03 分级基金
分级基金的基本原理
分级基金(Structured Fund) 又叫"结构型基金"，它的主要特点是将基金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。例如拆分成两类子份额的母基金净值=A 类子基金净值xA 份额占比+ B 类子基金净值xB 份额占比。如果母基金不进行拆分，其本身只是一个普通的基金。
以上为精确表述，接下来，我们用浅显的语言来解释什么是分级基金。
分级基金按照模式区分，分为融资型分级基金和多空分级基金，由于多空分级基金刚刚出现不久就被监管部门叫停，所以目前市场中的分级基金几乎都是融资型分级基金。而融资型分级基金中，除个别几只合约比较奇特的基金(如全兴合润、申万申成等)以外，绝大多数基金合约的基本结构都是相似的，可以称它们为"主流融资型分级基金"，在目前己上市的所有分级基金中，"主流融资型分级基金"的占比超过95% ，从效率的角度出发，本书只重点介绍这一种。
对融资型分级基金的通俗解释是: A 份额和B 份额的资产作为一个整体进行投资， B 份额的投资者每年向A 份额的投资者支付利息，并且由B 份额的投资者支付除申购费和赎回费以外的全部基金费用(如管理费、运作费等)，支付利息和费用后的总体投资盈亏都由B 份额的投资者承担。
我们假设，一位母亲有两个孩子，哥哥叫小谨，弟弟叫小浪。两兄弟的压岁钱都交给母亲管理，母亲用两兄弟的钱去投资股票。对于母亲的投资策略，小谨和小浪都不是很满意。小谨是个风险厌恶者，他觉得股票的风险太高了; 小浪是个风险偏好者，他觉得股票的波动太小，不够剌激。于是，聪明的母亲想出了一个让两兄弟都拍手称快的方案: 原本的投资策略不变，还是把两兄弟的钱放在同一个资金池里投资股票，但是由哥哥小谨把自己的那部分钱借给弟弟小浪，小浪每年支付给小谨6% 的利息，之后不论股票是涨是跌，所有的风险都由小浪承担，所有的收益也都由小浪享受，哥哥小谨则每年稳稳地收取利息。
这个故事中，母亲与两兄弟的财务结构，就是分级基金的雏形。分级基金有三个重要的组成部分: 母基金、优先基金、劣后基金。在故事中，母亲所扮演的就是"母基金"的角色，哥哥小谨就是"优先基金"，弟弟小浪就是"劣后基金"，更多时候，人们把优先基金称为"A 类基金"，把劣后基金称为"B类基金"。为了方便，本书也将在后面的内容中采用A 、B 的说法。
分级基金区别于普通基金的地方，不在于它的投资方式，而在于它的收益分配方式。分级基金中的母基金其实与普通的基金没有任何区别，就是一个"证券投资基金"而己，就好比故事中的母亲，与其他帮孩子们管理压岁钱的母亲相比，她的投资水平未必更高。不同之处只是在于，她所管理的这笔钱，在自己的两个孩子之间以一种特殊的方式进行分配。现实中，绝大多数分级基金的母基金都是指数型的，也就是说，它们并不在母基金的层面，去追求超越市场平均水平的回报率。
分级基金的要素
要理解一只分级基金，我们必须了解以下几个要素。
1. 母基金投资方向
大多数母基金都是指数型的，它们会使自己的投资组合挂钩某个指数，可以是上证50 、沪深300 等主流指数; 可以是有色金属、互联网等行业指数;也可以是国企改革、一带一路等概念指数。也有少部分母基金是主动管理型的，其投资组合是不透明的，并非由某个指数的成分股组成。
2. 子基金比例
绝大多数分级基金A:B 的比例都是5:5，也有少数分级基金的A:B 的比例是2:8 、4:6 、7:3 和8:2 。一般来说， A:B 比例达到7:3 或8:2 的都是债券型基金，因为债券本身的波动比较小，只有更高的杠杆率才能使B 类基金具有高风险、高收益的特征。
3. A 类子基金
A 类子基金本质上是债权类资产，它通过将资金出借给B 类子基金，每年收取一定的利息。至于每年能收取多少利息，要看合同如何约定。大部分A 类基金收取利息的方式是"一年期定期存款利率+x%" ，比如"一定期定期存款利率+4%" ，这就意味着，如果一年期定期存款利率是3% ，那么该A类基金的利率就是3%+4%=7%。绝大多数A 类基金的利率规则是在一年期定期存款利率的基础上，上浮3% ~ 5% ，如果基准利率出现变化， A 类基金的利率不会立刻随之变化，而是会等到每年的"定期折算日"才进行调整。定期折算的概念我们后续会做解释，简单来说，分级基金的利率通常是每年调整一次。也有少数A 类基金的利率是固定的，比如锁定在每年6% ，不在基准利率的基础上上浮，也不理会基准利率的变化。
4. B 类子基金
B 类子基金本质上是举债投资，它通过每年向A 类子基金支付一定的利息来获得杠杆。B 类基金的杠杆率会受到A 、B 比例的影响， 也会随着净值的变化而变化。
AB 比例的影响。A : B 比例为5 : 5 的基金，在A 基和B 基净值均为1 元的情况下，理论上其杠杆倍数为(5+5 )/5=2 倍(为方便说明，此处忽略B类基金需要向A 类基金支付的费用，下同)，但如果A:B 的比例为4:6 ，则该B 基的杠杆倍数为(4+6 )/6=1.67 倍。
所以，从A 、B 比例的角度看， B 基占比越小，其杠杆倍数越大; 反之亦然。
净值变化的影响(上涨）。A:B 比例为5:5 的基金，在A 基和B 基净值均为1 元的情况下，理论上其杠杆倍数为( 5+5 )/5=2 倍，但如果B 基的净值涨到2 元，而A 基的净值仍为1 元，则届时B 基的杠杆倍数为( 1 +2 )/2=1.5倍。
净值变化的影响(下跌)。A : B 比例为5:5 的基金，在A 基和B 基净值均为1元的情况下，理论上其杠杆倍数为(5+5 )/5=2 倍，但如果B 基的净值下跌到0.5 元，而A 基的净值仍为1 元，则届时其B 基的杠杆倍数为(1+0.5 )/0.5=3 倍。
所以，在A 基净值不变的条件下， B 基的净值越低，其杠杆倍数越大，反之亦然。
5. 向下折算条件
要理解分级基金向下折算(简称下折)是怎么回事，还要从小谨、小浪两兄弟说起。我们假设小谨和小浪两人各有1 万元压岁钱存在母亲那里，母亲将这2 万元全部买了股票。哥哥小谨每年只收取固定的利息，而股市的波动全部由弟弟小浪承担。这时候小谨提出一个问题: 万一股市跌得太凶，小浪的1 万元亏光了，再把我的钱亏进去怎么办?于是母子三人协商后，设计出一个下折条款: 如果母亲所管理的2 万元钱缩水到l. 2 万元，这时账户中的钱有属于小谨的1 万元(为方便计算，忽略利息和费用)和属于小琅的2000 元。一旦发生这种情况，小谨为了安全起见，要从属于向己的1 万元中提取8000 元出来，提取之后账户中还剩4000 元，兄弟俩各拥有2000 元。然后母亲继续用这4000 元去投资。这就是分级基金向下折算的基本原理。
这种设计，确保了无论股市出现多深的下跌，永远不会危害到小谨的本金安全，但副作用是，一旦发生了下折，小浪想要把亏掉的钱赚回来会难上加难。想象一下，一开始小谨和小浪的本金都是1 万元，理论上当股市下跌40% ，他们的总本金2 万元将变成l. 2 万元，触发下折条件。当下折发生后，小谨从还剩1.2 万元的股票账户中取走了8000 元，此时账户中仅剩下4000元，即使接下来股市上涨100% ， 4000 元也仅仅变成8000 元而已，扣除属于小谨的2000 元，小浪的资产总共只有6000 元。这个过程中，股票市场以1 为单位，先下跌40% 至0.6 ，再上涨100% 至1.2 ，总体上涨20% ，而小浪的资产却从1 万元缩水至6000 元，总体下跌了40%。小浪希望通过承受更大的波动从而获取更高的收益。然而市场的波动从长期来看对小浪是有害的。
现实中，绝大多数分级基金向下折算的触发点是B 类基金净值下跌到0 . 2或0.25 元。
假设某分级基金的A:B 比例是5:5 ，向下折算的触发条件是B 基净值跌到0.2 元。假设触发下折肘， A 基的净值为1 元，此时B 基的杠杆倍数为( 1+0.2 )/0.2=6 倍。为了使B 基的杠杆倍数恢复到初始的状态一一2 倍，必须让A 基的净值也降低到0.2 元。实现这一目的的方法是， A 基向持有人分红0.8 元。分红后， A 基的净值也变成了0.2 元，与B 基完全相等。接下来，基金公司会宣布，将A 基与B 基的净值全部恢复为1 元，这个过程被称为"净值归1" 。净值归1，不会导致基金持有人的收益或损失，只是为了方便和美观所做的计价方式的改变。如不理解， 可以想象在考试题完全不变的情况下，将试卷的总分数由100 分修改为500 分。
需要注意的是， A 基向投资者分红时，并不是直接发放现金，而是将分红以"母基金份额"的形式发放给投资者。假设你在上述案例中持有1 万元的A 基，那么在下折后你将拥有2000 元的A 类基金和8000 元的母基金。当8000 元的母基金到账后，投资者可以选择赎回， 或是将母基金按比例拆分成A 基和B 基。
6. 向上折算条件
向上折算的原理与向下折算相反。上文提到， B 类基金的杠杆率，会随着净值的上涨而快速下降。我们仍然假设小谨和小浪两人各有1 万元压岁钱存在母亲那里，母亲将这2 万元全部买了股票。哥哥小谨每年只收取固定的利息，而股市的波动全部由弟弟小浪承担。当股市上涨50% ，这2 万元变成了3 万元，此时小谨在整个资产中拥有1 万元(忽略利息和基金费用)，而小浪拥有2 万元。
原本在小谨和小浪资产都是1 万元的情况下，"分级"的制度会导致， 当股票上涨1% ，小浪的资产增加2%，当股票下跌1% ，小浪的资产减少2% ，小浪的资产带有2 倍的杠杆，这正是小浪想要的。而现在，小浪的资产变成2 万元，小谨的资产仍是1 万元，这时股票每上涨1% ，小浪的资产只能增加1.5%，反之亦然。这让小浪觉得不够剌激，于是小浪提出，要将自己赚到的1万元取出来。当小浪取出盈利的1万元之后，母亲账户中的资产又变回了2 万元，小谨和小浪各拥有1 万元，这时，小浪那部分资产的杠杆倍数又重新回到了2 倍。
现实中，绝大多数分级基金向上折算的触发点，是母基金净值上涨到1.5元或2 元。
假设某分级基金的A:B 比例是5:5 ，向上折算的触发条件是母基金净值涨到1.5 元。假设触发上折时， A 基的净值为1 元，那么此时B 基净值为2 元，B 基的杠杆倍数为( 1+2 )/2= 1.5 倍。为了使B 基的杠杆倍数恢复到初始的状态一一2 倍，必须让B 基的净值也降低到1 元。实现这一目的的方法是， B 基向持有人分红1元。分红后， B 基的净值也变成了1元，与A 基完全相等。
同样， B 基向投资者分红时，也不是直接发放现金，而是将分红以"母基金份额"的形式发放给投资者。假设你在上述案例中持有的B 基净值涨到2 元肘，刚好拥有价值2 万元的B 基，那么在下折后你将拥有1 万元的B 基和1 万元的母基金。当1 万元的母基金到账后，投资者可以选择赎回，或将母基金按比例拆分成A 基和B 基。
7. 定期折算条件
小谨和小浪又吵架了。小谨问"说好的每年6% 的利息，你什么时候给我? "小浪说"等你结婚的时{虔就给你。" 小谨说" 旺! 一年给一次! "母亲同意了小谨的方案。于是双方约定，在每一年的某一个固定的日期，小浪将一年的利息支付给小谨， 剩余资金继续按照原定的分级方式运作。这个过程叫作"定期折算" 。
现实中， 绝大多数分级基金都是每年进行一次定期折算，定期折算的具体时间，每只基金各不相同。
在定期折算肘， A 基向投资者分红， 也不是直接发放现金，而是将分红以"母基金份额" 的形式发放给投资者。假设某分级基金定期折算的时间是每年的1 月1 日， A 基的约定利率是固定的每年6%。如果你在年初投资1万元， 买入净值为1 元的A 基， 一年后， A 基的净值会涨到1.06 ，你的资产增值到1.06 万元。定期折算肘， A 基会将净值高于1 的部分分配给投资者，你会得到600 元的母基金。
A 基的净值是每天按照固定的数值小幅上涨的， 并不是在定斯折算当日突然涨到1.06 元。所以如果你在刚好持有到半年的时候想要卖出A 基，理论上当时的净值应该是1.03 元。但基金的净值不等于基金在证券市场的交易价格，无论A 基还是B 基， 都有可能出现折价或溢价，这一原理，与之前讲过的封闭式基金类似。
8. 基金费用
基金的主要费用有以下四种: 管理费、托管费、申购费、赎回费。在以上四种费用中，管理费和托管费在投资者持有基金的期间会一直收取，申购费和赎回费只有在投资者对母基金进行申购和赎回的时候才收取。如果我们只在二级市场买卖A 基或B 基，是不会涉及申购费和赎回费的。
指数型的分级基金，其管理费通常在每年1% 左右，托管费通常在0.2~0.25%。申购费的费率是阶梯式的，申购金额越大，申购费率就越低，一般在0.1%~1.2% 不等，如果申购金额足够大，还可以按照固定金额收取，通常是1000 元封顶。
需要注意的是，整个基金的管理费和托管费，事实上全部都由分级基金B 类的投资者承担。所以实际上B 基每年的成本要比支付给A 基的利息高很多。假设某分级基金的A:B 比例是5:5 ， A 基和B 基的净值都是1 元， A基每年的利率是固定的6%. 该基金每年的管理费+托管费总共是1.2% ，那么B 基一年的成本是2.4%+6%=8.4%。为什么是2.4% ?因为在A:B 比例为5:5 且A 基和B 基的净值都是1 元的情况下.B 基的资产只占母基金资产的50% ，但它却要承担全部的基金费用。
分级基金的使用
至此，我们已经从规则的角度，了解了构成分级基金的基本要素。接下来，我们从投资的角度阐述一下，对于分级基金这种投资工具，应该如何理解、如何使用。
分级基金是个多功能的投资工具，有很多种使用方法。下面我们会分别介绍分级基金A 类的投资、分级基金B 类的投资、分级基金折价套利和分级基金溢价套利。
分级基金A 类的投资
投资分级基金A 类，可以通过两种方式获得收益，第一是利息收益，第二是折价率收敛的收益。
1. 利息收益
分级基金A 类的基础收益， 来源于分级基金B 类所支付的利息。由于有下折制度的保护，约定收益率高的A 基并不会面临更高的违约率，这一点与债券有所不同。现实中，我们在投资一只A 基时，每年能够获得多少利息，并不是完全由约定收益率决定，还要考虑A 基的市场价格。A 基的净值与市场交易价格可能出现偏离，也就是出现折价或溢价。
假设一只A 基的净值为1 元，它的利率是固定的每年6% ，那么当它的价格低于净值，它的隐含收益率就会高于6% ，如果它的价格是0.8 元，相对于净值折价20% ，那么它的隐含收益率就是1 x 6%÷0.8 x 100%=7.5%; 而当它的价格高于净值，它的隐含收益率就会低于6% ，如果它的价格是1.2 元，相对于净值溢价20% ，那么它的隐含收益率就是1 x 6%÷1.2 x 100%=5%。投资A 类基金时，隐含收益率(实际收益率)比约定收益率(净值收益率)更加重要。
2. 折价率收敛
A 基的折价率可以通过两种方式得到收敛一一上涨和下折。
(1) 上涨导致的折价率收敛
一般来说，在降息周期内， A 基容易出现大幅上涨，这和长期债券在降息、周期内容易上涨的道理是一样的。绝大多数A 基的存续期都是永续的，因而对利率变化极其敏感。
即使是浮动利率的A 基，由于它的规则是"一年期定期存款利率+x%" ,因而，随着基准利率变化的，就只有"一年期定期存款利率"那部分，而"+x%"的那部分，是永远不变的，所以A 类基金利率变化的弹性远远小于基准利率。假设一个A 基，它的约定利率是"一年期定期存款利率+4%" ，那么当基准利率为3% 时，此A 基的约定收益率是3%+4%=7% ; 而当基准利率下调为1.5% 时，该A 基的约定收益率是1.5%+4%=5.5% ， 基准利率下降了50% ，但该A 基的约定收益率只下降了约21%。
即使我们知道基准利率下降会导致A 基上涨，但基准利率的变化是很难预测的。央行的利率政策会根据经济形式而变化，就连央行自己也无法精确掌握未来的利率。这个问题的解决办法，与之前在债券一章中讲过的一样: 放弃对未来利率的判断，等到A 基的"隐含收益率(实际收益率)"令人满意时再投资。实际操作中，笔者一般要等到A 基的"隐含收益率"超过7% 时，才会开始投资。
选择这个标准的原因如下。
第一，从历史数据上看， 7% 的"隐含收益率"并不算特别严苛，在2007~2017 年这10 年间至少出现过3 次A 基"隐含收益率"超过7%的情况。
第二， 7% 的收益率对于分级基金A 类这种安全等级较高的债权类资产而言，是相当令人满意的(除非发生恶性通货膨胀)。当然，"隐含收益率"超过7% ，只是意味着该A 基进入了我们的持猎范围，并不代表它已经是完美的投资机会。极端情况下，有个别A 基的"隐含收益率"曾超过9%。对于A 基这种类似于永续债券的投资工具，无论我们买入的价格多么便宜，都必须做好承受波动的准备。
(2) 下折导致的折价率收敛
在投资A 基时， 笔者遵循一个原则: 只投资折价的A 基，不投资溢价的A 基。这是因为在面对下折时，折价的A 基和溢价的A 基会面临完全不同的命运。
假设一只A 基目前的净值是1 元，市场价格是0.85 元，折价率为15% ，该基金的下折条件是B 基净值下跌到0.2 元。那么当该基金触发下折后， A基将会把自己资产的80% 分配给投资者，如果某位投资者花8500 元，以0.85元的价格买了1 万份净值为1 元的A 基，那么在下折后，他将获得8000 元的母基金，并保留2000 份A 基，我们假设下折后A 基仍然保持15% 的折价率，则我们拥有的A 基市场价为2000 x 0.85=1700 元。此时我们手中还有价值8000 元的母基金，这部分母基金可以直接按照净值进行赎回(此处忽略赎回费和赎回过程中的净值波动)，所以在下折后，我们理论上拥有1700+8000=9700 元，比买入A 基时所花费的8500 元增加了1200 元，收益率为14.12%。
相反，假设一只A 基目前的净值是1 元，市场价格是l. 15 元，溢价率为15% ，该基金的下折条件是B 基净值下跌到0.2 元。那么当该基金触发下折后， A 基将会把自己资产的80% 分配给投资者，如果某位投资者花11500元，以1.15 元的价格买了1 万份净值为1元的A 基，那么在下折后，他将获得8000 元的母基金，并保留2000 份A 基，我们假设下折后A 基仍然保持15% 的溢价，则我们拥有的A 基市场价为2000 x 1.15=2300 元。此时我们手中还有价值8000 元的母基金，这部分母基金可以直接按照净值进行赎回(此处忽略赎回费和赎回过程中的净值波动)，所以在下折后，我们理论上拥有2300+8000= 10300 元，比买入A 基时所花费的11500 元减少了1200 元，收益率为-10.43%。
现在我们知道，一旦触发下折，对于处于折价状态的A 基会有好处， A基的折价率越高，获得的好处就越大。所以我们在选择A 基时，应尽量寻找折价率高并且容易下折的。折价率的高低是一个直观的数字，很容易理解，然而什么样的分级基金更容易触发下折呢?有这样几个标准。
首先， B 基净值已经很低，距离下折触发点已经很近的分级基金，显然更容易在未来一段时间发生下折，这是一个最重要的指标。但由于这个指标太过明显，大家都能看到，所以在一只B 基的净值不断向下折点逼近的过程中，投资者们会去争夺它所对应的A 基(前提是该A 基处于折价状态)，导致折价率收敛。
除此之外，还有两个不是特别明显的指标，也会影响发生下折的概率:估值和波动率。
一般来说，分级基金所挂钩的指数估值特别高的，未来出现下折的概率更大，对于均值回归的原理，我们在本书"投资体系第一层级"的部分已经有过详细的阐述，此处不再赘述。现实中，出于人性的固有弱点，投资者作为一个群体，很少对"高估值"这一现象有所警惕，反而往往对高估值的东西抱有极大的热情。这是一个可以利用的现象。
另外，分级基金所挂钩的指数，如果历史波动率特别大，那么显然也更容易在未来触发下折。市场对于这一点，似乎也并未给予足够的重视。
分级基金B 类的投资
原则上，建议不要投资分级基金B 类。B 基的本质就是举债投资，用通俗的话说就是借钱炒股。这种做法长期来看是极不明智的。
笔者在写作本书时，原本打算在投资理念的内容中单辟一章，来讲关于举债投资的问题，但最后还是决定将该内容合并到此处。行文至此，本书的核心思想已阐明大半，读者应该已经对投资的"道、法、术"三个层丽建立了较为立体的认识，此时再来谈举债投资的问题，想必各位能有更为深刻的理解。
截至目前，本书所讲的内容可以用一句话来概括:如何在不预测未来的情况下赚取利润。而举债投资，将会破坏整个投资体系的核心一一不预测未来。
举债投资时，我们不仅需要预测未来，而且必须精准地预测!假设我们有100 万元的本金，然后以每年8% 的利息通过融资融券的方式借入100万元，总共用200 万元进行投资。这种情况下，只要股市下跌35% 左右，券商就会对我们的融资账户进行"强行平仓"，强行平仓的意思，就是强制卖掉我们账户中的股票，去归还我们借来的资金和利息。融资融券的"强平"和分级基金的"下折"，原理是相同的，其目的都是对债权人的保护。可以参考"向下折算条件"一节中，小谨和小浪的故事。
举债投资肘，我们的命运实际上掌握在别人手中。就算你知道股市最终会涨，那又怎样?只要先跌后涨，一样可以要你好看。
低估值、分散化、再平衡这些无懈可击的策略，在负债的威胁下不堪一击; 封闭式基金、期权、可转债这些狂拽炫酷的工具，在负债的阴影下都会黯然失色。是的，包括可转债，包括纯债，也包括分级A ，只要是会波动的东西，统统可以被负债伤害!一张债券，能跌到80 元，就能跌到50 元，区别只是概率的大小而已。很多人在投资时，总想着正常情况下会如何如何，殊不知毁灭一个投资者的，往往是那些一辈子只能遇到一两次的极端事件。巴菲特说:"一生只需富一次。"此言蕴含着无比巨大的智慧。
也许有人会问，你说不能举债投资，那为什么大部分公司都是有负债的?我的答案是: (1)能控制; (2) 作死照样死。
我们先来谈第一点，能控制。公司借来一笔钱之后，它对于使用这笔钱的每一个环节，从采购到生产再到销售，都有一定的掌控力。而证券投资则不同，当我们购买了股票之后，我们对于它的波动， 是完全无法掌控的。如果能，你就犯法了。另一方面，如果上市公司本身是有负债的，而我们又借钱去买上市公司的股票，那是杠杆之上再加杠杆，两者的危险程度更加不可同日而语。
接下来谈第二点，作死照样死。的确有大量公司存在负债经营的现象，但我们也同样应该看到，公司的寿命是很短的。一个自然人，从出现到死亡，90 年的时间，个人资产从来没有变成过负值，这是很正常的事情，没有人会为此骄傲。而作为公司，能活90 年的实在是凤毛麟角。笔者并不认为公司负债经营有什么不对，只是想说明，公司负债多、寿命短，这是一个事物的一体两面。如果你喜欢波澜不惊的生活，请不要举债投资。
分级基金折价套利
我们在本书"货币基金"一节中讲过货币基金的折价套利，其原理与分级基金折价套利是一模一样的，只是分级基金的套利，在技术上更复杂。
基金的折价套利，无论是货币基金还是分级基金，本质上都是依赖其净值与现值的价差。货币基金折价套利有两个步骤: (1)买入折价的货币基金;(2)赎回。而分级基金由于被拆分成了A 基和B 基，所以其折价套利的过程分为3 步: (1)按比例分别买入A 基和B 基; (2) 将A 基与B 基合并为母基金; (3) 赎回。想要在分级基金上进行套利，我们必须先知道它的净值与现值分别是多少。
母基金净值=A 类子基金啊'直xA 份额占比+8 类子基金净值x8 份额占比
母基金现值=A 类子基金价格xA 份额占比+8 类子基金价格x8 份额占比
假设一只分级基金A 基与B 基的比例是5:5 ， A 基净值为1 元， 8 基净值为0.8 元，那么该分级基金的母基金净值为1 x 0.5+0.8 x 0.5=0.9 元。
同时假设该分级基金的A 基市场价格为0.99 元， 8 基市场价格为0.78 元，则该分级基金的母基现值(合并价格)=0.99 x 0.5+0.78 x 0.5=0.885 元。此时，该分级基金的折价率为( 0.9-0.885 )/0.885= 1.69%。需要注意的是，我们在买入A 基和B 基时，需要缴纳交易费(通常为0.03% )，在赎回基金时，需要缴纳赎回费(通常为0.5%) ，所以本案例中，虽然该基金的折价率为1.69% ，但实际上，套利空间只有1.69%-0.03%-0.5%=1.16%。如果投资者的交易量足够大，交易费和赎回费均可在上述基础上进一步降低。
在实际操作中，这笔折价套利的过程是这样的。
(1) T 日按照5: 5 (即1 : 1 )的比例，以市场价格买入A 基和B 基;
(2) T 日买入之后，立刻将A 基与B 基合并，如图5-4 所示，在证券交易软件中，会有一个分级基金分拆或合并的选项;
(3) T+ 1 日，完成合并的母基金会出现在证券账户中，此时可以直接将其赎回。赎回之后，资金会在T+3 日回到证券账户口l 。
这样， 一次分级基金的折价套利就完成了。
与货币基金的折价套利不同，分级基金的折价套利是有风险的。其主要的风险在于母基金的净值波动。在整个套利周期中，投资者需要承受T 日和T+1 日两个交易日的净值波动，在T+1 日进行赎回操作之后，我们实际得到的是T+1日收盘后的母基金净值，无论我们的赎回时间是在T+1 日的上午还是下午。
上述案例中，该分级基金的折价套利空间为1.16% ，也就是说，如果在T 日和T+1 日两个交易日内，该基金的净值下跌超过1.16% ，这笔套利将会亏损。当然，如果基金净值上涨，套利的实际收益就会高于1.16%。就单次套利而言，市场波动决定成败;而长远来看，折价率才是套利的核心因素。
目前，分级基金折价套利有两种主流的模式，这两种模式没有官方名称，我们姑且称之为"独立套利"和"统计套利" 。
独立套利是指在分级基金折价率较大时才进行套利，追求的是单笔投资的高收益。比如有些投资者要等到折价率超过3% 时才会进行套利。
统计套利是指在一个很长的时间段中， 只要折价率大于套利成本就持续进行套利，追求的是积少成多的累计收益。实际操作中， 独立套利与统计套利并不矛盾，因为统计套利是在一个漫长的周期中持续套利，其中必然包含着套利空间极大和极小的情况。
分级基金溢价套利
与折价套利相反， 只有当母基金的净值低于母基金的现值时， 才有可能进行淄价套利。分级基金溢价套利的程序是: (1) 申购溢价的分级基金;(2)将母基金分拆为A 基和B 基; (3) 分别卖出A 基和B 基。
分级基金溢价套利，在此仅作为一个知识普及类的内容。实际操作中，笔者建议不要尝试分级基金溢价套利。不建议做溢价套利的原因，我们在货币基金套利的章节中已经讲过: 因为折价套利时， 我们是在整个套利环节的第一步就锁定了套利空间; 而溢价套利，需要在整个套利环节的最后一步才能锁定套利空间。换句话说，当下有折价的基金就真的有折价，而当下有溢价的基金， 未必真有溢价。相比之下， 分级基金的溢价套利，比货币基金的溢价套利更加凶险。绝大多数货币基金因为在申购和赎回时不产生费用，所以溢价套利最坏的结果就是赚不到钱，白辛苦一场; 而分级基金在申购时需要收取费用， 所以在溢价套利时极容易发生亏损。
至此， 三种"进阶投资工具"全部介绍完毕。