02 可转债
可转债的基本原理
可转债全称为可转换债券( Convertible Bond )，是债券的一种，其持有者可以在某种情况下将可转债转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权， 允许购买入在规定的时间范围内，将其购买的债券转换成指定公司的股票。
可转债是笔者非常喜欢的一种投资工具，与前一章提到的期权相比，它的属性更加温和。可转债的本质是"债券+期权"的组合，所以这一节必须要放在"期权"的后面，只有先理解了期权，才有可能理解可转债。
举例说明。
假设A 公司发行了一批5 年期的可转债， 5 年的利息总共为10% ，每张可转债面值为100 元，每张可转债可以转换成10 股A 公司的股票。那么，当A 公司股票的价格涨到20 元时，由于每张可转债可以变成10 股A 公司的股票，所以届时该可转债的价值为200 元。但若5 年之内， A 公司股票的价格始终低于10 元，那么在该可转债到期后，投资者可以拿回100 元的本金并得到10% 的利息， 总共110 元。
也就是说， 只要以低于110 元的价格投资该可转债，并决心持有到期，那么在公司不破产的前提下，等待你的命运只有两种: 多赚钱或少赚钱! 下有保底，上不封顶， 这就是可转债最大的优点。
可转债的要素
当然，上文用极为简单粗暴的方式阐述了可转债的基本原理， 只是为了使"可转债"这三个字快速在读者脑中由抽象的名词变成具体的概念。真实的可转债要比上文描述的情况更为复杂。
要了解一张可转债的基本情况， 我们必须知道以下几个要素。
• 可转债发行人
• 可转债标的物
• 可转债面值
• 可转债价格
• 票面利率
• 可转债到期日
• 转股价格
• 标的物价格(正股价格)
• 转股起始日
• 回售条件
• 强制赎回
• 向下调整转股价条件
下面我们一一介绍这些要素。
可转债发行人
可转债的发行人是某家符合发行可转债条件的上市公司。
可转债标的物
可转债的标的物就是发行该可转债的上市公司的股票。
可转债面值
通常可转债的面值为100 元。
可转债价格
可转债的交易价格理论上可以在零到无限大的范围内波动， 但由于可转债具有债券的到期还本付息的属性， 所以其价格通常不会低于面值太多， 除非该可转债面临违约风险。截至2017 年1 月，沪市和深市发行的可转债投有出现过违约，同时，在沪市和深市发行的可转债，历史上所出现过的最低价格是南山转债的82.7 元。
在A 股市场，发行可转债的条件比较严苛，必须满足以下条件: (l)最近3 年连续盈利且最近3 年净资产收益率平均在10% 以上; (2) 属于能源、原材料、基础设施类的公司，其净资产收益率标准可以略低，但不得低于7%; (3) 募集资金的投向符合国家产业政策; (4) 可转债发行后，资产负债率不高于70% ; (5) 累计债券余额不超过公司净资产额的40%。由此我们可以认为，可转债的违约风险整体而言要低于债券市场的平均水平。
当然，过去的数据不代表未来。只要时间够长，就一定会有坏事发生。香港某家食品行业的上市公司发行的可转债，由于到期时付不出利息，其价格跌到了30 元以下!希望读者明白，在沪市和深市，可转债不败只是一个历史现象，而非客观规律!
票面利率
通常，可转债的票面利率会比普通债券低很多，这是由于可转债附带了期权价值的缘故。而且，可转债的利息通常不是每年等额派发的，存续期内，每年的票面利率往往是逐年递增的。以三一重工发行的"三一转债"为例，其票面利率为:第一年0.2% 、第二年0.5% 、第三年1.0% 、第四年1.5% 、第五年1.6%、第六年2.0%。
需要注意的是，可转债存续期最后一年的利率会根据可转债退市的原因不同而变化。以"三一转债"为例，如果可转债在存续期的最后一年(即第六年)被提前赎回，发行人需要支付给债权人的利率是2% ，而如果可转债未被提前赎回，一直存续到该可转债的到期日，然后还本付息(即到期赎回)，情况则完全不同。具体条款如下:
本次发行的可转债到期后五个交易日内，发行人将以本次发行的可转债的票面面值的106%( 含最后一期年度利息)的价格向投资者兑付全部未转股的可转债。
也就是说，如果持有三一转债至到期日，则最后一年的票面利率不是2% ，而是6%。
可转债到期日
可转债的到期日，就是债券的债务人需要将本金和最后一年的利息归还给债务人的日子，这一点和普通债券相同。
转股价格
转股价格是指将可转债转换成股票时，需要为每一股股票支付的价格，之前说过，每一张可转债，本质上都是以"债券十期权"的形式构成的，可转债的转股价格其实就是期权的"行权价格"。假设可转债的面值是100 元，转股价格是5 元，则每一张可转债可以转换成100/5=20 股股票。以"三一转债"为例，其面值为100 元，转股价格为7.46 元，基于以上条件，我们可以计算出，每一张"三一转债"可以转换为10017.46=13.4 股三一重工的股票。
每张可转债的可转股数量=可转债面值/转股价格
需要注意的是，在计算每张可转债的可转股数量时，必须用可转债的"面值"除以"转股价格"，不必考虑可转债的当前价格，也不必考虑其标的股票(正股)的当前价格。这是很多投资者在初学可转债时容易混淆的地方。
标的物价格(正股价格)
可转债所挂钩的标的物股票，通常也被称为"正股"。正股价格是指挂钩可转债的标的物当前的价格。"正股价格"与上面所说的"转股价格"的区别在于，"正股价格"是随时变化的，而"转股价格"是一个固定的值。以"三一转债"为例，其转股价格为7.46 元，在笔者写作本文当天，其正股价格为7.61元。理论上，"三一转债"的正股价格可以是零到无限大不等，而转股价格则永远是7.46 元! 除非该转债的发行人按照、合同约定，下调其转股价格。这是后面要讲到的内容，此处不表。
转股起始曰
通常，可转债在发行上市之后并不能立刻转换成股票，要等可转债上市一段时间之后才能进行转股。这个时间周期通常是半年，具体情况要视每个可转债的合同而定。可转债开始允许转股的那个日期，就叫作"转股起始日" 。以"三一转债" 为例，其发行日期为2016 年1 月，转股起始日为2016 年7 月，期间相距6 个月。
回售条件
"回售"是指可转债的投资者(债权人)可以在特定条件下，将手中持有的可转债以特定的价格卖回给发行人(债务人)，发行人无权拒绝此项交易。当然，转债的投资者可以选择行使这项权利，也可以选择不行使。以"三一转债"为例，其回售条款如下:
自本次可转债第五个计息年度起，如果公司股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的70% ，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%( 含当期计息年度利息)回售给公司。
这是一个十分常见的回售条款，国内市场的绝大部分可转债都有与之相似的回售条款，但也有个别可转债没有回售条款，比如光大银行发行的"光大转债" 。
回售条款并不是可转债所独有的，很多普通的债券也有类似条款。
提前赎回(强制赎回)条件
提前赎回也叫强制赎回，是指在满足特定条件时，可转债的发行人可以在可转债未到期的情况下，以特定的价格(通常是债券面值+当期应计利息)强行从投资者手中赎回已发行的可转债。以"三一转债"为例，其正式条款如下:
在本可转债转股期内，如果公司股票任意连续30 个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%( 含130% )，公司有权按照债券面值加当期应计利息赎田部分或者全部转债。
目前在国内市场发行的可转债，提前赎回条件基本都和上述内容一致。当然，这只是现象，不是规范，具体情况还要以合同为准。另外，只有在转股起始日之后，可转债的发行人才允许行使提前赎回的权利。
可转债的提前赎回，乍一看很像是流氓条款。但实际上，提前赎回条款并不会真正损害可转债投资者的利益。因为正常情况下，公司行使提前赎回权的过程是这样的:
(1) 公司发布公告，启动提前赎回程序;
(2) 可转债的持有者可以在公司发布提前赎回公告之后的一段时间内(通常是1 个月， 具体情况以公告为准)将可转债全部转换为正股，或直接全部卖出。也就是说，投资者手中的可转债并不会真的被发行人以低价赎回，发行人行使提前赎回的权利，目的只是逼迫可转债的持有人将手中的可转债转股。
按上述条款所述，提前赎回的触发条件是: 公司股票任意连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%( 含130%) 。举例来说，假设转股价是10 元，当期转股价的130% 就是13 元。通常来说，这意味着可转债的价格也已经不低于130 元。如果你是一个保守的投资者，从来不买价格超过110 元的可转债，那么一旦发行人行使了提前赎回的权利，就代表你已经获得了不菲的利润。
另外，可转债满足了提前赎回的条件， 并不代表发行人一定会立即行使提前赎回的权利。很多时候，发行人会在正股价与转股价的比值远大于130% 时才进行提前赎回。
向下调整转股价条件
向下调整转股价是指可转债的发行人可以在满足特定条件时，将可转债的转股价向下调整，一旦转股价下调，就意味着每一张可转债可以换取到更多的正股，这对于投资者是极其有利的。假设一张可转债的面值是100 元，转股价是5 元， 此时每张可转债可以转换为20 股股票。如果发行人宣布将转股价下调至4 元，那么每张可转债能够换取的股票数量就从20 股增加到了25 股。以"三一转债"为例，其下调转股价的条款如下:
在本可转债存续期间，当本公司股票出现在任意连续20 个交易日中至少10 个交易日的收盘价低于当期转股价格90% 的情况，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20 个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。
这也是一个常见的下调转股价条款，国内市场绝大部分可转债都有与之相似的下调转股价条款。
"下调转股价"与"提前赎回"一样，都是发行人在特定条件下可以行使的权利，当然也可以选择不行使。
另外，按照合同约定，在可转债挂钩的标的物股票分红、转增股本或送股肘，可转债的转股价也会按比例下调。这种情况下的下调转股价对发行人而言是义务，不是权利，所以必须执行。
至此，我们已经从规则的角度，了解了构成可转债的基本要素。接下来，我们从投资的角度来阐述一下，对于可转债这种投资工具，我们应该如何理解，如何使用。
一家上市公司为什么要发行可转债呢? 一般来说，可以认为上市公司发行可转债，是为了进行股权融资。刚才说到，在国内市场，发行可转债的标准比发行普通债券要严苛很多。如果上市公司只是单纯地想要进行债权融资，直接发债券显然是更加简便的方法。有读者会问:会不会是因为可转债的利息更低呢?这是一个考虑因素，但不是重点。公司一旦发行可转债，就会面临转股的可能性，转股就意味着上市公司大股东的持股比例被摊薄了，在发行可转债肘，公司的大股东和管理层一定会考虑到这一点。所以，我们可以认为， 发行可转债的上市公司， 其实际控制人是愿意看到可转债转股的， 至少不介意可转债转股!
事实上，在国内市场发行的可转债，绝大部分都以转股告终。
当我们理解了上市公司发行可转债的动机，也就能体会到"提前赎回"和"下调转股价" 这两个条款的深意! "提前赎回"是为了逼迫投资者转股，"下调转股价"则是为了帮助投资者转股。
如果"发行人渴望转股"的判断是成立的， 我们便可以推理出一个让人欣喜的结论一一在可转债这个品种上，投资者与上市公司实际控制人 ( 的利益是一致的! 转股，是大家共同的期许。对于可转债的发行人而言，转股就意味着实现了股权融资; 对于可转债的投资者而言，转股就意味着可转债实现了大幅上涨。
表5-1是可转债的历史数据。
表5-1 显示了截至2017 年6 月， 国内市场历史上曾经发行并且已经退市的可转债的收盘价、最高价、最低价和存续年限。此图中的信息极有价值，根据以上数据，我们可以知道以下事实。
1. 历史上多数可转债的收盘价都超过了130 元，平均收盘价为166.3 元。这说明，如果以面值附近的价格买入可转债， 然后持有到期， 多数情况下都能获得不菲的利润。
2. 历史上可转债最高价的平均值为200.9 元。这说明， 如果以面值附近的价格买入可转债，在某些情况下能获得极高的利润。
3. 历史上可转债最低价的平均值为102 元。这说明，以面值附近的价格买入可转债并非痴人说梦。
4. 历史上可转债的平均存续时间为2.3 年。这说明，如果以面值附近的价格买入可转债， 不需要等太久就能实现盈利。
在投资可转债时，我们需要考虑的因素有很多，但如果只允许讲一句话，那就是: 以面值附近的价格买入可转债!
可转债的使用
接下来， 我们从实际操作层面，讲一下应该如何投资可转债。
笔者在投资可转债时， 会重点关注以下几个指标。
• 可转债价格
• 到期年化收益率(税后)
• 转股价值(转换价值)
• 转股溢价率
• 下调转股价条件
• 提前赎回条件
• 回售条件
• 可转债剩余时间
• 市净率
• 正股价格波动率
• 违约风险
这些指标的名称，有一部分与上文相同，但内容是不同的。上文主要介绍该指标"是什么意思"，而下文则介绍该指标"应如何使用"。
可转债价格
如果转债价格在100 元附近，应重点关注，这很可能是不错的投资机会。
应用: 可转债的价格越低越好，重点关注价格在面值附近甚至低于面值的可转债。
到期年化收益率(税后)
可转债的到期年化收益率，与可转债的价格是呈反比的。到期年化收益率越高的可转债，价格就越低。这一点与普通债券的原理相同。对于保守的投资者而言，到期年化收益率是一个很好的参考指标。
应用: 可转债的到期年化收益率越高越好， 不要投资到期年化收益率为负的可转债。
转股价值(转换价值)
转股价值也叫转换价值， 是指如果当下立刻将一张可转债转换成股票，投资者能够获得的股票市值。转股价值的计算公式为: 转债面值÷转股价格×正股价格。假设转债的面值是100 元， 转股价格为9 元，正股价格为8 元，则该转债的转股价值为100÷9 x 8=88.9 元。若一张可转债的转股价格高于正股价格， 其转股价值必然小于面值; 而如果转股价格低于正股价格， 则其转股价值必然大于面值。假设转债的面值是100 元， 转股价格为8 元，正股价格为9 元，则该转债的转股价值为100÷8 x 9= 112.5 元。需要注意，一张可转债的转股价值， 与该可转债的市场价格无关。
应用: 单纯看转股价值的高低没有意义， 重点是转股价值与可转债价格的关系。
转股溢价率
转股溢价率计算的是可转债价格与转股价值的差异。计算公式为:
转股溢价率=(转债价格-转股价值)÷转股价值 x 100%。
如果转债价格高于转股价值，则转股溢价率为正;如果转债价格低于转股价值，则转股溢价率为负。在大多数情况下，转股溢价率都是为正的。通过这个指标我们可以知道，假设我们购买了某个可转债，它的正股后续需要上涨多少，转债的持有人才能开始受益。引用上面的案例:假设某转债当前的价格为110 元，该可转债的转股价格为9 元，正股价格为8 元，则该可转债的转股价值为100/9 x 8=88.9 元，那么它的转股溢价率为:
( 110-88.9)-88.9 x 100%=23.7%。
这就意味着，当正股涨幅达到23.7% 时，该可转债的转股价值刚好等于110 元。当正股涨幅达到23.7% 之后，如果继续上涨，则该可转债的转股价值开始等比例上涨。在上述案例中，若要让转股价值等于可转债价格，需要正股以8 元为基础上涨23.7% ，达到9.9 元，此时110 元买入转债的投资者达到盈亏平衡点。此后，若正股以9.9 元为基础再上涨100% ，达到19.8 元，届时该转债的价格理论上应不低于100÷9 x 19.8=220 元。
应用: 可转债的转股溢价率越低越好。
下调转股价条件
目前国内市场发行的所有可转债，下调转股价条件都是相似的:
在本可转债存续期间，当本公司股票出现在任意连续20 个交易日中至少10 个交易日的收盘价低于当期转股价格90% 的情况，公司董事会有权提出特股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决，修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20 个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价， 同时，修正后的特股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值.
微小的区别在于，不同的可转债，下调转股价条件的苛刻程度不同。比如，有些可转债规定，当本公司股票出现在任意连续30 个交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期转股价格80% 的情况，才可以下调转股价。
应用: 下调转股价的条件越宽松越好。
提前赎回条件
目前国内市场发行的所有可转债，提前赎回条件基本都是一样的:
在本可转债转股期内，如果公司股票任意连续30 个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%( 含130% )，公司有权按照债券面值加当期应计利息赎回部分或者全部可转债。
提前赎回条件的存在，对可转债的价格波动是有影响的。由于此条款的存在，价格超过130 元的可转债的溢价率通常是很小的，甚至有可能出现溢价率为负的情况。而价格远低于130 元的可转债的溢价率则有可能很大。
通过表5-2 ，我们可以很明显地观察到可转债的价格与溢价率之间的负相关关系。
绝大多数时候， 可转债的价格与溢价率是负相关的，但是也有极少数的时候，市场中会出现价格低、溢价率也低的可转债，那就是我们所等待的完美的投资机会，这种情况很多年才出现一次。
应用: 正常情况下，可转债的价格与转股溢价率负相关，投资者应耐心等待不正常的情况出现。
回售条件
目前国内市场发行的所有可转债，回售条件都是相似的:
自本次可转债第五个计息年度起，如果公司股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103% (含当期计息年度利息)回售给公司。
微小的区别在于，有些可转债的回售期是存续期的最后一年，有些是最后两年，也有个别可转债没有回售条款。在现实中，处于回售期内，并且即将触碰到回售条件的可转债，价格通常不会太高，而且其发行人更有可能去行使下调转股价的权利。对于有财务压力而不想还债的公司，或者有融资需求渴望转股的公司，它们极有可能下调转股价，或者使用更加粗暴的方法，直接做高股价以避免回售。
应用: 优先考虑即将触发回售条件的可转债。
可转债剩余时间
投资可转债肘，该可转债距离到期日还剩多长时间，是一个很重要的考量因素。距离到期日比较近，即剩余时间比较短的可转债有两个巨大的优势。
第一，投资者自身的资金压力会减小。我们知道可转债是保底的，但保底的前提是持有到期，除非触发了提前赎回或回售。比如我们在某个可转债上市交易当天，以105 元每张的价格投资了100 万元，假设这个可转债的存续期是6 年，那么我们只有在6 年以后，才能确保拿回自己全部的本金。虽然有很大的可能性，在6 年之内的某个时间，该转债就涨到130 元甚至200元，让我们可以拿回本金并获得巨大的利润;也有一定的可能性，在存续期的最后两个年度之内，可转债触发回售条件，让我们能提前拿回本金，但这些毕竟只是可能性而已。想要确保拿回本金的话，我们至少要做好持有6 年的准备。这里说的准备，不仅仅是心理准备，更重要的是资金期限与可转债存续期的匹配。投资一个6 年后到期的可转债，我们需要准备一笔可以趴在账上6 年不动的资金!这时候，距离到期日近的好处就体现得十分明显:如果我们要购买一个1 年之后到期的可转债，那么只需要准备一笔1 年之内不用的资金即可。后者的资金压力显然要小很多。
第二，临近到期的可转债更有可能"被操作" 。与上一段提到的上市公司想要避免回售的理由一样，面对即将到期的可转债，有财务压力而不想还债的公司或者有融资需求渴望转股的公司更有动力下调转股价，或直接做高股价，去触发提前赎回条件从而强迫投资者将可转债转股。而那些刚刚发行了可转债，距离到期日还有五六年的上市公司，心态就会轻松很多。因为他们即使什么都不做，未来几年也有可能出现牛市，轻轻松松地触发提前赎回条件，实现转股。
应用: 优先考虑剩余时间较短的可转债。
市净率
可转债下调转股价的条款中，有这样一个条件:
修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。
也就是说，一张可转债，如果它的转股价格已经小于或等于正股的每股净资产，那么它的转股价就不能再下调了。这个条款的设置，是为了保护持有正股的股东。
这里我们需要引入一个新的指标一一转股市净率:
转股市净率=转股价格/正股每股净资产
为了避免混淆，我们再重复一遍正股市净率的算法:
正股市净率=正股价格/正股每股净资产
当转股市净率小于等于1时，就意味着可转债的转股价已经没有下调的空间。需要注意的是，这里说的转股价没有下调空间，是指没有主动下调的空间，由于现金分红、送(转)股等原因导致转股价被动下调的情况，不受此条件的影响。
通过本书前半部分的内容，我们已经非常清楚地了解到，在投资股票时，应该选择市净率低的，因为市净率低的股票更安全，也更容易获得高回报。而在投资可转债时，情况就变得有些微妙了，如果"转股市净率"太低，反而封闭了"下调转股价"这样一个对可转债投资者极其有利的条款。
市净率低、可以下调转股价，这两个因素单独来看都是正面的，但是当这两个因素出现了冲突时，我们必须进行权衡，做出取舍。
可转债中的有些指标可以一概而论，比如"转股溢价率"永远是越低越好;但有些指标则必须具体情况具体分析，比如"转股市净率"，在面临以下几种不同的情况时，我们需要做出不同的选择。
情况1
有两个可转债，价格均为100 元，可转债A 的正股价为1 元，每股净
资产为1 元，转股价为1 元，正股市净率为1 倍，转股市净率为1 倍，转股
溢价率为0%; 可转债B 的正股价为2 元，每股净资产为1 元，转股价为2 元，正股市净率为2 倍，转股市净率为2 倍，转股溢价率为0%。在这种情况下，应选择可转债A一一下调转股价的目的本来就是为了降低转股溢价率，在转股溢价率已经很低的时候，优先考虑哪个可转债的正股更容易上涨。
情况2
有两个可转债，价格均为100 元，可转债A 的正股价为0.5 元，每股净资产为1 元，转股价格为1 元，正股市净率为0.5 倍，转股市净率为1 倍，转股溢价率为100%。可转债B 的正股价为2 元，每股净资产为1 元，转股价为4 元，正股市净率为2 倍，转股市净率为4 倍，转股溢价率为100%。这种情况下，应选择可转债B一一在溢价率都很高时，优先考虑转股价是否有下调的空间。
情况3
有两个可转债，价格均为100 元，可转债A 的正股价为1 元，每股净资产为1 元，转股价为2 元，正股市净率为1 倍，转股市净率为2 倍，转股溢价率为100%; 可转债B 的正股价为2 元，每股净资产为1 元，转股价为4 元，正股市净率为2 倍，转股市净率为4 倍，转股溢价率为100%。这种情况下，应选择可转债A一一在转股溢价率都很高，且转股价都有巨大的下调空间时，优先考虑哪个可转债的正股估值更低。
讲到这里，我们会发现，转股溢价率越低，正股市净率与转股市净率就越接近，当转股溢价率为0 时，正股市净率与转股市净率是完全相等的。对本节内容感觉到暂时无法理解的读者可以记住以下规则:只买溢价率低的可转债，同时正股的市净率越低越好。按照这个规则行事，即使不明白"转股市净率"这个指标的含义，也能正常使用可转债这个投资工具。或者，你也可以使用这样的思路: 我们要找到即使转股价不能下调，现在也非常值得投资的可转债!
应用: 在转股溢价率很低时，转股市净率越低越好;在转股溢价率很高时，转股市净率必须远大于1 ，以确保转股价有足够的下调空间。
正股价格波动率
正股价格波动率，也可以简单理解为股票的价格弹性。我们不可能精确判断一只股票未来的波动率，只能以历史上的波动率作为参考。对于可转债的投资者而言， 正股的波动率越大越好。由于可转债具有"下有保底，上不封顶"的属性，导致所有向上的波动都能被享受到，而所有向下的波动都会被屏蔽掉，并且在股票向下波动时，上市公司还有可能用下调转股价的方式来"作弊" ， 这使得向下波动也变成了一件对投资者有利的事情。
假设有一张可转债，面值100 元，正股价为10 元，转股价为10 元，此时该可转债的转股价值为100 元。随后它的正股价格从10 元下跌到5 元，这时上市公司将可转债的转股价向下调整到5 元，之后正股价格从5 元上涨到8 元，此时该可转债的转股价值为100/5 x 8= 160 元。在这个案例中， 该可转债的正股价格从10 元下跌到8 元，而可转债的转股价值却从100 元变成了160 元。有趣的是，如果正股的价格始终保持在10 元不动， 可转债的投资者就无法从中获得任何好处。
应用: 可转债正股的价格波动率越大越好。
违约风险
所有债券都有违约的风险，在这一点上可转债与普通债券相比并不特殊。关于债券违约风险的详细内容，可以参考本书"债券"的章节。与普通的债券一样，可转债也有评级，评级越高的可转债违约的风险就越低。通常，可转债的违约风险与其正股价格的波动率是负相关的。大型央企(如"工商银行")发行的可转债违约风险更小，但同时其正股的波动性也更小。这是一对很难调和的矛盾，我们只能根据具体情况从中做出取舍。
应用: 在正股价格波动率相似的情况下，可转债的评级越高越好。
关于可转债的选择标准，至此介绍完毕。
可转债投资的案例
接下来，介绍一个实战案例。2011 年末，笔者投资了工商银行和中国银行的可转债，由于时间太过久远，当时的很多细节已经记不清了，幸好还能找到当时为此写过的一篇分析报告。
工行、中行转债的投资机会
11 月30 日，工商银行(601398.SH) 正股收盘价4.19 元，相比转股价格3.97 元溢价5.5% ，工行转债( 113002) 收盘价106.8 元，比面值100 元溢价6.8% ，工行转债的转股溢价率仅为1.3% 。
工行转债于2010 年8 月发行， 2016 年8 月到期。期间利息率为: 第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9% 、第四年1.1%、第五年1.4%、第六年1.8%。若债券到期未转股，则公司将于可转债期满后5 个交易日内按可转债票面面值的105%( 含最后一期利息)赎回全部未转股的可转债。第一年的利息已于2011 年8 月以现金形式支付。所以，假如期间不发生转股，债券持有人在期满时将得到0.7+0.9+ 1.1 + 1.4+ 105=109.1 元的本息(为方便计算，忽略税费的影响)。也就是说，相比于投资工商银行的正股，以当前价格买入工行转债，仅需要承担1.3% 的溢价，便可立于不败之地一一上涨时享受股权的收益，下跌时享受债权的保护。
工行转债的收益主要取决于正股上涨幅度和提前赎回与否两个因素。
目前， 工商银行正股市盈率仅6.5 倍，处于历史最低水平，未来估值回升是大概率事件。
在可转债转股期内，若工商银行A 股股票连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%( 含130%)，公司方可行使提前赎回权。即一旦触发提前赎回条款，工行转债的价格将不低于130 元。
历史上，触发提前赎回条件后，公司行使或不行使提前赎回权，都是正常现象，无普遍规律可循。如"大荒转债"的发行人北大荒公司，在2009年条件满足时放弃了提前赎回权，而在2010 年则行使了提前赎回权。
按照规定，在任一计息年度，赎回条件首次满足后可以进行赎回，首次不实施赎回的，该计息年度不应再行使赎回权。
一般来讲，上市公司有强烈的意愿和足够的能力，让可转债在到期目前进行转股，前期A 股市场发行的59 只可转债中，仅有两只未能成功转股。国有企业发行的可转债，全部成功转股。
以中行转债来做对比。11 月30 日，中行转债(113001)的正股中国银行(601988.SH) 收盘价为2.88 元，相比于转股价格3.59 元折价约25%，中行转债收盘价94.46 元，比面值100 元折价约6%，中行转债的转股溢价率约为19% 。
中行转债于2010 年6 月发行. 2016 年6 月到期。期间利息率为: 第一年为0.5%、第二年为0.8%、第三年为1.1%、第四年为1.4%、第五年为1.7% 、第六年为2.0%。若债券到期未转股，则公司将于可转债期满后5 个交易日内按可转债票面面值的106%( 含最后一期利息)收回债券。第一年利息已经以现企形式支付。所以，假如期间如不发生转股，债券持有人在期满时将得到0.8+ 1.1 + 1.4+ 1.7+ 106=111 元的本息(为方便计算，忽略税费的影响)。
正股的估值，中国银行与工商银行十分接近，但中行转债的转股溢价率比工行转债高很多，所以股权部分的预期收益，中行转债不如工行转债，但如果出现最坏的结果，即转债持有到期还本付息，则工行转债的收益为2.3% ，而中行转债的收益为16.54%。最坏情况下，中行转债优于工行转债。
所以，工行转债潜在的收益和风险均大于中行转债。看重债券属性的投资者，可以买入中行转债:看重期权属性的技资者，可以买入工行转债。
买转债还是买正股，这是可转债的投资者们最常争论的问题之一。中行转债与它的正股中国银行相比，各有利弊。如果中行转债持有到期，可获得与一年期定期存款相近的年化收益率，纯债价值明显，但19% 的转股溢价率一定程度上制约了转债上涨的空间。因此，激进的投资者可以选择正股，保守的投资者应该选择转债。
与中行转债不同，工行转债的性价比明显优于其正股工商银行。由于转股溢价率极低且转债价格并未脱离纯债价值的保护，如果正股大幅上涨，工行转债仅比正股少涨1.3%，而如果正股大幅下跌，工行转债持有到期依然会有微薄的正收益。
综上，中行正股与转债的选择，是艺术；而工行正股与转债的选择，是科学。
2011 年11 月30 日于北京
后续: 工行转债于2015 年2 月退市，收盘价为132.38 元，存续期内最低价为97.84 元，最高价为163 元; 中行转债于2015 年3 月退市，收盘价为145.93 元，存续期内最低价为89.3 元，最高价为194.16 元。
自制可转债
在本节的最后一部分，我们将介绍一个比较高级的方法。
在2014 年， 国内市场有大量的可转债都出现了非常诱人的价格，当时笔者将自己一半的资产都配置到了可转债市场， 分散投资了很多只可转债，除了之前提到的工行转债、中行转债之外，还包括平安转债、南山转债、恒丰转债、海运转债、徐工转债、石化转债以及民生转债。
笔者至今还能回想起，当初躺在低风险可转债的摇篮中，静待高收益的那种夜夜安枕的幸福。然而一个高素质的投资者在饱暖之后除了思淫欲， 还要思进退一一没有可转债的时候，我们怎么办?
要知道，符合投资条件的可转债并不经常出现，在多数时候，我们找不到价格合理的可转债。香港的投资者要投资可转债就更加困难，因为香港市场的可转债几乎都是场外交易的， 门槛高， 流动性又差。这种情况下又该怎么办呢?
没有可转债，我们就自己制造一个。
可转债这种东西，本质上就是期权和纯债的组合。可转债之所以上涨的时候像股票，下跌的时候像债券，就是因为它在上涨时会触发期权的属性，而下跌时有纯债价值来保底。根据这个原理， 只要我们能找到价格合适的期权，再配上任意一只或一些你认为安全的债券， 就可以在事实上"勾兑" 出一只可转债。
我们在前面的章节中已经单独介绍过债券、期权和可转债，本节是对以上内容的综合应用。所以在这里，我们不再做基本原理层面的解释，直接给出一个实战案例。
在2014 年10 月，民生银行的港股比A 股更加低估，如果我们想买民生银行港股的可转债，但市场中没有， 那么我们要怎么做， 才能制造一个"民生H 股转债"出来呢?
第一步，我们要去寻找民生银行H 股的期权。这里我们找到了一个期限最长的期权一一11373 ， 它距离到期日还有560 天， 如果在560 天之内，民生H 股的价格翻一倍，这个期权的收益大约是10 倍。这时候， 假设我们打算购买100 万的"民生H 股转债"，那么可以用7 万元买入这个期权，然后用剩下的93 万元，买入一个年收益在5%~6% 的债券，或其他债权类资产。这样配置出的可转债，在560 天之后，如果民生银行H 股的价格下跌了，那么期权的部分会赔光，而93 万元的债券会带来超过7 万元的回报，最终我们可以获得微小的盈利。到这里，可转债的保底属性已经体现出来了。而如果560 天后，民生银行H 股的价格翻了一倍，我们持有的7% 的期权会带来10 倍的收益，从7 万元变成70 万元，同时债券部分的93 万元也会变成100 万元以上。这时我们初始投资的100 万元就变成了170 多万元，收益率超过70%。当然，在实际操作中，除了下跌和翻倍之外，股票价格还可能落在其他任何范围，这是一个概率分布的问题，我们只需要针对各种情况去分别计算就可以了。
有心的读者会发现，用这个方法"勾兑"出来的可转债，与国内市场传统的可转债有一个区别: 真正的可转债，可以在股票下跌之后，通过下调转股价来保护投资者。而我们自己制造的可转债，就占不到下调转股价这个便宜了。对此，我们的态度是: 有便宜要占，没有便宜创造便宜也要占! 在实际操作中，我们可以通过"期权轮动策略"来达到相似的效果。
从表5-3 中我们可以看到，这里有五只民生银行的期权，它们的条款几乎一模一样，但价格却有很大差别。五个期权中， 最便宜的是0.080 元，最贵的是0.095 元，相差将近20%。
历史数据显示，同类型期权之间，这个幅度的价差是十分常见的，我们只要买入价格最低的一个，用之前提到的再平衡的原理，在它们随机波动的过程中，不断把涨高的期权换成更便宜的，就相当于自动下调了转股价。从这个角度看，我们自己制造的可转债，性能并不比真正的可转债差，因为真正的可转债，只有在股票下跌之后才有可能下调转股价，而我们自制的转债，不论股票是涨是跌，转股价都有巨大的潜在下调空间。
总结一下本策略的三个要点。
(1) 债券的收益必须覆盖期权赔光的损失;
(2) 期权的杠杆倍数要足够大;
(3) 通过期权轮动达到下调转股价的效果。