第11章 利润：股东收益的基本来源
最近这些年里，大量资本实际上被许多实际状况不如前景预期的公司浪费掉，当帮助投资者进行投资配置的利润报告并不准确时，浪费的金额也徒然增大了。
——艾伦·格林斯潘，2002年
股票市场对这项宣布的期待历时已久。在下午4点15分，闭市后的15分钟，全球最大的微处理器生产者英特尔即将发布它的季度利润报告。华尔街的交易者和分析者们像鹰一般关注着英特尔的各项数据。英特尔公司被公认为技术部门和整个经济的领导者。
宣布的结果通过屏幕得以迅速传播:营业利润为每股47美分，以5美分超过了预期。但是这些利润不包括并购的相关费用、一次性研发支出以及商誉摊销。经过财务会计标准委员会( FASB)认可的官方利润数据—报告利润，也叫净收入，事实上低于预期水平。
但是市场对官方数据关注甚少，把目光主要集中在营业利润上，因为这是分析师和华尔街预测的数据。由于公司盈利超过市场预期，英特尔的股票价格在数小时后的交易中飘升。
这里正在发生什么？为什么市场忽略官方利润而关注一个既不能被很好地界定也不被FASB认可的数字呢？更重要的是，投资者应该用什么样的利润准则来估计公司的盈利性呢?
11.1 利润准则
每一个关注股票的人都谈论利润，因为每个人都知道利润驱动股票价格，但是当经济学家或者分析师开始讨论这些利润的细节时，绝大多数投资者的眼睛开始发呆。关于递延费用、重组费用、预计利润、养老金成本或者雇员的股票期权等的描述要么勾起了投资者大学会计课程的回忆，要么对他们来说太复杂而不值得计算。出于这样的原因，我将不会怪罪任何想跳到下一章去了解经济和金融市场未来的读者。但是，如果你花费几分钟读读这一章的话，你将会发现一些很有价值的信息，这些信息不仅帮助你挑选股票，而且帮助你理解一些重要的事实，这些事实影响着公共政策和你的经济来源。
重要问题之一是，是否雇员的股票期权应该被支付，这个问题已经扩展到政治领域，并且在美国参议院中引起了激烈争论。一些高科技公司已经组织公开宣称，如果这些FASB的提议能够通过的话，公司员工将失去这一重要激励，而这种激励对维持美国在高科技上的领导地位是重要的。
另外一个问题是，对于许诺发放退休员工养老金的公司来说，如何对待养老金成本非常重要，它关系到养老金福利是否能够实现。联邦养老基金担保公司(Pension Benefit Guaranty Corporation)是一家政府主办的公司，它为5 500万人提供养老金保险，而新闻报告该公司已有巨额赤字。一些人担心不断出现的养老金拖欠可能变成又一场储蓄贷款大失败(savings-and-loan fiasco )，浪费掉纳税人成百上千亿美元。
11.2 现在的利润是真实的吗
罗伯特·阿诺特(Roberx Arnott )是《金融分析师期刊》( FinancialAnalyst Journal)的编辑，他明确表示相信美国公司的利润数据是带有欺骗性的。在2004年和我的一场辩论中，他说：
我相信现在报告的利润有大量的虚假成分。（如果我们对养老基金利用正确的会计准则的话）标准普尔利润的15%~20%将会消失。如果管理层的股票期权被完全支付的话，标准普尔利润的15%~20%将会消失。所以，我将坚持认为标准普尔利润的25%或者更多是虚构的。
如果利润的25%是“虚构的”，那么投资者正在为股票支付得越来越多，超过了他们所认为的，股票市场可预见的前景实际非常糟糕。
相反，我并不认为公司报告的所有利润数据错误地反映了大多数公司的利润。偏差将在两个方面起作用，本章末尾我会加以说明。如果一个人仔细谨慎，利润数据就将指出正确的方向。
但是，这种怀疑论调也有值得同意的地方，投资者确实应该仔细观察公司的利润情况，特别是那些发放雇员股票期权或者有大量养老金义务的公司。标准普尔已经利用核心利润估计使得观察更加容易，核心利润估计是我赞同的一个新概念，在本章的后面我将讨论它。标准普尔核心利润检查揭示出:雇员股票期权集中在高科技公司，而养老金义务在一些老工业公司中出现，比如汽车、航空以及一些能源公司等。
11.3 利润概念
利润，有时候被称作净收人或者利润，是收入与成本之间的差额。但是，利润不仅仅是通过“流入的现金减去流出的现金”来计算的，因为许多成本和收入，比如资本支出、折旧和期货交割等，持续期间长达几年。另外，一些支出和收入是一次性的或叫做或有事项，比如资本利得和损失以及主要的重组等，这些项目不能说明公司具有进步的迹象或者持续的利润，而这在给公司估值时是很重要的。由于这些问题，还没有一个“正确的”利润概念。
公司有两种基本的方式报告它们的利润。净收人也叫报告利润，是被FASB认可的利润。FASB成立于1973年，是建立会计标准的组织。这些准则被称作公认会计准则或者GAAP会计。年度报告以及政府机构中的利润指的就是这种利润。
另外一种是营业利润，这个概念更加普遍。营业利润代表了经营中的收入和支出，忽略了偶尔发生的一次性项目。例如，营业利润通常不包括重组费用(比如，和公司关闭一个工厂或者出售一个部门相联系的费用)、投资收益和损失、存货贬值、并购和分拆相关的支出以及商誉贬值等。
营业利润是华尔街的关注对象和分析师们的预测对象。公司报告的营业利润和分析师预期其报告利润之间的差别在“利润季度”期间驱动着股票，这一般发生在每个季度末过后的几周里。当我们听到XYZ公司“击败了华尔街”，这实际上是说它的利润在预测的平均营业利润之上。
在理论上，营业利润给出了一个比报告利润更加准确的关于公司长期可持续利润的信息，但是营业利润的概念还没有被会计行业正式地定义，并且它的核算涉及到许多管理层的判断力。当管理层处于打败华尔街利润的压力之下时，他们有动机去“推挤信封”，即排除多于正常的支出(或者纳入更多的收入)。
数据显示报告利润和营业利润之间的缺口不断扩大。从1970~1990年间，平均报告利润仅仅低于营业利润2%。自从1991年以来，营业利润和报告利润之间的差别就越来越大，甚至扩大到了18%，这是以前的9倍。2002年，两种利润概念之间的差别扩大到了67%。 在20世纪90年代牛市的后期，一些公司，特别是那些高科技公司，被指责排除了太多的支出。例如，思科系统公司划去了公司不能销售出去的存货，并且用高超的会计技术使所得看起来对公司更加有利。
一些公司发展了利润的概念，包含进去了更加极端的假设。亚马逊公司宣布如果忽略了将近20亿美元的债务利息，那么形式上公司在2000年就是盈利的。这仿佛是在说只要我忽略了自己的抵押支付，我的度假屋并不耗费我的任何东西。很明显，标准必须被加强。
11.4 雇员股票期权的争议
最有争议的问题之一是雇员股票期权的账目。在第10章里，我们谈到高科技公司特别是微软公司的期权文化在20世纪80年到90年代形成。雇员股票期权给员工一种以给定价格购买股票的权利，只要他们为公司工作了一段既定的时间。正如我在第9章里谈到的，管理层股票期权的扩散开始于IRS规定通过期权支付不违反国会规定的报酬限制之后。
我们已经说明了管理层股票期权抑止股利，还有另外一个原因说明为什么股票期权会变得如此普遍。股票期权不仅绕过了管理层报酬限制，而且大多数股票期权当被赋予时，不需要在公司的损益表中算作支出。如果这些期权被执行，那么可能在它们被赋予许多年之后，期权将作为支出。
这种被高科技公司极力支持的惯例，由于几年前FASB设定的规则而被认可。董事会的期权头寸在学院界和职业人员之间引发了许多争辩。在2000年，FASB转换了立场—在国际会计标准委员会的领导下，FASB决定期权在给予时就作为支出。2004年，作为支出的期权降低了标准普尔500利润的5%，而期权盛行的高科技部门的利润急剧下降。
高科技公司游说国会阻止FASB实施这些条款。在国会干涉中，值得谴责的一件事情是，康涅狄格州的议员约瑟夫·利伯曼在1993年领导议员们以88票对9票的所谓无争议结果表达了“议员的意思”，反对FASB的提议。经过这次投票后，FASB放弃了改变规则的主张。
但是，在科技泡沫崩溃之后，FASB重新提出了这个问题，并且要求公司在2005年必须把期权作为支出。在写这本书时，高科技公司仍然在寻求国会的帮助以抵制这个条款。
11 .5 为什么股票期权应该作为支出
关于这个问题，FASB对了，高科技产业和支持它们的政治家们错了。没有人比艾伦·格林斯潘把应该作为支出的期权更当回事了，在这个问题成为焦点之前，他在1992年的年度报告中说:“如果股票期权不是报酬的一种形式，那么它是什么?如果报酬不是一种支出，那么它是什么?如果支出不进入损益表中的话，那么它们应该在世界的什么地方?”
期权应该在发行的时候就作为支出，因为利润应该反映公司最可能的可持续利润流—那些可以当做股利发放给股东的利润。如果雇员没有被发放期权，他们的正常现金报酬将通过所放弃期权的价值而增加。无论报酬是通过现金、期权还是单独包装糖块来支付，它都代表了公司的一种支出。
当期权被执行时，公司根据期权条款以折价方式销售新的股份给期权所有者。这些新的股份将减少每股收益，从而被称为利润的稀释。当前股东放弃一部分公司利润给通过期权以低于市场价格购买股份的新股东。
11.5.1 对把期权作为支出的批评
一些人宣称，如果在期权被执行时管理层在公开市场上回购足够多的股份去抵消新发行的股份，那么就不应该把期权作为支出。这样的话，就不存在利润的稀释。但是，这种论断忽略了这样一个事实，将用于回购股份的资金可能已经被分配给股东或者已经被用于增加股东价值上了。
对把期权作为支出的批评同样问及如果期权被当做支出，那么股票价格会下降，从而期权将永远不会被执行，这样的话，将会怎么样呢?在这种情况下，期权支出将反过来作为一次性所得或者额外所得来核算。另一方面，如果股票价格上升，期权以超过发行时账面记录的支出被执行，那么公司就应该增加一笔额外的支出。
批评同样说，雇员期权不能被合理地估值。但是，这是靠不住的。现代期权定价理论能够估价损益表中其他估计量，诸如资本支出的可使用年限、非流动资产市场价值以及无形资产的减值，也能同样估计期权的价值。
11.5.2 对股东的风险
期权还有一个优点，雇员股票期权的发放减少了对股东的风险。如果公司经历利润下降，并且股票价格下跌，那么这些期权将会自动中止，如果已经把期权记为支出，公司将把这笔支出转为实现所得。另一方面，如果有好消息，并且股票价格上升，那么这些期权将会被执行，从而由于稀释作用每股利润将下降。
当雇员接受期权而非现金时，他们承受的风险减少了外部股东的风险。这意味着在所有其他条件相同的情况下，向雇员发放价格合理的期权并将期权列入支出的公司其价值要稍高于向雇员发放等价值现金的公司。
但是，这同样意味着对于许多大量发放雇员股票期权的高科技公司，其股票的大部分好处将会被雇员而不是被外部股东获得。在这个期权流行的行业中，这是一个重要考虑事项，却经常被那些购买股票的人所忽略。
11.5.3 把期权当做支出的公司
在2004年中期，标准普尔500中的176家公司已经决定把期权当做支出，这些公司代表了超过40%的市场价值。5可口可乐是首批决定消除雇员期权计划的大公司之一。微软公司也在2003年中止了雇员股票期权计划，取而代之的是股利发放。
难道沃伦·巴菲特影响了这些事情的发生?巴菲特是可口可乐公司的大股东，并且和微软的董事长比尔·盖茨建立了深厚的友谊。无论原因是什么，专业主张已经明确地朝FASB提出的将期权划为支出的方向进行。
雇员也并不需要期权来激励他们为高科技公司工作。很明显，在20世纪90年代，雇员们认为期权肯定是一条致富之路，但是股市下跌已经粉碎了很多人的这个梦想。对雇员们来说，接受代替现金的期权如同接受彩票形式的支付一样。当他们看到其他人赢的时候，它看起来是个好主意，但是，从长期来看，这些期权是一种许多雇员负担不起的风险。
11.6 基于养老金成本的争论
11.6.1 养老金固定收益计划和固定缴款计划
养老金成本几乎像期权一样富有争议。养老金计划一般有两种主要类型:固定收益计划(DB)和固定缴款计划(DC)。
固定缴款计划在20世纪90年代的牛市时期非常流行，它把雇员和雇主的养老金缴款直接转化成雇员拥有的资产。在这种计划中，公司不保证任何收益。相反，在固定收益计划中，雇主清楚地说明将支付的利润和卫生保健收益，支持这些计划的资产不被个人雇员选择或直接拥有。
根据政府规定，固定收益计划必须有资金支持。这意味着公司必须存储一些资产以备发放与计划相关的预期收益。相反，在固定缴款计划中，由雇员承担在退休时该计划价值达不到退休费用这个风险，雇员必须自己决定把手中的美元投资在何处。
在过去的20年里，养老金固定缴款计划普遍流行的原因主要有两个。一个是20世纪90年代的牛市，它使得许多雇员相信他们能够通过自己投资而不依靠公司许诺的收益获得更好的收益。
第二个原因是：在固定缴款计划中，缴款立即被宣布归属，也就是说，立即变成雇员的财产。如果一个雇员离开了公司，他可以带着他的401(k)资产去另外一份工作。相反，在固定收益计划中，需要经过很多年以后收益才属于雇员。如果一个雇员在这些收益分配之前离开了公司，那么他将得不到任何收益。
11.6.2 养老金固定收益计划中的问题和风险
计算资金支持的固定收益计划收益的现行规则在各个公司中普遍适用。FASB允许公司自行选择其投资组合的资产收益率估计方法，但是通常这些估计都太高了。无论这些收入能否实现，都被贷记到利润之中。进一步来说，如果这些资产的价值跌到养老金负债之下(这些基金被称作资金不足)，FASB允许公司在经过一个较长时期后弥补这个缺口。
政府要求公司建立退休收人基金，但是不要求公司为其他与养老金相关的福利建立基金，特别是健康福利。2003年，高盛集团的一个分析师估计出三个底特律汽车制造商的卫生保健债务为92亿美元，占到了它们市场资本总额的50%以上。
绝大多数投资者完全清楚这些没有资金支持的债务已经降低这些汽车制造商的价值，对于其他养老金计划大量资金不足的公司也是如此。2003年3月，25家被认为有着最严重的养老金发放问题的公司仅仅占标准普尔市场价值的1.4%。在过去10年里，钢铁制遭商和航空公司的破产和它们的养老金债务有很大关系。
事实上，由于在过去20年里开始的所有养老金计划都是固定缴费养老金计划，所以随着为退休筹资的风险从公司转移到个人，公司面临的养老金问题将会消失。但是，投资者应该密切关注具有大型固定收益计划的公司股票，因为它们可能是公司未来利润的主要索取者。
11.7 标准普尔的核心利润
由于市场对养老金和期权的灰心，同时营业利润的定义不断扩大，标准普尔据此在2001年提出了统一的利润计算方法，他们称这种方法为核心利润。提出这种方法的目标是定义和衡量公司主要业务或核心业务的营业利润，出于其他原因的收入和费用被排除在外。核心利润把雇员股票期权作为费用支出，重新计算了退休金费用，并排除了其他不相关的资本损益、商誉损失和一次性诉讼得失。
绝不能低估这个正确衡量可持续利润方法的重要性。在当今市场上，通常公司出售价格约为每年利润的20倍。这意味着公司价值仅有5%依赖于接下来的12个月里发生的事情，95%的价格依赖于之后的情况。这就是为什么当我们计算利润时，会计决策应该区分预期不会重复发生的一次性损益和那些影响未来盈利性的项目。这个目标驱使标准普尔去开发核心利润方法。
这是一项不同寻常的勇敢举措，由一个非规定的私有行业公司发起，它拥有世界上最大的复制基准，即标准普尔500指数。《纽约时报》把核心利润称作2002年最好的创意之一。沃伦·巴菲特盛赞标准普尔的这个创意，他在一封公开信中声称，“你们的行动是需要勇气的，并且是正确的，将来投资者将会把你们的行动看做里程碑式的事件。
我同样强烈支持核心利润，并且盛赞这项由戴维·布利策(DavidBlitzer )、罗伯特·弗里德曼( Robert Friedman ) ,霍华德·西尔弗布拉特(Howard Silverblatt)和其他人员所做的工作。其中，戴维·布利策是指数委员会的总经理和主席。尽管我对他们关于养老金费用的估计(这是极难的会计事项)有争议，但是我相信核心利润在损益表标准化的道路上迈出了重要的一步，它是一种非常好的衡量公司盈利性的方式。
11.8 利润质量
更好地理解利润质量会给投资者带来利润吗?在绝大多数情况下是的。一种衡量利润质量的方式是测量公司的自然增长，自然增长被定义为账面利润减去现金流量。
拥有高自然增长的公司可能正在操纵它的利润，并且这或许是未来出现问题的预警。同样，拥有低自然增长的公司可能表明它的利润被保守估计了。
理查德·斯隆( Richard Sloan )是密歇根大学的一名教授，他认为高水平的自然增长和随后的低股票收益相关。斯隆发现，从1962~2001年，在具有最高利润质量(最低的自然增长)的公司和具有最差利润质量(最高的自然增长)的公司之间的收益差别是每年15%左右。进一步的研究表明，尽管自然增长十分重要，但是在预测未来利润增长时，华尔街的分析师们并不把它考虑在内。
利润估算过程中常常会有估计量，即使这些估计量中常存在出于善意的估计。这就是现金流量和股利是公司利润客观衡量指标的原因，它们应该补充到利润数据当中。
11 .9 利润偏差:上上下下
养老金和雇员股票期权的会计处理高估了公司利润，但是也有些会计法则在相反的方向上起作用。
例如，尽管研究和开发成本有理由作为资本化支出并分期折旧，但是却一直作为费用支出，这意味着研发开支较高的公司的报告利润可能低于其真实利润，比如制药业。
我们以辉瑞为例来说明。辉瑞公司拥有全球最大的药品类股票，在2004年它是标准普尔500中最大的五家公司之一。2003年，辉瑞花费了76亿美元在药品的研发上，又花费了近30亿美元在厂房和设备上。在当前的会计规则下，辉瑞从它的利润中扣除花费在厂房和设备上的30亿美元的5%以作为折旧，残值将在资产使用寿命期结束后被扣除。
但是，辉瑞公司花费在研发上的76亿美元将完全从它的当前利润中扣除。这是由于辉瑞公司的研发在会计中不被视作一种资产，所以当支出发生时，它们必须作为费用。
这样做合理吗？辉瑞公司的研发项目与它的财产、厂房和设备相比，难道不是一种资产吗？考虑到辉瑞公司的价值在很大程度上来自于通过研发支出而得到的专利，这种会计处理方法似乎向辉瑞的业绩施加了过多的负面影响。
伦纳德·纳卡穆拉(Leonard Nakamura是费城联盟储备银行的一名经济学家，他有着相同的意见。他说，“正是这些(研发)支出在推动公司的长期业绩。”当前利润计算方法少算了具有大量研发工作的产业的未来潜在利润。
另一个利润低估的原因是利息支出的处理方式。当通货膨胀发生时，利息成本提高，从而导致公司债务的真实价值相应减少，但利息支出也要从公司利润中全额扣除。在通货膨胀时期，公司固定债务价格的不断上升带来的影响可能是巨大的。
这一部分可以概括为：并非所有具有争议的会计实践都高估了公司利润。
11.10 最后的话，向未来一瞥
这一章评价了公司利润实践。即使报告利润中的确有一些“错误”，整个经济的利润数据并不会在很大程度上产生误导作用。
计算利润存在很多不确定因素，所以需要密切关注股利。如果一个公司发放股利，那么你知道在获得什么。伪造股利支出要比伪造利润困难得多。
尽管仍然需要对管理层操纵利润数据密切关注，但是，在我们对这些公司说“不”的时候，我们应该知道美国政府在其养老金计划的会计处理上设置了圈套，这些养老金计划不符合任何公司或者管理机构的要求。社会保障和医疗保险部门有很多债务没有资金支持，这些债务以十万亿美元计，与之相比，公司的债务额显得很小。与资金短缺的公司养老金计划相比，上述问题给我们的经济带来更大的风险，这是本书下一部分的主题。