德纳·加兰特: 逆潮流而上
想象着河流里有两位游泳选手，他们之间的距离约1.7 公里，他们现在决定要比赛，每个选手要游到另外一个选手的起点。而且，河流的逆流速率很大。)顺流而游的那位选手最后赢得了比赛。那么，她是更好的那名选手吗?很明显，这是一个无意义的问题。如果逆流速率很大，一名奥林匹克的选手也会输给一名新手。
现在，想象着有两位资金经理:其中的一位只买进股票，而且在这段时间内，年均收益率高达25% ; 另外一位只卖出股票，在相同的时间段内，年均收益率高达10% 。那么，他们谁是更优秀的交易员?这又是一个无聊的问题。答案要取决于股市这条河流的方向和河流速率一一股市走向。如果在那段时间内，股市的年均增长是30% ，那么，那位收益率达25 % 的经理就表现不佳，而另一位经理就在非常恶劣的环境中实现了两位数字的收益率。
在1994 年到1999年这段时期内，德纳·加兰特就实现了15% 的年均复合收益。这昕起来也许并不那么令人印象深刻，直到你意识到加兰特只是一位纯粹的卖空交易人员。和那位传统经理不同，只会当加兰特的投资组合中的股票下跌时，她才能盈利；如果股票上涨，她反而会亏损。在某段期间内，当代表性的股市指数(纳斯达克，大约占她的总交易数量的80% )的年均收益上升了高达32% 时，加兰特实现了15% 的收益率。为了更加客观地看待她的表现，她的成就与在那段时期内，当股市每年都下跌32%时，收益率实现年均15%的经理的成就不相伯仲，在交易众多的股票中克服股市中的强大逆流需要一些特殊的筛选股票的技巧。
这么说来，在稳健向前发展的股市中，通过卖空，实现15%的收益率也是一项非常好的业绩，但是，要点是什么呢? 即使现在的股市无法超越其在20 世纪90 年代中实现的股票市场收益，自从其成立以来，股票市场一直是在向上发展。为什么要与以十年，而不是以百年衡量出来的趋势相抗衡呢?要点就是，一般来说，这种卖空的方法其实并不是一种独立的投资策略;相反，它实际上是和买进这种投资策略( 与卖空的投资策略刚刚相反)联系在一起的，旨在使整个投资组合产生更好的收益/风险比。大多数，如果不是所有的，投资者都使用她的基金来平衡他们采用的长期买进股票的策略。从表面上来看，大多数的投资者都已经意识到加兰特的这种相对的表现业绩的重要性，因此， 她的基金一一米拉马尔资产管理基金，拒绝接受新投资。
许多人并没有意识到卖空策略赚取的金钱比借贷的成本还要多，它可以和一种被动的投资策略结合在一起，诸如指数基金或者长期指数期货，创造出一种净投资，这样它既比指数基金的收益率高，又比其的风险低。这是真的，即使这种卖空策略的收益率远远低于某种指数基金的收益率。例如，某位投资者既使用基于纳斯达克指数的投资方式，又将同等数量的资金投入到加兰特的基金中(借用所需的额外的资金，来进行双重投资) ，那么他得到的收益就会越过只投资于指数基金而得到的收益(在扣除借贷成本之后) ， 而且他的投资风险也会大幅度地降低。从风险角度衡量，要是在1994年至1999年，这个综合的投资组合的最大跌幅就会介于5% 和10% 之间，而指数基金在这段时间内的最大跌幅则介于13% 和20% 之间。
加兰特原来在一家机构投资管理公司做办公室后勤工作，由此开始她的金融生涯。她后来被提升为一名交易员(负责订单输入工作) 。令人惊奇的是，加兰特找到的第一份工作就是一名基金经理，而在此之前，她没有筛选过任何一只股票。幸运的是，加兰特证明了她更擅长于筛选股票，而不是挑选老板。在1997 年创立她自己的公司之前，在加兰特的14 年的职业生涯中都有一个显著的特点，那就是她遇到了无数个令人讨厌的老板。
加兰特喜欢在股市中交易，而且，通过只交易金融界中的与买进股票相对立的卖空股票，享受尽量去盈利而带给她的挑战快感。但是，这些只是她的业余爱好，不是她一直以来的最爱。她每大都会离开办公室，将注意力从股市中转移到家庭中，这既是精神上的需要，又是物质上的需要。每天她都及时地下班，去学校接她的孩子，这已经成为一个惯例，也许是受她家乡时区的影响，她尽量避免在家中做任何研究或交易。
对她的访谈是在一间会议室中进行的，在这个房间内，可以俯瞰到旧金山地平线的全景。那天的天气非常晴朗，环美金字塔大楼、电报山、旧金山海湾，以及恶魔岛全都以一条直线的姿态展现在我们的眼前。这种壮观的景色让我想起，在以前的两套《金融怪杰》的书中，在那些富丽堂皇的住宅中完成的那些采访。加兰特开玩笑地说我本应该在她的家中采访她。"那么，"她说道，"你就可以描绘我们家后院的那个立体方格钢架的景色了。"
备注: 为了那些很明显的原因，在这个访谈中，所有出现的人名和公司名称都将用假名代替。
您何时开始了解股票市场?
我的父亲是场外交易市场上的一名做市商。当我还在上高中时，每逢暑假和学校假期，我就和他一起在交易柜台上工作。
那您替他做了哪些事情?
那时，虽然我们有终端机器，但是我们没有计算机。每件事情都需要手工来完成。当他在交易时，我就张贴这些交易信息。
那时您发现您自己正在试图预测股市走向吗?
我不太记得了，但是，我从来都不迷恋股市，就像你采访过的那些交易员一样。我喜欢股市，而且我认为它让人兴奋，也很有挑战性，但是，我不会在回家后还在思考它。
当您大学毕业后，您的第一份工作是什么?
我在金斯顿资本工作，这是一家大型的机构投资管理公司。一开始，我只做后台管理和行政工作。后来，我被提升为交易员，而且只有我一个人在为这家公司做交易，管理10亿美元的资产。
在成为交易员之前，我想您只负责订单输入吧，而不负责做出交易的决定?
正是这样，我只输入订单。
在您的职业生涯发展中，接下来发生了什么事情?
在1985 年，在某项并购交易中，金斯顿被其他公司收购了。收购方改变了我们每位员工的工作职责。他们告诉我，接下来我不再负责交易，因此，所有的交易业务都要在纽约以外的办公场所内完成。他们想要我成为一名管理人员，这对我来说，我的职业生涯向后退了一步。
金斯顿分公司的前经理亨利· 斯奇夫也有过类似的经历。他被调去从事一份他不能忍受的结构化的工作。当金斯顿被收购后，收购方就新组建了一家他们自己的机构投资管理公司，他就和另外一位同事离开了金斯顿。亨利为我提供了一份交易员和研究员的工作。虽然和亨利共事不是一件容易的事情，可是， 我喜欢其他同事，而且我也不想再退回去，从事管理工作。
在帮助亨利为他的新公司找到办公室之后，我就离开了他。我为他做了两年的研究和交易。虽然这次的经历非常棒，但是，我意识到我的未来非常受限，因为亨利不愿意放弃对投资组合的控制。在我做出决定我必须要离开的差不多同时，我的丈夫获得了一个不错的在另外一个城市工作的机会。于是我们决定搬家。随后，我就在阿塔卡马投资公司找到了一份工作，这也是一家机构投资管理公司。一开始， 我只是个投资组合经理，协助管理他们的微型股基金(只投资于小市值公司的基金) ，其资产只有20 亿美元。
在此之前，您有过类似的经历吗?
我还没有过筛选股票的经历。
那么，您如何得到投资组合经理这个工作的?
我原来的工作只是采访，后来才开始从事交易。但是， 一直在管理这个投资组合的那位女性经理简，休产假了。她本人也只有6 个月的经历，可是，这家公司需要某个人来填补这个职位。这家公司的老板马克·汉尼根认为，任何人都能做那份工作。他称我们为"猴子" 。他常常告诉我们"我可以让任何一只猴子坐到那个位置上，做你们现在正在做的事情。"而且，他过去还常常告诉我，我顾虑得太多了，这真的惹恼了我。
马克主张的投资哲学就是，如果股价在图表中不断上涨，那么收益就会增加25%或者更多， 而且如果某家经纪公司恰好也在推荐这只股票，那么你就应该买进它。这是最小限度的基本面分析，而且还没有考虑到收入或管理的质量。这也是我为什么只做短线交易的最初的原因。
您的女性身份对获得这个工作有帮助吗?因为您正在代替另外一个女人。
没有，我得到这份工作，可能是因为他们能付给我更少的薪水。
他们付给您的薪水是多少?
我的起薪是每年2.5万美元。
简后来发生了什么事情?
两个月后，她休完了产假就回来了，我们一起工作。她就像是一头公牛，每件事情都做得很好。她也很乐意买进任何一只股票。我永远是那个人，认为在买进某只股票之前，我们应该等一等，或者建议在我们持有的那只股票崩盘之前，卖空它。
您和简的工作地位平等吗?或者，由于她比你先进公司，她是您的老板吗?
我们俩都是投资组合经理。事实上，我比她拥有更多的交易经历，但是，她比我早6 个月加入这家公司。我们是一个团队。我们每一个人都可以挑选出股票，并把它放到投资组合中。
必须要和另外一个人共同管理这个基金，这会是一个问题吗?
这并不会是一个问题，因为我们俩都没有太多的交易经历。当我挑选出一只股票后，往往会告诉她"看下这只股票。"而且简也会说"好的，它看起来很不错;我们先买10 万股吧。"真实的问题就出在交易柜台上。一旦我们下达买进的指令后，我们就不能控制接下来发生的情形了。这笔交易可能在高出我们预期的几个点上成交，或者几天以后才能成交，而且对此，我们无能为力。
您是指字面上的那些意思吗?在需要完成的交易中，怎么会延误这么久?
因为，我们公司的那位交易员只做那些抢先交易的订单(以他的名义，先为更大的客户或者公司下订单，从在股市中他优先下的这种更大的订单中，为他个人获取更多的利润，这才是他的目的) 。如果哪天我们想要买进的股票是10万股，结果我们却没有买到一股时，他就会说道"对不起，我尽力了。"因为我是一名交易员，我非常了解，要时时核对时间和销售表(这是一种电子记录表，记录各个行业中的交易和每笔交易的准确时间) 。但是，如果你质疑他，那么他就会在所有人面前使你难堪。(我们都在一个大房间内工作。)
他会以何种方式让您难堪?
他就会对我大喊大叫道"关于他妈的交易，你什么都不知道。滚回去，坐到你的办公桌前。"
那时您意识到他也被骗了吗? 还是您后来才明白了这一点?
他是公司内薪水最高的人。一年内， 他也许会赚到几十万美元的薪水。但是，他的消费水平远远高于他的薪水。他的住宅非常大，而且，无论他走到哪儿， 他都开着一辆豪华轿车。公司中的每位同事都怀疑发生了什么事情。后来证明果真有事情发生，几年后，当美国证券交易委员会介入调查和不准他再进入这个行业后，真相才水落石出。
作为一名只负责进来的订单的交易员， 他的收入却是你们两位投资组合经理的收入的10 倍，这可真是一件具有讽刺意义的事情。我想这种事情肯定不寻常。
是的，很不寻常。一般来讲那些交易员的薪水经常会比我们的少。
您何时开始第一次有做短线交易的意愿?
我的座位离吉姆·莱维特的很近，当时他掌管着阿塔卡马公司的对冲基金。由于他成功地管理着这个基金，我对他正在做的事情非常感兴趣。
那对您来说，在短线交易方面，他是您的导师吗?
是的，他是我的导师，因为他有能力从华尔街的炒作中看出事情的真相。对于我要做短线交易的决定，我开玩笑地责怪他。当事情进展得非常不顺时，我就给他打电话，告诉他这全是他的错。
相对于长钱交易来说，短线交易的哪些地方服引着您?
我觉得短线交易更具挑战性。事实上， 你必须要了解你正在做的事情。在这里，我仅仅是一个苦工，不断地攻击那些正在推荐这只股票的分析员和正在买进这只股票的经理。当我正确的时候，这种感觉会很好。我觉得好像是我真的赚到了钱，而不是由于某只股票上涨而盲目地买进它。这就像是我是一个侦探，发现了其他人还没有发现的事情。
您何时开始短线交易股票?
那一年是1990 年，就在吉姆· 莱维特离开阿塔卡马公司创立他自己的基金后，我开始短线交易。他离开这家公司是因为他感到他在管理对冲基金方面受到了限制，不能大展拳脚，特别沮丧。
那么他都受到了哪些限制?
当时公司的环境特别不利于管理对冲基金。其中的一条规则就是你不能做空任何一只公司持有的股票。由于不管在何时，这家公司都会持有至少1000 只不同的股票， 那些潜在的做空交易都极大地受到了限制。关于把任何一只股票都卖空这个想法，公司也持否定态度。
当吉姆·莱维特辞职的时候，我正在太浩湖度假。马克打电话告诉我，我将要接管这个对冲基金，因为吉姆已经离开了公司。马克的想法就是任何一个人都能做短线交易。基于相对优势(基于股市指数的不断变化而引起的股票价格的变动)和收入增长，他在电脑屏幕上对这些股票进行排名。然后，他就会买进排在第一名的那只股票，卖出排在最后一名的那只股票。这样做就会出现一个问题，在那些股票成为他的名单上的最后一名的股票之前，它们极有可能也曾经是强势股。最后，你会长期持有那些增长股，卖空那些价值股一一寸主种方法并不经常有用。但是，他从来都不会成为一名对冲基金经理，而且他认为这就是你应该做的方式。
那您采用了他的这种方法了吗?
没有，事实上，我从来都没有。
那时，您如何挑选您的短线股?
我寻找的公司都是那些我预测过的收入要减少的公司，而不是做空那些收入已经减少的股票。
您如何预测某个公司的收入要减少?
许多情况下采取的都是由上而下的方法。例如，在我接管这个对冲基金的同年，由于海湾战争，石油价格就已经冲上了天。这只是一个标志着经济和周期股将要变弱的迹象。
为什么您要离开阿塔卡马公司?
1993年，阿塔卡马公司调整了它的业务方向，从机构投资管理公司转变成为一家互惠基金公司。而且，在这个时候，我和丈夫都想再搬回到旧金山市。在此之前，我和许多对冲基金经理都交谈过，但是，他们中没有一个人愿意放弃部分控制权，并把这部分控制权转交给我，而且，在已经做过投资组合经理后， 我也不想再退回去只做分析员的工作。
我不情愿地和亨利一起吃了晚饭。这是他在离开公司的5 年后，我第一次见到他。他讲了所有的好事情。他还向我保证道，他已经改变了，而且对于我所说的一切事情， 他都会表示同意。他曾经管理着100万美元的资产，而且和某些机构进行过小范围的合作。他告诉我，我可以把它发展成为一个对冲基金，以任何一种我想要的方式来管理它，而且还能拿到1% 的管理费。
当您在5 年前和亨利一起工作时，准确地来说，您不喜欢亨利的哪些方面呢?
他作为一名投资组合经理，我没有那么尊敬他。接下来我要告诉你一个例子，这可以说是个完美的例证。在我为他工作的那段期间内，垃圾债券非常受投资者欢迎。亨利有一个在经纪公司工作的朋友，如果亨利能够管理垃圾债券这个投资组合，他就会主动向亨利提供大量的债券。那时我们都还不了解垃圾债券。亨利给我们每个人一本书，要求我们利用周末把这本书看完。接下来的星期一，我们就开始交易这种债券;亨利是经理，而我是交易员。这本书讲道，违约率只占1% 。后来证明，这种说法完全是假的结果，整件事情以破产和死亡而告终。而且，虽然直到数年后我才弄明白这是怎么一回事，亨利粉饰他在这家公司的营销文件中的学术成就，假称他的员工都毕业于那些著名的学府，获得的都是学士和硕士学位。
不管怎么样，亨利都说服了我，让我觉得再次加入他的团队是个巨大的机会。关于我过去一直在做的事情，他主动给我增加了薪水。他甚至还主动提出要为我的搬家而支付费用。我想，这份工作会给我一种方式，让我可以再搬回到旧金山，而且，如果这份工作不是我想要的，我也能在旧金山市找到另外一份工作。亨利聘请了一个非常擅长营销的家伙，于是，我们很快就把这个基金的资产增加到9000万美元。但是，亨利一点儿都没有改变;他猜测我做的每一件事情。
当亨利看到某只股票上涨了5美分后， 他就变得特别兴奋，说道"嗨，德纳，你为什么不买进这只股票呢?"他甚至根本都不了解这家公司在做什么业务。我会买进这只股票，那是因为他想让我买进它。第二天，买进的指令就会到达交易员那里，然后他就又问我"嗨，德纳，这是什么股票?"这又是另外一段经历，让我不愿意再做长线交易。
这家公司的员工流动性非常大，因为亨利对他的员工非常差劲。每天早上我们都要参加早会， 在这个会议上，每位经理都要讨论他的投资组合内的每只股票。亨利就把这些经理们分开，让他们分别讨论。其中有一位员工，已经50多岁了，就因为这样自杀了。亨利会把员工的自信心打击得粉碎，而且这个可怜的老头从他的内心深处不愿意接受亨利。我和这个老头共事了一阵子后，看出他已经心碎了。我不能说，他的自杀是由于这份工作，但是，要说这是其中的一个因素，我一点儿都不奇怪。
亨利也会对您很挑剔吗?
他一直都在猜测我的工作，而且当我每做一笔他不同意的交易时，他就会和我争论不休。
那么，您有多少的独立性?
只要我一直还做得不错，我就会还有一些独立性，但是，每一次当市场恢复元气时，他就要让我把所有短线交易都平仓。我们为此争论不止，因为我不想放弃。其中我做的一件事情就是，如果亨利要坚持认为我应该买进某只股票，那么我会买进它，但是，我会立即把另外一只股票卖空。这就是我把他一直在试图对投资组合施加的影响削减的方式。我做得很好，但是两年后，我再也不能忍受，于是就辞职了。
当您第二次和亨利分道扬镶后，您就开始创办您自己的公司了吗?
没有。当我辞职后，彼得· 博伊德就聘请了我。他管理着一个对冲基金，最高资产曾高达2 亿美元。他告诉我，在此之前，他已经听说过关于我的许多好事情，而且打算给我部分基金，让我管理它。他说，我可以以任何一种我希望的方式来管理它。我告诉他，我的想法就是，通过只做短线交易，我能为这笔基金增加更多资产，因为他从来都没有做过短线交易。他拨给我1000 万美元的资产，而且还授予我管理它的全部权力。这对我来说是一件非常棒的事情，因为这就像是我自己的生意， 而且还不用为那些管理上的琐事而头疼。
前两年，每件事情都进展得非常顺利，但是，在第三年，由于业绩不好，基金的资产开始大幅缩水。博伊德不得不收回我这里的资金，因为他自己的投资组合也很缺钱。他赔了很多钱，这是因为他大量买进了OEX 这只股票，一天以后它却一文不值。( 他购买的那些期权本可以随着市场快速下跌而赚取巨大利润，但是事实上， 最终却一文不值。)
这听起来，好像是他正在拿这个投资组合进行赌博。
这听起来肯定就是在赌博。如果要回头看，他试图通过标记投资组合中的那些私有公司的股票价格来掩盖这些损失。他完全有自主权私自定价。
他怎么能够当他想私自定价时，他就能定价这些股票?
因为这些公司都是私有公司;投资组合内没有上市公司的股票。
拥有这么大的自主权对私高公司的股票进行定价，这合法吗?
合法。关于这些私有公司，按照披露的对冲基金的文件， 普通合伙人都会被赋予这样大的自主权。那些审计人员每年也会按照这些数字买断这些股票。他会告诉他们，他认为这些公司的市值会是多少，以及为什么市值会值这么多，而且他们也会接受他的估价。他们都是刚刚走出大学的22 岁的审计员， 而他则是那年管理着2000 万美元的对冲基金的经理; 他们对他的想法不会持任何怀疑态度。
我曾经采访过的另外一位对冲基金经理也从事过许多卖空交易，他说道，从0到100的审计价值都没有用。您认同他的这种说法吗?
是的。
即使这是一家非常好的会计师事务所?
噢， 是的。
那些对冲基金投资者如何明白某位经理是否对其投资组合内的股票标错了价格?
季度业绩报表就会表明在投资组合中，私有公司的股票的交易就占多少比例。到目前为止，他的业绩很好， 因此人们不会怀疑他。
那在他的投资组合中，私有公司的股票的交易会占到多少比例?
刚开始，它大约只占10% 的比例， 但是， 随着他亏损越来越多的资金， 在投资组合中，私有公司的股票的交易比例就一直在攀升。截止到最后，这些比例已经占有相当大的一部分，而且，别人也都给他留下了一堆几乎是一文不值的纸。
这听起来好像是他在期权市场上赌博和以自主定价那些私有交易的方式在掩盖他的损失。当那些投资者们要求退还他们的资金，收回的资金远比报告中的净资产价值少时，真相难道不会浮出水面吗?
虽然我不确定，但是我相信，第一批要求退还资金的投资者收到了全额的资产，但是，随着越来越多的投资者要求退还他们的资金，真实的亏损就变得很明朗。
那么您知道那时他在做什么吗?
我只知道期权市场上的亏损，但是，没有一个人了解这些私有交易到底亏损了多少。它们都在资产负债表上。
听起来好像是您和各种各样的人们都共事过。在挑选老板这方面，您做得还真是不好。
是的，我知道这一点。你也知道，这不是一个好现象，但是… …
您如何开始创立您自己的公司?
我有一个账户，是在和彼得工作的那段时间建立的。他雇用我，是为了让我帮助他管理那个只做空头交易的基金。这就是我开始起步的那个账户。
这是哪一年?
1997 年。
在您的业绩记录中，年份只显示到1994 年。
为了使我的业绩记录能提早几年，我摘录了那种期间内的一些短线交易，直到我开始只做空头的交易。
您使用过图表吗?
我使用它们，是为了揣测市场最佳时机。我认为，这是多年来救我的其中的一个方法。例如，如果我正在做空的那只股票需要崩盘的支持，那么我就可能会退出。
您如何定义"支持"?
在那些价格区域内，过去已经发生了许多笔买进业务一一在这些点的周围，在股价向上攀升之前就一直很稳定。有些人会认为，空头仍然会继续坚挺到他们指定的位置，但是，这时我经常会使其满仓。我会猜想，股市已经下跌了50% ， 也许接下来它还会再下跌10% 或者20%，但是，这已经不在我的关注范围之内。我寻找的是那些与其价值高度相关的股票。
这就是您使用图表赚取利润的其中的一个例子。那么，您会使用图表来止损吗?
当某个图表中的价格突然爆发至新高时，除非我能掌握一些特别令人信服的信息，否则我只能卖空。
您要回头看多长时间的价格才能决定新高? 如果某只股票只有一年的新高，但是这个新高却仍低于接下来两年的高度，那么您会卖空它吗?
不会，我只关心那些一直在创新高的股票。
您经常避免卖空某只曾经创新高的股票吗? 或者您有时也会被套牢?
不是的，有时我也被套牢。
那您能列举一个例子吗?
今年，我卖空的这只股票名叫桑切斯计算机协会，它的股价在一天之内就从32美元上涨到80美元。
仅仅在一天之内?
它是一家生产适用于银行内部的后勤办公和业务处理的软件的公司。它的大部分客户都是不发达国家的公司，而且这些公司都没有它们自己的系统。这种生意正在减速发展，而且华尔街估计它的年收入会从每股75美分降至50美分。那时，这只股票的交易价格还是25美元，而且，总的来说，这对我来说，是个不错的消息。我原以为，这只股票会跌得更低。不久以后，这家公司就对外宣布它们将要开展一项在线的银行系统服务。那时，在线银行股票正发展得如日中天。
之前创新富的那只股票怎么样了?
股价还在30 美元以下。它刚刚错过了最好时机。
当它的股价冲到80美元时，您仍然认为它会下跌吗?
是的，我对它的看法一直都没有改变。
从资金管理的角度出发，您如何看待这种情形?
我从来都没遇到过这种情形一一和这种情形一点儿都不油边儿。我们的投资组合相当分散。在一天之内由于某只股票，我输得最惨的也就只占投资组合中的0.5% 比例。就在那天，我亏损了4 % 。
那么，这只股票在您的投资组合中占有多大的比例?
在股价上升之前，大约只占2.5%。对我来说，这种比例相当大，但是，我对这笔交易有很大的信心。
当这只股票的股价飘升的那天，您尽量去平仓了吗?
从一开始，股价大约上涨了10美元。我就开始心烦意乱，试图耍弄明白究竟发生了什么事情。然后，它叉上涨了20美元。然后，叉上涨了30美元。我试图要去平仓，但是，此时，我只能买到1000 股股票，我总共需要持有4万只股票才能平仓。
截至那天的股市结束之前，您还需要买进39，000只股票，而且这时的股价已经从30 美元飘升到80美元，并且，从大盘的基本面来看，您仍然认为它的股价会下跌。在那种情形下，您做出了什么举措?您下决心只持有这1000只股票，因为它的股价此时已经太高，或者由于要管理资金的缘故，您完全平仓了?
这种情形很特别。我从来都不会持有对我不利的股票，就像那只股票一样。而且，我也从来都没有卖空过某只因特网股票。首先，因为我是一个现实主义者，我只想尽力去了解真相。我又重新核查了一遍所有做因特网银行业务的公司，希望能够发现它们使用了什么类型的软件，结果发现， 桑切斯这个名字从来都没被人们提及过。
第二天，它的股价就跌了15美元。我认为接下来它会继续攀升，因为，一般来讲，这些情形会持续一天，甚至更长的时间。于是，我就开始满仓，直至它又在我的投资组合中占到2.5% 的比例。由于股价不断攀升，比例后来占7%，这样高比例是我不允许的。然后，股市开始稍稍下跌。在股价下跌到50 美元以前，我就已经把空头的头寸控制到5，000 股。
对于这段经历，从感情上来说，您的反应会是什么?
我简直吓坏了，因为我感觉我完全失去了控制权。在此之前，我从来没有经历过这样的事情。许多人害怕卖空，因为他们认为无法控制风险。这一点从来都不会烦扰到我。我认为我自己相当自律。我常常认为， 我很擅长控制风险，在任何一笔卖空交易对我造成巨大损失之前，就像它曾经对我造成的最大损失那样，我都能够快速摆脱它。但是，在这种情形中，股价几乎在一天之内翻了两倍，而且我不知道接下来我要做什么。我完全傻了。
我被这个可怕的想法吓坏了: 这种同样的事情会发生在我的投资组合中的任何其他的一只股票吗? 我开始担心，哪一笔卖空交易中的下一家公司会向外宣布它要开展一项在线的网页服务。我开始梳理我的投资组合，寻找任何一只有可能成为第二个桑切斯的股票。
最终，那只股票怎么样了?
股价叉开始上涨了。但是，当桑切斯开始看起来它已经为大幅上涨而做好准备时，我重建了我的空头头寸。具有讽刺意义的是， 当它后来破灭时，在新的空头头寸上挣到的钱远远超过了我在卖空交易中亏损的钱，当时这只股票在几个月以前就开始激涨。
您的公司有多大呢?
只有我和另外一位员工。扎克和我一起工作，而且他在米拉马尔基金中，占据着重要的位置。这个基金中有许多资金，而且对这个基金有意向的投资商们几乎每天都给我打电话。我告诉他们，我拒绝新投资。
那是因为您的方法不能再容纳更多的资金了吗?
我不想使这个基金再扩展得更大。我不想、管理员工；我只想管理这个投资组合。
您是通过扩大您的空头头寸来壮大您的基金间?而不是以增加短钱交易的数量的方式?
我只在牛市中做短线交易。这是一场持续的战役。为打赢这场战役，我必须要找到一种最佳的方法，而且风险要最低。我需要知道，在不得己的情况下，我能够平仓。空头头寸越大，就越难控制它。我已经见过什么事情会发生在那些发展过快的人们的身上，而且，我已经采取了极端的相反的措施。我想要舒服地做我正在做的这些事情。我不想要不断追求那些新的短线交易， 因为我正在管理更多的资金。我有我自己的家庭，而且当我回到家后，我不想再思考工作上的事情。我也不想在周末还要看《巴伦周刊》。
我想，在某种程度上，您的态度反映了男人观点和女人观点之间的差别。也许，我们这一代人，男人希望成为王国的缔造者，而女人则不想。
也许正是因为这个原因。
您如何挑选您要做空的那些股票?
我寻找那些正处于发展中的公司，它们的股票被定价太高一一具备高市盈率的股票一一但是，仅仅依靠这个还不够，必须还要有剌激因素。
请列举一个关于刺激因素的例子。
比如，期待这家公司的收入下降。
您如何预测它的收入要下降?
我要寻找的就是哪些公司的收入增长速度比较慢。公司一般要通过降低各种各样的费用才能保持可观的收入。一般来说，这些公司的收入增长速度迟早都要放慢，这只是个时间问题。我要看重的另外一件事情就是，这家公司的业务目前发展得很好，但是，它的竞争对手正在神不知鬼不觉地进入市场中。关键就是要预测出哪些因素才会影响这家公司的未来收入，而且这要与市场的预期相关。
从本质上来讲，你寻找的是一只高市盈率的股票，而且还要有一个剌激因素，促使其股价下跌。
是的，但是，此外，还有另外一个关键的条件:我不会卖空正在向上飘升的股票。如果我要卖空它，那么它必须要显示出它已经疲软的迹象，或者至少已经停浦向前发展了。
那么，您能列举一个典型的空头头寸交易的例子吗?
在过去的两年里，我一直做空的都是网络联合公司的股票。通过承担与每个季度的收购相关的大笔的调研费用，这家公司正在掩盖更高额的营业费用。与此同时，它们也承担了其他一次性的费用。美国证券交易委员会最终让它们改变它们的会计程序，随着时间的推移，逐步承担每笔费用，而不是一次承担所有的费用。当美国证券交易委员会介入后，委员会主席就站出来，说了类似的话，"这只是一个会计上的问题。我们一直不怎么关注会计。"此外， 他还发表讲话， 严厉指责那些卖空的交易，还说这些交易迟早将要被终结。
当某家公司责备其股价下跌是由于卖空者的缘故时，这是一个危险信号。公司对卖空者的最佳报复方式就是只报告那些好的数字。那些正派的公司就不会把时间浪费在只关注卖空交易人员上。"我们股票下跌是因为卖空了。"让我先喘口气。我们也许代表着10亿美元空头头寸与9万亿美元长头头寸之间的较量。
网络联合公司的产品或服务是什么?
它们的主要产品就是一款杀毒软件，这是一个低收益的项目， 随着时间的推移，它的价格正在下降。此外，这家公司还经常以大幅度的溢价收购了同行内的许多家公司。我一直在卖空它正在收购的那些公司中的股票。我很郁闷，因为， 一旦它们收购了这些公司，我就不能再做空那些股票了。在某一时刻，它们实际上正在放弃它们的杀毒产品。此时， 你必须要做的就是查看刊登在《Comp USA》上面的广告。在为所有的折扣都做出调整后，它们正在销售它们的软件， 销售价格不足5 美元。这就告诉了你，它们的产品不受消费者的欢迎。
如果他们把销售价格定得如此低，那么他们的销量难道不会出现明显的下滑吗?
不会，因为他们的销售渠道很多。
那是什么意思?
他们用船把他们的库存产品运送给各个分销商，即使这些分销商卖不出这些产品。
如果他们知道这款产品还要再被船运送回来，为什么这家公司还要这么做呢?
为了让收入看起来更好看。一旦他们运出产品，他们认为已经卖出了这些产品。
但是，他们不能永远这么做下去。
无论如何，他们还是这样做了。但是，这些产品确实也被运了回来，这很让他们伤脑筋; 最终，股价崩盘了。
您刚才提到， 当一家公司把其股价的下跌归咎子卖空者肘，这是一个危险信号。那么， 还有其他的危险信号吗?
如果某家公司要从一项传统业务转移到当下最流行的业务，那么这也是一个危险的信号。例如，在赌博股票的这股热潮中，还有一些公司将其业务从经营比萨餐厅转移到游船赌博上来。就像现在，同样的事情正在发生在互联网领域中。我们最近刚刚做空的那家公司就舍弃了原来的平面显示器的业务，转向提供互联网传真服务，而且在转变的过程中，逐渐全部丢弃他们的整体业务计划。
还有其他的危险信号吗?
公司高层领导人员的频繁更换，尤其是财务总监的频繁更换。而且， 审计人员的变换也是一个重要的危险信号。
您能列举一个例子吗?
我做空的其中一家公司就是Pegasystem ，这是一家能够吸引我的软件公司，因为它有着可观的应收账款(关于已经销售的产品和服务，还有大量未付的账单) 。这家公司正在给它的软件产品申请许可证，允许它可以被租出去，收取月租费， 一般来说，都是五年的合约， 而且这家公司马上就要实现这个合约的整个贴现值。
这是一步有效的会计程序吗?
这肯定违背了行业惯例。从表面上来看，那些原来的会计师不赞同这些数据，因为公司解雇了他们，而且还聘请了一家新的会计师事务所。这家公司说， 他们正在改变， 因为他们之前的会计师事务所不理解他们的业务，而且野心也不够大。但是，不可思议的事情就是人们已经忽视了这个危险信号。
您的意思是说，即使在这家公司辞退了他们的审计员之后，它的股价还会上升?
是的。
那您何时开始卖空这只股票?
当他们解雇了审计人员以后。
关于会计舞弊，还有其他的例子吗?
我以前的一些做空交易，最终却演变成了欺诈。其中的一个例子就是那家经营职业学校的公司，这家学校据称要教授人们学习计算机技能。他们一直都拿到了政府的拨款，但是，他们提供的教育质量越来越差。因为这家公司的高额的应收账款，我才注意到了这只股票。
对于一家培训公司，会有什么样的应收账款?
学费。这家公司要求学生不允许拖欠学费。正是因为这项规定才让我注意到了这只股票。然后，我开始了解到，在教育部收到学生们的抱怨一一他们正在使用旧的软件，而且老师都很不称职之后，教育部就开始着手调查这家公司。在四十几美元的时候，我买进了这只股票，而卖出的价格却不足10 美元。这只股票最终跌至1美元。
这听起来，对您来说，好像高应收账款是一个重要的指标。
是的，它是我们关注的事项之一。
那您还关注其他事项吗?
当然，我们也还关注收入骤诚，盈利减少，高市盈率，高库存，以及其他的一些技术指票， 比如跌破其五十天移动平均线水平的那些股票。
您会分别关注这些因素吗?或者，您只关注那些多重特征?
我经常关注那些多重特征，但是，你不能一次就关注到所有的因素，或者你也找不到一只股票能够满足所有的搜索要求。
虽然您作为一名纯粹的卖空者，一直以来的表现都很不错，但是，由于我们身处在这样一个无情的股市中，关于您的这个选择，您会在重新考虑后再改变主意吗?
不会，我发现卖空的回报率更大，这是因为这是一个挑战。在卖空交易中，你能挣到许多钱， 但是，我认为，为了你想要得到的，你需要去奋斗。每天都只是傻傻地坐在办公室里，然后买进一些互联网领域中的股票，看起来并不是一件恰当的事情。我可以不做这样的事情。事实上，我想知道如果我们曾经真的进入了熊市，我会怎么做，因为我已经习惯了牛市，不断地看到股市中的人们忽视坏消息，而且又利用这一优势。
但是，我会猜想，要是在熊市中，您的工作就会更加容易。
1998 年8 月，当股市又快又硬地下跌时，我的精神比平时更加紧张。
但是，在那段期间内，您的表现非常出色。
确实如此，但是我认为它太容易了。我并不是在战斗。我感觉我好像我没有必要去工作。我卖空的任何一只股票都会下跌。这真是一种奇怪的感觉。这也是那些做长期交线的人们一直在做的事情;他们只是买进股票，然后等待这些股票上涨。
您不喜欢这种情形吗?
是的，我不喜欢，这样子让我很不舒服。也许我有点生病了;我不知道我向己怎么了。
当市场突然大幅下跌时，就像往常的市场那样，您会削减您持有的空头头寸吗?
在那种情形下，我是那么做的，因为事情发展得太快了。仅在一个月内我就喊持了30% 的股份。在我身上，从来没有发生过这样的事情。我大约平仓了投资组合中40% 的股份。
您采取了哪些风险控制策略?
如果我在某只股票上亏损20%，那么我就会补进三分之一的股份。分摊到投资组合内的每只股票的比例都很受限制，最高比例大约只占3% 。如果某只股票由于股价上升， 增加到相当大的一部分的比例，我就会减持它。此外，通过分散投资，我可以控制风险: 一般来讲，投资组合会包括五十至六十种关于各行各业的股票。
您认识其他的卖空交易员吗?
是的。除了那两位卖空者已经成为我的朋友之外， 其他的大多数卖空者都对这个世界和生命持悲观态度。他们往往都是悲观的人。
但是，您不是悲观的人?
我想我不是。我认为我只是一个现实主义者。能够区分我和其他卖主'者的一件事情就是我曾经从事过买进交易。
为什么那段经历是重要的?
因为它只与人们买卖股票的交易有关。我和那些动力形的经理共事的那段经历让我领悟到他们的思维过程，这帮助我了解何时退出股市以及何时增加我的赌注。我有一些朋友，他们都是纯粹的卖空者，从来都没有从事过买进交易。他们也会给我打电话，问我为什么他们要买进这只股票? 这家公司现在有负现金流， 高应付账款等等。他们也看那些原始数据，而且他们也都是现实主义者。他们不明白，这么多人买进这只股票的理由竟然只是它的股价快要上涨了，或者因为图表看起来还不错。我们现在已经身处云层了。我认识的那些卖空者都已经破产了。他们再也不问我那些问题了。
您会给那些只从事买进交易的普通投资者提供哪些建议?
好公司的股票也会很糟糕，反过来讲，坏公司的股票也会很好。例如，迪斯尼就是家不错的公司一一或者，至少我的孩子很喜欢这家公司。但是，在过去的几年中，我们都能够依靠卖空交易而赚取金钱，因为这家公司的股价标得很高，认为它的生意会永远稳固地发展下去，这种期望太过于乐观。
虽然加兰特是一个纯粹的卖空交易员，但是，她的思想仍然与多头投资者相关。加兰特的方法可以说是特别有用，起到一种高屋建领的作用，可以避免错过股票或清算股票。加兰特采用的这些因素包括:
● 非常高的市盈率
● 一个剌激因素，使股价在近期内会下跌
● 一个停滞的或者反转的上升趋势
这三个条件必须要同时满足。投资者也许只考虑定期检讨他们的投资组合以及用另外的一些股票替换能够全部满足上述三个条件的任何一只股票。通过这样做，投资者就能够降低他们投资组合中的风险。
此外，如l兰特还列举了一系列的危险信号，把她的注意力吸引到那些潜在的适合卖空交易的股票上。含蓄地说，任何一种条件对投资者们来说，都是一个好理由。这些投资者们持有某只股票， 认真地打算要清算他们的仓位。这位危险的信号包括:
● 高应付账款
● 会计师事务所所的更替
● 财务总监的频繁更替
● 某家公司把其股价下跌归结于那些卖空者
● 某家公司完全改变了他们的主营业务，旨在充分利用当前流行的热门趋势
对德纳·加兰特访谈记录的更新
在整个职业生涯都在与买进股票的上升趋势做过抗争之后，加兰特在最近几年，终于找到了适合她自己的股市交易方向。因此，这个事实应该不算是一个惊奇，在熊市中，加兰特一直都表现得特别出色。自从熊市来到的第一个月(2000 年4 月)以后的两年半中，加兰特的基金不可思议地向上涨了89% (在扣除各种费用之前，上涨了119% ) 。
这对您来说，是一段相当不寻常的经历: 在熊市中从事卖空交易。针对这个广阔的市场发展趋势，这么多年来，您一直都在交易，按照您的交易方向，在这个发展趋势中，您感觉怎么样?
在股市下跌的第一年(2000 年) ，感觉还相当不错，因为市场上有很多标价过高的卖空机会。但是，在随后的两年里，我感到越来越难，因为一些零星的和尖锐的牛市机会不断反弹。而且，尤其是现在的越来越低的估价让我们更难找到那些卖空交易的机会。
您如何对比熊市和牛市中的卖空者之间的不同和相似性?
在以前，市场上有很多下跌的股票。而现在，许多股票都更接近真实价值水平。结果，我们持有的股票数量要远远低于我们在牛市中持有的数量。在1999 年至2000 年，我们把全部的资金用于投资。然而，在今年( 2002年) ，我们只投入了70% 的资金，而目前我们只投入了20% 的资金。
您关注卖空交易中的许多公司，尤其关注其他的对冲基金(而不仅仅是那些卖空基金)吗?
在过去的二十年中，我一直在股市中进行交易，经常会有一些新的观点影响我正在做的事情。我试图去看待我如何能在新形势下进行投资，而不是担心它会如何伤害我。当新投资者也做卖空交易时，事实上，我的想法是这样会带来更多的机会，因为你可以得到关于某些股即将要上升或下跌的短期的预备阶段，因为那些正在卖空这些股票的人们根本就不知道他们正在做什么。市场上有许多以前只做买进股票交易的经理，现在他们已经下定决心要变成对冲基金经理，尽管他们缺乏从事卖空交易的经验，他们仍然要从事这种交易。
您认为卖空者更容易成为股市下跌中的替罪羊吗?关于这种指责， 您的看法是什么?
那些人们说他们即使在熊市中也会很快乐，这样的人们只有可能是卖空者，因为他们是正在买进股票的人们。那些卖空者也有理由要去买进股票，也有权力去买进，而且在这个熊市中看到的那些反弹一直在受空头回补的驱使。在我的生命中，我唯一一次觉得卖空交易是很糟糕的就是在9 月11 日以后;那时从事卖空交易，我一直都很内疚， 因此，在那段时间内，我们并没有做太多交易。
在您的方法中，确认那些聘请咄咄逼人的会计师事务所的公司是一个重要的组成部分。最近发生的那些大张旗鼓地宣传的会计丑闻对改变这种情形有用吗?
在过去，只要某家公司披露可观的收入，即使它在用一便士打败其他人的看法，也没有一个人会注意到他们是如何得到那种数据的。市场几乎完全忽略了我们寻找到的那些危险信号，诸如负现金流、高应收账款、高库存，以及咄咄逼人的收入确认。对我们来说，好事情就是现在，如果有人会看到某家公司中存在这些问题，那么这家公司的确有问题。
由于市场要求更加详细地调查这些会计问题，您预测还有什么其他的变化?
我期盼能够吸引大众注意力的其中的一个问题就是，要在更大范围内推广使用试算报表，而不是使用公认会计原则。
请您对试算报表做一个定义。
试算报表是人类在20 世纪90 年代后期发明创造出来的东西，记录各种各样的费用，公司常常会宣称这些费用不是营业费用，可是事实上它们就是营业费用。还有一些公司，它们甚至会记录每个季度中出现的费用，这也是营业费用中必须的一部分。美国证券交易委员会要求每家公司都要使用公认会计准则，而这也是某家公司在其年度报告中列出的数字; 但是，它可以向公众宣布任何一种数字。最严重的犯罪者就是第一声资讯服务公司，因为它们把试算报表中的收入当成了公司中的收入估计，因此外界也就看到了其收入的真实情况。一些经纪公司一一美林证券公司是第一家公司一一现在正在使用这种两式向公众宣布其收入情况。对许多公司来说，公认会计准则和试算报表中的数字有很大的不同。即使是对标准普尔来说，试算报表中的收入数字高出公认会计准则中的数字的20% 至30% 一一这种差距还真是相当大!要辨别那些潜在的损失，我们现在正在做的一件事情就是要找出哪些公司的试算报表中的收入和公认会计准则中的收入之间存在着巨大差别。
这么说来，由于所有的立法和宣传行动(包括已经制定的和待制定的) ,欺诈事件是不是变得越来越少了?
贪婪是永远都不会消失的东西。也许我们看到的这些欺诈类型正在发生变化，但是，经常会有一些新计划，要充分利用投资者的优势。