07 债券

债券(Bond) 是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时向投资者发行、同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券投资者与发行人之间是一种债权债务关系，发行人即债务人，投资者即债权人。

从传统意义上说，债券对于投资者来说是一个非常重要的领域。但笔者并不主张投资者在债券这个品种上耗费过多的精力，因为债券并不是一种性价比很高的投资工具 。

债券市场相对于股票市场来说是一个更加有效的市场，这也就意味着我们在这个市场所投入的精力更难兑换成收益。说一个市场更加有效，意味着这个市场中的标的物出现定价错误的情况更少，定价错误的程度也更低。不同国家的债券市场，定价效率会有所不同，但是世界上任何一个国家，其债券市场的定价效率必然高于其股票市场。原因很简单: 股票投资者需要承担一家公司未来全部的命运，而债券投资者只需要拿回固定数额的本金和利息。换句话说，股票投资者需要判断一家公司未来会不会好，而债券投资者只需要知道一家公司未来会不会死!可以想象这两者在难度上有多大的差别。

例如，中国石化的股票在五年时间内( 2003 年到2008 年)的价格最高点和最低点可以有10 倍以上的差距，这是因为在牛市与熊市的变化中，人们对于国家经济、市场走向、公司前景这些虚无续绍、的问题会在某一时刻达成共识，而这种共识由于没有足够的事实支撑很快就会被打破。价格的崩溃又使人们在短时间内形成相反的共识，周而复始。如前文所述，在价格巨幅震荡的过程中，保守的投资者可以利用市盈率、市净率等极其朴素的估值方法，在风险可控的情况下攫取高额的收益。显然，市场定价的低效和混乱是取得高收益的基本前提。

然而，面对一张中国石化发行的五年期的债券，市场通常能给出比较接近客观事实的定价。因为对于该债券最核心的定价因素一一公司是否会在五年之内破产，多数时候人们能够达成正确的共识。

债券的风险

一些投资者对债券有很深的误解， 认为债券没有风险、投资债券不会亏损，这种观念是错误的。事实上，债券至少有三个主要的风险。

1. 违约风险

发行债券本质上是种借贷行为。懂生活的人都明白， 只要把钱借出去，就有收不回来的风险! 借给朋友是这样，借给公司也是这样。只是不同的公司违约的概率不同。在国际市场上， AAA 级债券违约的概率低于万分之一，而C 级债券违约概率则超过50%。截至2 01 7 年初， 中国市场还没有出现过AAA 级债券违约的情况。但是，美国的AAA 级公司债券只有寥寥数家，而中国有数百家之多，即使暂时没有出现过违约，仍可从逻辑上推断， 中国的AAA 级债券与美国的AAA 级债券相比， 风险更高一些。

违约风险带来的机会

通常，我们将债券付不出利息或者到期之后还不出本金的情况称为违约。债券一旦面临违约的可能，其价格通常会大幅下跌。从国外的经验来看，面值100 元的债券，跌到几十元、十几元甚至几元钱都并不稀奇。然而即使债券出现违约，也并不意味着债权人将损失全部的本金和利息。有些时候，债权人能延期拿回全部本金和利息;有些时候， 债权人能够拿回部分本金; 当然在很多情况下，债权人最终什么都得不到。可以这样说，对债券而言，违约并不是故事的终点， 而是故事的高潮。每一个违约债券的背后都是一场没有硝烟的战争。

如果投资者能够预判债券违约之后会发生什么，那么就能从违约债券中攫取巨大的利益。因为一张面值100 元、违约后能够偿还50 元的债券，很可能以30 元、20 元甚至更低的价格在市场上交易。

做出这种正确判断的难度极高，只有非常老辣且实力雄厚的投资者才能做到。《安全边际》一书的作者， Baupost 基金公司总裁塞斯· 卡拉曼就十分精于此道。

然而，对于普通的投资者来说，实在不应妄想拥有这种神奇的能力。想要从违约的债券中榨取利润，不仅需要极精深的财务功底，还必须拥有足够强大的法律支持。违约债券的投资绝不是喝着咖啡看着财报，计算一下公司账上还剩多少资产就完事了，后续可能还要面临一系列旷日持久的诉讼。

功夫在诗外!

2. 利率风险

图4- 4 是"国债100213" 从2002 年至2017 年的走势图，在2002 年到2017 年这15 年间，中国并没有面临过真正可能使国家经济崩溃的巨大危机，"国债违约的可能性极小"应该是一个基本共识。然而国债的价格在这15 年间却出现了不小的波动，从最高点到最低点的差价超过30% ，其中利率的变化是一个重要的诱因。如2007 年12 月，一年期定期存款利率达到了4.14% ，而2017 年初的一年期定期存款利率只有1.5% ，可以看到利率的变化与国债走势有明显的负相关关系。

一般来说，距离到期日越远的债券， 其价格对利率的变化就越敏感; 相反，离到期日越近的债券，其价格就越不容易受到利率变化的干扰。

因为当债券到期兑付时， 债务人需要兑付给债权人的不仅仅是当年的利息，还要按照债券的票面面值(通常是100 元)将本金还给债权人。那么如果某只一年后到期的国债价格跌到80 元，也就意味着，即使不考虑付息的问题，投资人在到期后仅仅通过拿回债券的票面面值，就能够获得年化( 100-80 )/80 x 100%=25% 的收益率。对于一个偿付风险几乎为零的债券来说，年化25% 的收益率显然是不合理的，所以这种情况基本不会发生。

然而，如果是一只20 年后才到期的债券，其价格跌到80 元就不那么有吸引力了，这里面有两个原因。

第一， 1 年后到期的债券会不会违约比较容易判断，而20 年后到期的债券会不会违约，判断起来难度会高很多。

第二，同样是80 元买入、到期拿回100 元的票面面值，如果是1 年后到期，就相当于用1 年时间，通过债券价格的变化赚到20 元;而如果是20年后到期， 20 元的利润被平摊到20 年，就显得微不足道了。

我们还以"国债100213" 为例， 它的到期时间为2017 年9 月，笔者写作本章节的时间为2017 年2 月。可以肯定地说，即使未来的几个月内，央行的基准利率从1.5% 上升到同2007 年一样的4.14% ， "国债100213" 的价格也不会回到同2007 年一样的81 元了。

利率风险带来的机会

理论上，利率变化也能为投资者带来额外的收益。如果我们能够把握利率变化的方向，在高利率环境下买入债券，然后在低利率时卖出，那么除了债券的利息以外，我们还能享受债券价格变化所带来的收益。

但这只是理论上的说法。现实中，利率的变化很难把握。从国际经验来看，一个国家的利率:可以长期维持在较高水平，也可以长期维持在较低水平; 利率变化的周期可能很短，也可能十分漫长;历史上的利率变化情况对未来亦没有参考意义。

虽然利率的变化很难预测，但我们仍应选择在利率较高的时候投资债券。"利率较高"这种说法就像中国厨师说的"盐少许、味精少许"一样，是没有客观标准的。这没有办法，没有准确的参照物正是利率风险的本质。

基于上述情况，笔者投资债券时的思路是这样的:对于一只债券，我们若不愿意持有到期，就不应购买。持有到期的思路，可以屏蔽掉利率变化对于债券价格的扰动。愿意持有到期，说明我们对于该债券每年提供的固定回报是满意的，这就避免了我们为了争夺利息以外的回报而与其他投资者相互撕咬的窘境。

当然，持有到期只是一种出于无奈的防御。如果在持有债券的过程中，债券价格出现了大幅上涨，我们也没必要傻傻地坚持。提前兑现收益总是好的。

例如，我们在基准利率较高的环境下， 买了一只三年到后期的债券，该债券面值100 元，每年的利息是7%。正常情况下，我们的计划是持有该债券三年，直至到期。由于资金的期限与债券的期限是匹配的，所以即使三年之中债券价格出现下跌，也不会对我们造成实质的伤害。但是，如果天降好运，在我们买入该债券后，基准利率开始下降，我们在第一年就获得了14%的收益(收益来源:债券利息+债券价格上涨)，那么也就意味着，如果继续按照原计划，坚持"持有到期"的策略，我们未来两年总共只能获得7%的收益。这时候，我们的策略就应随情况的变化而调整，提前卖出债券，兑现一年14% 的收益，然后去寻找其他性价比更高的投资标的。

我们不能主动追求利率变化带来的收益，但可以被动享受它带来的好处。

3. 市场风险

刚才我们说过，债券的价格与市场利率负相关。利率越高，债券价格越低。然而， 2002 年至2017 年期间，基准利率的最高点出现在2007 年(4.14% )，而"国债100213" 的价格最低点却出现在2004 年( 73 元)，当时的基准利率只有2.25%。为什么"国债100213" 的价格最低点出现在利率并不算太高的2004 年呢?这并不是利率变化所致，而是来自市场方面的原因。

当年债券市场有一个名词叫作"国债委托理财"，类似于后来股票市场的"场外配资"，一些企业包括很多上市公司通过国债委托理财将资金拆借给券商等机构，券商等机构借入国债后，再通过国债正回购方式高队资金，流向股票市场。

2004 年4 月， A 股市场著名的庄家德隆系倒台，导致众多股票崩盘，大量通过国债委托理财进入股市的资金急需撤离，供求关系失衡导致债券市场也跟随股市出现了雪崩式下跌 。

对这种源于市场自身的风险，投资者很难提前预判，只能通过合理的资产配置和动态再平衡的方式来应对。

市场风险带来的机会

相比于违约风险和利率风险所带来的机会，市场风险所带来的机会是更加容易把握的。这是因为，由于市场原因引发的下跌对于债券的内在价值并无影响。只要资产配置得当，我们手中就会有足够的资金，从容地拾取别人被迫抛售的廉价债券。市场中对于这种被迫抛售的资产有一种残忍又形象的称呼一一带血的筹码!

例如，图4-4 中所显示的、2004 年国债价格的暴跌，就是一个典型的由市场风险所带来的投资机会。

总结

整体来说，笔者并不建议投资者直接购买债券，因为我们会在后面的章节介绍很多性价比更高的选择。如果非要投资债券不可，请在基准利率较高时开始投资，并做好持有到期的心理准备。