第3章 永久投资组合业绩：测试理论

我们讨论任何一个投资策略时，总会提出"过去业绩如何"的问题。观察历史数据以判断某个特定投资策略未来走向的过科就叫作"回测" 。这是个好方法，但是你要小心那些投资策略总结的严格结论， 因为它只是根据回测数据推断得来。还有一个更好的方法，就是把回测当作一个工具来证明和反驳一个策略，而不是机械地把过去的南场业绩投射到未来的市场中去。

回测可以告诉投资者一个投资策略的理论在过去的实践中表现出何种业绩。这样一来，如果有些策略在过去表现不佳，我们有绝对的理由相信它也不会在未来有效。重复的错误和忠于过去失败的经验不是好的(并且昂贵的)策略。于是回测就成了非常好的工具. 可以反驳理论或者为理论在过去实践中的有效性提供初步验证。但是以下两者，即过去10 年这个策略每年都在增长，和以过去的观察为证据来推断接下来的10 年这个策略将会继续增长，其差别很大。

这里所展现的永久投资组合的业绩数据的价值在于论证了历史上这个策略包含的经济理论是怎样有效发挥作用的。投资组合的最初构想是在20 世纪70 年代末期提出来的，最终形成于80 年代中期。换句话说，我们现在有着超过30 年的经验数据可以回顾，并以此推测投资组合理论在真实环境下是怎样表现的。

本章提供了永久投资组合的业绩数据，并且还提供了评估其他投资组合策略的框架。回测数据可以帮助我们回答两个问题:投资策略是怎样失败的?是什么原因导致它们失败?

跟其他投资策略相比较、永久投资组合表现如何?是什么使其与众不同的?我们来一看究竟。

增长、没有重大损失和实际收益: 三位一体

根据历史数据，在过去的40 年里，永久投资组合策略每年提供的投资收益在9% ~ 10% 。最严重的损失大约是1981 年出现的5% 的下跌。

尽管这些数值令人印象深刻，但涉及长期收益时，平均年收益率并不能代表所有数值。我们都必须经历这段决定着我们未来投资记录的时期。这就意味着我们都想看到永久投资组合的投资者期望的总收益，还有这些带来的收益有多少。

表3-1 向我们展示了20 世纪70 年代早期的永久投资组合的收益。

表3-1 展示的内容十分有趣，但没有展示出来的内容也十分有意思。

第一，投资组合提供了可观增长。在投资组合策略下，账面平均每年9.5% 的增长率还是比较冒险的。事实上，几乎等同于100% 配置于股票的投资组合(同时期其年化收益是9.8%)，尽管全股票组合极其冒险。

第二，投资组合没有产生过任何重大损失。你看到负收益年数很少υ 不仅投资组合极少有下滑的年份，而且就连下滑的年份里的损失都非常小。投资组合收益最差的年份是1981 年，这一年它损失了大约4.9% (负12.6% 是根据通胀调整后的数值) 。但是，与这一年其他方式遭受的损失相比，这点损失只能算是一点擦伤。尽管只是小损失，永久投资组合的投资者也会在下一年平复损失，因为市场发现了投资组合的资产和稳定向上恢复增长之间的新的平衡点。

第三，查看实际收益这一栏，这里向我们展示的是根据通胀调整后的投资组合收益。绝大部分时间内的实际收益都是正数，这就意味着不管市场发生什么情况，永久投资组合都可以显著地为投资者带来超过通胀率的收益。不管市场行情是好是坏，部可以保障投资者的收益。总而言之， 永久投资组合是个具有"实际收益"的投资组合。实际收益是评估和比较投资策略的方式，它是非常重要的，但经常被忽视。

这三点反映了永久投资组合的基本表现特征，没有任何其他投资策略可以达到这种安全性和稳定性。一些明显高于通胀率的投资组合并不能增加收入，因为它们太过小心，而其他投资组合虽然会提供高增民率，但由于策略中存在整体风险，投资者可能遭受周期性的重大损失。还有一些投资组合可能会提供防止重大损失的保护措施，还有与收益相适应的非通胀率，但是它并不能打败所有时期的通胀(其所引发的不同类型损失会在稍后讨论到) 。

永久投资组合和其他方法之间最大的区别， 就在于永久投资组合带给你的是收入的真实增长和保护收入的措施。我们来仔细看一看这些要点。

可观的增长

9% ~10% 的年增长率大约就是美国股票市场在最近几十年里的平均增长率(尽管波动更多) 。一个可以带来9%~10% 年增长率的投资组合有着强大的复利威力。表3-2 告诉我们收益随时间增长的情况。

在投资者的一生当中， 9% ~10% 区间的增长率可以为你以后提供非常舒适的退休生活(或者可以提前退休) 。最重要的是，使用永久投资组合可以毫无压力地获得收益。

大部分投资成果的评论都会以概述历史成果为结束。但是，一个投资组合的增长率只是投资组合的业绩需要考虑的一部分。关于整体业绩还有至少两个重要的组成部分，我们会在下面讨论到。

没有重大损失

人们很容易因为高收益的投资承诺而动心。但我们经常可以看到的是，过去那些高收益的投资组合通常都包含巨大风险。这些风险刚好没有发生在投资者身上(你不会听到那些同时期并没有做出什么成就的投资者的故事) 。建立在最近高收益基础上的投资经常会带来灾难性的损失(被称为"追逐业绩" ) 。收益欠佳时期或重大损失时期之后往往跟随的就是高收益时期。

即使一个年度的重大损失也很难恢复(尤其是对于那些将要退休或已经退休的人来说) 。表3-3 显示的是不同程度的损失，以及如果发生同程度损失时需要付出多少才能完全恢复。

投资者应该理解这里涉及的数学问题，因为它不是对称的。举例来说，从损失50% 到回本非常困难，因为此时投资者需要100% 的收益才能回到起点。即使是40% 的损失(最近在2008 年美国股市发生的)也需要66.7% 的收益才能回本。投资者面对损失的反应不同，如果投资者有足够耐心等待，几年之后损失就可回本;如果投资者无法承受投资组合过度波动的压力而退出，那么回本就永远不会发生。

投资组合带有潜在重大损失的这一困扰是投资者抵制投资组合的原因。对抗这些损失的唯一方式要么是不冒任何风险(这也意味着限制潜在的收益)，要么是运用投资组合强大的多元化组合策略。

幸运的是，永久投资组合拥有简单并且强大的多样化组合方式，能防止重大损失和过度波动。不要低估投资组合抵制重大损失的重要性。可以挺到30% 甚至更多损失的投资者绝对不是一般的投资者。经常发生的情况就是投资者在最差的时机(通常接近市场的一个低点)退出市场。但是，永远不要把你自己置于继续遭受损失的情形里，这样才能超越大多数投资者，并且可以安然渡过市场中不可避免的波动。

可以挺到30% 甚至更多损失的投资者绝对不是一般的投资者。

当克雷格还是网络工程师的时候，有一次正和一名经验非常丰富的网络设计师Nabielsky 博士讨论网络体系结构。博士用以下评论来回答了一个关于系统设计方面的高效能的作用"多快的速度都可以，只要你能玩得转。"这句话的解释就是高效能仅仅是网络设计的一部分， 它必须具备在任何时候都可以处理不可避免的问题的能力。

这与投资有什么关系呢?关系大着呢。在投资组合中获得高收益就像魔法一样吸引人了。但是，拥有一个给出了显著业绩的投资组合只是你需要考虑的其中一个因素(而且可能并不是最重要的) 。投资者也需要知道，当事情不按照原计划进行时，到底发生了什么事。你的投资组合还可以运转吗?还是道路的第一个转弯就会使它跌落悬崖?

突出的历史收益并不能使其令人印象深刻。用历史数据和事后总结制成电子数据表非常简单，而且胜过其他一切， 但是这并不意昧着投资组合以后还会这样表现。如果投资就是那么简单，那么这里只会有一个共同基金一一历史收益基金，并且每个人都会把自己的钱投入其中。

设计一个只追求高收益的投资组合最终可能会导致一场灾难。投资组合不仅要有使收入增长的能力，还必须有经受意料外的金融风暴的能力，包括当市场看起来将要土崩瓦解的时候投资者内心无法避免的一阵阵的恐惧。投资组合要能转好弯。

根据通胀调整后的实际收益

讨论投资业绩时，理解未根据通胀调整的收益率(称为"名义收益" )和根据通胀调整后的收益率(称为"实际收益" )之间的区别是很重要的。只有实际收益才是重要的。

简单地说，通胀就是随时间而流失的货币购买力。当今时代，美联储一直致力于维持一个稳定的2%~3% 区间低利率(尽管在过去的40 年里，每年的通胀平均值差不多在4.4%左右) 。

这项对于通胀的政策意味着投资者每年必须挣到至少4.4%才能与通胀率持平。尽管很多人对这样的政策安排有所抱怨，但为了决定如何投资辛苦赚来的资金，我们还是需要简单地接受系统运作的方式，然后调整我们的策略。

正如我们所讨论的.从20 世纪70 年代早期起，美同通胀率的平均值大约在4.4% 。之所以将20 世纪70 年代早期当作起始点，是因为在这段时间美同打破了过去金本位的最后一环。同样也是在这段时间尼克松总统终止了美元与黄金的国际向由兑换( 1933 年美国总统罗斯福从市民手中拿走了用美元自由兑换黄金的权利) 。在尼克松总统终止美元与黄金挂钩以后，由于美元飞速贬值，通胀也快速增长。尽管所有准动遇胀的动态、因素都牵涉其中而不能全面展现，但在永久投资组合方面，简单地明了美国近几十年的通胀是政府故意为之的政治决定是非常重要的。处理不断被侵蚀的购买力是任何投资策略都要面对的最大挑战。

通胀隐匿的一方面就是如果一个人不拿自己的存款做任何投资，而只是一味地守着这笔钱，那么平均下来，他的钱每年就会自动消失4.4%的价值。

美元的购买力每年损失4.4% 会导致什么情况发生呢? 表3-4 解释了这个问题(四舍五入到分) 。

简单地说，如果现在你手中有100 美元，10 年以后你会看到，你藏在床垫下的100 美元的购买力大概只剩下67 美元。33 美元跑到哪里去了?我们没有必要搞清楚这丢失的购买力到底去哪里了，只要肯定地告诉你这笔钱已经不在你手中了，这才是你真正需要关心的。自从1972 年完全放弃金本位以后，消费者物价指数( CPI )每年平均上升4.4% 。从创立国家到1933 年，使用的是金本位，而在这段时间几乎没有通胀，也不存在购买力的流失问题。

想象一下通胀的过程就像一个底部着火的高梯。如果爬得不够快，你最终就会化为灰烬。

但需要注意的是以上的通胀数值都只是历史平均值。假设我们正在经历高于平均值的通胀，比如美国在20 世纪70 年代经历的通胀，在这段时间通胀率涨到了2 位数。这段通胀时期对于储户来说可以算得上是一场灾难。如果通胀每年上涨10% 而不是4.4%，那些藏在床垫下的钱的价值还剩多少呢?

表3-5 会让你大开眼界。如果每年的通胀率是10% ，到第10 年，你将会损失60% 的购买力， 40 年以后基本上就没有什么购买力了。按照这种情况，今天的1 美元未来只能买到价值2 美分的物品。通胀太危险了。

损失了什么? 如果你的投资组合收益没有超过通胀率，那么就是在亏损。一个投资组合不仅需要提供较高的名义收益(没有重大损失)，它还必须提供较高的实际收益，而且在所有的时间阶段都必须这样做，包括高通胀时期。想要实现这个目标，看起来容易做起来难。

投资者不能满足于收益与通胀持平的状态; 他们要使收益超过通胀，没有例外。如果不这样做，意味着随着时间流逝，通胀绝对会侵蚀你的储蓄，直到几乎被败光。

只有实际收益才至关重要

我必须再次强调，对于投资者来说只有实际收益才至关重要。好消息就是永久投资组合可以为你提供持续的实际收益，还可以使你一路平坦。持续的实际收益解释了为何本章开头表3-1这么重要的原因。投资组合不仅是挣取固定收益; 不管通胀是多少，它都能够获取固定收益。在过去的40年中滚动的10年周期里，永久投资组合的实际年收益在3% 到6% 之间。这就意味着在过去的40年中，以10年为周期的投资组合收益率比通胀率至少高出3%，某些时期比通胀要高出6% 。

有一个很流行的投资策略是把投资组合资产的60%分配给股票，40%分配给债券。我们称这个方法为"60/40投资组合" 。这是一个很好的策略，而且在大多数时期的表现也相当出色。但是，你找到的投资组合的类型会有一段低于通胀或与通胀持平的时期。举例来说， 20世纪70年代的高通胀时期，曾经导致只包含股票和债券的投资组合的实际收益在很多年内一直处于较低水平。换句话说，投资者在较长的一段时间内还是在亏损。事实上，在20世纪70年代、任何只包括股票和债券的投资组合，不管使用的是什么配置比例，扣除物价因素后，实际收益都少得可怜。

把任何一个策略与永久投资组合相比较，投资组合的多年收益都值得大书特书。表3-6 显示永久投资组合和60/40投资组合多年收益的比较。从2000年开始， 2000~2002年算3 年， 2000~2004年算5 年， 2000 ~2009年算10年。这个表显示的是如果你在某年投资，在未来的3 年、5年或10年后你能获得多少收益。

注: 60/40 投资组合和永久投资组合收益来自Simba 电子农格，利用了先锋的债券市场数据，利用了伊傅森的投资组合中的其他成分数据

图3-1和图3-2 展示的是60/40 投资组合和永久投资组合的滚动10年期收益。你可以看到60/40投资组合中波动的实际收益和本久投资组合提供的稳定而持续的实际收益。

注: 然而，在20世纪70年代和21世纪头十年，60/40投资组合收益低于通胀，并且在相当长的几段时间收益为负或者实际收益很低。

注: 没有哪10 年是负收益。

图3-1 展示的内容非常有趣。当股票市场表现良好的时候，侧重配置股票的投资组合也可以表现出色。在20世纪80年代到90年代，60/40 投资组合提供了令人印象深刻的实际收益一一有时会超过10%。然而，在20 世纪70 年代和21 世纪头十年的高通胀时期中，60/40 投资组合的实际收益非常低，甚至一度低于通胀率。

图3-2 展示的内容是在20世纪80 年代和90年代水久投资组合较低的实际收益。但是，它还展示了在20世纪70年代和21世纪头十年间投资组合获得了几乎与前述时间段相近的实际收益率。换句话说，不管市场和整体经济将会发生什么，投资组合收益率每年都比通胀率高出3% ~ 6%。

花时间来理解上述内容十分值得，因为它还不足以说明投资组合的收益是个确切的百分比。我们需要知道扣除通胀以后的收益是多少。投资者退休之前的投资生涯可能有30~40年；他们不能接受长时间没有实际增长的情况。并且，一些已经退休的人更容易被长期的零增长或低增长所影响。

从根本上来说，一个投资组合应该在任何较长时间内都要产生固定的实际收益。如果不这样就会产生严重的错误，而且未来也很可能会重复发生。

观察投资组合的整体表现

在回顾永久投资组合的历史业绩时，将其与其他流行投资策略的业绩相对比是很有用的。但是，在回顾收益时，我们的焦点是实际收益我们在比较投资组合时假设使用美同大公司股票市场指数(U.S. Large Company Stock Market index) 和债券市场整体指数( Total Bond Market index) (这两个指数都是典型的好选择) 。如果这些简单而实用的指数发现投资组合会应受损失.

那么其他策略只会变得更糟。下面比较了以下4 个投资组合

( 1 ) 永久投资组合。

( 2 ) 75% 美国股票/25% 债券市场( 75/25 ) 一一激进配置。

( 3 ) 50% 美国股票/50% 债券市场( 50/50 ) 一一平衡配置。

( 4 ) 25% 美国股票/75% 债券市场( 25/75 ) 一一保守配置.

20 世纪70 年代

我们可以看到，20 世纪70 年代的平均通胀率大约在8.6% 。在这10 年中，投资组合的平均收益率必须达到8.6% 才可以维持购买力。我们看到，在这段时间永久投资策略的实际收益是5.7%，而其他投资组合的实际收益则在-2.0%~-2.3% 挣扎。这就意味着，如果在这10 年的第1 年投资1 美元，那么10 年后价值只剩下0.85 美元。这10 年的收益率小于通胀率，对于将要退休或者已经退休的投资者们来说可能就是一场灾难。这还没有展示1973 年和1974 年股票市场的巨额损失(扣除物价因素后分别是-21.5% 和-34.6%) ，而永久投资组合完全没有受到影响(实际收益分别是5.4%和2.0%) 。

20 世纪80 年代

进入20 世纪80 年代后，我们遇到了美国股票历史上持续时间最长的也是幅度最大的牛市。偏重股票的投资组合都能获取暴利，但是只有当你在这段时间投资很多股票(在过去的10 年中获利甚少)的时候才能获取暴利。在这段时期，所有的投资组合都创造了相当多的实际收益，但是很明显偏重股票的投资组合收益最大。

利息的参考点并没有在表3-7 中显示，1987 年10 月的一天，股票市场下跌了22% ，这一天被人们称为黑色星期一。这段时期永久投资策略开始凸显它的优势，而其他投资组合都沦陷了。有多少投资者在1987 年慌忙退出市场，想结束损失却只是错过了后来的固体收益?扣除物价因素后，永久投资组合当年的收益上升了3.5% 。

20 世纪90 年代

随着互联网技术飞速发展， 20 世纪90 年代被看作股票的另一个大好时机。随着股价的飘升，偏重股票的投资组合的实际收益也大大增加。到2000 年，互联网泡沫即将破裂，之前的股票收益也会被清除。但是永久投资组合再次以稳定而持续的增长率前进着。当互联网的泡沫破裂后，永久投资组合保护了资产，而那些利用偏重股票的投资组合的有野心的人全都摔了大跟头。

21 世纪

21 世纪的到来， 对于股票投资者来说就好像是在20 世纪70 年代，股票的实际收益少得可怜。股票市场长达20 年的牛市已经结束了2000 ~2002 年互联网泡沫破灭，2001 年的恐怖袭击事件，还有2007 年开始的房地产泡沫，整个经济出现了非常严重的问题。但是，永久投资组合依然在前进，在这10 年中，它以4.2% 的平均实际收益进免了价值的大幅度下降。

不稳定市场中的收益稳定增长

当我们以10 年为基本单位同顾投资组合的业绩时，考虑一下在这段时期内发生的所有事件。它包括经济腾飞、经济衰退、战争、恐怖袭击、股票市场的冲击、资产泡沫，还有世界范围内的动乱。但是在这段时间内，不管全球经济发生了什么事件，永久投资组合都可以一直维持平稳的增长。

概要综述

投资组合的总体业绩由3 个部分组成。

( 1 ) 较高的增长率，不用太冒险就可以增加你的收入。

( 2 ) 避免重大损失。重大损失后很难回本，并且要胃很大的风险(这个风险可能会使事情变得更糟糕) 。幸运的是，我们只是让时间向然流逝(这可能不适合即将退休或者已经退休者) 。

( 3 )实际收益是最重要的。在观察投资收益时，通胀是不应该被忽视的。

投资者无法接受长时间的低收益或重大损失。由于投资组合可以使你的钱随着时间增加， 也可能会对你不利井减少你的储蓄。投资者需要增长、保护和实际收益。如果你不具备以上3 个因素，你的投资计划可能最终会出现严重的问题。

在几十年间带来平稳而持续的实际收益可以算得上是一个壮举，几乎没有投资策略可以提供相同的收益。然而，永久投资组合在过去40 年里经历了市场许许多多好的坏的情况，并提供了平稳而持续的3% ~ 6% 区间实际收益。