第6章 投资新中之新：首次公开发行股票
大多数新发行的股票都在适宜的市场条件下销售——对股票销售者适宜意味着对购买者的不那么适宜。
—本杰明·格雷厄姆，《聪明的投资者》，1973年
1999年1月，艾伦·格林斯潘在回答俄勒冈州参议员罗恩·怀登(Ron Wyden)的问题时说:“投资于互联网股票就像是在买彩票，也许有一些人能成功，但是绝大多数人都会失败。”
玩儿博彩的时候，优势显然不会在你这边。是的，的确偶尔会有人赢得100万美元并被大肆宣扬以吊起其他人的胃口，不过对大多数人来说，定期按他们的幸运数字下注无异于把辛苦挣来的钱往水里扔。
不过起码在格林斯潘说这番话的时候，购买新发行的互联网股票还是要比买彩票强多了。在1999年首次公开发行的股票中，没有一只是市场的失败者，上市之后它们的价格都迅速上升，许多持有这些股票的人因此发了大财。
当时人们普遍认为旧的“水泥砖墙”式实体公司即将被这些新兴力量摧毁。投资者热情高涨，以至于任何名称中带有“.com”字样的新公司都能吸引来大批资金。
有一些人认识到这些新企业中的多数会遭受失败，不过他们仍然满怀希望地购买这些新股票，他们宣称:一个人只要拥有一个“大赢家”，就可以补偿资产中的几十个(如果不是几百个)失败者，同样可以获取高回报。这些投资者坚信新公司中的某一两个赢家会成为下一个微软、英特尔或是戴尔。
这种观点中存在合理的成分，大赢家确实可以为众多失败者做出补偿。投资到1986年微软首次公开上市股票中的1000美元到2003年底已经增值到289 365美元。1971年10月公开上市的英特尔甚至更胜一筹，随着它成为世界上最大的芯片制造商，那时投入的1000美元在2003年底已经变成了190万美元。如果投资了这些成功企业中的一个，你确实可以补偿资产中许多新成立公司的失败。
6.1 这对投资者意味着什么
在沙砾中找到这些稀少钻石的希望可以用来解释投资于首次公开发行股票(IPO)的合理性吗?购买这些新上市的公司是健全的财富增值策略的一部分吗?
这一章所做的广泛研究表明，投资于IPO和买彩票十分类似。总会有一些像微软和英特尔这样的胜利者，不过购买所有首次公开发行股票所得到的收益率远远落后于对已经在公开市场上交易的股票的投资。
我检验了自1968年以来近9000只首次公开发行股票采用“购买一持有”策略所得到的年收益率.。我假设投资者在股票开始交易的第一个月末购买或是以首次公开发行的价格购买，并且一直将股票持有到2003年12月31日。
尽管存在着几个大获成功的公司，但是失败者实在是太多了。IPO投资者所能得到的年收益率落后于市场两三个百分点。这里，我们又看到了“创造性的毁灭”的矛盾局面。这些首次公开上市公司创造的新产品和服务对于整个经济至关重要，但购买它们首次发行的股票却不是积累财富的明智选择。
6.2 长期的IPO回报
毫无疑问，首次公开发行的股票中失败者数量远远超过成功者。图6-1中的数据显示，从首次公开发行的日期到2003年12月31日，近4/5的新上市公司表现不及一个有代表性的小型股票指数组合。在这之中，近半数的公司年收益率比后者低了不止10%；超过1/3的公司低了20%,而有1417家公司，也就是近17%，年收益率低了惊人的30%或者更多。
相反的是，只有1/5的首次公开发行股票表现优于市场。其中年收益率超过市场水平10%以上的股票数量不到总数的5%——仅有49家公司，只有0.5%的股票能够超过市场水平30%以上。
谁是这些稀少的成功者，他们的数量足够为失败者做出补偿吗?
6.3 长期中最好的首次公开发行股票
的确有一些新上市公司取得了巨大成功。表6-1按照从交易的第一个月末到2003年12月31日所积累的总收益高低来排列了表现最好的首次公开发行股票。
排在首位的是1971年10月公开上市的英特尔，接下来是世界上总销售额最大的公司沃尔玛，第三位是家得宝公司。这三家公司都能将投资者最初投入的1000美元增值到100万美元以上。排在它们后面的依次是圣犹达医疗用品公司(St. Jude Medical )、迈兰实验室(Mylan Labs),西斯科公司(Sysco，一家食品公司)、联合出版社(1993年被《纽约时报》收购)、西南航空公司、史赛克公司(S tryker)以及雷米特公司(Limited Stores)。
表6-2排列了在1990年及以前上市的10只年收益率最高的首次公开发行股票。为了让投资期间超过10年，我们排除了那些最近发行且在近几年取得高收益率，但不一定能在长期中成为赢家的股票。1990年上市的思科公司排在榜首，年收益率比作为市场基准的小型股票指数高了38.6% 。紧随思科的是1988年上市的戴尔电脑，接下来是美国电力转换公司(American Power Conversion)以及获得巨大成功的电子游戏商艺电公司(Electronic Arts )。按照积累收益高低排在第22位的微软，以37.6%的收益率在表6-2中位居第5位。
6.4 IPO投资组合的回报
现在我们回到刚才的问题：表6-1和表6-2中的这些成功者，是否能够补偿首次公开发行股票中数以千计的失败者？问题的答案可以在图6-2中找到，它显示了在某个给定年份，按照相同价值购买当年所有的首次公开发行股票与将同样的资金投入到一个小型股票指数组合中所产生的收益率差异。收益率的计算遵循两个起始条件：①从股票首次发行的第一个月末起开始计算；②按照首次公开发行的价格计算。所有的投资组合都持有至2003年12月31日。
结果显而易见。在33年中的29年，IPO投资组合提供的年收益率都低于后者。
即使在西南航空、英特尔以及Limited Stores都公开上市的1971年，IPO投资组合的年收益率仍然落后。在家得宝上市的1981年，结果也是一样。
就算是在互联网最得意的1986年，微软、甲骨文、Adobe、易安信公司和太阳微系统公司都在这一年公开上市，IPO投资组合的年收益率超过了30%，即使这样，它也只是以微弱的优势勉强胜出。
此外只有3年中IPO投资组合的年收益率超过后者，分别是1977年(St. Jude Medical公开上市)、1984年(Concord Cvmpt}ting公开上市)以及1988年(戴尔电脑公开上市)。在20世纪90年代末之前，1980年对于IPO投资组合的持有者来说是最糟糕的一年。在1980年首次公开发行的股票中，有37只属于石.油和天然气勘探行业，它们中间没有一只能够达到市场平均水准，其中的24只因为清偿或破产而从股票市场上消失。到了1981年，尽管石油泡沫正是在这一年破灭，但仍然有54只石油和天然气类股票首次公开发行，它们的命运也没有什么不同:没有一只股票能跟上市场，35家公司遭到清偿破产。
数据清楚地显示了20世纪90年代末首次公开发行的股票在科技泡沫中的灾难性表现。如果按照首次公开发行价格计算，在1999年和2000年IPO投资组合的年收益率比小型股票指数组合低了8%和12%，而如果按交易第一个月末开始计算，差距达到了17%和19%。
在20世纪90年代末期，普通的投资者几乎不可能以发行价格购买到科技类的首次公开发行股票，一旦股票开始交易，价格就会显著上升。这些令人垂涎的首次公开发行股票被分配到“受优待”的客户那里，这意味着华尔街多出了数十亿美元的额外收入。然而“幸运的”以发行价格拿到这些股票的投资者在短短的几年内就将本来的收益赔的一干二净，真是发人深省。
6.5 IPO的风险
IPO投资组合不仅回报率低，其风险也要比由中小股票组成的分散化投资组合大。自1975年以来，每年以其后5年的回报率标准差衡量的IPO投资组合风险，都比Russell 2000的小股票投资组合大。从1968年算起，前者的风险比后者高17%，如果从1975年算起，则要高出35%。
上面的结论意味着购买首次公开发行股票的投资者在取得较低回报率的同时还要承担更大的风险。显然，和买彩票一样，这样的策略在长期中是不可取的。
6.6 炙热的IPO市场
当投资者蜂拥而至，首次公开发行股票市场炙手可热的时候，恰恰是购买新发行股票最不恰当的时机。炙热的IPO市场往往发生在泡沫时期，比如20世纪90年代的科技泡沫和}o年代末期的石油泡沫。事实上，泡沫的典型症状之一就是大量股票的首次公开发行以及在交易开始后股价的直线上升。这些股票无一例外地会带给投资者最糟糕的长期收益率。
在一篇题为《1980年热门市场发行》的文章中，股票首次公开发行领域的学术权威杰伊·里特(Jay Ritter)教授披露，在1980年1月到1981年3月首次公开发行的股票中，70家销售收入在50万美元以下的自然资源类公司股票发行首日的平均收益率达到了140% 。实上，这些公司都被证明是投资者的噩梦。
里特还在文中指出，自从石油泡沫破灭以后，一只首次公开发行的股票在第一天的交易中价格上升到其发行价格的两倍是极其罕见的。41980年基因技术公司(Genentech)首日股价从发行时的35美元涨到71.25美元，但在此后的14年中只有10只IPO股票有过类似的经历。
然而在1995年一切都改变了。这一年中有15家公司在首个交易日就将自己的市场价值提高了一倍，这个数字比过去20年的总和还多。1995年8月9日，防洪闸门打开了，作为首个被广泛使用的互联网门户，网景公司(Netscape )在这一天通过摩根士丹利以每股28美元的价格发行500万股。网景的股票以71美元开盘，一度冲到每股74.75美元，最后在当天以58.25美元的价格收盘，交易量接近2800万股。尽管有的股票在首个交易日曾经有过更加夸张的价格上升，但没有谁像网景公司这样引起了媒体的广泛关注和报道。
在1996年和1997年势头有所减缓，包括雅虎在内只有6家公司完成了发行首日市场价值翻番的“伟业”。不过到了1998年，情况又发生了变化，有12家公司的股票价格在首个交易日上升了一倍以上，其中比较著名(同时也是被大加吹嘘)的公司包括Broadcom、因特通公司(Inktomi)、雅虎地球村(GeoCities)和电子港湾公司(eBay ) 。
价格翻番已经司空见惯了，互联网公司的所有者们还有更高的“目标”。1998年11月13日，TheGlobe.com以每股9美元的价格首次公开发行，当天交易结束时股价升到了63.50美元，一天之内上涨了606% 。
然而TheGlobe.com的记录并没能保持太久，一年之后的1999年12月9日，软件开发商V.A Linux(现在的VA系统)以每股30美元的价格公开上市，第一天就一度冲到了每股320美元，当天交易结束时价格停留在239.25美元，发行首日股价上升了近700%，这是有史以来的最高纪录。
在1999年总计有117只首次公开发行股票在交易的第一天价格上涨了一倍，这个数字几乎是此前24年总和的3倍。在2000年的头9个月，又有77家公司赶在科技泡沫破灭之前做到了这一点。
下一次你在IPO市场看到首日价格如此大幅上升时，一定要三思而后行，须知跳得越高，摔得也会越惨。
6.7 老的、新的和创造性的毁灭
在第2章中我曾指出，新增加到标准普尔500指数中的股票表现落后于该指数的原始股。在这一章中，我又指出了“最新的”新股票，即首次公开发行的股票表现也不及由一系列“老”股票所组成的投资组合。
这样的结果引出一个重要的问题，如果“老的”总是比“新的”表现得更出色，那么当初“新的”为什么要被创造出来呢?
答案很简单。对于企业家、风险投资家以及投资银行家来说，新公司能够创造出巨大的利润。但是对于购买这些股票的投资者来说，则又是另外一回事了。大众热切地想要捕捉到机会，结果却为这些驱动经济前进的公司付出了过高的价格。
《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street)的作者伯顿·马尔基尔(Burton Malkiel)写道:“首次公开发行股票的主要卖家正是这些公司自己的管理者。他们试图在本公司最为繁荣或是投资者热情最为高涨的时候将手头的股票卖掉。”交易开始以后，这些企业家和风险投资家将所持有股票的很大一部分卖给大众，而那些认为自己抓住了一个伟大机会的投资者却即将重重地跌落。
6.8 创建者、风险投资家和投资银行家
6.8.1 电信行业的不幸遭遇
互联网被称为这个星球上有史以来最能创造财富的合法途径。对于内部人士—负责创造的创建者、负责融资的风险投资家以及负责销售股票的投资银行家来说，这种说法无疑是正确的。不过在广大投资者将自己的资金倾注到科技类股票之中的同时，许多新上市公司的内部人士也正在市场上将手头的股份大肆出售。对于普通投资者而言，互联网也许是将他们的钱合法地(也许不那么合法)转移到别人口袋里的最有效途径。
创建者和风险投资家获利而投资者遭殃的例子可谓不胜枚举。以环球电信公司为例，这家公司在1998年8月以每股9.50美元的价格公开上市，此后一个月里公司股价上升到64美元，在其鼎盛的2000年2月，公司的市场价值超过了470亿美元。不幸的是，对于继续持有股票的投资者来说，2002年1月该公司的破产让所有的价值都蒸发得一干二净。
耐人寻味的是许多内部人士却没有选择持有股票。公司的创建者和董事会主席加里·温尼克(Gary Winnick)以及其他管理者均全身而退。在公司股价暴跌之前，温尼克卖出了近7.5亿美元的股份—足以让他从身家亿万的房地产大亨大卫·默多克(David Murdock)那里买下位于贝弗利山的当时全美最昂贵的住宅。温尼克以出手阔绰而闻名，他的信条是“金钱如果不用来四处挥霍就毫无意义”。
显然，温尼克没有把钱“挥霍”给那些外部持股者。环球电信董事会的另外6名成员，从CFO到副总裁，卖出了价值5.8亿美元的股票。不过他们的收益和风险投资家比起来就是小巫见大巫了。加拿大投资银行CIBC世界市场(CIBC World Markets)在公司开始沉没之前跳上救生艇，卖出的股份使这家投行将4 100万美元的初始投资转换成惊人的17亿美元。著名的房地产和旅馆业巨头Larry Tisch旗下的Loews/CNA财务公司，也从为环球电信融资以及及时出售4 000万股股份的过程中获利16亿美元。
环球电信公司仅仅是一个例子。内部人士从JDS Uniphase获取12亿美元，从网捷网络公司(Foundry Network)获取7亿美元。现在已经不存在的无线数据供应商Metricom，其年收入从未超过1850万美元，而内部人士仍然从这家公司的股票交易中获得了3500万美元的现金。据《华尔街日报》的“托马斯金融调查”统计，电信业的内部人士在泡沫期间通过股票交易获取的现金数额超过142亿美元，风险投资家也卖出了价值40亿美元的股票。
6.8.2 风险投资家
风险投资家帮助建立了数以千计的公司，其中包括像美国在线、太阳微系统公司以及基因技术公司这样家喻户晓的名字。
风险投资家为许多公司规划了宏伟的蓝图，比如1995年At Home刚成立时，立志要让美国的每家每户都通过高速电缆在互联网上连接起来。这家公司于1997年7月以每股5.25美元的价格上市，并且吸引了超过30万家的订户。但是董事会和风险投资家认为公司并没有以其所能达到的最快速度发展，因此需要与一个得力的供应商结盟。在公司股价上升至99美元后不久，At Home在1999年6月出资67亿美元兼并了Excite，这在当时是最大的一起互联网兼并。
At Home是有史以来风险资本最出色的“全垒打”之一，但是持有其股票的大众投资者却没有这么幸运。随着公司在2002年2月的破产，他们手中曾经价值200亿美元的股份变成了一堆废纸。
尽管风险投资公司在网络股票交易中大赚了一笔，不过指责它们引发了泡沫是错误的。风险投资家帮助许多业绩良好且获取巨大成功的公司公开上市，在接下来的购买狂热中，他们也从未宣称那些由他们帮助建立的公司的股票真的值得投资者付出那么高的价格。
6.8.3 投资银行
还有一个团体在IPO热潮中收获颇丰，这就是投资银行。投资银行将首次公开发行的股票推向市场，收取的佣金通常为股票总价值的7%。
1997~2000年，有超过1 500家公司公开上市。首次公开发行的股票为这些公司筹集到超过3 000亿美元的资金。按照华尔街的佣金水淮，我们可以估算出投资银行通过运作这些公司上市收取了21例乙美元。很少有投资银行为了收取这些巨额佣金而危及到自身的资本，.因为大部分的首次公开发行股票在向市场发行之前就已经预售一空。
不过佣金只是投资银行赚取的利益中可见的那部分。投资银行家可以把这些炙手可热的股票分配给他最青睐的客户、朋友以及亲属。股票开始交易后，市场价格要比发行价格高出很多，因此持有这些股票的人可以利用股价的蹿升赚取高额利润。
通过计算发行价格与首日交易价格之间的差价，我估计从1997~2000年间大约有2000亿美元的利润以这种方式被投资银行家的朋友、亲属以及受优待(要为此支付佣金)的客户赚取。如果能够幸运地以每股9美元的发行价格拿到TheGlobe.com的首次公开发行股票，那么你在首个交易日就可以以63.50美元的价格将其售出。许多以这种方式拿到股份的人立即将其变为现金利润。总之，如果你能按发行价格拿到抢手的IPO股票，我给你的最好建议是赶快将它卖掉。
6.9 没有利润和资产支持的IPO股票
对新事物的追求在网络泡沫时期达到了极致，投资者甚至愿意为还不存在的东西掏钱。直到20世纪90年代中期，公开上市的公司背后都有几个季度的营业利润作支撑，但这种模式随着1995年网景公司的上市而被打破。不过尽管该公司当年亏损，但毕竟其收入达到了8 500万美元并且在迅速上升。然而当网络狂热开始大行其道时，投资者对一个公司的利润甚至是收入都越发漠视，这种做法后患无穷。杰伊·里特教授的研究显示，销售额在5000万美元以下的公司发行的IPO股票有着灾难性的表现。
看看下面几个例子。Sycamore Networks研制并销售内置软件的光学产品，于1999年10月22日公开上市。这家公司在第一个交易日结束后拥有了144亿美元的市值，而在此前12个月里它的销售收入只有1 130万美元，营业亏损高达1 900万美元。Akamai技术公司为互联网提供传输设备，在上市后一周市值达到了133亿美元，而其销售收入仅为130万美元，亏损达到了骇人的5700万美元。
摘取定价最高(也是最被高估)的IPO股票“桂冠”的是考维斯公司(Corvis }。这家公司设计用于互联网管理的产品，于2000年7月28日上市。在股票发行之初，该公司连1美元的销售收入都没有，营业亏损高达7200万美元，然而在首个交易日后它的市场价值达到了287亿美元，足以让这家公司跻身全美前100位。
将考维斯公司和思科公司做一个比较或许能让人们清醒一些。在思科于1990年2月首次公开发行股票的时候，它已经开始盈利，在年销售收入6 970万美元的基础上赚取了1 390万美元的利润。思科在首个交易日后的市场价值为2.87亿美元，正好是考维斯公司的1%，而后者却还没有销售收入，更别提利润了。
让我们看看考维斯公司的股票价格有多么荒谬。假如思科的市场价值被定为287亿美元，那么它在此后13年的股票年收益率将会在8%以下，落后大市4%。这意味着即使考维斯公司在以后10年间能够取得思科那样的成功(前文已经指出，就年收益率而言，思科的首次公开发行股票是过去30年中最成功的)，它的市场价值仍然被大大高估了。
毫不奇怪，这些股票随着泡沫的破灭而崩盘。最高曾涨到199.50美元每股的Sycamore Networks随后跌至2.20美元，Akamai也从每股345.50美元下降到56美分，而曾在发行后几周内达到114.75美元每股，拥有380亿美元市场价值的考维斯公司，后来的股价仅为每股47美分，下跌了99 .6%。
正如本杰明·格雷厄姆所言，“这些新发行的股票也许会是极好的购买对象—几年之后，当已经没有人想要它们的时候，投资者就可以以远低于其真实价值的价格拥有它们。
6.10 大众的迷惑与疯狂
在投机狂热中，投资者易受欺骗的程度简直令人震惊。两只相隔了近三个世纪却又惊人相似的IPO股票吸引了我的注意。第一次闹剧发生在18世纪初重创英国的南海泡沫时期，而第二只股票就出现在1999年和2000年席卷市场的网络泡沫中。人们也许认为在300年的时间里金融活动的复杂程度已经大大提高了，下面我就让读者自己来判断哪个时期的投资者拥有更丰富或者说更贫乏的金融知识。
6.10.1 南海泡沫
18世纪发生在英国的南海泡沫是历史上关于集体狂热的最极端的例证之一。对其疯狂程度的最好描述出自查尔斯·麦凯(Charles Mackay )1841年的投资经典《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》(Memoirs of.extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds)。
麦凯描写了那些平时行事谨慎的人如何将大把的金钱投向市场。他们一方面听信了为这些股票背后的企业创造利润的能力摇旗呐喊的热情洋溢的报道，另一方面被那些像他们一样的投资者在类似投资中所赚取的高额收益所吸引。
南海公司(South Sea Company) 1711年由牛津伯爵创建，英国国会给予了这家公司在南美洲进行贸易的垄断权。南美大陆的西海岸富含金银矿，人们亲眼目睹了南海公司的货轮满载着金银返回英国的情景，这次新探险让投资者大赚了一笔。
英国被认为拥有全世界最先进的采矿技术，因此南海公司能够以低价从那些无法挖掘宝藏的当地人手中买到贵重金属的矿脉也就显得合情合理，这种美妙的想法使得市场上南海公司股票的需求量骤增。
随着人们被南海公司的股票所吸引，为了充分利用公众对股票的狂热，一些新的联合股份公司成立了，这些新的企业和项目对那些购买不到南海公司股票的投资者有很强的吸引力。当时的情况与1995年极其类似，在那一年网景公司上市并迅速激起人们对网络和科技类公司的兴趣。
根据麦凯的记述，各种各样的项目被提上日程，其中的大部分很快就完成了融资并在公开市场上出售以赚取利润。同样，这种行为与网络泡沫中人们以发行价格拿到IPO股票后立即出售牟利的做法十分相似。
有趣的是，“泡沫”现在被广泛地用来描述密集的投机活动，而这个词正是起源于“南海闹剧”。尽管“泡沫”本身就蕴涵着“短暂”、“不真实”的意味，但是投机者却对此置若罔闻。
在南海泡沫期间出现的计划和项目中，有一些是合乎情理的，不过大多数只是为了利用公众购买新公司股票的热情，其中有一家公司组建的目的竟然是要制造出所谓的“永动机”。在麦凯看来，事情的荒谬远不止于此。在他的书中记录了这样一件事—“一家公司承担了一项伟大的任务，不过没有人知道这项任务到底是什么”。这家公司的业务(如果真的有什么业务存在的话)将会处于保密状态，甚至连公司的投资者也无从得知。正像麦凯所说，“如果不是有大量证人亲眼目睹了这一事实，真的很难让人相信竟然会有人被这样一个项目蒙骗。然而第二天早晨当这家公司的创建者推开办公室的大门，外面竟然已经挤满了人，他那天售出了不下1 000份股票，筹集到2 000英镑的资金。‘“这个骗子当天晚上就启程前往欧洲大陆，从此之后再无音讯。
6.10.2 NetJ.com，彻头彻尾的泡沫公司
这样的事情在今天会发生吗?没有亲身上过当的人会做出否定的回答。新股的发行必须经过登记，出具招股说明书并由证券交易委员会存档，披露所有的财务状况以及对企业风险的现实评估。自然，类·似麦凯笔下的“神秘”泡沫公司在今天是无法筹集到资金的。
从佐治亚王朝统治下的大不列颠到临近新千年的美国，280年弹指一挥间，互联网作为一种新的交流方式进入了人们的视野。投资者认为这场交流方式的革命可以让他们从上亿的美国人乃至全球各地数十亿的潜在消费者那里获取利益。
所有的网络公司股票都一路飒升，不过有一只股票特别与众不同。一家名为NetJ.com的公司交易十分活跃，在2000年3月初，它的近1 200万份股票在市场上以每股2美元的价格流通，该公司的市场价值因此达到2 400万美元。
那么NetJ.com从事的是何种业务呢？我从1999年12月30日证券交易委员会的档案中节录了下面的文字:“这家公司目前没有进行任何实质性的经营活动，自成立以来也没有从经营活动中获取过收入。”请注意，与此前的泡沫时期中出现在许多公司招股说明书上的警告相比，这样的措辞在语气上强了许多。查尔斯·麦凯曾经提到，在20世纪60年代初的电子业繁荣时期，投资者总是会忽略许多招股说明书封面上的字句:“警告:这家公司尚无资产和利润，在可以预见的将来无力支付股利，投资风险很高。
NetJ.com的档案记录比起这些字句有过之而无不及。这家公司从未取得过收入，成立之初的商务计划也早已被束之高阁，资产负债表上的亏损额累计达到132 671美元，该公司也没有任何在将来获取收人的迹象，更不用提利润和股利了。
那么是什么让NetJ.com能够拥有近2 500万美元的市场价值?投资者相信，这家公司的价值就体现在它已经存在并且上市交易这个事实中。私人企业想要公开上市向公众发售股需要一个过程，而在1999年末，时间就意味着金钱。
为了避免在上市之前经历太长时间的等待，一家公司可以进行“反向收购”的操作，和NetJ.com合并。换句话说，NetJ.com就是一个壳，新公司可以在这个壳里生存。随着网络狂热的蔓延，公司争相向公众出售股票，进行合并显然要比经历漫长的过程发行IPO股票来得快捷许多。
但是“反向收购”的潜在可能性能够价值2500万美元吗？浏览一下这家公司的档案就可以得出否定的答案。该公司自己的文件上写道:“其他一些更优秀的上市公司也在寻求收购或商业联合，这些公司可以提供更好的条件，是更有吸引力的收购候选公司。”此外，“这家公司并没有充分的理由能够从其他‘反向收购’上市公司中脱颖而出。该公司并没有充足的资金，也不能提供资本形成动机，它的股份持有人数量不足以使收购目标达到纳斯达克的标准。”证券交易委员会文档中的另一句话足以让所有的潜在投资者不安:“和其他‘上市壳公司’相比，这家公司在管理上并不出众，缺少使自己具备更强吸引力和竞争力的亮点。”NetJ.com价值的唯一来源“完全依赖于”其管理层是否能够使公司成为“合适的收购或兼并候选”，然而就在下一段中，这家公司表示，“管理层不会花费太多时间在公司经营上面”，此外，管理层“并不急于找到一个商业伙伴”。如果上面的这一切还不足以挫败投资者的心，
那么还有更糟的消息：Net3.com正因为涉嫌捏造兼并伙伴而接受证券交易委员会的调查。
很难相信有哪位投资者会为这样一家公司掏钱。不过等等！几个月之后的2000年3月9日，就在纳斯达克股票市场达到顶峰的前一天，NetJ .com宣称自己找到了兼并伙伴，一家名为Global Tote Limited的英国公司，这家公司通过卫星和互联网转播赛马。消息发布后，NetJ.com的股票价格大幅上升，于3月24日达到每股7.44美元，公司市场价值超过了8000万美元。
不过像以往一样，这次兼并很快就宣告失败。不过这个消息只是暂时地挫伤了投资者，公司股价仍然在2~3美元之间，市场价值仍然有上千万美元，人们还在热切地企盼着下一次“兼并”的到来。
几个月之后，NetJ .com又宣布与BJK投资银行合并，不过和一个月后与Genosys公司的合并计划一样，这一次行动又以失败告终。最后NetJ .com的股价跌到每股1美分，公司重组为Zoolink，成了一家互联网服务商，到2004年4月，新公司的市场价值只有9.8万美元，比巅峰时期下降了99.8% 。
6.10.3 反思
NetJ.com几乎是毫无保留地揭示了自身的缺点，但是公众似乎对此不以为意。只要投资者认为自己能将该公司的股票以更高的价格卖出，他们就会急不可耐地买进。如果一项投资抓住了人们的心思，或者让他们相信将来会有人出更高的价格来购买这些股票，那么所有的信息透明和公开都无济于事。
18世纪的人们花2 000英镑购买一家公司，只因为这家公司号称拥有一个能够带来丰厚利润的“秘密”项目；21世纪的投机者耗费了数千万美元投资一个没有经营项目和收入的公司，而且该公司还因为捏造不存在的兼并伙伴受到政府调查。到底谁更愚蠢？你自己判断吧。
6.11 小结
“忘记过去的人必然会重蹈覆辙。”乔治·桑塔亚纳(GeorgeSantayana)的这句话被那些相信依靠反省历史可以避免灾难的人们反复引用。然而在金融市场上，不管犯下多少次错误，公众似乎永远吸取不了教训。
如果投资者想要找到网络泡沫的罪魁祸首，他们应该去照着镜子说:“是我的错。”正是投资者自己的行为导致了泡沫的形成，他们被公司消息披露和社会集会上那些关于股票投资轻松获利的言论驱使，投机热达到疯狂的程度，以至于CNBC取代了卫视体育(ESPN)成为各地酒吧中的首选电视频道。泡沫归罪于“更傻的傻子理论”，这种理论认为，不论今天的价格有多荒谬，将来总会有某个人愿意出更高的价钱。不过如果预想中的“某个人”没有出现，那么最后的买家就成了冤大头。
尽管对于投资者来说是不折不扣的灾难，但这些狂热的时期也不乏闪光之处。它们预示了，也许还鼓励了近300年来的许多进步和发展—从运河、铁路到汽车、无线电、飞机、电脑，当然还有互联网。维多利亚时代英国铁路业的繁荣对于投资者来说是一场浩劫，然而此后英国发达的铁路系统使这个国家在经济上和政治上都取得了巨大成功。
上述的每一项创新都极大地改变了我们的生活。正是狂热的投资者投入的巨大资本使它们的发展成为可能。
不过历史告诉我们，最好还是让别人为这些创新掏腰包。独创性并不能保证利润。在追逐时尚的时候你尽可以跟随市场潮流，而在金融市场上，这种冲动的做法只会通向毁灭。