第7章 债券：债券安全性和收益

经济健康发展和扩张的繁荣时期，债券会带来源源不断的收益，同时还能平抑股票市场的波动。然而，有些时期整个经济会经历通货紧缩、严峻金融危机或者一些不稳定事件。此时，债券是少数价值会真正上涨的资产之一。

债券就是借贷。在一定时间内，在把贷款归还给贷款人之前，借款人要支付定期利息。就像你借款买车、买房的风险一样，债券也有风险，即它是否能偿还以及怎样偿还。

理解起来，债券市场也许是投资领域中最复杂的部分之一，其主要问题是有很多类型的债券，债券中蕴含很多明显或微妙的风险。基于这些原因，唯一适合永久投资组合的债券是25 ~30 年的美国长期国债。这些债券在通货紧缩时期会提供最强大的保护，时机好的时候还会带来丰厚的收益。这些债券还避免了你所购买的其他类别债券可能出现的很多风险。

债券的益处

就像永久投资组合中的其他资产一样，我们会始终持有债券，不管投资者觉得经济中将发生什么。虽然债券的前景有时表现得很睛谈，但历史表明它们似乎无处不在，并能抵御投资组合中的严重损失。

2008 年秋天股票市场下跌37%，永久投资组合中债券的价格升值超过30%，几乎抵消了整个投资组合中的全部亏损(黄金的全年收益使投资组合在2008 年的亏损达到最小) 。

2011 年美国股票市场只上涨了1% ，同际市场由于欧元问题，下跌幅度由14% 扩大到下跌19% ，此时债券却又出现了很大的涨幅，超过33% 、2008 年和2011 年这两年，少数(如果有的话)市场专家会从债券小预测到这一结果。同时，永久投资组合的投资者仅仅喜欢投资组合的整体收益.该收益中有一部分来自预料之外的债券巨大收益。当股票市场表现很差的时候，债券在前几年却有类似的走势。

正如第6 章所探讨的那样，财经姐介喜欢宣称:随着时间推移，股票的表现会比债券好。然而，在一个相对较长的时间里事实并非如此。举例来说，过去的10 年里，股票的表现非常差，以至于某些债券(比如永久投资组合里的债券)轻而易举地就打败了它们。事实上，过去30 年里，在股市低点，债券在总收益方面均超过了股票。这很令人吃惊，许多投资者从未想过这样的事情会发生。

然而，这一事实就是: 市场就是无法预期，而且类似"股票总能击败债券"这样流行的战事总会衍生峰回路转的情节。实际上，债券在某些时期的表现会好过股票，而且这段时期会很长(十几年) 。 问题是你不能预知它什么时候发生.所以要始终持有债券，不管其他人给你什么样的建议。2011年10月31日，《股市长线法宝》(Stocks for the Long Run )的作者杰里米·两格尔( Jeremy Siegel)，在接受彭博新闻社的电话采出时说道:

在截止到9月30日的一个多世纪里，债券市场前30 年的收益超过了股票市场。最后一次是1861年，美国内战开始的时候，当时美国正从农业国向工业国转变。

除了在危机时期提供安全保障外，债券还可以比表现较好的股票市场带来更强劲的涨幅。也就是说，对股票来说比较繁荣的经济同样有利于债券。1980~ 1999年，股票有着优越的表现，而债券在永久投资组合中的表现依然是相当好的。

然而， 2000 年股票实际收益进入了长达10 年的负增长时期，而债券却有稳定的收益和资本增值，带来丰厚的盈利。表7-1 和表7-2 展示了债券在这些时间里的表现。

债券的风险

所有的投资都有风险，永久投资组合中债券配置的主要风险是通货膨胀。更常见的是把它叫作"利率风险" 。利率风险意味着: 利率上升时，债券价格下降; 利率下跌时，债券价格上升。也就是说，债券价格与利率变动呈负相关。

利率风险在通货膨胀时期变成了真正的风险。在通货膨胀时期，利率经常上升(有时候是急速上升) 。债券价格与利率变动呈负相关，意味着债券价格会下降。不断上升的通货膨胀不仅会导致债券价值的下降，而且债券以利息方式支付的费用价值也有所下降。

因此，在实际收益方面，不断上涨的通货膨胀对债券持有者来说是一个双重打击。首先，随着利率上升，你持有债券的价格不断下跌，其次你的利息支付也在贬值。结果在高通胀时期债券的实际收益通常是负值，而且投资者会想用非常高的利息来抵消通货膨胀风险引起的亏损。

表7-3 说明了在20世纪70年代高通胀时期，每年债券实际收益是怎样到达-4.0% 的亏损额的。在这最后10年，实际购买力几乎下降了30% 。1972年投资于债券的10000 美元到1980年只值7200美元。

然而要注意，1972 ~ 1979年这段时间里，债券表现很差，黄金价格急剧上涨，并轻而易举地抵消了亏损。在永久投资组合中的各项资产的配置是为了抵消对方亏损的风险。有损债券的经济状况(比如通货膨胀)却有利于其他类似黄金的资产。

除了利率风险外，对于非国债债券还会有其他的风险。我们只需要明白，对债券而言，利率风险可能是最大的风险。

波动性

与股票和黄金一样，永久投资组合也会持有长期债券，因为它们在某些经济状况下可以带来巨大的收益。但是就像股票和黄金一样，长期债券也是不稳定的。

举例来说，2008年利率的急剧下降导致债券收益超过30% ，股票市场却在下跌，如图7-1 所示。上面那条线是永久投资组合中的债券配置，而下面那条线是美国总体股票市场指数。此时，长期债券的波动性抵消了股票的波动性。

然而，在利率上升时期，债券配置也会产生亏损。举例来说，债券在经过2008 年的巨大收益之后，其价值在2009 年下降到20%，而股票收益上涨到25% 。图7-2 显示了股票这种向上反转的趋势和债券向下反转的趋势。

然而，2009 年投资组合中股票和黄金配置的整体收益也会使整个投资组合产生12.7% 的盈利( +9.7% 的实际收益) 。也就是说，虽然这一年债券的亏损最坏达到-20%，但是债券的亏损完全被股票和黄金的收益所抵消，还得到一笔净收益。债券的波动会被投资组合中其他组成部分的波动所抵消。单独看的时候，债券的亏损可能很糟糕。但是当投资者看到整个投资组合的价值时(全部很重要) ，就会轻易地在整个投资组合中得到巨大的收益。

这些投资组合中配置的资产会上涨或下跌，盈利会被锁定，以使投资组合积极发展。最重要的是投资者需要利用债券的波动性与其他资产相结合，使投资组合发挥作用，这一点像永久投资组合中的其他资产一样。孤立的资产可能会山现波动，但是与波动性相结合时，其本质上比较中性，在所有的经济环境中，其结果是很平稳的增长。

债券和通货紧缩

通货紧缩时期，利率会下降，但会导致债券价值的上涨。举例来说，如果投资者恃有30 年期国债，利率是每年5% ，30 年期债券的新的债券市场利率每年下跌3% ，那么这5% 利率的债券将会变得更有价值，因为在同一时期，它支付了更多的利息。毕竟，如果你正在购买债券，那么你愿意选择持有哪种债券呢? 是支付5% 利率的30 年期债券还是支付3% 利率的30 年期债券? 表7-4 有所展示。

如果债券都是一样的价格，你当然会选择5% 利率的债券。然而，市场绝对不会让这种不一致的价格存在。你选择的5% 利率的债券价格的价值会上涨，直到市场的有效支付在30年里适合3% 利率的债券。

如果利率上升的话，那么一般规律下债券价格会下降; 而如果利率下降，那么债券价格会上涨。债券到期的时间越长，这些价格的运行越剧烈。因此，利率从5% 到3% 的变化会使30 年期的债券比10 年期的债券的价格运行更加剧烈。30 年期的更高利息支付只是比类似的10 年期的利息支付更具有价值。

如果以上所述让你比较混乱，不要担心。你只要记住，债券价格的运行与利率变动是相反的。债券市场会及时调整价格来反映这些变化。你持有的债券类别也会影响价格的变化，这在后面的内容中会有所解释。

持有债券

虽然有很多可供选择的债券，但只有一类适合永久投资组合，那就是25~30 年期的美国长期国债。

长期国债适合永久投资组合的原因主要是:

● 不存在违约风险;

● 较长的到期时间会提供最大的波动，以在通货紧缩时期获利;

● 它们是名义债券(固定利率)，这意味着它们本身不会随着通货膨胀而做出调整;

● 避免了其他债券会出现的问题，比如信用风险、政治风险和货币风险。

购买债券的步骤

任何25~30年期的美国长期国债都适合永久投资组合，即使投资者持有它们的时间不到25~30年。在永久投资组合的债券配置中，为了维恃所需的波动性，当20年期国债到期日才，投资者就会卖出它，然后买入新的25~30年期债券。这个过程很简单，任何经纪商在几分钟(甚至几秒钟)内就能帮你处理。债券市场经常买卖所有不同到期日的债券，你不必一直持有债券到其到期。

重要的是，投资者在投资组合中持有的债券的到期时间一般要超过20年。而且，到期时间少于20年的债券会被循环出投资组合，并被替换成一个具有更长到期时间的债券。

以下是上述过程的步骤:

( 1 ) 购买25~30年期的美国长期国债;

( 2 ) 持有债券，直到它有20年的到期时间(意思是它在你的账户中会支付给你5~10年的利息);

( 3 ) 卖出20年期债券，并在必要的时候利用该收益购买新的25~30年期债券;

( 4 ) 适当地重复这一过程，以维持你的资产配置。

如果以上内容你实行起来很困难，不要担心。你还可以找到一些长期国债基金也适合永久投资组合。这些基金的到期日一直是一个恒定的值，你除了定期调整整个投资组合外，其他什么也不用做。

购买债券的方法

购买美同长期同债有3 种方法:

( 1 ) 通过拍卖认购同债;

( 2 ) 通过二级市场购买;

( 3 ) 通过债券基金。

通过拍卖或者二级市场

对国债而言，直接购买和持有债券是最好和最安全的方法。这可以在债券拍卖或者二级市场上获得。

通过拍卖认购国债主要有两种方法:

( 1 ) 在财政部直达系统( www.treasu rydirect. gov ) 中开立一个账户以购买国债;

( 2 ) 利用共同基金公司或者经纪商购买。

财政部直达系统是美国国债的服务系统，允许个人投资者参与拍卖和购买所有类型债券的过程。财政部直达系统账户的设立像其他经纪账户一样，会为你的债券购买提供监护。这项服务在灵活性方面也有局限性， 即它只能为你持有债券，这会使得在你的投资组合中的资产之间的资金流动多少变得更加因难。

经纪行还可以在拍卖会上购买债券。投资者应该检查他们的经纪或者与代表谈话，以找出他们的经纪商参与国债拍卖的过程。投资者还可以向债券交易合求助。

二级市场主要流通已经发行的债券。二级市场的债券就像股票一样每天被出售，而且这是不用等待同债拍卖而获得债券投资的简单方法。二级市场的债券购买的到期期限不到30年(举例来说，也许是27年)，但是任何25~30年期的国债基金都是非常好的。

此外，这种方法一般用来在你的经纪行或者共同基金提供商那里的债券交易台购买长期国债。利用二级市场购买债券井把它们存储在经纪行或共同基金提供商那里也许是直接持有债券最简单的方法。许多经纪商都有在线服务，这使得购买债券变得更为直接容易。举例来说，TDAmeritrade 和富达公司有很多服务，使得在拍卖会或者二级市场购买债券就像订购一本书那样容易，它们可以为初次使用者提供帮助。

长期美国国债基金

如果你不想直接购买债券，有些可供选择的基金也可以帮你持有这项资产。你要认识到这样做并没有直接持有那么好，但是对于那些寻求方便或者没有其他选择的投资者而言，这是一种解决方案。

1. 安硕长期政府ETF 基金

不幸的是，许多债券基金持有一系列并不适合永久投资组合的债券，或者利用经理改变债券以试图击败市场。下面的ETF 基金将持有大部分政府债券。

● 安硕长期政府债券ETF (iShares Treasury Long-term Bond ETF) (基金代码: TLT) 。

对于永久投资组合中的债券而言，该基金适合初级标准。

● 它持有100% 美国政府长期名义债券。

● 它持有债券的到期期限超过了20年。

该基金的费用比率还比较低。在任何债券基金中，这是一种强制性要求，因为利息收益可能很低，而你又不想你的盈利被较高的管理费用吃掉。

虽然这种ETF 基金表面上100% 是国债，但在当下它们的业务是证券借贷。借贷证券的活动会给基金带来风险(举个例子，如果它们借出的这个人不能归还) 。它还会产生新的税收风险(政府和非政府的混合利息有不同的税收待遇) 。虽然国债ETF 基金很方便，但是它还是没有直接持有债券好。

2. 由先锋公司和富达公司发行的长期国债基金

先锋公司和富达公司发行了以下共同基金，还有一些注意事项。

● 富达斯巴达人长期政府债券基金( Fidelity Spartan Treasury LongTerm Bond Fund) (基金代码: FLBIX) 。

● 先锋长期政府债券基金(Vanguard Long-term Treasury Bond Fund)(基金代码: VUSTX) 。

不幸的是，这些基金没有达到以上要求的标准，主要是因为这些基金所持债券没有足够长的到期期限。它们还持有仅为80% 的国债和20% 的其他各种政府支持债券，这些政府支持债券不会给永久投资组合投资者带来任何益处一一都任凭基金经理处理。

然而，如果你没有其他合适的选择.与你能找寻到的大多数其他长期国债基金相比，它们也是更好的选择。与先锋基金相比，富达基金是纯国债，是两者中的首选。先锋基金通常混合了太多的现金或者其他类型的债券(比如抵押贷款)，这些都会影响到先锋基金的表现和安全性。

3. 债券基金构成

对于投资者持有的债券，晨星工具用于查看债券基金如何发行很有用。安硕和富达基金几乎持有100% 的债券。但更重要的是.它们几乎全部都是政府债券。它们持有的小数量现金(为了维持基金的正常运作)没有什么太大的意义。

然而，在撰写本文时，先锋基金有大约76% 的政府债券， 16.7% 的政府机构债券(主要是抵押贷款)和7.2% 的现金(或者等价物)(它会经常变化) 。这是一个例子，在本例中，债券基金经理试图猜透市场行情，而这也会损害永久投资组合的表现。表7-5 显示了债券基金和它们构成部分的相关数据。

有关被动管理型基金(如本章所讲)的一个要点是它们会表现出较高的换手率。正常来说，股票基金的换手率较高并不好，因为这通常意味着基金经理正在积极交易。然而，对于债券基金而言，高换手率通常是因为它们出售到期的债券并将其替换成史长到期期限的债券。所以如果你见到这些债券基金(和现全)有较高的换手率是很正常的。

在以上所讲的内容中，所有这些基金的说明给投资者提供了一系列的选择，他们可以用其调整在经理判定也围内的恃股份额。而且，正如以上所提及的，实际上安硕基金在证券借贷方面还有一些潜在的缺点。此外，债券基金很方便，但是没有直接持有安全。然而，如果你在自身的特殊局限下很简单地利用债券基金，那么就利用它

其他债券风险一一国债案例

除了我们所讨论的利率变化，债券投资者注必须考虑其他风险。以下探讨的许多风险出现在非政府债券中，政府债券持有者无须担心。

违约风险

违约风险是指投资者无法收回偿付的可能性。连约风险真实存在于公司债券和其他类型的非政府债券中。政府发行的债券在安全性方面通常高于公司发行的债券，但是有些政府也会不履行对债券持有者的承诺，所以政府也可能没有保障。

从发行国债以来，每次危机发生时美罔政府会提高税收来进行偿还。还有，必要时还会印钞。当然，这不是首选方法，而且还有可能引起糟糕的通货膨胀。也就是说，持有美国政府债券.你也许会收回因通货膨胀而贬值的美元，但是你不会什么都得不到，而当你持有其他类别的债券时，这就有可能发生(比如公司破产) 。

信用风险

债券信用风险与个人持有的信用评级非常类似。较低的个人信用级别意味着债权人不被偿付的风险更大。所以，希望跟你做生意的人会想要更多的利息以弥补风险。就像你所拥有的信用评级一样，有些机构也会对债券发行者的信用进行评级。

债券市场上的信用评级是由一些机构判定的，比如标准普尔公司或者惠誉集团(Fitch Group ) 。通常，这些机构对债券发行者的评级较低时，其市场利率就会更高。较低的信用级别会使发行该债券的利率飞涨，而且由于债券价格与利率变动呈负相关，所以债券价格会下降。如果你持有一只信用级别较低的债券，那么它的价格很可能会下跌。。

赎回风险

赎回风险是某些债券的一种特殊规定，它允许发行人提前偿还债券(一般来说，利率下跌时，债务可以更低的利率再融资) 。问题是当再融资发生时，现有债券的持有者持有的债券会贬值。如果它们被允许持有更高收益的债券，那该收益就会出现。

举例来说，许多市政债券都有提前赎回权。这意味着，如果你持有一只利率为6% 的可赎回债券，玛利率下跌到4% 时，发行者就可以赎回债券，并再发行一种新的利率为4% 的债券。这剥夺了债券持有者所期望的更高的利息，并削减了它们用于额外盈利的更高的债券价格。当然，如果利率上升，债券发行者更乐意给债券持有者更低的利息支付。

如果你拥有房产， 可能已经享受到提前偿还权。实际上，抵押贷款有一种相似的提前赎回权。基本上，利率下跌时，房产持有者抵押房产的比率更低。实质上，它们通过更低的贷款利率来赎回抵押贷款债券。利率下跌得越多，房产持有者再融资的动机就越大。当然，如果利率上升，房产持有者就可以维持更低利息的偿付抵押贷款，而且它们就绝不会认为再融资会变得更贵。

因此，赎回风险是不对称的，并且非常有利于债券发行者，而不是购买者。它们属于典型的“正面你赢，反面我输”。

所以，可赎回债券对那些试图从下跌的利率中寻求保护的投资者来说没有任何益处，投资者应该避免持有这类债券。

货币风险

货币风险存在于外国发行的债券中，比如美国政府债券以美元偿付，日本债券以日元偿付，英国债券以英镑偿付等。

以另一种货币发行的债券，其问题是如果你住在美国，那么你花费的货币是美元，而不是日元(或者英镑) 。持有以外币计价的债券意味着除了债券持有者会面对的其他风险(信用、违约等)，你还会遭遇货币价值波动的风险，而债券是以货币计价的。

举个例子，英国高通货膨胀对英国债券非常不利。此时货币贬值，且能购买的越来越少。这将意味着，即使美国经济非常好，而且已经忽略掉通货膨胀的影响，但你的英镑(和它们支付给你的英镑)的价值也可能会下跌。实际上，发生在伦敦、英格兰的通货膨胀也会波及美国本土的英镑持有者。这种情况下(把它们的通货膨胀强加给你)，英国政府也许会给予你资助，但你的投资组合绝不会。

在所有情况下，由于永久投资组合依靠当地经济的保护，对于美国投资者而言，只有美国政府债券适合债券配置。

政治风险

政治风险是指政府发行的债券也许会进行一些改变，这些改变可能会对债券持有者( 尤其是外国债券持有者)不利。作为一个国家的债务持有者，投资者通常要为政府发行债券的所得红利缴纳税款，这使得投资者受到发行国国内税收政策的潜在不利变化的制约。在其他情况下，发生危机时，为了防止资金外流，政府也许会阻止外国投资者从本国转移走资金。

最后，一些国家也许会觉得，对外同债券持有者征收额外的税收或者在危机期间不向外国债券持有者偿付是好的方法。在所有的情况下，外国投资者经常会意识到，随着他们在无投票权的国家投资，对政治家而言，利用这些比利用本同公民更加容易。

税收风险

对债券持有者来说美同的债券利息通常是应纳税收入。你持有的债券类型决定了你将缴纳的税收种类。尽可能缴纳较少的税很重要，应该考虑将投资者组合充分多元化以节省税收。

一些种类的债券，比如市政债券，可以获得优惠的税收待遇(州和联邦各级通常是免税的) 。然而，由于以上所讨论的信用风险和赎回风险，它们不适合永久投资组合。这些风险高于美国国债的高税收

虽然来自美国国债的利息收益在联邦一级会征税，但是在州和地方各级是免税的。这使得它们的税收效率比市政债券低，但是比许多其他类型的债券高，比如那些由公司和受到多种税收管辖权限制的外国发行的债券。

有关税收效率和美国国债的最重要一点是它们的确享受到州和地方各级免税所带来的益处，但是不管是否购买它们作为分散投资组合的一部分，它们的税收效率(或者说相对其他债券缺乏效率)应该不是一个决定性因素。

更重要的是确定你持有的债券在必要时能给你提供所需要的安全性。出于永久投资组合的目的，只有美国国债能提供这种安全性，无论征税与否。

债券基金经理风险

政府国债另一个巨大的优势是它们简单、安全，可直接持有而不需要持有基金。持有很多其他类型的债券，你的基金会由于分散投资而更加安全，而此时你需要一位基金经理，这会带来经理人风险。基金经理人风险是指基金经理做出糟糕的市场预测，投资者的钱会遭受损失。即使以前表现一直很好的债券基金经理，当他们的判断与事实相左时，他们也很可能会亏损。

债券市场的专家比尔· 格罗斯告诉投资者他们中许多人已经知道的东西: 这一年，他对美国国债利率做出了错误的预测，而这使得他的著名的太平洋投资管理公司的总收益债券基金亏损巨大。

周一，格罗斯告诉《金融时报》 ; 2011 年美国经济的增长比他预期的更加缓慢，投资者急于寻求相对比较安全的债券，导致国债收益更低。(编辑:导致价格急剧上涨。)

由于他一直维持2450 亿美元的太平洋投资管理公司的基金中大量减持国债直到最近，随着新债券的利率下降，格罗斯错过了较旧的固定利率国债不断上升的市场价值。

"我本该持有更多美国国债吗?当然，这是很明显的。"格罗斯告诉《金融时报》。

永久投资组合策略要求投资者始终保持对美国长期国债的固定配置。你不需要这样一位基金经理，即他积极交易债券投资组合，并且试图抑制、波动或者榨取稍微高点的收益。当基金经理的判断错误时，债券投资组合的安全性就会大打折扣。

还有，2008 年金融危机时，由于基金经理的失误，积极管理型债券基金的亏损超过了35% 。举例来说，当时用于著名的大学储蓄计划的一些债券基金投资者遭受严重的亏损:

在俄勒冈州、得克萨斯州、缅因州和新墨西哥州发起的529 计划所发行的奥本海默核心债券基金(基金代码: OPIGX) 上一年跌了36% ，晨星(一个投资研究机构)数据显示，中期债券基金平均亏损约5% 。晨星许价道，这项亏损的原因是管理团队决定在抵押贷款支持证券和信用违约互换上下重泣。

投资于这些基金的投资者被迫承担亏损，它们甚至从未觉得可能发生这样的亏损。但是，这里有则好消息:

如果你直接持有国债，那么你不需要担心债券基金管理的问题。

直接持有国债意味着掌控权在你手上，而且你持有债券将不会承担不必要的风险。你在自己的账户中将持有100% 的长期国债，这样就算经理用你的钱做一些有风险的事情，你也不用担心。作为奖励，你直接持有国债(风险极低)，就不用向经理支付年度管理费用。

如果你在永久投资组合债券配置中选择利用债券基金，那么在投资于任何要求持有国债的基金之前. 一定要认真做好自己的研究。优先考虑的应该是仅仅持有100% 长期国债的基金， 并且该基金在整个积极基金管理中的到期期限或者债券类型不发生改变。本章所列的基金是比较好的选择，但是基金经理人风险一直是个威胁，所以要小心它。

要避免的债券

根据以上所讲述的各种风险，以下几种债券不适合永久投资组合债券配置。

● 通货膨胀保护债券(Treasury Inflation Protected Bonds ，简称TIPS) 。

● 市政债券。

● 抵押贷款债券。

● 公司债券。

● 垃圾债券。

● 国际债券。

通货膨胀保护债券

通货膨胀保护债券( TIPS ) 是由美国财政部发行的，在债券发行期用来为投资者提供经过通货膨胀调整后的一系列利息支付的债券。TIPS 跟其他政府债券一样，有较低的违约风险，但是不适合永久投资组合。主要问题是TIPS 是根据通货膨胀情况做出相应调整。它们在通货紧缩时期不能产生价格的大幅上涨，而长期名义国债就可以。

2008 年的金融危机是通货紧缩的，在这场危机下，通货膨胀保护债券不仅在市场上出现了影响其价格的流动性问题，而且它们的利息支付方法影响了它们价值增长的幅度。这一年，长期国债基金价值至少上涨了30% ，而流行的TIPS 债券基金价值却下跌了7%。TIPS 在通货紧缩条件下根本不能提供保护，而名义国债却可以(见图7-4 中那一年债券类型及其各自表现的对比图) 。

TIPS 经常被配置在投资行业中，用于债券持有。但是，再说一遍，千万不要购买TIPS 来作为永久投资组合的债券部分(也不要代替我们之后会讲到的黄金部分) 。TIPS 对投资策略没有任何用处，而且如果用它们代替美国名义国债(或黄金)的话， 它们会损害投资组合的保护功能。

市政债券

市政债券吸引人的地方是在某些情况下它在地方、州和联邦各级是免税的。应该重申的是，税务因素很重要，但更重要的是不要让总投资组合的保护功能大打折扣，然而不幸的是，市政债券确实是这样做的。

州和地方政府没有对政府债券利息支出征税，经过进一步观察，市政债券产生的税金节约额并不大。还有，这些债券的收益往往会远低于同期限的国债。这是因为市场套利交易忽略了很多由市政债券产生的税金节约额。美国国债和市政债券之间在收益方面的区别通常是税收优势。

而且，市政债券也可能有信用、违约和赎回风险。在通货紧缩严重的情况下，许多支付更高利率的市政债券可以被发行机关赎囚， 这使债券持有者失去了由不断下跌的利率而带来的价格升值。因此，你觉得自己所持有的由于通货紧缩而用来抵消投资组合损失的债券也许不再适合你。你不得不和其他人一起去寻求新的债券以代替那些已经被赎回的债券。通常，这就是你不想购买不可赎回国债的真正时刻，因为它们的价格将会上涨。把它看成你的邻居借给你的备用发电机，然后当腿风来|临时，他们要回了该备用发电机，而你被迫去商店以高价再买一个。这就是赔回风险。

市政债券也存在着信用风险和违约风险。2008 年，市政债券突然看起来很危险。市场意识到市政公债可能无法满足它们的财务义务，而这很容易发生。同时，为市政债券做担保的那些大的保险公司也濒临破产。为了避免一些税负而觉得自己做了一笔不错的交易的市政债券持有者该有很多不眠之夜了。

抵押贷款债券

就像市政债券一样，抵押贷款债券也有赎回权，因为抵押贷款债券的持有者(房产拥有者)可以在利率下跌的环境下进行再融资，以获得更好的收益。所以在类似通货紧缩这种状况下， 当利率下跌时.抵押贷款债券的升值幅度往往不大，因为投资者知道房产拥有者可能会提早以更低的利率贷款来还清。不仅如此，抵押贷款利息支付通常在所有级别都要纳税，而且一些不受政府支持的抵押贷款也存在信用和违约风险。

公司债券

公司债券不是很适合永久投资组合。即使高质量的公司债券也有赎回的特点， 一流的公司可以看到它们的财产很快会发生变化(过去投资者经常被提醒) 。

假设我们忽略公司债券的缺点，当它与美国国债相比，如果你在道义上不想把钱借给美国政府，那么你的首选是恃有高质量的长期公司债券基金。由于持有公司债券首先要考虑到违约风险，你要确认你只持有高评级债券基金，并且要恃有很多公司的债券以分散风险。在这种情况下把基金分散投资于许多公司比试图单独购买公司债券要安全得多。

若你想要持有一种廉价且长期的公司债券指数基金，而又不想持有美国国债，那么先锋长期投资级债券基金(Vanguard Long-Term Investment Grade bond fund，基金代码: VWESX) 是不错的选择

选择这种方法的投资者应该意识到，他们决定避免购买美国同债是在牺牲通货紧缩的保护。一场严重的经济危机可能会导致公司债券大面积的违约风险，包括邢些先前看起来很安全的债券。

垃圾债券

高收益债券(也被叫作垃坡债券)是一种收益极高且存在很多风险的债券。不要因为高利率而购买它们作为永久投资组合的一部分，因为它们完全不适合永久投资组合。债券要求的是安全性而不是投机。购买高收益的债券意味着你在追逐利益，而这可能很危险，因为更高的收益就意味着更高的风险。

如果你需要债券在经济危机期间给你提供保护，那么你就不要让它们遭受信用或者违约风险，但是这正是垃圾债券会带给你的一一一肯定地讲。从某种意义上讲，它们是你所持有的最坏的投资之一一一你承担了所有的波动性和股票风险，但得到的潜在收益却少之又少。如果垃圾债券在所有层级上都要征税，而它们没被保存在延税账户中，那么垃圾债券还会产生非常差的税收待遇。

2008 年金融危机期间，许多垃圾债券基金的价值亏损了30% 或者更多。图7-3 比较了垃圾债券与美国长期国债的表现。

想象一下，你持有高收益债券，并觉得它们会在糟糕的市场里给你提供保护，但你最后却发现该基金随着你的股票下跌了30% 。这不适合你在永久投资组合中所需的分散投资。还是坚持持有美国国债吧。

国际债券

国际债券会给投资者带来货币和政治风险。这些债券不仅在价值七会随着货币市场的涨跌而波动，而且坯存在这样的风险，即一些外同同家可能拒绝偿付。

特别地，新兴市场债券为投资者分散资金提供了一种简单的方法;《华尔街日报》撰文展示了2008 年时厄瓜多尔是如何对待它们的债券持有者的:

厄瓜多尔的总统拉斐尔·科雷亚认为他的国家正在拖欠外债，由于经济不景气，这是由左翼思想所推动的一个强硬举动， 科雷亚先生说厄瓜多尔将不对债券持有者偿付用一到期的3060 万美元，厄瓜多尔声称，由于早先的管理而使债务的萎缩存在违规行为，科雷亚先生，这位与委内瑞拉总统乌戈·查韦斯相交甚笃的经济学家，猛烈抨击了外国债权人，说他们是"真正的怪兽" 。

到2011 年为止，在拉斐尔· 科雷亚总统2008 年拖欠外债并把投资者称为"怪兽"之后，厄瓜多尔似乎又要再次发行外国债券。此时忽略他们的发行也许是最好的选择。

安全资产转移

当投资者在市场危机中感到恐惧时，他们会避开任何有风险的投资。如果他们觉得股票市场存在太多风险，他们通常会认为公司债券市场也存在很多风险。同样地，当市政债券的利率不断下跌时，发行者很可能会行使赎回权或者无法对债券做出偿付，此时市政债券也将不再具有吸引力。

以上描述的场景就发生在2008 年后期股市崩盘的时候。投资者害怕出现大规模的国际金融危机，所以他们卖掉一切，转而购买美国国债以寻求保护。但是在金融危机袭击之前，永久投资组合的投资者已经持有这些债券了，它们能够从这个所谓的安全资产转移中盈利。的确，2011 年希腊发生债务违约推动了欧元下跌，同内市场也开始下跌.此时这种表现开始重复上演。由于投资者寻求相对安全的资产，大量购买美国国债，导致美国国债价值再次高涨， 而由于高质量的美国长期同债的资本增值，那些看起来具有更高收益的其他债券就显得相形见绌了。

图7-4 显示了2008 年的长期国债基金、先锋长期公司债券基金、先锋高收益公司债券基金、先锋长期免税债券基金和先锋通货膨胀保护债券(TIPS)基金。

可以看到，股票市场崩盘时，大家就会担心通货紧缩。同债价格上涨了将近35% ，而长期公司债券下跌了5% (最低下跌20%)，高收益债券(垃圾债券)下跌了30% ，长期免税债券下跌了10%，TIPS 在本年年底下跌了7%

2008 年一一长期债券"灰姑娘般的故事"

2008 年上半年，由于传统观点认为利率将要急剧上涨，所以作为一项资产类别，美国长期国债几乎被普温轻视。事实与此正好相反。令许多投资者惊奇的是， 2008 年年末美国长期国债轻易地就成为i亥年表现最好的一项资产类别。

2008年秋天，当信用风险和赎回风险出现时，人们为名义国债支付的价格高于公司债券、垃圾债券和市政债券。只跟随通货膨胀而不随通货紧缩做出相应调整的通货膨胀保护债券，在这种情况下也没有为分散投资带来任何益处。

最终的结果是，在永久投资组合中持有长期国债可以使投资者获得很多收益，并且可以抵消2008 年股票市场几乎所有的亏损。

2011 年一一又一次教训

2011 年历史又有相似的重复。在希腊违约风险推动了欧元出现问题期间，美国市场收益不佳，在1 % 左右。然而长期国债却出现了大幅上涨，收益为33% ，主要是在最后一个季度。一位美国投资者持有该长期国债所得的收益超过了他所持其他任何债券的收益，如图7-5 所示。

在该图中，美国国债上涨33% 以上，而公司长期债券上涨17% 左右，TIPS 上涨13% 左右，长期、免税债券基金上涨11% 左右，高收益公司债券上涨幅度略高于7% 。

公正地说，这些其他债券的平均到期日与永久投资组合持有的长期债券不同。当利率下跌时，这将影响其收益的上涨幅度。然而，这些种类的债券型基金的表现最好，所以它们是投资者能够购买的债券类别，而且投资者能够简单而安全地获得这些资产的收益。另外，其他基金可能在该年开始选择短期债券以限制利率风险。但是这一年，那是一个糟糕的选择，因为那些基金的收益大大落后于长期债券。

赚钱的多种方式

关于债券最常见的误区之一就是债券只靠利息支付来盈利。但是这并不完全正确。债券可以在利息支付方面让你盈利，而当利率下跌时，它们还可以在资本收益方面让你盈利。

债券投资的大规模资本收益的潜力在近几年已经得到反复验证。就拿2007~2008 年为例，美同长期间债从2007 年开始收益大约是5% ，但是到2008 年年底，它们的收益下降到了3% 以下。虽然现在2% 的下降幅度听起来也没那么让你激动，但是，当你看到价格走势在此处来回波动时，你就会发现，它们所产生的资本收益在30% 以上。之后，利率经过2009 年的上涨，在2011 年开始下跌，而债券此时也随之产生了33% 的资本收益。

因此，使用永久投资组合的投资者可以利用债券价格在重整时的涨幅来获取收益，并把该收益放入滞后资产中，这在本书中稍后会讲到。关键是一只债券的收益只是冰山一角。资本增值还可以用来为投资组合提供保护和价值增长。

克雷格讲道: "2007 年我在永久投资组合中增加了债券，当时所有消息都预示着要发生通货膨胀，而且到2008 年中期为止，天然气价格触及了纪录高点，价格在整个经济条件下一直在上升。我认为债券价值可能会有些亏损，但是我觉得黄金和股票能够承受住这一冲击。"

"然后，2008 年秋天，股票市场崩盘，银行濒临破产，任何有一丁点儿风险的债券都产生了亏损。持有垃圾债券的人们的亏损更大，甚至TIPS 债券也出人意料地走向负值。"

"随着股票市场的动荡，长期国债的价值急剧上涨。这年，在一个星期的时间里，它们从几乎为零的收益上涨到30% 以上。我以前从未见过这种情况，通货紧缩的前景突然就成为现实。然而，在所有这些出乎意料的发展中、永久投资组合背后的经济理论使它们和国债的价值在通货紧缩时期急剧上涨。虽然2008 年几乎没有人预期到同债将是本年度表现最佳的资产，但这确实发生了。"

"在2008 年金融危机期间，我不是坐在那里一直担心我这一生的积蓄，而是泰然自若地看待整个事件。我不需要担心信用风险，因为我恃有的国债没有这种风险; 利率下跌时，我也不需要担心赎回风险，因为我待有的债券都是不可赎回的;我更不需要担心债券基金经理人做一些有风险的事情，因为我自己直接持有债券; 最后，我不需要担心股票市场亏损，因为我的债券的盈利几乎可以完全抵消这些亏损。"

‘到该年年底，我获得了同债盈利，并把它们重新调整投入到跌至10 年来最低价的股票中。我从未想到它能做到这一点，但是这就是哈利·布朗的基本投资哲学的一部分一一我们要为所有可能发生的经济状况做好准备，因为你永远不知道接下来会发生什么事。"

债券风险模型

正如我们先前所时论的，债券有信用风院、违约风险、赎回风险、政治风险、货币风险和税务风险等很多风险这些风险以债券支付的利率形式被计入债券价格中。与债券相关的风险越多，转换成的偿付给投资者的利率越高。简单地说，美罔罔债会比那些不可靠的公司债券支付更少的利息。但是美国财政部真正偿付给投资者的机会更大。

忽略掉美国国债有时所带来的全部负面报道，在本章中所讲述的由美国政府所发行的长期国债几乎对所有的债券风险部免疫。因为美同罔债不会出现其他债券会遇见的风险，它们对于美国永久投资组合的投资者来说是最安全的。

表7-6 显示，考虑到与债券相关的所有风险，美国国债看起来是表现最好的。要注意的是，私营企业也许会发行一些市政债券和一些由政府担保的抵押贷款。然而， 2008 年一些非常大型的保险公司都很有压力，如果它们破产的话，这会在整个市政债券市场产生反响。此外，2008 年之前一些政府支持企业比如房地美所持有的抵押贷款有美国政府的暗中支持，但是并没有国债那样绝对安全这也会导致很多问题， 当市场出现危机时，真正安全的唯一债券是国债。

正如表7-6 所示，主与所有的因素都被考虑在内时，美国国债为投资者带来的风险最低。

债券基金和退休计划

有些投资者把大量的基金投资于可以享受税收优惠的退休计划，比如401 (k) 计划，在这个计划中. 长期美同国债基金不是很合适。发行的这些债券基金中的大部分对永久投资组合投资者来说是限制使用的。

如果你发现自己持有的大型401(k) 计划与你的其他投资相对比较平衡，但是该计划中没有合适的长期国债基金，那么你仍然可以有以下几个选择。

● 让你的401 (k) 计划管理人为该计划的基金阵容添加一项长期国债基金。要确定所加的任何此类基金完全是100% 的美国长期国债基金(基金的名字可以是假的) 。

● 问一下你的401 (k) 计划管理人，该计划是否提供了一个经纪人窗口。经纪人窗口也许会允许你从二级市场直接购买债券，或者购买计划之外的长期国债基金，比如本章中所列的基金。

● 尽你最大的努力使用你所持有的基金。

如果你被迫选择最后一项，那么试着在你的基金中寻求满足以下条件的债券。

● 尽可能低的费用比率。

● 只使用美国国债，或者至少持有大部分美国国债。

● 持有有效的最长到期期限的美国同债。

● 不要在债券到期日到期前老是变化，虽然有的人可能觉得这样做很合适。你的债券基金要保持固定不变的到期期限目标。

● 使用名义债券而不是TIPS 或者抵押贷款。

概要综述

在永久投资组合中加入长期国债可以抵御通货紧缩，也会在经济繁荣时期给你带来额外的收益。在处理债券问题的过程中，要了解以下注意事项。

● 你应该购买那些到期期限在25~30 年的债券。

● 你应该一直持有债券，直到它们还有20 年的到期期限，然后卖掉它们，再买入新的25~30 年期债券。

● 你的永久投资组合中的债券应该避免信用风险、违约风险、赎回风险和政治风险。

● 债券应该追求安全性，而不是投机。

● 一定不要购买TIPS 、市政债券、抵押贷款债券、国际债券、公司债券或者垃圾债券。

● 如果你的目的是恃有美同政府债券，那么选择高质量和长期的公司债券指数基金(同时也要注意这种方法可能给整个投资组合带来的问题) 。

● 如果可能的话，债券应该是本人直接购买和持有，以避免债券基金经理人风险。

● 如果你选择使用基金的话，要确保它是尽可能接近100% 的国债。

● 如果你选择使用债券基金，绝对不要使用主动管理型基金，而仅仅考虑被动管理型指数基金。

● 如果你的退休计划没有提供一项合适的长期国债基金，那么看一下是否可以增加长期国债基金。或者如果这项长期国债基金可供你直接购买债券的话，那么你可以利用经纪人窗口。