第16章 全球市场与世界投资组合
“现在让我们来讨论成长中的产业。基于世界范围的投资正在增长，因此国际投资组合的构建就是伟大的成长中的产业。”
—约翰·坦普顿(John Templeton )
我对发展中国家增长前景的乐观预期引出了一个重要的问题:全球化对你的投资组合意味着什么？许多投资者被中国和印度迅猛的增长前景所吸引，反射性地想要从这些高速增长的国家购买股票。
但这可能是个错误。回想一下我们在本书第一部分和第二部分提到的增长率陷阱。强劲的增长并不意味着人们能从外国公司那里获得比国内公司更高的回报。正如投资者收益的基本原理所述，真正起作用的是相对于预期的增长，而并不是增长本身。来自国际收益研究的证据强有力地支持了这种观点，这对增长爱好者来说不是什么好消息。
不过这并不意味着我们应该忽视外国投资。正好相反，当今世界近一半的资本都在美国境外。忽视外国市场类似于建立了一个只有从字母A到L为开头的公司的国内投资组合。不平衡的投资组合会在不增加收益的情况下增加风险。
但在我们学习怎样去构建国际投资组合之前，我想通过检测中国和巴西这两个国家的状况来再次强调增长和收益之间的差异。这个案例类似于我在本书第1章提到过的IHM和新泽西标准石油的故事。
16.1 中国和巴西
让我们回到1992年年底。在全球范围内，经济增长的时机似乎已经成熟。你的投资顾问建议你买中国或巴西的股票，以在这次经济增长中获利。中国是这个世界上人口最多的国家，而巴西则是美洲除了美国以外最大的经济体。这两个国家都有着巨大的经济潜力，哪一个国家有着为你增值财富的最大潜力呢？让我们检测一下过去的记录。
16.1.1中国
中国的经济增长在20世纪90年代早期已经起步。10年前，中国政府在邓小平的领导下开始执行经济改革计划，这个改革将会使中国经济由从前低效率的苏联模式的中央计划经济转向市场主导型经济。1990年，中国经济已经运转正常，开始高速发展。
那一年深圳和上海的证券交易所开张，这让中国和外国的投资者都兴奋异常。1992年，上市的股票数量从20只增加到70只，市场价值总计超过1000亿元人民币(200亿美元)。股票交易量比前一年扩张了大约30倍，1992年12月，摩根士丹利开始计算中国股票总收益指数。
经历了一个缓慢的起步过程之后，中国股票在1993年下半年开始迅猛增长奋引起了美国投资者热切的回应。《新闻一周刊》报道：
在中国，今年是鸡年。但在美国，1993年是中国年。在皮奥里亚以外的地方，所有人都把自已的储蓄投进了在繁荣的中国市场上获得收益的共同基金。对于那些还没有获得信息的人，江泽民主席提供了中国现在是波音最大客户的信息。
那些预言中国经济将会飞速发展的人是对的。在接下来的11年里，中国的实际GDP增长率平均每年达到了9.3 %，远远超过了世界上其他国家，几乎是美国增长率的3倍。2003年，如果以购买力作为衡量标准，中国已经成为世界第二大经济体，吸引了最多的外国直接投资。
16.1.2 巴西
另一方面，巴西则用经济和政治危机“迎接”20世纪90年代的到来。1992年费尔南多·科洛尔.·德梅洛(Fernando Collor de Mello)总统被代理司法团体弹幼，被迫辞职。在年底巴西经济陷入混乱，通货膨胀率高达1 100%。
事态还在进一步恶化。到1994年通货膨胀率已经超过了5 000%，实际产出开始下降。该年10月费尔南多·卡多扎(Fernando Cardosa)被选为总统，暂时稳住了通货膨胀，但是1999年1月增加的预算赤字导致国际储备流失，巴西货币被迫贬值。
这时巴西国内又出现了一系列的腐败丑闻，同时爆发了能源危机，政府下令大范围禁止电力消费。民众对这些事情的不满情绪把路易斯·伊纳西奥·卢拉，达席尔瓦(Luiz Inacio Lula da Silva)—一个反对工党的左翼分子——推上了2002年的总统席位。
在这些艰难的年月里，巴西每年的GDP增长率只有1.8%，处于发展中国家的最低水平，还不到中国的1/5。当中国经济在这11年里累计扩张了166%的时候，巴西只增长了22% 。
巴西巨大的潜力又一次被浪费了。失望的乐观主义者发出哀叹:“巴西是未来之国……而且它永远都是。”
16.1.3 判断
那些预言中国经济将比巴西发展得更快的人是对的。实际上，中国在衡量经济产出的每个项目上都将巴西远远地抛在身后。中国的货币很稳定，通货膨胀率低，政局也相对稳定，这些优势都是巴西所不具备的。
但正如图16-1所示，股票投资者的收益又是另一回事情了。从1992年起，中国经历了世界上最低的股票收益率，投资者眼睁睁地看着他们的投资组合以平均每年大约10%的速度收缩。1992年年末投资在中国的1 000美元在2003年年末缩水到了320美元。另一方面，巴西则拥有超过15%的年收益率，在1992年投资同样的1 000美元在巴西到2003年积聚到了4781美元，轻易地打败了美国股票。
为什么会出现这种情况？与第1章中的解释一样:。尽管在每个增长指标上，IBM都比新泽西标准石油强，但新泽西标准石油的股票收益却比IBM的高。低价格、高股利收益是新泽西标准石油股票取得高收益率的制胜法宝，同样，这也是巴西投资者胜过中国投资者的原因。
投资者应该购买发展最迅速的国家的股票——这一传统观念与购买发展最迅速的公司的股票一样，都犯了同样的错误。中国毫无争议是世界上增长最迅速的国家，但是在中国投资的投资者却由于过高估计中国股票而得到糟糕的收益。
另一方面，1992年巴西的股票价格很低，而且经济危机使价格在后来的10年里一直维持在很低的水平，所以，巴西股票的股利收益率一直很高。耐心的投资者购买的是价值而不是宣传，所以他们获得了最后的胜利。
16.2 传统观念再次出错
经济增长不能带来高的股票收益率，这一点不仅仅表现在巴西与中国的事例上。图16-2描绘了25个新兴市场经济增长率和股票收益率的情况。那些有着合理定价的市场的国家(例如巴西、墨西哥和阿根廷)尽管经济增长率是最低的，但是它们给投资者带来了最高的收益率。即使我们排除中国(最快的增长率和最低的收益率）和巴西(第二低的增长率和第三高的收益率)，这些国家的实际GDP增长率和收益率之间仍然呈现负相关的关系。
这一结论对发达国家同样适用。迪姆松(Dimson )、马什(Marsh）和斯汤顿(Staunton )在他们的代表作《乐观主义的胜利》一书中分析了16个国家从1900年开始的数据，发现GDP和实际股票收益之间存在着负相关的关系。日本有着最高的实际GDP增长率，但股票收益却很低。南非有着最低的GDP增长率，而股票收益却排名第三，超过了有着更快增长率的美国。澳大利亚和英国的实际GDP增长率很低，却有着相对很高的股票收益。增长并不足以保证一个有利可图的投资计划。
16.3 增长与股票收益
这时你可能很困惑，在第巧章我刚把增长率赞美为发展中国家经济和金融问题的全球解决方案，现在我又声称增长率可能对单个国家的股票收益不利。这些言论看上去很矛盾，但其实并不是这样。增长确实导致了更多产出、更多收入和更强的购买力，这些都趋向于支持股票价格，但是对增长的期望往往制造了太多的兴奋，从而导致了过高估价，特别是在新兴的经济中。
中国的情况正是如此:过多的钱追逐过少的股份。这导致了价格的高估和很低的股票收益。只要有机会，许多中国人都更愿意在美国、欧洲甚至日本投资，但他们不能，这样所有的需求就集中在规模相对较小的一组股票上。
在深圳股票交易所于1992年开业的时候，《财富》杂志关于这种混乱情形提出的见解十分深刻：
在西方购买股票，你只要拿起电话；在中国购买股票，你必须首先获得一张进入深圳——这个接近香港的经济特区的——许可证，然后带上100元或半个月的工资，去排队等上三天，那时你就会被折磨疯了。
上百万的群众想要得到购买交易新名单上股票的申请表，不得不动用警察来维持秩序，中国的过多储蓄估计达到1万亿元人民币（1850亿美元），那些钱塞满了床垫或存入银行只为一年赚取2%的利息。老的股票市场在40多年前就关闭了，而在新市场中也只有少量股票，难以满足需求。
人们终于爆发了，因为一些人指控政府官员积聚了申请表。想象一下，100万中国民众排着队等了三天只为购买股票。中国股票市场开放引起的慌乱就像英国1708年的南海泡沫和1999年网络恐慌中的首次公开上市(IPO)。内部人员表现得就像强盗，而几乎所有人都遭受了损失。中国企业在香港—这里人们可以自由购买股票—的标价比同样的股份在深圳或上海的标价便宜许多。
随着股份所有权限制的解除，中国人将能购买外国股票和债券。中国的股票价格将会变得更加合理，中国对外投资的需求将会增加。当“老人潮”袭击发达国家的时候，中国投资者将会成为美国、欧洲和日本退休人员所需要的愿意购买金融资产的人。
16.4 世界投资组合
你的股票投资组合应该在国外市场分配多少资产?在回答这个问题之前，让我们首先看一下表16-1里的数字，它说明了在世界各主要地区设立总部的公司分别拥有多大比例的市场价值。
2004年9月17日，摩根士丹利世界指数—它包含了每个国家大部分最大的、流动性最强的公司—拥有的市场价值高达19.2万亿美元。在美国设立总部的公司占据世界市场价值的52.3%，在发达的欧洲地区设立总部的公司的价值占了27.8%，在日本占了9.1。在亚洲发达地区(中国香港特别行政区、新加坡、澳大利亚和新西兰)占了3.2%，加拿大则占了2.6%。以上提到的国家和地区的人口占世界总人口数量的13%,但是在这些国家和地区设立总部的公司的市场价值占全世界公司总市场价值的95.1%。其他国家的人口占了世界人口的87%，然而总部设在这些国家和地区的公司只占世界公司总市场价值的4.9%。
金融理论告诉投资者应该持有范围尽可能厂的投资组合，每个国家以其市场价值作为权重，以达到最大程度的多样化。如果遵循这些理念，那么美国投资者持有的股票投资组合里将有大约一半的资产来自美国以外的公司。
16.5 本国股权偏爱
但是事实上大部分投资者的投资组合构成并不基于市场价值的分布。现有的数据显示，美国投资者(包括专业的和私人的)持有的股票中仅有14%由非美国公司发行，比指数比例的1/3还少。这种不愿意投资国外资产的做法称为本国股权偏爱。这种偏爱为什么会存在呢?
有以下原因：(1)币值波动带来的附加风险，因为大部分外国公司在它们的初级市场上都是用外国货币报价的；(2)海外投资的交易成本更高；(3)投资者更了解国内公司，所以更愿意购买国内公司股票。
币值波动似乎能合理地解释为什么人们倾向于购买国内货币标价的股票。国家间的汇率非常不稳定。从1997~2001年7月，美元相对于一篮子外国货币上涨了35%，但相对于2003年高峰时期却下降了30%。如果在1997年美国人购买了外国股票，那么他们就不得不面临在趋势好转前长达4年的外国货币贬值的困境。
尽管短期内汇率会波动，但强有力的证据显示，长期来看外国股票收益能够抵偿币值的变化。在长期，汇率变动取决于国家间的相对通货膨胀率，而股票收益会为通货膨胀率的相对差异做出补偿。
巴西和中国的情况恰好阐明了这一点。自从1992年起，巴西货币相对于美元贬值了80多倍，但巴西股票的增值完全补偿了货币的贬值。巴西股票的价格维持得很好，因为当通货膨胀来临时，投资者就会转向投资有形资产，例如不动产、贵重金属和股票。因为工资总是滞后于通货膨胀，货币贬值对外国投资者的影响被高涨的产品价格和增加的利润空间抵消。
另一方面，中国在过去10年里对美元一直维持着非常稳定的汇率(1995年它固定在1美元兑换8.25元人民币的水平上)，而它给投资者带来的收益十分糟糕。看来币值稳定并不能保证好的市场表现。
另外两个过于倚重国内股票的原因—交易成本和对国外股票的不熟悉—的重要性在逐年下降。国际基金的交易成本下降得很快，而且国际外汇交易和指数共同基金的年费并不比美国市场上的指数化产品高出许多.。不仅如此，现在的投资分析一般都涵盖了国外公司和国内公司，所以美国公司和外国公司的信息差距将会大幅度缩小。
16.6 国际市场间日益紧密的联系
近来另一种观点得到了那些国内股票偏好者的青睐:世界股票市场收益间的关系越来越紧密了。多样化有价值是因为一些股票上涨时另一些股票会下跌。如果股票收益间的关系日益紧密，那么多样化带来的利益就会减少。
世界股票收益间的关系的确是紧密了。图16-3显示了从1970年起美国和世界上其他国家的每年股票市场9年移动平均收益的相关系数。当相关系数接近于0(或为负)时，多样化的优势就能显.现出来。但是当关系达到一致时，所有市场都合为一体，我们无法再从多样化中获得好处。你们能看到，从1996年起相关系数就一直稳定上升，在2003年达到了0.75%。
世界金融市场间的关系越来越紧密，这并不令人吃惊。信息革命让金融市场间的联系愈发密切，一个市场的交易者能对其他市场的信息和进展做出反应。东京今天的交易经常受美国昨天交易的影响;欧洲同时关注美国和日本市场的动态;而美国开市前(before-market )交易又被欧洲影响。对事件的反应和投资者情绪的短期波动在过去只限制在单个市场上，而现在却会影响全世界的市场，就像体育场里全场滚动的人浪。
然而，市场间渐强的联系不应该阻止投资者进行投资的国际多样化。在美国，第4章强调过的10个部门中有许多部门的收益间的关系非常密切，但我从没听说过有人建议我们不应该投资工业部门——因为它与材料部门联系很紧密。更重要的是，一个公司把总部设立在哪里，这对投资者而言将会越来越无关紧要。
16.7 部门多样化与国家多样化
最成功的企业将会是那些预想到上部分所述全球经济变化的公司，它们将会在全球任何地方设立总部。事实上，“外国投资”这个由公司在何处设立总部来定义的术语只是过去的遗物。为什么我们要区分公司在哪里设立，而忽略它们在哪里生产和出售它们的产品呢?
可口可乐、埃克森美孚公司、阿尔特里亚集团(前身是菲利普·莫里斯公司)、德州仪器公司和英特尔在海外的销售量至少占到了全部销售量的2/3，但它们依旧被划为美国公司。与此类似，联合利华是荷兰公司，雀巢是瑞士公司，本田和索尼是日本公司，HSBC(汇丰控股有限公司)来自英国，而事实上它们是在国际市场上购买、销售、生产产品和服务的全球性公司。对标准普尔500指数而言，超过20%的销售来自于国外市场，当全球解决方案真正得以实现时，这个比例肯定还会上升。
摩根士丹利一份名为《工业全球化》的报告附和了这些观点:“我们认为地域分布已经过时了；事实上，研究表明在解释结果时全球产业影响力已经超过了国家影响力。正如讨论部门收益的那一章提到的，这份报告认为投资者应该把他们的资产分配策略更显著地集中在全球部门上。不幸的是，全球部门投资仍然十分困难，因为目前还没有形成一系列完整的全球部门投资产品。
16.8 推荐分配
在考虑了所有因素后，我推荐国外股票应该占股票投资组合的40%略低于外国股票在世界市场上所占的份额。这是依据风险一收益分析得来的，这种分析考虑到了币值波动，而且视角比金融市场的标准风险分析更加长远。
投资者也许会盲从大众，对外国股票不够重视。经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯敏锐地指出:“世间的智慧告诉我们惯例性地失败比非惯例性地成功要好。”如果你做了和其他人一样的投资，而这个投资失败了的话，你还可以去怜悯别人，痛苦总是喜欢同伴，但若是你做了别人都没做的投资，而这个投资失败了的话，你就必须独自承担失败的后果，而且得不到别人的同情。
虽然跟随大众带来了一些心理上的安慰，但这也要付出代价的。金融市场的传统观念通常是错误的。我们知道，未来属于全球市场经济，利润将流向那些能够抓住这次增长机会的公司。我们应该把钱投进国际市场里运作，而不用在乎公司的总部设立在哪里。
16.9 怎样投资海外
投资者应该怎样为他们的股票投资组合购买外国公司的股票呢?投资全球指数基金是达到国际多样化的最好途径。指数基金能让投资者以非常低的成本获得这些有代表性的指数的收益。
指数基金非常流行，而且应该还会持续下去，因为它们能以最低的成本获得很高的收益。有许多文章都指出，积极管理的股票共同基金表现很糟。杰克·伯格—先锋集团的创始者，指数产品的世界领导者—关于这个话题也论述了许多，就像我在《股市长线法宝》‘’一书中所做的一样。下面提到的指数基金在2004年中期就能使用了，但投资者应该对即将能使用的新产品持谨慎态度。
在美国以外最流行的指数是由摩根士丹利资本指数集团创造的。先锋国际股票指数基金(VGTSX)也是以这些摩根士丹利指数为基础，它是包含最广泛的非美国指数基金，包括欧洲发达国家(大约占基金的60%).环太平洋地区(占大约30%)和一个新兴市场指数(占基金的10%)的股票。欧洲、环太平洋地区和新兴市场共同基金也可以分开购买。
除了新兴市场部分以外，先锋国际基金是基于代表了欧洲、澳大利亚和远东的摩根士丹利EAFE指数建造的。EAFE指数构成了这个最有名、使用最广泛的发达国家股票的非美国指数。
虽然外国股票市场指数投资比美国的价格高，但已经不再昂贵。先锋国际股票指数每年收取0.36%的费用，是先锋标准普尔500和总股票市场指数基金规定费用的两倍。
先锋无疑是成本最低、最大的指数共同基金的提供者。然而，2004年夏天，波士顿富达共同基金(Fidelity Mutual Funds)—世界上最大的共同基金集团—废除了严格的规章条例，宣布其主要的指数基金将会把每年的费用减少至0.10%，比先锋的规定费用还要低。
这种竞争对投资者有利。但投资者要警惕:规定费用可能与实际费用不同，而且先锋已经通过其所有权交易技术抵消了大部分规定费用。对于长期投资者而言，极细微的差异也要算进去。
16.10 交易所交易基金
近年来，一项革命性的产品—交易所交易基金(exchange-tradedfunds, ETF，或叫做交易型开放式指数基金)—声名大噪，因为这种基金的费用很低，是指数产品的简单复制。与共同基金相比，ETF能在交易日内的任何时候购买和售出。ETF的年费甚至低于指数共同基金的规定费用，但这种基金的购买和售出都需要交纳佣金。
摩根士丹利EAFE指数为那些寻觅交易所交易基金的投资者设计了一种交易活跃的流动性很强的ETF(交易代码EFA)，每年收取0.35%的费用。新兴市场ETF是一种独立的基金(交易代码EEM)，每年收取0.78%的费用。
不幸的是，我们北方的邻国加拿大并没有包含在EAFE指数中，因为它与美国股票的联系太过紧密。但是我们不应该忽视加拿大，它是诸如Inco、加拿大铝业公司(Alcan) , Newmont矿业公司之类公司的母国，标准普尔500指数在2001年清除非美国公司的时候将这些公司剔除。我们可以通过购买占世界股票市场2.6%的加拿大交易所交易基金(交易代码EWC)来完成国际市场非美国的部分。
16.11 国内指数化
对于面向美国的股票，最好的指数产品是道琼斯威尔夏股票市场指数(Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index)。这个指数是一种以股本为权重的指数，包含了所有在美国主要指数中交易的股票。建立于1992年4月的先锋股票市场基金遵循的就是威尔夏指数，它的平均收益(包括所有费用)每年只比收益基准少0.19%。
先锋在禁止其指数共同基金的买入卖出方面有着非常严格的政策。为了满足那些想要这么做的投资者，先锋创建了一组名为VIPER(先锋指数股票数据分享)的交易所交易基金。每只先锋VIPER基金计为该公司著名指数基金的一类股份，这也包括先锋股票市场基金(VTI)在内。
相比覆盖了部分市场的指数例如标准普尔500指数，为什么我更偏好股票市场基金呢？有两个原因。第一，我希望获得更大程度的多样化，所以增加小、中型的股票就显得非常重要，这些股票占了美国股票市场的20%，却没有包含在标准普尔500指数中。第二，投资者必须提防将自己的财富与那些非常有名的、被广泛复制的，却只覆盖一部分市场的指数相联系。正如我们在第2章讨论的，这些指数事先就会宣布哪些股票会增加或被删除，这会让投机者在了解情况之前就购买股票，抬高这些股票的价格，使那些“指数化”投资者处于不利的地位，而如果是一个联系所有股票的基金，这种事就不会发生。
然而，对那些喜欢自己决定资产分配的人来说，他们可以把小、中盘指数添加到标准普尔500指数中去，以获得整个市场或使投资组合倾向于更小或更大的股票。标准普尔400中盘指数(包含了7%的美国股本)和标准普尔600小盘补充(包含了3%的指数)都能添加到标准普尔500指数中形成标准普尔1 500，这个指数包含了90%的美国可交易市场。标准普尔监控了整个美国市场，并依据市场股本、行业表现和流动性在指数里挑选股票。
另外，投资者也可依据流行的拉塞尔指数(Russell)投资。相对于标准普尔指数而言，拉塞尔指数几乎只依据市场价值来选择股票。拉塞尔3 000包含了所有交易市场上3 000只最大的股票，占据美国所有可交易股票价值的97%。拉塞尔1 000包含了1 000只市场价值最大的股票，而拉塞尔2 000则由3 000只属于拉塞尔领域的股票中的2 000只最小的股票构成，是一个非常流行的小型股指数。拉塞尔有许多交易所交易基金。
对那些喜欢ETF的人来说，两个最流行的交易所交易基金是代表标准普尔500指数的“蜘蛛”( spiders，以S&P Depository Receipts的缩写SPDR命名)基金和代表纳斯达克100的称“立方体”(cubes，以订单符号QQQ命名)基金，“立方体”是一个包含了在纳斯达克交易的goo只最大的非金融股票的高科技指数。“蜘蛛”和“立方体”非常流行，它们的日交易量经常超过纽约交易所和纳斯达克的股票日交易量。另一个很流行的交易所交易基金名为“钻石”( diamonds，以符号DIA命名)，它代表了历史悠久的道琼斯工业平均指数。
16.12 投资组合核心的国际指数化
这一章介绍了一种拥有股权的国际方式。这一方式强调了以外国公司股票的形式持有股票资产很大一部分——大约40%——的重要性。这个世界性的指数化股票投资策略是投资组合的核心。
我们还知道，增长率陷阱适用于单个国家，也适用于单个公司。快速增长的国家例如中国不一定拥有表现最好的股票。在一个大范围基础上达到多样化是从全球增长中获得收益的关键。在下一章我们将会讨论投资者可以运用怎样的策略来补充这个指数化核心，以获得更高的收益。