第10章 股利再投资：熊市保护伞和收益加速器
股利向投资者提供财富的重要性不言而喻。股利不仅在通货膨胀、增长以及价值水平变化中分别起到缓冲的作用，还能降低通货膨胀、增长以及价值水平变化的综合影响。
——罗伯特·阿诺特(Robert Arnott ) ,《股利与三种阻碍功能》(Dividends and the Three Dwarfs)，2003年
第9章告诉我们，发放股利的股票可以向投资者提供高收益，发放股利的股票还有另外一个特点使它具有吸引力。那些把股利用于再投资的长期投资者将发现他们的投资组合在熊市中不仅可以更好过一些，而且可以获得利润。如果股票价格的跌幅超过了股利一一这在市场衰退时几乎总是会发生——那么收益率将会上升。更高的股利收益率与更高的收益率紧密相关。让我们看看在美国股市历史上最糟糕的一段时期内这种现象是如何发生的。
10.1 极大的熊市
1954年11月24日，道琼斯工业平均指数收盘价超过了1929年9月3日的牛市峰值，这期间经历了1/4个世纪。在道指数百余年历史当中，这25年是股票市场指数峰值跨度的最长时期。
对大多数人来说，1929年之后的市场绝对是一场灾难。随后，美国经济大萧条成为美国历史上经济最为紧缩的时期。许多股票下跌90%甚至更多，用保证金投资和贷款投资的人大多都被清出市场了，数以百万的人发誓决不再涉足股票。
但是对那些拒绝用借来的钱进行投资的长期股票投资者来说，那25年绝不是一场灾难。看图10-1，它向我们展示了在这段时期里股票和债券所有者的总财富变化情况。
将股利(用“总收益”表示)再投资的投资者不仅在1954年11月达到了盈亏平衡，还实现了每年超过6%的平均收益率，远远超过长期或短期政府债券的投资者。实际上，如果在市场顶峰时期用1 000美元投资股票，那么1/4世纪之后的11月某日，当道指再次恢复到历史高度时，这些钱就变成了4 440美元。尽管股票价格增值为零，股利再投资却取得了4 440美元，相当于通过债券投资积累的两倍，或短期国库券的四倍。
10.2没有大萧条时的股票收益
熊市对长期投资者的影响远远超出多数投资者的想象。考虑下面假想的历史情况。
假设大萧条从未存在，经济也没有经历下跌。可以进一步假设股利从1929~1954年之间平稳上升，而非急剧下降，同时股价保持稳定，而非下跌。在这种假设下，20世纪30年代的大批失业、破产和经济困难也就不复存在，那么对广大美国国民来说，这种假设的经济境况显然比实际有利得多。
但对长期投资者来说，如此美好的经济景象却糟糕透顶。尽管两种情况在1954年11月时的市场水平相同，但股票持有者的收益却相差悬殊。如图10-1所示，若假设大萧条从未发生，则在市场顶峰时期投资的1 000美元在1954年11月仅变为2 720美元，这比实际发生经济危机时投资者累计收益低了60%。
为什么会这样?股利从1929年的峰值跌到1933年的谷底，虽然股利跌幅高达55%，但股票价格下跌更多，所以股票的实际股利收益率提高了，而股利收益率对投资者总收益十分关键。对短期投资者来说，大萧条令1929~1949年的日子确实不好过，而且20年并不算短，但是对坚持下来的投资者而言，当股价最终恢复时，则他们在熊市期间所购额外股份会使其收益飞涨。
在大萧条时期，长期投资者获得收益是以一些投资者被迫出售股票为代价的，后者由于举债购买股票而不得不出售股票，或是更加普遍的一种情况:投资者在恐慌中贱卖股票，并认为从投资中收回部分资金总比一分不剩强，这些抛售股票的投资者最终成为大输家。
通过上述分析可以得到一个重要启示，尽管市场周期令投资者弹精竭虑，却能为股票长期持有者创造财富。这种收益不是通过把握市场实际得到的，而是通过再投资股利获取的。
熊市不仅是投资者忍受痛苦的一段时期，还是投资者通过投资股利获得极高回报的主要原因，股票收益率不仅取决于盈利和股利，还取决于投资者为这些现金流支付的价格。当股票持有者对市场悲观时，那些持有支付股利股票的投资者便成为大赢家。
10.3 熊市保护伞和收益加速器
熊市中，股利帮助投资者的方式有两种。通过再投资股利积累更多的股份能够缓和投资者的投资组合价值的下降。再投资的股利在市场下跌时能够购买额外股份，所以我称之为“熊市保护伞”。
当市场恢复时，除缓和价值下降以外，这些额外股份还具有其他作用。这些额外股份能够大幅度提高未来收益率，所以一旦股价上涨，再投资股利不仅是熊市保护伞，还是“收益加速器”，这就是支付股利的股票能在股市周期中提供最高收益的原因。
10.4 熊市保护伞:菲利普·莫里斯公司案例
股利是熊市保护伞这个理论不仅对于上述整体市场是有效的，该理论同样适用于单只股票。在第4章我们看到，在过去的半个世纪中，菲利普·莫里斯公司股票是原始标准普尔500指数中收益最好的一只股票。该公司案例最能说明对长期投资者来说，使股价走低的坏消息最终会变成好消息。
在20世纪60年代早期，菲利普·莫里斯公司在美国六大香烟生产商中销售名列倒数第一，但随着万宝路的开发和推销，该品牌一跃成为1972年世界上最为畅销的香烟。1983年，该公司超过统领香烟生产商长达1i4世纪的雷诺烟草(R.J. Reynolds Tobacco)。
由于人们对烟草危害健康越来越多的关注和公司通过烟草销售获得越来越多的现金，菲利普·莫里斯公司决定发展多种经营。该公司分别在1985年和1988年买下通用食品公司(General Foods)和卡夫公司( Kraft )，并成功地将食品产品和其他业务整合在一起。从19571992年，菲利普·莫里斯公司的投资者实现了高达22%的惊人年收益率。
然而，之后公司的发展就不那么辉煌了。图10-2表示从1992~2003年期间菲利普·莫里斯公司股票.的涨跌情况。
菲利普·莫里斯公司的股东遭受的第一次打击发生于1993年4月2日。烟民们开始抵制这个逐步提高价格的奢侈品牌，他们选择购买价格只有菲利普·莫里斯品牌价格一半的大众品牌香烟。
菲利普·莫里斯公司决定开火迎战:每包香烟价格削减40美分。《纽约时报》将这一举动描述为“为使烟民保持忠诚的轰炸活动”，而公司的股票价格才更像被炸弹炸过一样。品牌忠诚度是菲利普·莫里斯公司取得成功的关键，所以当有消息说最后大众品牌香烟取得进展并侵犯菲利普·莫里斯品牌的忠诚度时，菲利普·莫里斯公司的股票价格下跌23%。1993年4月2日成为“万宝路星期五”。
然而，廉价的大众品牌香烟和新近征收的烟草税绝不是菲利普·莫里斯公司面临的最艰难考验，烟草诉讼浪潮的兴起威胁到整个烟草行业的存亡。
尽管烟草行业对诉讼的担忧总是存在，但在20世纪90年代早期，烟草公司却因为它们从来没有输过一场官司而感到骄傲。3然而，潘多拉盒子在1996年3月13日打开了，这一天贝内特·勒博(BennettLeBow)—1986年收购利吉特集团(Liggett Group，切斯特菲尔德( Chesterfield)牌和L&M牌香烟的制造商)的金融家—宣布关于美国5个州起诉烟草行业的诉讼和解。这是第一次香烟公司放弃该行业的标准辩护口号，即烟草产品并不能令人上瘾。利吉特集团决定在接下来的25年内放弃税前收入的5%以作为5个州对它共同诉讼的和解费。但问题并未因此而结束，此类诉讼变得更加强烈，其他各州也陆续起诉烟草公司，要求赔偿它们为抽烟引发疾病而付出的医疗费用。
这些诉讼使烟草类公司股票持续承受着压力。1998年，大烟草公司( Big Tobacco )最终同意支付给这些州累计总额2 060亿美元，作为对吸烟引发疾病问题的赔偿—如此巨额赔偿远远超过以往法律史上的任何赔款，菲利普·莫里斯公司在这次赔偿中所占份额为1 000亿美元。
诉讼并未就此结束。1999年，美国政府受理大量状告烟草公司的诉讼。在2000年7月14日，菲利普。莫里斯公司为佛罗里达州烟民所受严重伤害赔付74叮乙美元。之后在2001年6月6日，一个洛杉矶陪审团判给以前的一位烟民理查德·波肯(Richard Boeken) 30亿美元。每年几乎有50万起死亡被归因于癌症和其他抽烟引发的疾病，那么如果这项判决适用于其他人，烟草行业将会破产。
菲利普·莫里斯公司面对这些坏消息—数十亿美元的诉讼赔偿、上涨的烟草税、.越来越多的吸烟负面宣传以及被大众品牌抢占的市场份额，该公司在20世纪90年代处于市场落后地位就不足为奇了。
2003年3月，在同年1月更名为阿尔特里亚集团(Altria Group)的菲利普·莫里斯公司在伊利诺伊州的一起诉讼中败诉，该诉讼声称公司使用“淡味”( light)一词具有误导性。公司被判支付100亿美元，并交纳120亿美元的保证金。菲利普·莫里斯公司宣称，提供12例乙美元的保证金造成了不合理的负担，如果法庭坚持支付这笔保证金，公司可能被迫申请破产。菲利普·莫里斯公司的股票跌到28美元每股，约为12年前的水平。在此期间，标准普尔500指数从380点骤然升到800点，菲利普·莫里斯公司的股票变得毫无前途可言。
尽管菲利普·莫里斯公司经历这么多涨跌起落，公司在这12年内从未降低股利，实际上，除1993年和1997年以外，该公司每年都提高股利。结果，从1992~2003年4月4日，进行股利再投资的投资者所持股份增加的数量超过100%，投资者总收益率达到较为健康的平均每年7.15%。这个收益率与市场水平相当，但是一旦等到菲利普·莫里斯公司的股价恢复，投资者就会获得极高的回报率。
投资者并未等待太久，收益加速器就要开始创造奇迹了。当伊利诺伊州案件判决对公司交付120亿美元保证金的决定大发慈悲时，菲利普·莫里斯公司的股价飞涨。那年年末，菲利普·莫里斯公司的股票价格达到50美元每股。虽然菲利普·莫里斯公司股票的升值幅度与市场相当，但再投资的股东持有股份数量增加超过100%，所以菲利普·莫里斯公司的总收益率实际击败了著名的收益基准指数。下面是另外一个案例，说明关于支付股利股票的坏消息预示着长期投资者将获得不错的回报。
10.5 股利和业绩最优秀的股票
表10-1列出原始标准普尔500指数中至今仍然存在的20只绩效最优的股票，我们曾在第3章考察过这些公司股票。在过去的47年中，其中每个公司的收益率平均每年超出标准普尔500指数2.8%~8.9%，这些股票均支付股利。
投资者收益最基本的原则表明:支付股利时收益扩大了，并且利润增长超过预期的水平。
所有这20家公司通过股利再投资使它们的利润增加。事实上，除了荷兰皇家石油公司、先灵葆雅公司和克罗格公司外，表10-1中的每只股票在过去20年里都提高了股利。管理层把现金交给投资者的承诺迫使他们努力使股票收益率上升。
克罗格公司的案例向我们说明了再投资的股利是怎样提高收益率的。在1988年，克罗格公司借了41亿美元用以抵抗来自KKR集团(Kohlberg Kravis Roberts)的兼并。利用这些资金，克罗格公司在那年8月一次性发放了每股40美元的股利，又在12月发放了每股8.5美元的股利。由于大量负债，克罗格公司不得不用利润来支付利息，结果停止发放股利，但是，那些把每股48.5美元的股利进行再投资的投资者使他们在克罗格公司的股份增加了6倍。尔后，当克罗格公司开始增长时，这个股利加速器创造了奇迹。如果投资者不把股利进行再投资的话，他们在克罗格公司股票上的收益率将近60% 。
表10-1中，多数公司拥有接近或者略高于标准普尔500的平均股利收益率。仅仅辉瑞和默克这两家公司的股利收益率比指数低一个百分点多一点。有5家公司—荷兰皇家石油、菲利普·莫里斯公司、箭牌公司( Wrigley )、克瑞公司(Crane)和好时食品公司(Hershey )—放弃了公司不发放高股利收益率从而维持高增长率的想法，所有这5家公司不但发放了超过标准普尔500指数的股利收益率并且获得了超过指数的高增长。
10.6 高股利收益率投资策略
投资于高收益股票的策略并不新奇。“道10策略”(Dow 10)也叫做“狗股策略”(Dogs of the Dow)，这种策略一直以来被认为是最成功的投资策略之一。
这种投资策略要求投资者在每年末购买构成道琼斯工业平均指数(道30)所包含的30家公司中具有最高收益率的前10只股票。由于管理层在逆境中通常试图去维持他们的股利支出，所以拥有高股利收益率的通常是那些价格跌了很多以及那些不受投资者喜欢的股票。由于这个原因，“道10策略”经常被称为“狗股策略”。
图10-3展示了与指数基准相比各种股利策略的总收益。自从标准普尔500指数建立以来，道琼斯工业平均指数的业绩实际上超过了该指数，与标准普尔500指数的11.18%的年收益率相比，它向投资者提供平均每年12%的收益率。
但是“道10策略”要比道琼斯工业平均指数(道30)好得多，它向投资者提供了14.43%的收益率，每年高于“道30" 2.5%,累计收益有493 216美元，大约是“道30”的两倍半。
“道10”高股利策略在熊市时取得了很好的成效，这证实了股利是熊市保护伞这一论断。在19731974年的熊市中，当“道30”的收益率下滑了26.4%，标准普尔500指数的收益率下滑了37.2%时，“道10”高股利策略收益率却增加了1.4%！同样地，在20012002年，“道30”下滑了20.4%，标准普尔500指数下滑了30.2%时，“道10”指数仅仅下滑了9.9%。很明显，股利减缓了市场的衰退，这个特征对投资者来说是一个安慰。
10.7 标准普尔（S&P 10）策略
“道10”的一个自然扩展就是把高股利策略运用到另外一组大型股票上，比如标准普尔500指数中的100家最大的公司。最重要的是，为什么要把挑选收益率最高的10只股票的策略局限在道琼斯工业指数中的公司呢?毕竟道琼斯工业指数只占市场股票价值份额的1/40。
的确，我们发现在标准普尔500的最大的100只股票中挑选收益率最高的10只股票的策略比“道10策略”要更好，这些可以在图10-3中看出。在1957年底把1 000美元投资在这些标淮普尔500指数中的高收益率股票上到现在将积累到811000美元，平均每年收益率比“道10策略”高出一个百分点。
同“道10策略”一样，标准普尔10策略再一次显示了股利是熊市的保护伞。从19982002年，标准普尔500指数中最大的100只股票的收益率累计下降了200k，然而，在这段时间内标准普尔10的收益率事实上上升了13%。在1973~1974年的熊市期间，当时最大的那100只股票的收益率同样也下降了20%，而此时，标准普尔10的收益率保持稳定甚至上升了6个百分点。
10.8 核心10
但是还可能存在比“道10”或者“标准普尔10”更好的高收益策略。许多投资者，尤其是那些希望长期投资的投资者，希望收到稳定增长的而不是不断波动的股利。持续增加股利的政策要求管理层去满足股东具体的收益需求。
因此，我们又考查了在最近巧年里那些没有减少股利的股票中具有最高股利收益率的10只股票。选择15年是因为在这段时间里任何公司必定经历了至少一次经济衰退。那些没有降低股利的管理层已经展示了他们公司持续的盈利能力以及公司的实力。我之所以把这种策略称作“核心10”是因为管理层对于股利的许诺可以被看做一个基本的或者核心的策略。
在图10-3中我们绘出了通过在道琼斯工业指数和标准普尔500指数中选取的具有最高市场价值的100只股票中寻找“核心10”策略的财富累计值。“道核心10”实际上每年比“道10”的收益率高出0.60个百分点。进一步来讲，“道核心10”策略允许在年终营业额下降20%，这不但减少了实现的资本利得而且降低了交易成本。“标淮普尔核心 10”策略减少了营业额，但是业绩和“标准普尔10”一样好。
10.9 校准收益加速器
发放股利的股票在经历过市场周期循环之后表现很好，这是由于进行股利再投资的投资者在熊市期间积累了更多的股份。表10-2向我们展示了一只股票在跌价后要经过多少年才能达到价格没有下降时所能达到的同样的收益率。在表10-2中假定公司保持发放股利。投资者承担了股票价格的损失，这是由于低廉的价格允许进行股利再投资的投资者积累比股票若没有跌价时他们将积累的股份。这些额外股份的价值最终超过了股价下跌的负效应，从而使得投资者的状况变得更好。
正如看到的一样，股利收益率越大，投资者弥补他们的损失所需要的时间越短。令人惊讶的是，表10-2显示股价的跌幅越大，投资者需要恢复的时间就越短，这是由于再投资的股利以一个更快的速度在增加。
例如，一只股票开始的时候有5%的股利率，如果股票价格下跌50%,而后保持在低的股价水平，进行股利再投资的投资者将在1A.9年里弥补他们的损失。这是因为投资者将把他们持有的股票数量翻一番，从而弥补了股票价格的下跌。
菲利普·莫里斯公司就发生了这样的事情。在1991年年末，菲利普·莫里斯的股利收益率仅仅为2.8%，但是，伴随着稳定上升的股利和不断下跌的股票价格，它的股利收益率在接下来的70年里不断上升，到2000年时已经超过了7%。以高股利积累的额外股份是菲利普·莫里斯公司的股票收益保持高水平的主要原因，即使它在整个20世纪90年代的业绩都很差。
表10-3说明股利是收益的加速器，它展示了如果在表10-3中所示的那些年之后，股票价格回到它原来的水平，把收益再投资的投资者将获得利润。从表10-2我们得知如果一只股票拥有5%的股利收益率，而股价却跌落了50%，它将在14.9年之后获得跟股价一点儿也没有下跌一样的收益。如果在14.9年之后，这只下跌了50%的股票回到了它原来的价格，那么这只股票的年收益率将上升到15.24%，这样的收益率将比股价没有下跌所能取得的收益率高出50%。
在2003年后期，当菲利普·莫里斯公司股价开始回升时，这个收益加速器开始发挥作用们的股价开始回升时其他许多烟草公司，诸如英美烟草公司等，当它经历了相似的收益加速。如果这些公司没有支付股利的话，它们的收益将会低得多。
10.10 股份回购
在最近这些年里，很多公司已经习惯于通过在公开市场上购买它们自己的股份而不是发放股利来维持利润。像在前面说明过的一样，尽管最近的立法使得股利利润的税收降低到跟资本利得相同的水平，然而，在把收益交给股东时，股份回购在绝大多数规避税收的方式中仍然是最好的一种办法。利用收益去购买股份代替发放股利使得股价上升，而且，更高的股票价格在股份出售之前是不被征税的。结果，投资者可以延迟股份的征税，如果他们被划分在免税阶层里时，便可以逃避全部的税收。
如果公司回购股份的美元数额跟发放股利一样，那么熊市保护伞和收益加速器将同时发挥作用。如果股票价格下滑，回购的股份数量将随之上升，这便减少了外部股份的数量，也提高了每股收益和股票价格。在股利再投资中，投资者通过积累股份获得收益。当股份回购取而代之时，公司的每股收益将上升从而提高股票价格。在两种情况下，表10-2和表10-3中的数字仍然成立。
看起来股份回购起到了同股利再投资一样的作用，而且还享受税收减免的额外好处。但是，通常的情况不是这样的，实际上，管理层不把回购股份的政策和发放股利等同。“一旦现金股利水平被设置后，管理层通常不愿意降低它的水平。减少股利通常被看做公司发出的一种糟糕信号，当宣布股利减少时，市场上将会出现大量的抛售该股票的现象。
与之相反，股份回购通常很偶然。当管理层宣布将回购股份时，通常股票价格的确会得到改善，但是，股东判断管理层是否实际履行承诺将变得更加困难。从各种研究中可以得知大部分宣布的股份回购最终并没有完成。通常，管理层为利润寻找另外的用途，并不是所有的管理层都会按照股东的利益行事。
所以，尽管从理论的角度来说股份回购会起到和股利再投资一样的作用，但是，实际上股份回购很少作为股东收益的稳定来源。让投资者自己把管理层回报给股东的股利用于购买股份比管理层代替投资者去做自己能做的投资更加值得信赖。
10.11 美元平均成本
一些敏锐的读者或许注意到通过股利再投资增加的收益数额跟投资者采取单位美元平均成本投资策略得到的收益相似。美元平均成本投资策略是在市场上针对某一项投资间或地进行投资。如同股利再投资一样，美元平均成本策略的投资利用这样一个事实，即当股票价格很低并且预期的收益很高时，购买更多的股份。相似地，当股票价格很高并且预期的收益很低时，购买更少的股份。
美元平均成本策略能够替代股利再投资策略吗？如果公司是长期的幸存者，答案是肯定的;如果不是，那么在价格下落时购买越来越多的股份将会是一个失败的决策。没有削减股利的公司往往能够成为长期的幸存者，所以它们比较适合刚才讨论的决策方案。股票的投机性越强，公司成为幸存者的机会越小，美元平均成本策略能够带来丰厚回报的机会也就越小。
10.12 其他积累现金的投资
熊市保护伞和收益加速器不仅适用于高股利的股票，也适用于那些向投资者提供大量现金回报的投资。其余的一些投资，比如不动产投资信托(REIT )或高收益债券等，也具有这个效应。
不动产投资信托公司是从不动产所有者那里获得利润的公司。不动产投资信托公司具有特殊的税收特征，如果它们以股利的形式向股东支付90%以上的利润，那么这样的信托是免除公司所得税的。从1996~2003年，不动产投资信托公司的平均股利收益率为6.6%，是相同时期内标准普尔500指数收益率的4倍多。
垃圾债券是由信用度低于投资级别的公司发行的债券。这些债券一般具有比投资级别公司债券和大多数政府债券更高的利率。
来自不动产投资信托公司的股利再投资以及来自垃圾债券的利息支付再投资同样使那些资产成为熊市保护伞和收益加速器。在每个衰退期，公司违约的风险增大时，垃圾债券的价格随之下降。然而那些把利息收入用于再投资的投资者将购买更多的债券，所以，当利率下落和有风险资产与无风险债券之间的利差下降时，这个收益加速器将创造奇迹。
在20世纪90年代末期，当不动产投资信托公司在科技股兴盛的时代遭到冷遇时，它们提供了特别高的收益率。不动产投资信托公司再度兴起后，额外投资的股份增加了不动产投资信托公司的收益，所以，从20世纪90年代中期到2003年，它们在所有资产类型中拥有最高的收益。
10.13 小结
在过去的10年中，由于投资者寻求资本利得，股利被轻视。但是，股票收益的历史揭示了现金股利的重要性。股利不仅仅在熊市中保护投资者，而且当市场重新复苏时，它极大地提高了收益率。
事实上，所有业绩好的股票都发放股利，而且绝大多数的股利收益率在平均收益率之上。
许多股票的收益，比如烟草生产商，已经从现金股利中受益颇多，尽管诉讼的风险已经降低了这些股票的价格。股利再投资也帮助了能源部门。下一章将考查股利和利润的来源，并且讨论怎样去度量它们。