第9章 把钱给我：股利、股票收益和公司治理
“喂养母牛是为了获得牛奶，喂养母鸡是为了获得鸡蛋；很糟糕，购买股票只是为了获得股利；建设果园是为了获得果实，喂养蜜蜂是为了获得蜂蜜；此外，购买股票是为了获得股利。”
——约翰·伯尔·威廉姆斯，《投资价值理论》 (The Theory of Investment Value)，1938年
2004年7月20日，是个星期二，微软公司宣布将以每股3美元一次性支付大量股利，也就是说，公司将向已发行的价值为110亿美元的优质股股东发放总价值为320亿美元的股利。此外，微软还宣布，在接下来的4年里，公司将会每隔一季度把股利翻一番，公司同时将回购超过400亿美元的股票。微软公司成立于1975年，自1986年公司公开上市以来，它给予投资者每年37.6%的惊人收益率。在微软公司公开上市的16年里，投资者的全部收益来自于股价的升高—人们没有从股利中获得一分钱。然而，今后这种情况将不复存在。微软公司发放的320亿美元的股利在价值上超过了除约70家公司以外的任何一家在美国交易的公司，并且股利价值超过了通用汽车和福特等公司的市场总价值。
微软宣布决策后的第二天，公司的2.02亿股股票被转手，社会各界对微软公司这个举措的认识分歧很大。一些分析师认为，微软最终认识到了公司将面临一个低增长前景，从而不需要保留超过560亿美元的现金在手上。但是做多头的投资者认为把利润交还给股东本来就是公司的一项重要职能，所以，微软的行动对投资者而言是有益的。
谁的决策正确呢?是那些因为微软将利润交还给了股东而购买微软股票的人，还是那些因为他们认为发行股利预示着公司将会面临一个低增长前景而卖出微软股票的人?历史已经给出了明确的答案:股利一向就是股东收益的主要来源，具有高股利发放率的公司给予了投资者高的收益。
9.1 大景象
考虑下面关于历史股票市场收益的重要事实:
从1871~2003年，除去通货膨胀因素后97%的股票收益来自用于再投资的股利，仅仅3%来自资本收益。
看图9-1。如果在1871年把1 000美元投资在股票上，那么到了2003年年底，剔除通货膨胀因素后，这些美元的价值将增加到近800万美元。而如果没有进行股利再投资的话，积累的价值将不足25万美元。
在这122年中，投资者实际收到约9万美元的股利。如果把价格升高的因素考虑进去，那么这些股利的总价值约为33万美元。尽管如此，与再投资这些股利所能积累的财富相比，这仍然是微不足道的。如果根据年收益率来计算，股利再投资所能获得的总价值相当惊人。如果没有进行股利再投资，那么剔除通货膨胀因素后的平均年收益率从7%降到了4.5%，跌了超过1/3。
股利不仅仅对整个市场有利，它对单个股票的收益也是非常重要的。
我检查了标准普尔500指数中的公司从1957年到现在的记录。在每年的12月31日，我将指数中的公司按照股利收益率分为五组，然后计算它们下一年的收益。第一组由那些股利收益率在20%以下的公司组成(许多公司没有发放股利，特别是在最近这些年里)。第二组由那些股利收益率在下一个20%里的公司组成，这样一直到第五组，第五组包含了那些具有最高股利收益率的公司。接着我计算了在接下来的一年里这些组中的公司各自的收益，然后，我再把这些公司按照同样的标准重新分类。
图9-2向我们展示了调查的结果是多么令人吃惊!那些具有高股利收益率的股票向投资者提供了严格递增的高收益。如果一个投资者在1957年12月底投资1 000美元在标准普尔500指数基金上的话，那么到2003年底他将获得130 768美元，这相当于获得了11.19%的年收益率。如果他每年仅仅购买那些比重为20%的具有最高股利收益率的股票的话，他将获得462 750美元，这是投资于指数基金收益的3倍多。尽管这些高收益股票的风险严格高于标准普尔500指数，但是这些股票14.27%的年收益率完全弥补了额外的风险。如果投资者购买股利收益率较低的股票的话，他将仅仅获得指数基金一半的收益率—即每年低于10%的收益率。对投资者来说更糟的是，许多具有低收益的不发放股利的股票组合其风险在所有投资组合中也是最高的。
值得注意的是，20世纪90年代的科技饱沫使那些支付最低股利收益率的公司的收益率大大提高了，几乎提高到了标准普尔500指数的收益率水平。
但是，当历史回转的时候，那些高高在上的科技股的价格又重新回到了谷底。低股利股票回归到最低等级的股票，正如它们在泡沫开始前一样。
9.2 不断降低的股利收益率
股利在股票收益中的累积作用决不仅仅是历史的偶然事件。股利是公司利润和股票价值之间的重要联.系。金融理论表明，任何资产的价格是它未来所有现金流量的现值。对股票而言，现金流量是股利而不是利润。利润仅仅是期末最大化投资者现金收益的一种方式。
尽管大量的历史记录和理论都支持发放股利，可是过去20年中，股票的股利收益率水平却创了新低。图9-3展示了这种趋势。从1871~1980年，股利平均收益率大约为5%，为同时期股票年实际收益率的76%。
但是，在20世纪 80年代股利收益率开始逐步下滑，这种下滑的势头到20世纪90年代变本加厉。2000年，当技术股泡沫处于顶峰时，标准普尔500的股利收益率下降到了1%多一点。然而，从那以后，形势开始慢慢好转。
为什么股利收益率会这样下滑?股利收益率在历史上是股票收益最重要的来源，它怎么会变得如此无足轻重?
这里有三个原因。第一，投资者被一种信念所误导，这种信念就是发放股利的公司丢掉了有价值的增长机会，而这些增长机会是可以通过不发放股利来创造的；第二，在美国的税收系统中，股利被双重征税;第三，管理层股票期权的推广应用使得管理者的注意力从发放股利转向提高股票的价格。
9.3 增长期权和股利
那些不同意发放股利的人宣称，把钱当作股利发放出去将使处于快速增长中的公司失去重要的资本来源。
安迪·凯斯勒（Andy Kes.sler)曾是一个对冲基金的管理者，他也是一个投资于高科技公司的货币管理公司的创建者之一，他在《华尔街日报》上刊登了一篇题为《我憎恶股利》的文章:
看到很多价值超过100亿的公司发股利，你不能确切地知道美国未来将走向何处，这种情况更像以前的快乐家庭星期聚会（old home week）。杜克能源公司（5.6%),伊士曼柯达公司（5%），福特公司（4.1%),通用汽车公司(5.4%），摩根大通银行（5.6%），SBC通信公司（3.9%），Verizon（3.9%）。股利引诱投资者走向高债务、低增长甚至没有增长的公司，然而，这些公司却更可能削减他们的股利，使他们的处境比调查分析师所判断的更加糟糕。快逃吧！他们正戴着鲜红的美元标志。你想得到收益吗？还是购买债券吧……
股利不能创造经济增长。面临失败的公司只是利用股利来贿赂投资者。请鼓励在未来投资于经营和追求高收益的公司吧。如果股利起作用的话，那么我们就应该……还在投资于铁股票。
凯斯勒的论断很富有煽动性，然而，铁一样的证据说明，事实恰恰相反。我在第2章中已经说明旧公司的平均收益率超过新公司。我在第4章中展示了在被调查的10个产业部门中的9个部门中，古老的标准普尔500指数中，新增公司业绩却不如在1957年指数建立时的原始公司。
尽管凯斯勒取笑那些投资于铁路股的投资者，可是在过去的45年里，铁路产业的业绩优于工业部门和标淮普尔500指数的业绩，而那些发放低股利的科技股却几乎成了市场的打击者。
很不幸，那些有大量资金投入且拥有增长机会的公司通常变成了“资金坑”。在第7章我阐述了“资本贪婪者”，就是指那些具有高水平资本支出，但业绩比低水平资本支出公司差的公司。
那些拥有大量现金、等待收购其他公司来提高收益的公司又如何呢？对投资者来说，这并非明智的选择。一项由俄亥俄州立大学、匹兹堡大学和南方卫理公会教派大学所做的题为《大规模的财富丢失》的研究表明，从1998~2001年，进行收购行为的公司的股东在四年内损失的总额为2400亿美元—大量损失和收购的负效应相关”。来自华盛顿大学的贾勒德·哈福德(Jarrad Harford )支持这一观点，他在著名的《金融周刊》(Journal of Finance )上发表了一篇文章指出，“现金充裕的公司在超额持有的每1美元中，损失超过7美分。
拥有大量现金存量的公司被看做拥有了一个装满了钱的袋子—它鼓励你去花钱。我通常会被问及这样一个问题：如果一个公司的销售低于资产负债表中的现金价值，该公司的股票是否具有吸引力。我答复说，“当心!”值得去购买其股票的仅仅是那些你能够控制的公司以及把现金发放给股东的公司。过去人们通常喜欢沃伦·巴菲特的导师本杰明·格雷厄姆的策略，即寻找那些不将现金用于股东利益的公司，但是，如果不能很快控制这样的公司，我就不会投资它们，因为，不到几年管理层就可能浪费掉那些现金的绝大部分。
9.4 沃伦·巴菲特和伯克希尔一哈撒韦公司
我可以想象得到沃伦·巴菲特的崇拜者并不会同意上述这种强调股利的做法。沃伦·巴菲特也是我的偶像，所以我认为有必要解释一下为什么他的无股利、拥有大量现金的政策适合其公司的运作。
巴菲特的投资工具—伯克希尔一哈撒韦公司，在1967年对每股股票发放了仅仅10美分的股利，之后再也没有发放过一次股利。巴菲特总是反对他的股票发放股利。在一次董事会议期间，当巴菲特去洗手间时，他主张公司的领导们应该以伯克希尔一哈撒韦公司早年的方式来选择股利政策。尽管没有发放股利，伯克希尔一哈撒韦公司在过去的20年里已经成为业绩最优秀的股票之一。
税收是伯克希尔一哈撒韦公司不发放股利的一个主要原因。巴菲特在2003年和泰德·科佩尔(Ted Koppel )的一次会晤中说道:“如果我们不能够无税地发放股利，那么不发放股利对我们的股东来说就是好的。”巴菲特公开指出，尽管美国税收体系最近做出了改革—这个我将在下面谈到，但对公司而言，存在着税收激励去创造资本利得，因为资本利得仅当投资者出售其股份时才被征税。
相反，股利一旦实现变为收入就会自动征税。结果，如果一家公司能够通过扩大经营范围、收购其他公司或者通过回购本公司股份来将这些收入进行再投资，那么投资者交税就推迟了。
但是，绝大多数公司能否通过再投资收入而获得利润是很不确定的。如上所述，公司管理层时常花掉公司盈利，从而导致减少投资者的收益，而不是增加。手里掌握大量现金的管理层通常会失去对成本的控制，他们把资金花在奖金或者构建自己的帝国大厦上。经济学家把这些浪费掉的支出称作“代理成本”，这种成本通常出现于所有所有者不担当管理者的组织中。
令人羡慕的是，沃伦·巴菲特是一个训练有素、拥有强大意志力和动机去避免上述缺陷的少数管理者之一。他通过把自己和股东紧紧地连在一起(事实上，他所有的私人财富都投资在了伯克希尔一哈撒韦公司)，直接为自己和股东的最高利益行事。
巴菲特面对公.众格外坦率，他精确指出什么是对的，，什么是错的以及他的利润和资本是怎样运用的。他从不试图美化坏消息或者鼓吹自己股票的价格。如果巴菲特认为不存在具有吸引力的投资机会，他将克制自己去投资，甚至把大量现金流注入公司。他把持有现金看做一种带来价值的选择权，如果市场出现投资机会，持有现金使他能够抓住这些投资机会。
对巴菲特战略来说，持有现金而不把股利发放给股东非常合理。在融资困难的时期，一些最好的交易只能由那些持有现金从而方便借贷或购买的公司做成。巴菲特特别善于把握这种机会。此外，如果他认为他的股票被低估，他将在公开市场上通过股票回购把它们买回来，正如2000年当伯克希尔一哈撒韦公司的A股市值低于45 000美元交易时他所做的那样。
此外，巴菲特的投资策略集中在购买能够产生安全现金流的股票和公司上，这是发放股利的先决条件。他在1980年公司的年度报告上说道，“我们乐于收购的是那些能够产生现金而不是消耗掉现金的公司。”在1991年的报告中，他反复强调他追求的是那些“示范性的，具备持续盈利能力的公司(我们对将来的计划没有兴趣，对‘扭转’形势也一样)”。换句话说，巴菲特的投资目标是以合理的价格收购那些拥有持续现金流的公司，这与把股利再投资的投资者相仿。
如果其他公司的管理层也像巴菲特一样和它们的股东有着类似密切关系的话，发放股利的重要性就大大降低。但是，一般来讲，股东目标和管理层的目标有着很大不同，把利润以股利的形式交还给投资者的义务会降低管理层浪费股东财富的可能性。
9.5 股利和公司治理
如果管理层总是按照股东的利益行事，那么股利将无关紧要。但是，对大部分公司而言，股利在培养股东与管理层之间的相互信任中以及对于确保管理层关于利润声明是否真实可信是一个重要因素。当安然危机在2001年秋天摧毁股票市场信心时，我认识到了这种信任是多么重要!
安然的故事十分吸引人，它从一个微不足道的家用天然气管道经营商变成了世界上最大的能源交易者。在2000年8月，当安然公司处于市场巅峰时，它是美国最大的50家公司之一，当时，它的市场总价值将近700亿美元，领先于通用汽车、福特和雪佛龙等许多巨型公司。
安然公司曾作为传统公司应该如何适应新的世界市场能源分配的典范被大加赞赏。《财富》杂志连续六年把它排在了“最佳创新公司”的前列，并且把它称作美国最令人羡慕的五家公司之一。安然成为新经济条件下公司的标准。
但是，这个新型公司也在自我炒作，它通过在资产负债表中隐藏负债来显示利润的稳定增长。不久，投资者知道安然不是进行欺骗和操控利润的唯一例子，其他一些已经赢得投资者信赖的公司，像泰科集团、世通公司、阿德尔菲亚公司(Adelphia)和南方保健公司(HealthSouth）等，也同样在粉饰它们的利润，甚至一些蓝筹股公司，像通用电气，也出现了同样的问题。
尽管在利润上伤痕累累，但大部分公司管理人员并没有丢失他们的道德操守。我意识到真正的问题是股票价值最主要的来源—股利，它已经成为投资者盲目关注公司短期业绩、美国税收体系以及管理层股票期权发放过多的替罪羊，这些才是导致投资者信心危机的罪魁祸首。
9.6 股利赤字
我把对上述问题的关注发表在2002年2月《华尔街日报》上一篇标题为《股利赤字》的文章中。我指出，历史已经给我们上了关于股票价值来源的重要一课。在19世纪，还没有今天的证券交易委员会、财务会计标准委员会和任何其他数目众多的监督和管制证券市场的机构，公司可以在任何时候发布任何它希望发布的信息，管理层也不会担心由于报告了可疑的数据而被调查。
在完全缺乏这些规范市场机构的情况下，公司怎禅发出信号来显示自己的利润是真实的呢？老方法就是发放股利—这种行为能够切实证明公司盈利和公司收入的可信度。如果没有股利的话，股票的价值将仅仅取决于是否相信管理层的利润报告。如果没有信任的话，也就不存在购买股票的动力了。
在那篇文章中，我指出美国的税收体系以及过多发放股票期权的问题，特别是对高层管理者的股票期权的过多发放，是股利减少的主要原因。
9.7 股利税
我们的税收体系对削弱股利的作用显而易见。在我写那篇文章的时候，对个人股利是完全征税的，对公司股利也没有税收减免。相反地，除美国以外几乎在所有国家，股利税是从个人税收中部分或者全部免除的，因为这些股利己经作为公司利润的一部分被征过税了。
我一直呼吁立法者消除对股利的双重税收，我把自己关于减轻股利税的想法写在了一篇题为《这次减税将发放股利》的文章中，这篇文章刊登在2002年8月13日的《华尔街日报》上。由于我积极倡导减轻股利税，我被邀请参加布什总统的经济最高决策层，和政府内部及外部的其他经济学家一起讨论我的提议。
我建议支付给股东的股利对公司来说应该减免税收，就像付给债券持有者的利息是可以税收减免的一样，这将使所有的公司处于和不动产投资信托(REIT )、共同基金以及S型公司相同的有利地位。
2003年5月27日，布什总统签署了《2003就业和增长调节法案》，该法案的核心内容是把股利和资本收益的税率降低到巧%。尽管我更希望能从公司的角度而非个人的角度来减税，但股利税率的降低也是很需要且值得欢迎的。
许多公司对这项法案做出反应，它们提高了其股利发放水平，从而使得股利增长水平超过了最近40年来的纪录。显然，股利税率发挥了它的魔力。
9.8 股票期权和股利
税收并不是阻碍股利发放的唯一因素。公司雇员的股票期权在阻碍股利发放上发挥着较为间接的作用，但是这些作用却同样重要。
微软公司是最好的例子。
2003年1月16日，在布什总统宣布降低股利税率计划的一个周后，微软公司宣布将发放第一笔股利：每股8美分。尽管这个比率很低(不到1%的1/3)，但是这也表示微软向前迈出了一大步。
但就在此时，微软做出了一个同样重要的决策，微软宣布它将不再向公司雇员发放股票期权，作为补偿，公司将发放普通股来代替股票期权。
对微软来说，放弃股票期权是一项巨大的改变，因为它是利用股票期权来吸引雇员的先行者。一些人宣称，微软公司发放这些股票期权创造了多达10000个百万富翁。从程序员到兼勤杂工作的办事员，每个公司职员都被奖赏以期权。职员和秘书在30岁的时候从微软辞职可以获得现金百万余美元，这种故事创造了一种传统，即股票期权是一种高科技公司用于招募和激励最优秀人才的重要工具。
现在，微软不再利用股票期权来激励员工了，取而代之的是向职员发放带有股利的股票。你可以确信如果一年前微软没有取消它的股票期权计划，它决不会在2004年一次性发放每股3美元的股利，因为期权持有者不会从股利中获利。发放股利，尽管增加了股东的收益，但对期权持有者而言却没有任何帮助。
9.9 期权改革
为了理解削减股票期权报酬的措施，我们首先来看股票期权为什么会流行。管理层股票期权出现于20世纪90年代中期，在国会1993年通过一项法律规定公司从税收中扣除管理者报酬不得超过100万美元之后。这项法律现在已经成为《国内税收法》第162条的一部分，当时由于公众强烈反对高层管理者报酬不断飘升而制定该法。
但是，商界认为需要向高层管理者支付激励性的报酬以提高公司的利润，所以，在这项法律通过的同时，国会解除了激励报酬的上限。不久之后，美国国税局承认期权收益属于基于激励的报酬，这便开了股票期权的先河。
这项法律很好地说明了“意外效应法则”( the law of unintendedconsequences)。实行期权收益使得CEO们有强大的动力去削减股利，尽可能提高股票价格。这项计划周全的条令原本是为了抑止管理层过高的报酬，结果却导致了过多管理层期权的出现，这些期权使得管理层只关注股票的短期表现而不重视股东的长期利益。为了减少发放期权的激励，我倡导公司应该为这些期权付费，同时，我建议国会废除1993年的法律，这条法律限制了对现金报酬的税收减免。
与股利的税收相比，我们在期权改革上所做的努力还不够。尽管越来越多的公司正在为期权付费，但是对于财务会计标准委员会将推行强制期权付费，仍然存在政治上的强烈反对意见。
9.10 小结
股利在发放股票高收益中的重要性主要依赖其可信性。股利是令投资者确信公司利润货真价实的一种方式。如果管理层说公司获得了利润，股东将有合理的理由说:“把钱交给我!”如果公司确实拥有高收益就会这样做。
在股利销声匿迹20年之后，股利和支付股利的股票终于复出了。布什总统对股利税收的减免政策在减轻股利双重税收上是有效的。进一步的改革应该针对免除用于再投资股利的所得税。
在下一章，我将说明股利不仅增加了投资者的收益，而且在熊市中保护了投资者。