第12章 过去仅仅是个序幕吗：股票的过去和将来

仅仅有一盏灯在引导我前进，它就是经验之灯。除了过去之外我不知道还有什么办法能够用来判断未来。

                                                                                                            —帕特里克·亨利，1775年

保罗·萨缪尔森是一位获得诺贝尔奖的经济学家，他也是我读研究生时的导师，他曾经说过：“你仅仅有历史这一个样本。”我们经历的历史充斥着各种各样的扭曲和转变，如果我们能够重新运转这个世界，这些扭曲和转变也不会重复出现。

然而，历史是我们拥有的全部。鉴于我们的大脑被设计为通过观察过去来学习，历史就必定有其价值。通过了解市场对过去的事件如何反应，我们就可以更好地洞察市场未来的表现。

带着上述想法，我在20世纪90年代早期开始搜集美国股票和债券的长期历史数据，希望能够发现一些可以预期未来收益率的特征。我收集的数据表明，从1802年开始，在除去通货膨胀之后，充分分散化了的普通股投资组合具有6.5%~7%的年收益率。这个发现是我所写的《股市长线法宝》一书的基石。在这本书里，我写道:

在过去两个世纪里社会发生了巨大变化，然而股票收益在长期内却是相当稳定的，这令人很吃惊。美国由一个农业经济国转变成一个工业经济国。世界也从金本位转变成纸币本位。过去需要花费好几个星期才能传遍整个国家的信息，现在可以在瞬间转变并同时传遍整个世界。但是，尽管为股东积累财富的基本因素发生了巨大的改变，股权收益率还是表现出了惊人的持续性。

但是，与过去经济遭遇的所有危机相比，将来可能出现的变化显得更加重要和持久。前所未有的人口老龄化浪潮威胁到我上面所说的长期股权收益率的“惊人的持续性”，这种浪潮不久将影响到整个世界经济。退休工人数量的急剧增加，价值上万亿美元的股票和债券等待出售，这将强烈影响到资产的价格，从而使婴儿潮一代想要度过一个长期舒适退休期的希望面临破灭。

在分析这种威胁之前，根据新的历史数据回顾一下与股权相关的历史事件是很重要的。

12.1 历史上的资产收益率

图12-1是我从过去关于金融市场收益率研究中选出的最重要的图，它展示了在过去两个世纪里，股票、长期政府债券、票据、黄金以及美元的累计收益率(包括资本利得、股利和利息)，这些收益率除去了通货膨胀的影响。

1802年投资在股票上的1美元到2003年末已经具有597 485美元的购买力，这远远超过了债券的1 072美元和票据的301美元。很多投资者喜欢投资的金块在经过两个世纪后，除去通货膨胀因素之后仅仅值1.39美元。通货膨胀的累积效应是巨大的，我们现在持有的1美元在两个世纪之前仅仅能购买价值7美分的物品。

相对于其他资产，股票的优势是巨大的。投资者会认为，政治危机和经济危机等剧变会使股票偏离长期轨道，但是，促进经济增长的根本动力总会促使股权回归到本来的地位。尽管我们在历史上经历了衰退、战争、金融危机，在2001年和2002年我们又遭受了恐怖主义的袭击和诽谤，但是，股票收益率的弹性是无可争议的。

12.2 西格尔常量:6.5%~7%的实际股票收益率

在这些数据中，最重要的统计量就是股票除去通货膨胀后的长期平均收益率，这个收益率在整个观察时期内一直处于6.5%~7%之间。这种收益率意味着如果按照购买力来衡量的话，在股票市场上投资者的财富在过去的两个世纪里平均每过10年翻了一番。

无论是美国经济发展的早期，即从1802~1870年，还是中期，从1871~1926年，这些时期内的股票收益率、股利以及收益的全面数据都可获得;无论是从1926年以来的时期，这段期间经历了最糟糕的股票崩盘和大萧条时期，还是从第二次世界大战以来的这段时期，这段期间美国承受了巨大的通货膨胀，上述结论都是成立的。在这些时期里实际股票收益率维持在6.5%~7%之间。任何其他资产—债券、票据、黄金以及美元—都没有接近于这个稳定的实际股票收益率。

安德鲁·史密瑟斯(Andrew S mithers)是一位英国的货币经理，斯蒂芬·赖特(Stephen Wright)是剑桥大学教授，他也是《为华尔街估值》一书的作者，当他们把长期股权收益命名为“西格尔常量”时，我感到非常荣幸。他们和我一样认为:这个收益率在过去两个世纪里已经完全经历了美国的经济和社会变革，所以非常值得注意。

股权收益率恰好略低于7%的原因并不清楚。当然，股票收益率和经济增长、资本数量、股票的流动性以及投资者要求的风险溢价相关。 

固定收益资产是投资者投资组合中股票最大的竞争者，其情况不同于股票。债券收益率的实际收益率并不稳定，在除去通货膨胀后，它在过去的两个翅丝己里稳步下跌。在整个200年里，债券的年平均实际收益率是3.5%,这仅仅是股票收益率的一半。票据和其他短期货币市场资产的年实际平均收益率为2.9%，而在除去通货膨胀之后，黄金仅仅有0.1%的收益率。

12.3 股权风险溢价

是哪些因素导致股票收益率超过债券收益率呢?从最基本的层面上来说，股票市场收益率取决于投资者放弃固定收益资产的短期安全并承担股票投资风险的意愿。

承担这种风险并不是免费的，投资者必须得到承担风险的补偿，如同谚语说的那样，今天放弃手中的一只小鸟是为了明天有机会获得两只。与其他安全投资相比，如政府债券，股票获得的额外收益率被称为股权风险溢价。

在过去的200年里，股权风险溢价大约平均为3%。

12.4 股权收益率的回归平均值

几乎没有人否认，在长期内股票收益率高于债券收益率。但是，由于股票具有很高的波动性，许多人选择避开它们。股票的风险在很大程度上取决于你持有股权的时间。

让我们回到图12-1中。根据股票的累积收益率画出一条统计趋势线，注意看实际股票收益与这条趋势线是多么接近。股票市场跟随这种趋势的倾向说明了统计学家称其为股权收益“回归平均值”的原因。回归平均值参照一种变量，该变量在短期内波动很大，但在较长时期内却比较稳定。回归平均序列的一个例子是平均降雨量，它每天都发生很大变化，但是在每个月内却比较稳定。

回归平均完全改变了投资者看待风险的方式，这在图12-2中进行了说明。图12-2中的柱状图展示了1802一2003年中所有i年、5年、10年、20年和30年期的股票、债券和票据去除通货膨胀因素后的平均收益率风险(以标准差来衡量)。

在短期内，股票风险无疑要比债券高。但是，随着持有期增加到15年和20年，股票风险落到了固定收益资产之后。经过30年后，股票风险低于债券和票据风险的3/4。随着持有期的增加，平均股票收益率风险下降的速度将近固定收益资产收益率下降速度的两倍。

出现这种结果的原因是通货膨胀率的不稳定性。通货膨胀对实际债券收益率的影响要远远超过对实际股票收益率的影响。债券许诺支付美元而不是商品或者购买力。最近美国国库券发放了通货膨胀指数债券，这种债券根据通货膨胀来调整债券收益率，但是这些债券只占全部固定收益市场很小的比例。

另一方面，股票是对所有权、机器、工厂和创意等实物资产的要求权。经过一段时间后，这些资产的价格将随着通货膨胀而上升。股票收益率的表现说明，经过一段长期时间后，股票完全抵消了通货膨胀的影响，然而债券由于自身的特征却不能做到这一点。

上述证明支持了这种说法，即由于股票有较高的收益率和较低的长期风险，它们应该成为所有长期投资组合的基石。而债券则被那些希望规避股票市场短期波动的人需要，因此债券收益率要低得多。但是债券并没有对冲掉我们纸币经济中固有的通货膨胀风险，经济中价格水平的长期变化是不可预测的。

12.5 世界范围内的股票收益率

当我在1994年出版《股市长线法宝》一书时，一些经济学家提到，我从美国数据中得出的结论可能高估了世界范围的股票收益率。

有几个经济学家强调，在国际范围内研究收益率存在“存活偏差问题”(survivorship bias)，造成这种偏差的原因是大多数研究都集中在股票市场成功的美国，而忽略了一些像俄罗斯或阿根廷那样的市场，在那些市场中股票已经衰退或者彻底消失了。这种偏差说明.:美国的股票收益率是特殊的，或许在其他一些国家，股票的历史收益率是比较低的。

有三位英国经济学家调查了16个国家在过去一个世纪里的股票和债券的历史收益率，这种方法解决了存活偏差问题。埃.尔罗伊·迪姆逊( Elroy Dimson)和保罗·马什(Paul Marsh)是伦敦商学院的教授，迈克尔·斯汤顿(Michael Staunton)是伦敦股票价格数据库公司的董事，他们把其研究成果发表在一本名为《乐观者的胜利：101年全球投资收益》的书中，这本书严密而又生动地说明了对16个国家金融市场收益率的估计。

尽管战争、恶性通货.膨胀和大萧条等灾难光顾了这.些国家中的大多数，但是，这16个国家都提供了绝对为正的除去通货膨胀因素后的股票收益率。进一步来讲，在一些经历过战乱的国家，比如意大利、德国和日本，其固定收益资产的收益率却绝对为负，因此，股票相对于其他金融资产.的优越性在所有的国家内都成立。

图12-3展示了这16个国家从1900~2003年的股票、债券和票据的年平均实·际收益率。股票的实际收益率从比利时较低的1.9%到瑞典和澳大利亚较高的7.5%不等。美国股票收益尽管非常高，但也并非例外。美国股票收益被瑞典、澳大利亚和南非超过了。世界股票平均实际收益率相较美国的也并不远。

在分析了所有信息之后，《乐观者的胜利》一书得出结论:“被调查的16个国家同美国的经历一样：股票业绩好于债券。…每个国家的股票业绩都优于债券。如果把过去101年作为一个整体来看，仅仅有两个债券市场和一个票据市场的业绩比最糟糕的股票市场好。

还有，“即使美国和英国取得了好的业绩……也并没有迹象表明它们把其他国家甩到了后面……成功性和存活偏差是合理的，但是在某种程度上被夸大了，并且投资者或许并没有被集中在美国的研究所误导。”

最后一句话极其重要。对于美国股票市场的研究已经超过了世界上的任何一个国家。迪姆逊、斯汤顿和马什说明：在美国发现的结果与所有国家的所有投资者有关。美国股票在过去两个世纪里优异的业绩不是特例。对于每个被调查的国家，其股票业绩都以压倒性的优势超过了固定收益资产。国际性的研究已经加强了而非削弱了股票的这个属性。

12.6 过去仅仅是个序幕吗

尽管股票有着优异的历史记录，但是仍然有人声称回看过去可能产生误导。他们宣称对股票而言，或者事实上对任何资产而言，最乐观的事情总是出现在市场的最高点，此时，过去的收益是如此的好，但是未来的收益是如此不可测。

有很多事实说明了这个论断。例如，如果在1989年12月测量，日本股票过去的收益率特别高，此时东京证券交易所指数达到39 000点。在20世纪80年代，日本股票一的年收益率飘升到将近30%，日本股票在历史风险收益分析的国际投资组合中占了很大比重，特别是日本的银行部门。但是，当时的日本市场却处在熊市的边缘，14年之后，日本的股票收益率低于市场顶峰时收益率的1/4。与之相似，如果你在2000年1月调查美国市场部门的历史收益率，你根据过去的经验来投资，那么你所有的钱无疑将投人到网络股票上，这些股票具有极高的收益率，两年之后，你的每1美元剩下10美分就算你幸运了。

12.7 来自人口问题的挑战

上述预测会不会再次发生错误？婴儿潮出生的人们不久将开始出售其股票和债券，股权的优势将被破坏掉吗?

罗伯特·阿诺特是《金融分析师期刊》的编辑，我已经在第11章介绍过他对于利润的怀疑。他坚决认为2000一2002年的下跌仅仅是较长熊市的第一次咆哮。阿诺特说:

我认为，来自人口的影响正在发生，泡沫的破没和之后的熊市就是人口问题带来的第一个困境。从1975~1999年，巨大的牛市把1美元变成50美元，它同样受到了人口极大的影响。退休人口在接下来的20年里将急剧增加，这使资本市场开始面临低收益率。

这些来自人口方面的论断明显向股票上扬提出了挑战。本书下面的三章将把来自人口问题的挑战分成几个小部分，详细讨论其对经济和资本市场的影响。第13章将完全陈述一些人口问题的情况。由于退休，发达国家无疑将面临一次工人数量空前减少。如果这个趋势继续下去的话，工人数量的减少将使美国社会保障和医疗保健计划破灭，并且带来退休年龄的增加和退休期的缩减。最重要的是，这一章说明了不仅社会保险信托基金而且个人资产也将受到老龄化浪潮的威胁。

第14章将分析当前应对老龄化浪潮提出的解决方案。我们将逐个考察常规的方案，并发现这些方案存在的缺陷。婴儿潮出生的一代的更多储蓄、发达’国家生产率的提高以及移民的增加都不能单独解决这个问题。

但是，未来有一种发展将对抗并且压制老龄化浪潮：发展中国家快速的经济增长。我认为中国、印度以及其他新兴市场国家的经济发展确实可以向老龄化国家提供足够的商品和服务，从而给这些老龄化国家的人口提供一个舒适的退休期。

我称该方案为全球化的解决方案。全球化的解决方案同时向世界提供了足够的商品，向资本市场提供了足够的买方，从而支持未来的股票价格。

为什么我相信这种解决方法将会变成现实呢?这是本部分最后一章的主题—全球化的解决方案：真正的新经济。点燃经济增长的火焰来自信息、知识和观点在大量人口中的扩散。沟通方式的革命和互联网的发展虽然曾经给投资者带来痛苦，但是它将成为世界有史以来最迅速的经济增长的基础。