第2章 创造性的毁灭还是创造被毁灭
资本主义经济引擎的动力来源于新的消费品、新的生产或运输方式、新的市场、新的产业组织形式，织形式……创造性的毁灭是资本主义的本质。这是资本主义的本质所在，也是每个资本家的所思所想。
—约瑟夫·熊彼特(Joseph Schumpeter)《资本主义、自由与民主》 (Capitalism，Freedom and Democracy)，1942年
2.1“我应该购买和持有哪只股票?”
我在这本书中所做的研究得出这样一个结论:许多投资者做出的投资决策实际上是基于错误的观念—他们并不清楚是什么决定着股票收益。我的投资观念的改变则起源于我在一次演讲后被问到的一个问题。
“西格尔教授，”一个听众举起手，“你在《股市长线法宝》一书中令人信服地论证了股票是长期中最好的投资品种。你在该书的封面上就告诉投资者‘购买一持有’原则，不过我仍然不太确定应该怎么做。我究竟应该购买和持有哪些股票?我是否应该选择购买20家大公司的股票，然后一直持有它们?”
“当然不是这样，”这个问题我之前已经听到过无数次了，“我在《股市长线法宝》一书中所指的收益和专家学者口中的收益是一样的—都来源于那些主要的普通股指数，比如标准普尔500指数或者威尔夏5000指数。这些指数不断地随着新公司的出现而更新，投资者可以通过指数共同基金使他们的回报和这些市场指标很好地契合。”
“新的公司对你的收益很重要。我们处在一个动态的经济中，新的公司和产业不断地出现，旧的经济实体或者破产或者被其他公司兼并，这种创造性的毁灭过程正是资本主义经济的本质。”
“让我给你举一个例子。金融部门现在是标准普尔500指数中最大的产业部门，然而这个指数创立的1957年，甚至没有一家商业银行、经纪公司或者投资银行在纽约股票交易所进行交易。同样在1957年，现在指数中第二大的卫生保健部门只占当时指数总份额的1%。当时的科技部门也多不了多少。”
“今天这三个在1957年占标准普尔指数的份额几乎微乎其微的部门—金融、卫生保健和科技，已经占了标准普尔500指数市场价值的一多半。如果你从不更新你的投资组合的话，那么它将充斥着正在衰退的工业公司、矿产公司或者铁路企业。”
很多听众都赞同地点头，那个提问者看起来也对我的回答很满意。我确信大多数研究过股票市场历史收益的金融咨询师和学者都将认同我对这个问题的回答。
在我进行为本书所做的研究之前，我认为简单直接地复制指数的投资策略就是最好的积累财富的方法。完全仿照指数构建投资组合意味着当新公司进入市场并登上主要股票指数时，投资者可以因为它们的优异表现获得好处。
不过在过去两年中，我所做的广泛而深入的研究改变了我对这件事情的看法。在这一章和本书的其他部分所讲述的研究成果是我新的认识，尽管将投资组合指数化可以获得不错的回报，但还存在着更好的增加财富的方法。
2.2 创造性的毁灭
“创造性的毁灭”( creative destruction)是由伟大的经济学家约瑟夫·熊彼特(Joseph Schumpeter)提出的。他用这个词来描述新公司通过击败并取代旧公司带动经济发展的过程。熊彼特指出，创新科技促使新公司的崛起和组织结构的改变，新兴公司的财富不断增加，而同时旧的企业逐渐衰退。确实，我们的经济增长很大程度上源于科技、金融和卫生保健产业的扩张以及制造业的衰退，但是当论及金融市场上的回报时，熊彼特所谓“创造性的毁灭”理论还适用吗?
有些人对这个问题的回答是肯定的。理查德·福斯特(Richard Foster )和萨拉·卡普兰(Sarah Kaplan)在他们2001年的畅销书《创造性的毁灭:为什么持续经营的企业市场表现不尽如人意，如何成功地转变它们》(Creative Destruction:W}ty Companies That Are Built to Last Underpe咖rm the Market, and How to Successfully Transform Them)中写道:“假设今天的标准普尔500指数仍然由1957年指数刚建立时就位列其中的那些公司组成，那么该指数的总体收益表现将落后于实际的情况—每年低大约20%。
如果他们的结论是正确的，那么获取好的投资收益的关键就在于要不断地用新兴公司来更新投资组合。按照他们的说法，是否采用这种做法所带来的差别是巨大的，考虑到复利的威力，在过去的半个世纪里，将1000美元固定地投入到指数的原始公司里要比随着指数构成变化即时更新的投资收益少40% 。
福斯特和卡普兰的研究结果深深困扰着我。如果标准普尔500指数里最初的那些“旧”公司表现如此差劲，而新公司又都如此出色，那么既然投资于新旧公司的回报差异如此之大，投资者为什么不干脆购入新的、卖出旧的，这样不就可以击败市场指数吗？然而不可辩驳的事实是，大多数的投资者(包括大多数的职业投资家)都没能做到这一点。
2.3 回过头去寻找答案
我确信，检验“创造性的毁灭”理论是否适用于股票投资收益的最好方法是去分析标准普尔500指数中最初的那些股票的表现。这是一项充斥着数据的繁重工作，数据的搜集从我最初为《股市长线法宝》一书搜集金融资产回报数据就开始了，不仅要计算指数中基于500只股票的股票的收益率，还要追溯复杂多变的公司历史—兼并或者从原公司分立出来。这项研究将为比较股票市场中“新”、“旧”公司的收益高低提供明确可靠的依据。
研究结果改变了我关于最佳投资策略的看法，在深入探讨这一问题之前，我们先简单回顾一下世界上最著名的市场基准指标——标准普尔500指数的历史。
2.4 标准普尔500指数的历史
标准普尔公司(Standard & Poor)于1923年第一个推出了股票价格指数，3年之后又建立了包括90只股票的综合指数。随着经济的发展，90只股票已经不足以代表整个市场，于是标准普尔在1957年3月1日把指数范围扩展到500只股票，并将其重新命名为标准普尔500指数。
最初的指数包括425家工业公司、25家铁路公司和50家公用事业公司。为了使指数更具代表性，能够囊括500家“经济主导产业中的主导公司”，在1988年标准普尔取消了对每个产业中进入指数的公司数量的严格限定。标准普尔500指数不断地更新，能够在市场价值、收入和流动性等方面达到其标准的新公司被添加到指数中，以取代相同数量的达不到标淮的旧公司。
自1957年以来，被添加到指数中的新公司数量在2003年达到917家，平均每年20家。添加新公司最多的一年是1976年，共有60张新面孔登上指数，其中有15家银行和10家保险公司。在那之前，指数中唯一的金融类股票是消费者金融公司，其他的金融机构都被排除在外，因为它们大多数在场外市场进行交易，而在1971年纳斯达克(证券交易商全国自动报价协会指数)建立之前，场外交易的即时价格数据很难收集。
在科技泡沫达到顶峰的2000年，指数中添加了49家新公司，仅少于1976年。而在2003年股市跌到了谷底，只有8家新公司登上指数，是历史上最少的一次。
在过去半个世纪中新兴公司不断取代旧面孔，这大大改变了指数的构成。表2-1列出了1957年和2003年指数中市场价值最高的20家公司。今天排在前5名的企业—微软、沃尔玛、英特尔、思科和戴尔，在1957年都还不存在。1957年的前20名里有9家石油生产商，而今天只有两家。今天的前20家公司里有12家来自科技、金融和卫生保健部门，在1957年则只有IBM能够位列其中。
2.5 标准普尔500家原始公司组成的投资组合
为了计算标准普尔指数中最初500家公司的收益率，我构建了三个投资组合，每个投资组合一开始都按照市场价值权重持有500家公司的股票。随后，其中一些公司会与其他公司兼并或者分拆出去，我们假设投资者对公司的这些变动将做出不同的反应，于是他们也会不同的方式来调整这三个投资组合。
第一个投资组合被称为“幸存者投资组合”。这个投资组合假设，当原始公司发生兼并或私有化时，投资者将这些公司的股票卖掉并将资金再投入到指数的“幸存”公司中去。这个资产组合由125家公司构成，其中既有大获成功的菲利普莫里斯公司、辉瑞公司、可口可乐、通用电气和IBM,也包括遭受失败的伯利恒钢铁公司、美国航空和凯玛特公司(Kmart)。
第二个投资组合叫做“直接派生投资组合”。该投资组合包括所有发生兼并的公司，不过像前一个组合一样，所有的分拆公司股票都被立即售出，并再投资于母公司。
第三个投资组合是“完全派生投资组合”。这个投资组合是在“直接派生投资组合”的基础上假设投资者持有所有的分拆公司股票。这个投资组合不涉及任何股票.出售，因此是绝对的“买入——持有投资组合”，或者说“买入——忘记投资组合”。到 2003年底，该投资组合拥有341家公司的股票。这三个投资组合的构成情况如图2-1中所示。
2 .6 长期收益
我构建这三个投资组合的目的是要说明，无论你怎样定义由原始标淮普尔500指数成分股组成投资组合的收益，都会得到相同的结论:
固定地投资标准普尔500指数的原始成分股比将投资组合随时按照指数成分的变化更新所得到的收益率更高，同时风险还更低。
从1957年3月1日到2003年12月31日，投资原始标准普尔500指数成分股组合所能积累的资金比投资于一只标准普尔500指数基金多出21 %~26%。表2-2中显示了具体结果。
应该强调的是，投资者只要在1957年购买这些原始标准普尔500指数公司的股票并持有至2003年底，就能获得表2-2中的足以击败市场指数的收益，而且甚至不需要提前知道哪些公司会“幸存”，哪些公司不会。
让我们用另一种方式来表述上文得出的结论:
平均看来，标准普尔500指数中原始公司股票的表现要领先于在后来的半个世纪里陆续登上该指数的近1000家新公司的股票。
我并不否认这些新公司通过“创造性的毁灭”刺激了经济增长，然而从总体看来，它们并不能让投资者满意。那些购买标准普尔500指数的最初500家公司的股票并一直持有的人不仅战胜了世界上最著名的基准性股票指数，同时也击败了大多数的货币经理和积极管理的股票基金。
2.7 标准普尔500指数表现落后的原因
为什么会这样?这些新公司带动经济增长并使美国经济领先于世界，它们的股票在市场上的表现为什么反而会落后?
答案很简单。尽管新公司在利润、销售额甚至市场价值等方面都比老公司增长得更快，但是投资者为这些新公司的股票所支付的价格实在是太高了，以至于无法得到较高的收益。股价过高意味着股利收益偏低，于是通过股利再投资所能积累的股票数量也就偏少。
回忆一下我在第i章中举的新泽西标准石油和IBM的例子。IBM是20世纪最具创新能力的公司之一，它的股票价格上升得很快，在每一个能想象到的增长指标上都击败了标准石油，然而IBM在为投资者提供收益方面却落后于这家石油公司。1BM的股票价格一直保持在较高水平，购买该公司股票的人无法像标准石油的投资者那样通过股利再投资积累大量新股并从中获取高额收益。类似的情形也发生在过去半个世纪中登上标准普尔500指数的917家新公司身上。
指数中新股票的过高定价以及由此引发的低迷投资业绩并不能归罪于标准普尔公司，人们也不应该责备那些负责为指数选择股票的委员会成员。事实上，标淮普尔公司在20世纪90年代后期很明智地没有把部分网络和科技类股票添加到其指数中，尽管这些股票的市场价值已经远远超过了登上该指数所需达到的最低标准。
对新股票的过高定价在整个市场中十分普遍，这种现象昭示着增长率陷阱的存在。就像20世纪90年代的科技产业和此前20年的天然气开发公司，一旦某个市场部门变得炙手可热，标准普尔公司不可避免地要将该部门中的一些股票吸纳到指数中去。无论是标准普尔500指数还是其他市场指数，为了保持自身的代表性，它们必须吸收一些新公司—不管这些公司的股票价格是否被高估。
2 .8 雅虎
标准普尔500指数的成功恰恰是造成其新增股票表现落后的原因之一。据估计，有超过1万亿美元的资金投放于与该指数密切相关的基金中，这意味着当标准普尔公司将一只股票添加到指数中时，市场对该股票的需求会大规模自动增长，推动股价上升并使得“指数化”投资者所获得的收益率降低。
雅虎(Yahoo !)就是一个完美的例证。1999年11月30日，互联网繁荣接近顶峰之时，标准普尔公司宣布将在12月8日将雅虎吸收进指数。在那之前，1999年1月登上指数的美国在线(AOL)是指数中唯一的网络股票。
人们意识到不久之后各指数基金就会大量买进这只股票，于是在消息发布的第二个交易日早晨，购买指令像洪水一般涌向市场，雅虎的股价几乎在交易刚开始时就上升了9美元，价格持续上涨，直到在12月7日以每股174美元收盘。短短5个交易日内，这只股票的价格上升了68美元，比消息公布前上浮64%。到12月7日指数基金购买该股票期限的最后一天，雅虎发行在外的1.32亿份股票为公司带来的市场价值已经达到了220亿美元。
我认为在消息公布之前雅虎每股106美元的股价就已经被大大高估了。第5章中将会提到，我在2000年3月发表于《华尔街日报》的一篇文章中将雅虎列为最被高估的9只大盘股票之一。那时雅虎的市场价值超过900亿美元，股票价格达到每股盈利的500倍，这样的市盈率是标准普尔500指数平均水平的20倍还多。
当时我在一个标准普尔500指数基金中持有头寸，因此对雅虎股价的飘升感到甚为忧虑。很明显，雅虎会拖指数基金未来收益的后腿。不幸的是，这样的事情将来还会发生。
接下来的事情证明我并不是在祀人忧天，雅虎的经历又在其他新登上标准普尔500指数的公司身上重演了。在2000年，从消息公布到正式登上指数，君王制药公司(King Pharmaceuticals)的股价上升了21%,CIT集团上升22%, JDS Uniphase、医学免疫公司(Medimmune) ,Power One和宏道公司(Broadvision)的股价分别上升了27%, 31%,35%和50%。
这些价格上升意味着指数化投资产品的收益率将会随着时间的推移而下降，标准普尔公司对此有清醒的认识。2004年3月，公司宣布将有步骤地降低指数中公司成分变动对股票价格的影响。然而，只要标准普尔500指数仍然作为基准指标在市场上大行其道，对指数中股票的高估似乎就不可避免。
2.9 对市场价值和投资者收益的混淆
那么福斯特和卡普兰究竟错在哪里?他们错在把股票市场价值的变动当做了衡量投资者收益高低的标准。市场价值是一个公司发行在外的股票数量与每股价格的乘积。比如，在2004年微软的股票发行量为110亿股，当价格为每股27美元时，微软拥有的市场价值大约为3000亿美元。股票价格或发行在外的股票数量任一者发生变化都会导致公司市场价值的变动。
而投资者收益则是一个完全不同的概念，它等于每股价格的变化再加上股利—如果有股利的话。投资微软的收益会随着其股票价格和股利这两者中任一者的变化而变化。市场价值和投资者收益中唯一相同.的因素就是股票价格。股利和股票发行量对投资者收益的影响是截然不同的。
混淆投资者收益和市场价值是许多投资者甚至专业人士都会犯的错误。二者在短期内的确有紧密的联系，在几天或几周之内，它们之间存在着近似完全相关的关系，不过随着时间的推移，二者的相关程度会大大减弱。对于长期投资者来说，股利才是收益的主要来源。
2.9.1 股利再投资的重要性
IBM的股价上升幅度每年超过11%，这个水准比新泽西标准石油高了近3%，然而标准石油提供的投资者收益却能超过前者，这其中高股利率的作用至关重要。1950~2003年，标准石油的股票价格大概上升了120倍，而IBM的股票价格则上升到原来的近300倍，不过1950年投资标准石油并将股利再用于购买该公司股票的投资者可以积累的股票数量为最初购买量的15倍，而IBM的投资者采用相同的积累方法只能拥有3倍数量的股票。
许多投资者和咨询师没有认识到股利再投资在长期中的重要作用。当投资者应该着眼于长期收益时，他们的目光却过多地被短期价格上升所吸引，这是增长率陷阱的另一种表现。人们必须保持耐心，必须明白只有通过股利再投资积累股票数量才能增加他们的收益。长期投资者一定要记住，股利的再投资至关重要。
2.9.2 下降的市场价值和上升的投资者收益
还有一些理由可以说明市场价值和投资者收益之间并不存在联系。以美国电话电报公司为例，当标准普尔500指数在1957年建立时，它就已经是全世界最有价值的公司了。到1983年底，该公司的市场价值已经接近600亿美元。在司法部命令美国电话电报公司剥离它的子公司(地区性公司)之后，持有该公司股票的投资者得到了7个单独公司的股票。”
这次结构重组使得美国电话电报公司的市场价值从600亿美元下降到1984年底的200亿美元。然而如果考虑到子公司剥离，那么投资该公司的收益实际上是正的。尽管市场价值下跌了66%，但持有子公司股票的投资者却在当年使自己的财富增值了30% 。
2.9.3 上升的市场价值和下降的投资收益
相反的事情也可能发生：市场价值上升而投资者收益下降。这样的情形经常出现在一家公司发行新股为一个新项目融资，或是和另一家公司合并时。
在科技泡沫达到顶峰的2000年，美国在线(AOL)与时代华纳(Time Warner)合并，组成世界上最大的传煤公司。美国在线以1:1:5 的比例向时代华纳的股份持有者派发美国在线的股票。这次新股发行之后，每个美国在线股票持有者分得的“蛋糕”小了，不过“蛋糕”作为一个整体变大了，因为两家公司合并成了一家公司。
合并完成以后，美国在线的市场价值从1090亿美元上升到1920亿美元，跻身世界最大公司的行列。不幸的是，原时代华纳股票的投资者恰好在市场达到顶峰的时候收到了美国在线的股票，他们在接下来的几年里遭受了可怕的损失。2003年，也许是为了抹去这次交易带来的糟糕回忆，公司从名称里去掉了“美国在线”的字样。
标准普尔500指数中的原始公司和新增公司在市场价值和投资者收益方面也有很大区别。标准普尔500指数中所有公司的市场价值总和从1957年的1720亿美元上升到2003年12月31日的10.3万亿美元，每年增长9.13%，而标准普尔500指数中原始公司的市场价值总和只以每年6.44%的速率上升，到2003年底只达到3.2万亿美元。
重要的是，尽管原始公司市场价值上升的速度比标准普尔500指数的总体速度慢很多，但是由它们组成的投资组合却能带给投资者更高的收益。标准普尔500指数的总体市场价值上升更快是拜新公司所赐，但是这些新公司并没有提高标准普尔500指数的总体收益率。这正是福斯特和卡普兰的研究出错的地方，也可以解释为什么一味追求增长率在很多情况下是错误的投资策略。
2.10 投资者应该持有还是出售派生股票
那么投资者应该持有子公司股票还是应该将其销售并把资金投向别处?对标准普尔500指数历史数据的分析有助于我们做出选择。通过观察“完全派生投资组合”一和“直接派生投资组合”在投资收益方面的差异，我们可以看出两种做法所导致的结果有什么不同。
如果只是从风险和收益的角度进行权衡，我们似乎很难做出抉择。有时子公司的表现比母公司好，有时又不是这样。比如，投资者如果持有美国电话电报公司各子公司的股票，那么他们的境况比选择不持有这些股票的人要好，因为这些子公司的年收益率比母公司高出3%。与之类似，摩根士丹利(Morgan Stanley)和奥尔斯泰特公司(A1lstate)的表现也要好过其母公司西尔斯罗巴克(Sears, Roebuck )，而相反的是，天然气生产商普莱克斯公司(Praxair)的收益率就不如它的母公司美国联合碳化物公司(Union Carbide)。
但是如果考虑到税收因素和交易费用，那么持有子公司股票是相当有利的。选择“完全派生投资组合”的投资者无须在公开市场上出售股票，唯一的股票购入也可以通过股利的重复投资来完成，在这种情况下交易费用被减少到最低限度。此外，除去少数的特例之外，在这个投资组合的持有过程中不会有资本利得实现，因为没有一只股票被卖出。
投资者不应该将交易费用的节省看得无足轻重。由交易太过频繁所引起的交易费用上升和税费增加是对投资收益构成严重负面影响的几个因素之一。尽管在计算投资组合的收益时并不将这些费用考虑在内，但相对于指数共同基金，“完全派生投资组合”引起的交易费用无疑更少，仅这一点就足以使投资者更倾向于持有他们收到的所有派生股票。
2.11 投资者的教训
熊彼特的“创造性的毁灭”理论很好地刻画了资本主义经济的运行方式。新公司取代老公司，推动变革，促进发展，打破现状。然而这个过程却并不适用于资本市场。投资者因为为那些“创造性”公司的股票支付了过高的价格而一败涂地。
这些发现对投资者来说意味着什么？人们是否应该仿照标准普尔500指数构建投资组合然后永远持有下去？短期内的答案是否定的。正如我们在后面的章节中将会看到的，投资者甚至有机会使自己的收益超过由标准普尔500指数原始成分股票组成的投资组合。
本章的论述打破了一个错误的观念，更新投资组合中的资产成分并不是赢取高额收益的法宝。事实上，那些极为流行的指数会导致新增公司的过高估价，使得未来的投资收益降低。此外，“买入——持有”投资组合能够有效地减少税赋和交易费用，对于力图在长期中积累财富的投资者具有很强的吸引力。
下一章我们会谈一谈那些使得标准普尔500指数的原始股票组合表现领先市场的公司。