 月)到2002 年9 月内的业绩来看，弗莱彻本人的资金仅仅实现了微小的2% 的累积收益率。然而，这种业绩和股权市场上的收益率相比，是相当不错的。在股权市场上，标准普尔下降了45% ，而纳斯达克下降了75% 。
由于熊市在两年多前就已经开始了，您的旗舰基金仅仅上升了几个点。这比标准普尔和纳斯达克的收益率好很多，但是，在熊市到来之前，在这段持续的股票价格下跌的时期， 您的目标只是要保存资金吗? 或者您仍然期望要实现竿均两位数字的收益率?
多亏了我们的那些保险措施，我们才能够成功地保存我们的资金。但是，它不能产生高质量的投资机会。虽然我们现在也看到了一些更多的机会，对那些公司进行直接投资，但是，有趣的是，让我们能接受的机会并不多，这让我们的收益率停留在历史平均水平线以下。但是，我们的更保守的收入套利基金继续在发挥作用，自从熊市开始以来， 实现了近9% 的年均收益率。
在过去的两年多的熊市中，您学到了一些过去您不了解或者完全不了解的东西了吗?
与其说与学习新知识有关， 还不如说与巩固过去学到的知识有关。过去两年多的熊市论证了我们看重市场流动性和耐心的重要性。我们不能控制市场何时会出现令我们能够接受的机会， 但是，我们肯定会尽力保存我们的资金，直到这些机会出现。
您的核心策略中的那个关键的因素就是它能够为那些公司提供资金。因此，公司中的那些报表的正确性也就对您的策略至关重要。针对于此， 您有没有经历过一些因为会计欺骗的实例而带给您的伤害昵?现在看来，这些实例已经是司空见惯的事情。
我们策略中的一个关键的因素就是要直接对那些公司进行投资，而且幸运的是，我们并没有因为现在的这些会计欺骗的实例而受到任何伤害。在那件会计欺诈事情发生后不久，我们就总结出，并不是每一家公司的财务报表都是完整和正确的。这种怀疑的态度帮助我们躲过了一些灾难。