《投资要义》

01 期权

期权(Option) 是一种衍生性金融工具，是指买方向卖方支付期权费后，拥有的在未来一段时间内(指美式期权)或在未来某一特定日期(指欧式期权)以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定商品的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。

出于严谨性的考虑，笔者在介绍每一种投资工具时，会在第一段使用比较官方的语言做出解释，随后再用便于理解的语言进行描述。与前面一些章节不同，对期权没有概念的人，显然已经很难通过简单的字面意义去理解其含义了。接下来，我会试着用尽可能简单的语言和案例来解释期权的原理。

期权的基本原理

期权，从类型上分为"欧式期权"和"美式期权" ; 从方向上分为"看涨期权"和"看跌期权" 。每一张期权必然包含"类型"和"方向"两个要素，所以我们可以把期权简单地分为四类: 欧式看涨期权、欧式看跌期权、美式看涨期权、美式看跌期权。出于简洁性和实用性的考虑，在本章中，我们主要介绍"欧式看涨期权"。不同类型、不同方向的期权，其基本原理是一致的。理解了看涨期权，就能迅速理解看跌期权;理解了欧式期权，就能迅速理解美式期权。

期权这个概念对很多人而言是陌生的。在现实生活中，有一种性质与期权相似的东西，叫作订金。

假设小明要从小强手中购买一套房产，小明是买方，小强是卖方，房子的价格为100 万元。交易过程中，合同约定小明需要先付5 万元的订金给小强，然后在一年之后付清剩余的95 万元。若一年后小明付不出95 万元，则5 万元的订金将作为罚金赔偿给小强，而如果小明付清了95 万元的尾款，小强则必须将房子卖给小明，不得反悔(现实中的购房合同更为复杂，为了便于理解，我们在此将其简化)。在这份合同签订后，小明实际上获得了一种选择权，我们分别看一下这份权利在面对不同情景时的应用。

情景1 : 如果一年后，该房产的价格上涨到200 万元，小明只需再交95 万元，便能将房子买下，此时小明一年前所签订的购房合同，其价值为200-95=105 万元;小明若付不出剩余的95 万元购房款，可以直接将这份一年前签订的合同以接近105 万元的价格转卖给别人。

情景2 : 如果一年后，该房产的价格下跌到50 万元，则小明可以舍弃5万元的订金，放弃已经大幅贬值的房产。

讲到这里，想必有些读者已经很熟悉了。上述场景在现实中被称为"炒楼花" 。小明就是炒房者，小强就是房地产开发商。

简单总结一下上述案例。

小明付出了5 万元订金，收获了一份权利，这份权利使小明的收益可以在房价上涨时无限放大，而在房价下跌时最多只损失5 万元。但是这份权利的有效期只有1 年，过期作废。

小强收到了5 万元订金，产生了一项义务，这项义务使得小强无法享受房价上涨的收益。但是这项义务的有效期也只有1 年，过期作废。

这里就引申出期权的三个核心要素:

( 1 ) 期权的买方(即缴纳订金的一方)只有权利没有义务;

( 2 ) 期权的卖方(即收取订金的一方)只有义务没有权利;

( 3 ) 期权有时限，过期作废，订金不退。

到此，我们已经明白了期权的基本原理。现实中，金融市场上的期权与房产市场中的订金还是有一定区别的。订金通常作为商品价格的一部分，比如一套房产售价为100 万元，我们在支付了5 万元订金之后，一年后只需再交95 万元的尾款就能获得该房产。而我们购买期权时所支付的则不是商品价格的一部分，而是一份独立于商品之外的"权利金"。我们在行使权利时，究竟需要支付多少钱，是由期权合同中所约定的"行权价"来决定的。

期权的要素

上文以订金来举例，是为了引导对期权没有概念的读者进入状态。有了上面的基础，现在我们可以开始介绍真正的期权，我们在介绍真正的期权时，仍会将期权与订金相通的部分一一对应起来，不同的部分则单独介绍。

要完整地了解一份期权，我们必须了解以下几个问题。

• 期权的类型

• 期权的方向

• 期权的价格

• 期权标的物

• 标的物价格

• 行权价格

• 期权的时限

行权比例

我们用一个案例来解释上述概念。

案例

假设目前是2017 年1 月1 日，"宇宙银行"的股票当前价格是10元，此时某投行(证券公司)发行了一批期权，该期权约定: 拥有这份期权的人，有权利在一年后，也就是2018 年1 月1 日以20 元的价格购买宇宙银行的股票，每一张期权可以购买一股，每一张期权售价1元(期权的单位是"张勺。

以上这段叙述中包含了构成一个期权的全部要素。

期权的类型

期权的形式分为欧式期权和美式期权，这两种期权的主要区别是行权日不同。欧式期权的行权时间是某个特定日期，而美式期权的行权时间则是一个范围，期权的拥有者可以选择在该时间范围内的任意时间行权。上述的期权案例(以下称为案例1 )中约定该期权的行权时间是2018 年1 月1 日，所以这显然是一张欧式期权。

期权的方向

期权在方向上分为看涨期权和看跌期权，如果一张期权约定投资者可以在未来购买某样东西，那么这张期权就是看涨期权。相反，如果一张期权约定投资者可以在未来出售某样东西，那么这张期权就是看跌期权。案例1中约定该期权的拥有者可以在2018 年l 月1 日购买宇宙银行的股票，所以这是一张看涨期权。

期权的价格

案例1中该期权的售价是每张1 元。

期权标的物

案例1中该期权的标的物是宇宙银行的股票。

标的物价格

案例1中标的物的价格是每股10 元。

行权价格

案例1中的行权价格是每股20 元。

期权的时限

案例1中期权的期限为1 年，到期时间为2018 年1 月1 日。期权到期之前不能行权，但可以在证券市场进行交易。现实中，当我们在市场中购买期权肘，主要考虑购买日与到期日相隔多长时间，不必考虑该期权的发行时间。

行权比例

案例1中该期权的行权比例为1 : 1，即每1 张期权拥有购买1 股股票的权利。现实中，有些期权的行权比例为10 : 1 或100 : 1 ，即每10 张或每100张期权拥有购买1 股股票的权利。

现在，假设我们购买了1 张案例1 中的期权，买入成本为1 元。在该期权到期时，如果宇宙银行股票的价格低于20 元，则我们买入的期权价值为零，也就是说变成了废纸。因为该期权的合同约定，期权的拥有者有权在到2018 年1 月1 日以20 元的价格买入宇宙银行的股票，所以如果届时宇宙银行的股票价格低于20 元，则投资者没有任何理由以20 元的价格，去买入一只市价低于20 元的股票，无论当时该股票的市价是1 元还是19.99 元。那么，如果届时宇宙银行的股票价值正好是20 元，我们的期权价值是多少呢?答案还是0 。因为这代表着我们有权以20 元的价格去购买市价20 元的股票，这种权利没有价值!

但是如果在该期权的行权日，宇宙银行的价格高于20 元，期权就开始变得有价值了。比如届时宇宙银行的股票价格为21 元，则每张期权的价值为21-20=1 元，因为我们有权以20 元的价格去购买市价为21 元的股票。可是在这种情况下，期权虽然没有变成废纸，但我们依然没有赚钱，别忘了我们当时购买这张期权时，为其支付了1 元钱。21 元的股价，只是让我们收回了当初购买期权所花费的成本而已。只有当宇宙银行的股票价格高于21 元时，我们才能盈利。如果届时宇宙银行的股票价格为30 元，则该期权的价值为30-20=10 元，这时候，我们1元钱买入的期权变成了10 元，盈利9 元，收益率为900%。

现实中，如果我们在香港的证券市场购买投行(证券公司) 发行的期权，很多时候，我们并不需要真的在期权的到期日，以购买期权标的物的方式去行权。投行会直接将期权所对应的行权价值折算成现金，打到投资者的证券账户里。比如在案例1 中，如果在行权日，宇宙银行的股票价格为30 元，我们的期权价值为10 元。这时我们将直接从发行该期权的投行处(即期权的卖方)获得10 元现金，现金自动打入证券账户，不需要做行权操作。以上所说只是一种普遍现象，并非每个期权都有相同的条款。投资者在每次购买期权时，一定要仔细阅读期权的合同。

期权的使用

刚才介绍了期权是什么，以及用期权能做什么。接下来，我们将进入实际操作层面，详细说明应如何投资期权。

笔者在投资期权时，会重点考虑以下几个因素。

• 期权标的物的佑值

• 期权溢价率

• 期权剩余时间

• 杠杆倍数

对这些因素的逐一介绍如下。

期权标的物的估值

理论上，期权标的物可以是任何东西。在本书中我们主要介绍的标的物为股票或股票指数的期权。根据对"投资体系第一层级"的认识，我们知道低估值的股票或股票指数更容易在未来获得超额回报，或者说得更通俗一点，低估值的股票或指数未来更容易涨。所以我们在投资看涨期权肘，一定要选择其标的物估值足够低的。

应用: 在投资期权时，期权标的物的市净率(PB) 不能高于1 倍，无论是指数还是个股。

期权溢价率

期权溢价率的公式是:

(期权标的物行权价+期权价格-期权标的物现价)÷期权标的物现价x100%。

这个指标可以告诉我们期权的盈亏平衡线在哪里，也就是期权标的物需要涨多少，期权才能保本。比如在案例1中，期权标的物宇宙银行股票的行权价为20 元，期权价格为1 元，标的物现价为10 元。投资宇宙银行股票的期权如果要达到盈亏平衡，需要其标的物宇宙银行的股票价格从10 元涨到21 元，涨幅为110% ，所以在宇宙银行的股票价格为10 元时，该期权的溢价率为110%。计算公式为: (20+1-10 )/10 x 100%= 110%。对投资者而言，

期权的溢价率越低越好。

应用: 期权溢价率必须小于30%。

期权剩余时间

期权剩余时间的计算公式为: 行权日期-当前日期。期权的剩余时间是指当前时间与到期时间的差，与期权的发行时间无关。假设当前时间为2017年1 月1 日，该期权的到期时间为2018 年1 月1 日，那么该期权的剩余时间为365 天。时间的因素对于期权而言至关重要，剩余时间越短，未来的可能性就越少，期权的价值也就越小。

比如案例1 中的期权，需要正股涨幅超过110% 才能盈利，如果其剩余时间为1 年( 365 天)，那么该期权的价值很小，一只股票在未来1 年之内涨幅达到110% 是个小概率事件。而如果该期权的剩余时间为10 年( 3650 天)，那么该期权的价值很大，因为在未来10 年当中，遇到一个牛市的可能性非常高，届时其股价的涨幅可能远超过110%。这里需要说明一点，我们在投资期权时，不必非要等到期权到期，然后将其行权，只需在期权上涨后将其卖出即可(公开交易的欧式期权虽然不能在任意时间行权，但可以在任意时间通过证券市场进行买卖)。一般来说，一张看涨期权，如果其标的物价格上涨，该期权也会上涨，而且由于杠杆的存在，期权的上涨幅度会远远超过其标的物本身。

应用: 期权的剩余时间必须超过2 年( 730 天)。

杠杆倍数

关于期权的一个常用指标叫作"杠杆比率"，它反映的是正股股价与其期权价格的比值，计算公式为: 杠杆比率=正股现价/( 期权价格×行权比例)。请注意，笔者在这里所说的杠杆倍数不是这个意思!

杠杆倍数是指假设我们以当前价格买入某期权，当它的标的物价格翻倍时，其期权的价格能翻多少倍(假设届时期权溢价率为0)，所以严格地说，它应该叫作"标的物价格翻倍时的杠杆倍数"，为了方便表述，我们之后将其称为"杠杆倍数" 。这个指标是笔者根据过往投资经验总结出的，并不是市场的通用指标，在任何软件或网站上都无法直接查到。期权对于多数投资者而言仅仅是一个用来炒作的工具，而只有对于那些把期权当作一个有价值的东西进行长期投资(投机)的人来说，杠杆倍数这个指标才是有价值的。杠杆倍数的计算公式为: 杠杆倍数=(期权标的物价格x2- 期权行权价)/(期权价格x 行权比例)。

举例说明，假设某期权价格为0.1 元，其对应的标的物股票当前价格为10 元，该期权的行权价为12 元，行权比例为10 : 1 ，即10 张期权换l 股股票。那么当该股票价格上涨到20 元时，期权的内在价值为(10 x 2-12 )/( 0.1x 10 )=8(倍)。

使用这个指标的前提是我们之前阐述的几个条件被满足，只有当期权标的物的估值足够低，期权剩余的时间足够长时，我们才能够预期该标的物的价格在期权的存续期内有翻倍的可能。当然，我们绝不能认为某种东西的价格必然会翻倍，标的物在特定期限内的涨幅能有多大，这是一个概率分布的问题。我们能够确定的是，低估值的东西有"均值回归"的内在动力，时间越长，回归的可能性越大。

应用: 期权的杠杆倍数必须高于10 倍。

总结一下我们对期权的要求。

(1) 期权标的物必须低估，市净率不超过1 倍;

(2) 期权溢价率不能太高，要低于30%;

(3) 期权剩余时间要足够长，必须超过2 年;

(4) 期权杠杆倍数要足够高，必须高于10 倍。

对于期权有所了解的读者看到这个标准，想必会认为太过严苛了。同时满足上述四个标准的期权产品几年也未必能遇到一个。是的，这样就对了!请记住，期权是一种极其凶险的投资工具，我们在正常情况下默认的做法是不碰它! 只有当它的风险和收益极不对称时，才值得小注一把。注意，是小注一把，而不是放手一拼。个人投资者投资期权的比例，绝不能超过资产的5% ，如果做不到这一点，请尽快将本书中关于期权的章节全部撕掉!

歇斯底里的风险提示之后，让我们回归到专业技术的讨论。有专业背景的投资者看到上述四个严苛的指标后，自然会想到一个问题:要同时满足这四个指标显然很难，那么它们之间是否可以相互补偿?比如，如果期权标的物的估值为0.4PB ，那么是否可以接受其溢价率为50% ?如果期权的杠杆倍数为30 倍，那么是否可以接受其剩余时间为1 年?按照标准的金融理论，其实是可以的。但现实中，笔者的回答是: 不能。

两个原因。

第一，刚才说过，期权是极其凶险的投资工具，我们不应经常使用它。允许几个条件相互补偿，会增加期权进入我们狞猎范围的频率。理论上这是中性的，但那是对于高度冰冷的大脑而言，绝大多数有血有肉的投资者都会在频繁的期权操作中迷失自己。严格执行上述四个指标是对投资者精神状态的一种保护。

第二，我们应当尽量避免那些"收益率极高但成功率极低"的投资。上述四个指标，其实就是试图让期权的投资在"成功率"与"收益率"之间达成一种均衡。笔者不期待投资某个期权能赚数百倍，但希望能够做到一一每投资两次期权，至少有一次不赔光。

人类毕竟不是机器，在投资中单纯地追求数学上的高期望值，而不考虑成功率，至少会面临两个问题。

1. 人类的青春是有限的，所以我们希望自己的财富每年(至少每几年)都有增长，而不是在长年累月的亏损后，突然在某一天获得成百上千倍的回报。

2. 人类的思考能力是有限的，在经历了连续数十次甚至上百次的亏损之后，我们会开始怀疑自己的做法到底对不对，更尴尬的是，我们无法找到标准答案。投资不是考试，我们只能用残忍的现实来验证自己的方法。这时，两种模式的优劣就会体现出来。理论上高成功率低回报率的方法，如果连续几次不成功，我们就知道自己的方法可能是有什么地方出了问题。而理论上低成功率高回报率的方法，即使连续几十次不成功，我们也很难判断究竟是方法不对还是运气不好。

期权投资的实际操作案例

关于期权投资的理论部分，至此已全部阐述完毕。下面分享一个笔者几年前投资期权的实际案例。通过上文的理论部分，我们已经理解了在投资期权时需要关注的主要指标，在下面的案例中，请重点关注笔者在实际决策时的思考过程。

现实中，笔者主要投资香港市场的期权。目前我国内地的期权市场尚不成熟，标的物太少(只有上证50 )，而且存续期限基本无法满足"2 年以上"的要求。但期权是个标准化的投资工具，全世界的期权其基本原理都是一致的，故本章讲述的投资期权的方法并不仅仅适用于香港市场。

即使是在香港市场投资期权，也并不意味着仅仅能买到标的物为在香港上市的公司或指数的期权。事实上，笔者在2014 年3 月购买的一个看涨期权就是挂钩A 股市场的。该期权的名称为: A 中法兴七一购A (12793),其标的物名称为"安硕A50 中国基金( 02823)" 。以下是该期权在当时的基本情况。

• 期权名称: A 中法兴七一购A( 12793)

• 期权标的: 安硕A50 中国基金( 2823)

• 标的价格: 8.17 港元

• 行权价格: 8.87 港元

• 期权价格: 0.093 港元

• 到期时间: 2017 年01 月03 日

• 行权比例: 10: 1

标的物估值

当时， 8.17 港元的"安硕A50 中国基金"所挂钩的安硕A50 指数，其市盈率大约是7 倍，市净率大约是0.9 倍。让我们从"相对值"和"绝对值"两个角度来理解这个数据。

相对值: 纵向对比，这是A 股市场的历史最低估值，很多人对安硕A50指数没有概念，大家比较熟悉的上证指数当时不到2100 点，从市盈率、市净率的角度看，其估值比2008 年大熊市的最低点还要低;横向对比，安硕A50 指数是当时全球估值最低的指数之一，其估值低于香港市场，更远低于纽约市场。

绝对值: 7 倍市盈率意味着14% 的静态回报， 0.9 倍市净率意味着低于清算价值的市场价格，对于资本而言，此时的股票市场显然比实业投资更加诱人。

期权溢价率

该期权当时的价格为0.093 港元，需要注意的是，这个期权的行权比例是10:1 。也就是说10 张期权对应l 份期权。所以我们想要获得一份期权权利，需要购买10 张期权，也就是0.093 港元的10 倍， 0.93 港元。它对应的标的物是"安硕A50 中国基金" 。当时"安硕A50 中国基金"的价格是8.17 港元，根据合同约定，该期权的行权价为8.87 港元，也就是说，当"安硕A50中国基金"的价格超过8.87 港元之后，期权开始具有行权价值。考虑到0.93港元的期权价格，该期权溢价率约为(8.87+0.93-8.17 )/8.17 x 100%=20%。

期权剩余时间

期权的到期时间是2017 年1 月3 日，距离当时的2014 年3 月有2 年零10 个月的期限。

杠杆倍数

杠杆倍数为( 8.17 x 2-8.87 )/( 0.093 x 10 )=8( 倍)

上述四项指标中，唯有杠杆倍数这一项并不符合笔者在上述期权理论部分中所制定的标准(杠杆倍数不低于10 )。这是因为在2014 年，笔者投资期权的思路还不成熟，尚未制定出严格的标准。若换做今天，我会耐心等待期权跌到更低的价格，等不到就放弃。

这里可以简单阐述一下当时的想法: 期权还差2 年零10 个月到期，从2014 年往回看，安硕A50 指数中的成分股在过去三年的年均业绩增速超过15% ，但我们假设未来3 年的业绩增速下降到7%。在这种假设下，如果在期权到期时，安硕A50 的价格翻1 倍，届时其市盈率不到12 倍，市净率不到1.5倍。也就是说，即使在价格翻倍之后，它的估值依然是合理甚至偏低的。

后来， A 股市场在2014 年6 月至2015 年6 月这一时段中，出现了一次中等级别的牛市，安硕A50 中国基金的估值也回归到了合理的水平。笔者在期权价格处于0.5~0.6 港元期间，分批卖出了该期权。通过这一笔投资，笔者获得了约700% 的利润。

有心的读者会发现， 0.093 港元的买入成本和0.5~0.6 港元之间的卖出价格，这里面不存在700% 的利润。接下来，我们介绍一种能够放大期权收益的诡异方法一一期权轮动策略。

期权轮动策略是一种通过在不同期权之间进行切换以提高收益的策略。之所以说它诡异，是因为这一部分收益理论上是不应该存在的。我们先来看一组数据。

• A 中法兴七一购A( 12793): 0.093 港元

• A 中汇丰六乙购A( 12322): 0.093 港元

• A 中高盛六乙购A( 26378): 0.096 港元

• A 中渣打六乙购A ( 29666): 0.1 港元

• A 中瑞信六乙购A( 13261): 0.104 港元

• A 中瑞银六乙购A( 13277): 0.111 港元

这同样是2014 年3 月的数据。在当时的市场中存在着这样6 个相同的期权，它们除了发行商不同外，其他所有条款，如期权形式(欧式期权)、期权方向( 看涨期权)、期权标的物(安硕A50 中国基金)、到期时间( 事实上，它们的到期时间相差7 天，相对于2 年零10 个月的剩余时间，这是一个可以忽略的差异)、行权价格(8.17 )以及行权比例( 10 : 1 )都一模一样。

这6 个期权的发行商分别是:法兴、汇丰、高盛、渣打、瑞信、瑞银，都是颇有实力的金融机构。如果我们认为它们都不太可能违约的话，那么理论上，这六个期权就是无差别的，他们的价格应该完全相等才对。然而事实上，当时它们中价格最高的是0.111 港元，价格最低的是0.093 港元，相差约20% !并且，它们之间的相对价差是完全随机的，今天期权A 比期权B贵20% ，到下个月可能期权B 就比期权A 贵15%。这种相对差价的出现完全无法预测，但由于他们是完全一样的东西，我们根本不必预测，只要在买入时选择价格最低的那一个，在之后持有期权的过程中，随着价格变化，不断将期权换成价格最低的那一个就可以了! 更神奇的是，这种近乎于弱智的市场现象，平均每过几个月就会出现一次! 我们只需每天甚至每个月打开交易软件看一眼.就能捡到钱! 之前提到的700% 的利润中，有相当一部分就是通过这个方法获得的。

这种现象究竟是怎么发生的? 期权的差价与我们习以为常的A 股、H 股差价不同， A 股、H 股分别属于不同的市场，有着不同的交易制度和税收规则，由不同的投资者进行交易和定价。而这些期权在同一个市场，有着相同的交易制度和税收规则，由同一批投资者进行交易和定价，为什么它们之间的差价有时候甚至比A 股、H 股的差价还要大呢? 我在很长一段时间百思不得其解，甚至怀疑是自己没看懂合同。

直到有一天，我遇到了一位香港的朋友。听说他也投资期权，我很高兴地和他讨论起来。在他说到他投资了某只香港蓝筹股的期权时，我打开软件查询了一下，顿时感到这个世界又为我打开了一扇窗……在四个条款相同的期权中，他买了最贵的那个，比四个中最便宜的贵了整整40% !我几乎想咆哮着问他"为什么! "但出于教养，我还是用温和谦恭的语气轻声问道"为什么?"他平静地告诉我"买期权，向然要买涨得最凶的那一只喽。"

这是一个简洁而完美的解释。我本以为，期权是个很专业的领域，香港是个很成熟的市场，所以香港的期权投资者和内地的股票炒家应该不一样，后来发现，是我想多了。

"我高估了对手"，这是一个让人安心的解释。然而从另一个角度看，也可以理解为:我们一直以来引以为傲的投资观成为了咖锁，禁锢了向己的思想。价值投资可以战胜市场，但如果我们只有这一种思维，就永远无法真正理解市场。

这位香港的朋友，后来投资期权的结果并不理想，经过几次炒作，他投资期权的资金缩水了将近70%，但这并没有给他造成太大的损害。他知道自己在投机，所以一开始就只拿出了资产的一小部分。我的另一位朋友老Z 就没这么幸运了。最可怕的不是投机，而是分不清投资与投机。

老Z 也住在香港，他是杭州人，在香港一家金融机构工作。老Z 是一位标准的价值投资者，所以他能理解2013 年的A 股市场有极好的投资机会。他在香港金融业浸泡多年，所以他能找到期权这种高效而剌激的投资工具，于是，我们不约而同地盯上了安硕A50 的看涨期权。但他买的期权并不是上面提到的6 个期权中的一个，他选择了一个行权价更高、杠杆倍数更高、剩余时间更短的期权，换句话说，他买的期权风险更大，弹性也更大。

更可怕的是，老Z 买期权，用悔了他几乎全部的积蓄。老Z 在香港有着体面的工作，生活也比较节俭，几年时间积累了100 多万港币。他的这些钱，并不是一次性全部投入到了期权中，而是一点一点被吸进去的。事实上，老Z 在2013 年下半年就开始投资期权了，这是他第一次使用期权这种工具，于是在资金控制上出了问题。期权这种东西，涨跌在50% 以内只能算微小的波动，翻几十倍或赔光才是它的正常范围。可惜当时的老Z 并不明白，他按照向己以往投资股票的经验，每当期权下跌20% 左右就追加投资，终于在期权标的物"安硕A50" 的价格跌到8 元附近肘，用光了向己全部的资金，并将手中持有的大部分股票也都换成了期权(在市场下跌时，期权的下跌幅度远大于股票)。8 元，事后来看这几乎是安硕A50 最低的价格，短暂地触碰到7.91 元之后，随着2014~2015 年A 股牛市的到来，安硕A50 的价格一路上涨到了16.62 元，那时的上证指数是五千多点。在这个过程中，老Z 的期权自然也出现了疯狂的上涨，在2015 年6 月的最高点时，老Z 的资产已接近2000 万港元。牛市期间，我曾多次与老Z 在电话中讨论，是否应将期权的利润逐步兑现，老Z 一开始有些犹豫，后来看到每次我卖掉一批期权后，期权价格都继续上涨，这或许降低了他减持的意愿。其实，老Z 也意识到，随着牛市的演进，安硕A50 的估值已经越来越没有吸引力了。他多次跟我说，等他的资产达到2000 万港元，就把手里的期权全卖掉。"面对市场，我们只能判断，不能盼望"，这个道理，老Z其实是懂的。只是人在成功时，理智或多或少会被削弱。

市场的崩溃总是比上涨更令人猝不及防，短短两个月的时间，上证指数就跌回了2800 点附近，安硕A50 的价格也回到了9 港币上下。老Z 的期权行权价很高，杠杆倍数又大，这时距离最高点已经缩水超过90%。之后的几个月， A 股市场有涨有跌，但由于老Z 的期权行权价太高，小幅度的上涨对他已没有意义。随着到期日的临近，老Z 手中的期权已经越来越接近于废纸，价格不断向O 靠近。我已记不清老Z 的期权到期日是2016 年的几月份，但是显然，整个2016 年并没有给他任何机会。终于，一切都结束了。

老Z 依然有着体面的工作，只是失去了热情。2000 万，是他心里的一座山，越过它之前，每走一步都在阴影里。两个月前，我又见到老Z ，他说想回杭州|了。我心想，这样也好。

关于期权的内容到此结束，最后做一次风险提示。

(1) 期权是风险极高的投资工具，默认的状态是不使用;

(2)投资期权的比例不得高于自有资金的5%。