03 大类资产配置

在上一节中，我们解释了某→特定类别资产内部的分散化配置。接下来要了解的是如何在不同类型的资产之间进行配置， 以及为什么必须这样做。

我们先来区分一下资产的性质。从本质上，资产可分为"股权类资产"和"债权类资产飞这两类资产所包含的内容是极为丰富的，如股票、股票基金、分级基金B 类、房产等，都属于股权类资产; 如债券、债券基金、分级基金A 类、货币基金等，都属于债权类资产。值得注意的是，货币本身也是一种债权类资产。

从资产的属性上说，股权类资产'怕深度下跌，债权类资产怕恶性通胀。

股权类资产怕深度下跌，这个比较容易理解。如2008 年， A 股市场出现了超过70% 的深度下跌，如果在此之前我们的股权类资产配置过重，必将面临着资产的大幅缩水。

债权类资产怕恶性通胀，这个概念对很多人来说是模糊的。事实上， 债券类资产面对恶性通胀的情景，要比股权类资产面对深度下跌恐怖得多。一次恶性通货膨胀，可以将所有债权类资产彻底洗光! 道理很简单，如果政府宣布，从明天开始货币贬值100 倍，那它就真的会贬值100 倍。而如果政府宣布，从明天开始粮食贬值100 倍，明天太阳照常升起，粮食的价格在政府的权威面前，绝不会像货币那样乖巧。因为粮食是一种客观存在，而货币只是个概念。这就是为什么在恶性通胀下，只有债权类资产会被洗光的道理。

下面来看一个惊悚的案例。图3-1 所示的这张钞票，是2009 年津巴布韦政府发行的货币，这张钞票的面值是一百万亿。这显然是经过令人发指的贬值之后的结果。同年9 月，津巴布韦政府宣布了解决方案，直接抹掉10个零。

上文中我们阐述了股权类资产和债权类资产的性质，以及它们各自的缺陷。下面我们来思考如何应对这些问题。

表3-3 列出了全球各国主要股票指数的市盈率的最大值、最小值和中位数。我们可以看到，绝大部分指数的市盈率的中位数都在10 倍以上，而市盈率的最大值更是全部远高于10 倍，也就是说，只要我们在股票市场整体市盈率低于10 倍的时候，分散买入一揽子股票，或直接买入指数基金，那么赚钱是迟早的事。但是，作为专业的投资者，不能仅仅理解到这一步。仔细看这张图， 在PE 最小值的部分，你会发现几个非常惊悚的数据。韩国股市的PE 最小值曾经达到过4.1 倍，德国股市的PE 最小值达到过2.2 倍。试想一下，如果你在10 倍市盈率时进入这两个市场，后续要承担多么巨大的跌幅。不要以为这种恐怖的经历离我们很遥远，在这张图的倒数第四行，一个有些不起眼的指数曾跌到过3.2 倍PE ，那就是我们中国的深证B 股指数。

未来的某一天，我们最熟悉的上证指数，有没有可能也跌到3 倍PE 甚至更低的估值水平呢?笔者无法回答这个问题，只提供一个思维方法:假设你今年30 岁，人类的寿命不断延长，所以你的预期寿命保守估计是90 岁，生命不息，投资不止，那么在你未来60 年的投资生涯中， 有没有可能遇到一次极端事件呢?其实，投资的原理并不复杂，只要分散买入低估值的股票就能赚钱了，可是为什么最终靠投资致富的人却没有几个呢?除了不能控制人性的贪婪之外，还有一个重要的原因，那就是对极端状况的准备不够充分。

想要有效地应对这种极端状况，就必须了解"大类资产配置"的概念。在我们的资产配置中，不能只有股票或股权类资产，同时还需要持有如债券、货币基金、分级基金A 和现金之类的债权类资产。只有这样，当股市出现了意料之外的下跌时，我们才有机会从中受益，反过来也是一样。多数时候，股票的波动大，债券的波动小，所以我们通常认为持有债权类资产是为了保护股权类资产。但有些时候，债权类资产的价格也会因为极端的市场情绪而发生"雪崩"，在这种情况下，股权类资产也能成为债权类资产的"援兵" 。相比于股权类资产，债权类资产发生价格崩溃的概率比较低，而且崩溃之后修正的速度也更快，合理的资产配置加上耐心的等待，债权类资产也能给投资者带来不菲的回报。

当某一类资产的价格崩溃，出现了不可思议的低估值时，我们将另一类价格合理的资产置换成被低估的资产，这个行为显然是正确的。不过这里面有一个问题一一我们不知道目前已经很被低估的资产，未来究竟还会有多深的跌幅。比如根据历史规律和商业逻辑，股票市场的整体市盈率低于10 倍就算比较被低估了，但在极端情况下，它有可能跌到3 倍市盈率。那么假设我们从股市10 倍市盈率时开始配置股票，接下来我们要为后续可能的下跌留出多少资金呢?做出正确的预判是十分艰难的。如果我们总是做最坏的打算， 假设股市会跌到3 倍市盈率，而事实上这种事可能几十年才遇上一次，绝大多数情况下它并不会发生。如果我们不做最坏的打算，这种事在我们漫长的投资生涯中，又总会遇到一两次。如果有朝一日，我们的资产在短期内缩水了50% 甚至70% ，我们的精神强大到足以承受吗(即使我们知道它迟早会涨回来) ?更何况，这种灾难级的深幅下跌，很可能伴随着失业率的大幅上升以及股息的大幅衰减，届时，现金流的枯竭将是一个比精神压力更加棘手的问题。

面对难以预判的事情， 最好的办法就是不预判。关于上述问题，最科学的解决方案就是一一动态再平衡。