04 封闭式基金

封闭式基金(Closed- en d Fund ) 是指基金的发起人在设立基金时， 限定了基金单位的发行总额，筹足总额后， 基金即宣告成立并进行封闭，基金在封闭期内不再接受新的投资，也不允许投资者撤资， 即封闭期内不能够申购和赎回。

封闭式基金虽然不能申购和赎回，但可以在证券市场以基金份额为单位进行交易。由于无法按照净值进行申购和赎回，封闭式基金的交易价格受供求关系的影响很大， 而受内在价值的影响反而较小，因此基金的交易价格可能会偏离基金的净值。这一点非常重要，它是投资封闭式基金的关键所在!

事实上，我国的封闭式基金在过去的十几年中， 多数时间处于折价状态。尤其是在2005 年下半年，所有封闭式基金的平均折价率竟达到50% ! 这意味着， 一份净值为1 元的基金，我们只需花0.5 元就能买到。

投资折价封闭式基金获利的三种途径

正常情况下，投资者想通过基金获得收益只有一种途径，那就是基金净值的上涨。而如果一只基金处于折价状态，那么投资者便有三种途径可以通过该基金获得收益。

途径1: 净值增长

这一点同上文中所介绍的开放式基金原理相同。

途径2: 折价收敛

当封闭式基金的折价率收敛时，即使净值不涨，投资者也能获得收益。依据上文中所提到的例子， 如果投资者买到折价率为50% 的封闭式基金， 即花费0.5 元买到净值为1 元的基金，那么当该基金的价格回归到与净值相同的位置时， 投资者之前投入的0.5 元将变成1 元，获得100% 的收益率。不仅如此，折价收敛与净值增长这两个因素还可以起到相互促进的作用。如果上述封闭式基金的折价率从50% 收敛到0% 的过程中，基金的净值上涨了100% ，即基金净值由1 元变为2 元， 那么投资者获得的收益率将从100% 提高到300%， 即投入的0.5 元变为2 元。

相反，如果该基金的折价率从50% 收敛到0% 的过程中， 基金净值下跌了50% ，即基金净值由1 变为0.5 ，投资者的收益率将为0% ，即不亏不赚。

由此可见，"折价"是一个对投资者极为有利的因素，净值上涨时增加收益，净值下降时减少损失。当然，如果基金的折价率并不收敛，而是继续扩大，那么将会起到减少收益，放大损失的效果。但有一点我们需要明白， 长期来看，封闭式基金的折价率必然回归到零。因为所有封闭式基金的封闭期都是有限的， 当封闭期结束之后， 投资者就能够以净值赎回该基金， 届时，任何偏离净值的价格都会被套利者迅速抹平 。

途径3: 现金分红

根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，封闭式基金必须以现金形式分配不低于90% 的基金净收益，并且每年至少分配一次，分配后基金净值不得低于面值，即1 元。简单地说，封闭式基金只要在某一年度赚了钱，净值高于1 的部分几乎都要以现金分红的形式分配给投资者。

正常情况下，现金分红对投资者而言是中性的。但在基金折价时，现金分红的意义却大不相同。因为基金可以折价，但分到投资者手中的现金却不会折价，这就造成了一种有趣的不对称。

举例来说，假设有一只封闭式基金，净值为l.2 元，价格为0.6 元，折价率为50%。现在该基金要将净值高于1 的部分全部以现金形式分配给投资者，现金分红后， 基金净值和基金价格都会进行除权，除权的金额=现金分红的金额。在这个案例中， 基金的净值和交易价格都会在原有价格的基础上减去0.2 元，这个过程就叫作"除权" 。除权之后，基金的净值变为l.2-0.2=1元，基金的价格变为0.6-0.2=0.4 元。这时我们会看到一个有趣的现象:分红之后，基金的折价率从50% 变成了( 1-0.4 )/( 1 x 100% )=60%。

如果有读者不能完全理解， 那我们再举一个更加极端的例子。假设投资者以0.6 元的价格买入了一只净值为1.2 元的封闭式基金(折价率50%) ，随后该基金将1.2 元的净资产全部以现金形式分配给投资者，这时候，投资者将获得与基金净值相等的1.2 元现金，相当于直接获得100% 的收益率。通过这个假设我们可以很明显地看出，当封闭式基金处于折价状态时，现金分红将带来怎样的影响。其实这也是笔者思考问题时经常使用的一种思路: 当遇到一些想不通的问题时，就把问题推向某个极端，然后再反过来从极端往回推导，这样事实往往就会变得清晰起来。

折价，使得现金分红从一个中性事件变成了对投资者有利的事。现实中，市场对这一现象的反应是:在折价的封闭式基金进行现金分红之前，该基金通常会有一定程度的上涨。

封闭式基金到期套利

当我们买到一只折价率很高的封闭式基金时，理论上我们就获得了一个风险和收益不对称的机会，由于封闭式基金的折价率最终必然会收敛为零，同时股市长期来看必然上涨lll ，所以这种投资方法盈利的概率远大于亏损。然而这种投资方法有着和股票投资相同的缺陷，就是现实盈利所需的时间可能很长。这个问题几乎是无解的，同时我们也不希望它得到解决。人类不是一种善于等待的动物， 盈利兑现周期漫长且不稳定，这是价值投资者得以长期取得超额收益的基础。

然而有一种特殊情况可以让我们把时间的因素也确定下来。那就是投资即将到期的折价的封闭式基金。

一般来说，封闭式基金的封闭期结束后，并不是直接将基金资产返还给投资者，而是会将封闭式基金转为开放式基金，由投资者向行决定是否赎回。每一个封闭式基金都有一个到期日，也就是封闭期结束的日期在基金合同中会被注明。封闭式基金在到期之后会停牌一段时间，停牌期通常是2 到3 个月，停牌结束后转为开放式基金，井允许投资者申购、赎回。

通常，封闭式基金距离到期日越近，折价率就越低。封闭式基金到期后会停牌2 到3 个月，这意味着其实际到期日比合同上的到期日要晚2 到3 个月。因此，多数封闭式基金在合同约定的到期日之前的几个交易日还是处于折价状态的，有时候折价率甚至会达到5% 左右。一旦出现这种情况，我们将获得一个很好的投资机会。5% 的折价率，按停牌3 个月计算，年化收益率为5% x 365 x 90=20%。更重要的是，我们获得收益的时间周期是确定的!

投资中的一个基本常识是，在获取同等收益率的情况下，稳定性越高就越优秀。稳定性的高低有两个判断因素一一"波动率"和"时间" 。

在波动率方面，如果投资者A 和投资者B 在过去10 年中同样取得了20% 的复合收益率，但投资者A 的资产净值曲线是平稳向上的， 如图4-1 ;而投资者B 的资产净值曲线十分曲折， 如图4-2 ，那么显然投资者A 更加优秀。

在时间方面，如果投资者A 能够在未来一年之内获得20% 的收益率，而投资者B 能够在未来五年之内获得平均每年20% 的复合收益率，那么显然投资者A 更优秀。

现实中，投资者A 这样的神奇人物几乎是不存在的，但投资即将到期的高折价封闭式基金可以让我们在某个时间段内成为这样一个神奇的投资者。

当然，封闭式基金到期套利这种方法，并不能确保每一次都赚钱，如果在停牌的2~3 个月内，市场下跌的幅度超过了封闭式基金的折价率，那么投资将出现亏损。但是显然这种投资方法的期望值为正，只要持续做下去，平均而言能获得很好的结果。

表4-2 是笔者曾经亲自参与的三笔封闭式基金到期套利的结果，供参考。