第5章 根据经济状况投资：分散化的假象

投资者应该建立分散化投资组合的想法，立足点在于把资金投入到不同的资产中，这样就没有哪个唯一灾难性事件可以对整个投资组合造成日大损失。这个想法本身很简单，但我们需要考虑如何在投资组合中实现强大的分散化，以确保我们需要它们表现良好时，它能真正地发挥作用。

发生在2008 年的金融危机使许多投资组合都遭受到所谓"模仿型"分散化所带来的损失，其意思就是许多被投资者认为是分散化的投资组合配置实际上却遭受到相同的市场风险。当严重危机袭来时，所有资产价值都倾向下跌，使投资者的整个投资组合造成巨大损失。

在这些损失发生后(由于本书写于2012 年中期，肉此许多损失此时还没有赚回)、许多专家就宣称分散化的投资已经不再适用。然而，事实就是，分散化的投资依然适用，但它看起来究竟是什么样子呢?很多情况下， 人们在付出了巨大的代价后才掀开它的真正面纱。使用像水久投资组合这种真正分散化投资策略的投资者在2008 年金融危机时的收益也都不错。

永久投资组合使用了强大的分散化，这是因为它实现分散化的途径与许多其他的投资策略不同，它的方法要更为合理。然而，在我们开始讨论如何实现永久投资组合的分散化之前，让我们先讨论其他分散化投资策略是如何出现问题的。

分散化何时开始失效

分散化的失效通常都会与下列几个关键性因素有关:

( 1 ) 投资策略使某一资产类别承担了过多的风险;

( 2 ) 投资组合中的各资产最终都遭受到了相同的风险;

( 3 ) 投资策略的设计是基于资产类别相关性的错误假设;

( 4 ) 投资组合中没有硬资产;

( 5 ) 投资组合中没有或者只有少量的现金储备。

为了理解什么是可靠的分散化投资，首先要更好地理解，我们为什么要在最初设计投资策略的时候考虑上述因素，这一点非常重要。

某一资产类别承担过多风险

许多投资者都认为他们的投资组合具有分散化，但事实是投资者经常会把资金过多地投入到某一特定资产类别中，特别是他们本人比较偏爱的。这种投资组合通常是根据过往收益确定的(尽管投资者可能还没有真正意识到这一点，特别是当他按照投资经理的建议来确定投资组合时) 。如果某一资产类别选择失败，那么整个投资组合就会失败。

请记得我们在第4 章中所讨论的关于期望的观点，其要点值得我们在此处重申一遍：任何投资，即使是你最偏爱的投资，都没有义务向你提供任何最低水平的收益，同时它可能不会按照你的时间线或者预期运行。我们强烈建议投资者把他们最偏爱资产总是表现良好的想法从脑中拿掉，因为该资产可能不会搜照他们的计划运行(它可能运行得一点都不好) 。

举例来说，投资者经常听到一些建议，说他们在股票中承担的风险应该比其他资产中所承担的风险要高(特别是当他们年轻的时候) 。尽管股票偶尔会在很长一段时间内表现良好，这是事实，但它可能也会在很辰一段时间内产生很少的收益(任何资产中都可能发生这种情况) 。

投资者过多买入股票的普遍原肉是，"你买入股票的时间愈长，它的风险就会变得愈小"，但这并不是事实。你买入多年股票所具有的风险，与你昨天刚买股票所具有的风险是一样的。你买入某一股票20 年，这并不意味着市场在第21 年崩盘时，你之前的收益不会受到影响，并且可以继续持有它们。股票市场并不欠你什么。

你买入股票的时间愈长，其风险就变得愈小的想法，被我们称为"时间分散化的谬误" (Fallacy of Time Diversification) 。约翰·诺斯塔德(John Norstad) 在他的论文中彻底揭露了这种想法的假面目。

......仔细想想1968 ~ 1982 年这15 年间，当根据通货膨胀调整后的标准普尔500 指数整整少了4.62%……你当真会毫不怀疑地说，像1968~1982 年的高通货膨胀与股票的低收益，或者是更糟糕的情况，在你的有生之年都不会再次发生了吗?美国有些年长者还记得这段时期(并不是很久之前)，他们会告诉你，那段时期对于股票投资者来说，真是一段非常不愉快的时期。如果你想让我举出其他例子的话，想想两次世界大战期间德国金融市场的近乎整体崩盘，或者是近期日本市场的崩盘，又或者是其他国家市场在其历史上所经历的长期低述，在很多情况下，市场低迷期都不会短于15 年。你真觉得这种情况百分之百不会发生在美国吗?如果我们开始认真看待"风险"这个概念的话，即使出现风险的可能性很低，难道我们就不应该考虑这些可能性吗? 总而言之，这就是我们争论的要点。不仅仅是各种理论与抽象的数学模型教会我们，风险会持续很长一段时间。历史也给我们上了相同的一课。

有趣的是，诺斯塔德的论文写于2000 年4 月份。他曾引用的标准普尔500 指数2000~2001 年根据通货膨胀调整后的收益率分别是0.54%和-1.88% 。换句话说，你在2000 年投入的10 000 美元，到今天只值7950美元。更糟糕的是，如果投资者把他的钱投入到非常安全稳定的短期国债中，根据通货膨胀调整后的今天也能拿到9806 美元，轻易地就击败了更具风险的股票市场(即使它在根据通货膨胀调整后出现了净损失) 。

即使投资者非常幸运地错过了2000~2002 年的科技泡沫破裂， 2002~2011年投资于股票市场，他所获取的通货膨胀调整前的年收益率仅为2.9% ，而根据通货膨胀调整后的年收益率为0.43% 。换句话说，根据通货膨胀调整后，投资者10000 美元的投资只上涨到10 433 美元，这10 年投资到高风险资产的零星收益为433 美元，可这段时期却让投资者经历了多少个不眠之夜啊。

直至2011 年，许多投资者整整经历了超过10 年的负收益，尽管他们投资决策所基于的模型告诉他们美国股票市场的平均年收益率为10% 。投资者所期待的与真正发生的经常会大相径庭。根据记录，永久投资组合2000~2011 年的收益率为7.8% (通货膨胀调整后为5.2%) ，这段时期内，投资者10000 美元的投资变成了根据通货膨胀调整后的18337 美元，而其风险与波动性要远小于100% 的股票技资组合。

再次重申一下，尽管股票市场在某段时期内可能会有显著的收益，可这并不能保证股票市场会在你的特定时间表内运行良好。

上述要点对于其他类别的资产同样适用，无论它们是黄金、债券、房地产或者是其他投资者可能会购买的资产。它们当中的任何一组资产都有可能进入相当长的一段糟糕时期，市场可能会在这段时期内持续数年甚至是数十年的时间。是的，这些资产在不同的时间周期内都会经历很长时间的低迷。涉及投资时，什么都不是能保证的。极具分散化的投资组合不应该增加任何特定资产类别的比重。相反地，它应该假定"未来不同于过去"，然后对投资组合中的资产进行均衡配置，这样无论市场将来会发生什么状况，投资组合都能运行良好。均衡配置的目的就是: 当某一资产走势突然变差，投资组合中会有其他类别的资产来收拾残局，防止出现巨额损失。在一组类别中承担过多风险的话，那就是赌博，而不是投资。

各资产所面对的风险类似

许多投资组合中出现的另一个普遍问题是，看起来分散化的资产类别在某些市场状况下所遭受的风险是一样的。特别是许多投资组合会把风险集巾于某一特定资产类别上(通常是股票) 。然而，由于投资组合中所持股票种类或者板块不同，比如海外的、新兴市场的、大型公司的、小型公司的、科技类的股票等，投资者可能会认为他所持有的投资组合具有分散化。然而，这样的投资组合只是提供了分散化的假象" 当严重问题出现且影响到股票资产类别时，投资者经常会发现所有种类的股票价值都出现了快速下跌，包括专注于全球股票市场中不同经济板块与投资的股票基金。

正如图5-1 所示，在2008 年市场崩盘时，大型公司股票、小型公司价值股、科技股、海外股票以及新兴市场股票的价值都出现了急剧的下跌。旨在分散化投资的投资者以为他们买入了不同类别的股票.结果这只是假象。

资料来源：Charl courtesy of stockcharts.com.

债券投资也会出现同种类型的风险。很多债券(特别是低评级债券)在市场恐慌期与股票具有同样的风险。图5-2 显示了2008 年到2009 年年初市场崩盘期间的整体债券市场(Total Bond Market) 、公司债券指数( Corporate Bond lndex)、高收益(垃圾)债券( High-Yield ( Junk) Bonds) 以及受欢迎的美国世纪国际债券基金(America Century lntemational Bond Fund) 的业绩情况。

高收益垃圾债券与公司债券在2008 年市场崩盘底部时分别遭受了30%和20% 的损失。其他基金在这段时期的损失略少或者相对持平。但仅仅是在债券基金中避免损失的做法，对于那些在股票市场中遭受巨额损失的投资者来说并没有什么帮助。强大分散化的意义就是当一组资产价值下跌，另一组资产价值就会上升。如果一组资产停滞不前，既没布损失也没有收益的话，那么整个投资组合依然会遭受大量的损失。

侬赖资产类别相关性

投资世界有许多关于资产类别相关性的文章。资产之间的高度正相关意味着各种资产倾向于一起上涨或者下跌; 负相关意味着这些资产倾向于以相反的趋势运行(比如，一组资产下降时，另一组资产上涨) 。理念就是一组像股票的资产类别与一组像债券的资产类别之间无相关性，或者大型公司股票与小型公司的股票之间没有关联。

然而，仅仅依赖于历史上资产类别的相关性是非常危险的，其原因在于许多资产类别的相关性并不能解释为什么这种相关性会存在，将来会有什么因素改变这种相关性。两组资产在过去以某种方式彼此相关，并不意味着它们接下来也必然相关。统计学中，你可以简单地说..相关性并不等于因果关系。"然而，如果无法解释出什么原因促使这些资产类别运行，那么这种相关性的信息可能会让你得出错误结论。事实上，根据所选时间周期的不同，相关性数据可能会完全不同。不幸的是，许多关于投资组合构建和分散化的投资文献都是基于一种错误的理念，即历史上资产的相关性不会改变，而这种疏忽，经常会造成分散化投资策略的失败。

表5-1 就说明了这个理念。我们以美国股票与美国长期债券的关联性为例，这两组资产的风险状况极为不同。在相关性方面我们需要理解，这两组资产之间相关性是1.0 ，表示完全正相关; 一组资产上涨，另一组资产也会随之上涨。然而，当两组资产之间的相关性为0.0 时，意味着这两组资产都以随机的方式运行，它们之间不存在相关性。当相关性为-1.0 时，意味着这两组资产是负相关，一组资产上涨，另一组资产就会下跌，反之亦然。我们很少看到1.0 或者-1.0 的相关性。相关性通常会位于这两个数值之间。相关性为0.50，意味着这两组资产之间存在的相关性为中度正相关，它们通常会一起上涨。徘徊在0.0 左右的相关性，意味着这两组资产之间不存在真正意义上的相关性，它们不会以一种可预测的方式运行。徘徊在-0.50 左右的相关性，意味着资产之间存在着中度负相关，当一组资产向上运行时，另一组资产很可能会向下运行。

那么表5-1都显示出了什么信息呢? 1972 ~ 2011 年的测试期间，0.06的相关性意味着美国股票与美国债券之间并没有什么有意义的相关性。根据这段时期设计出来的投资组合可能会让人们做出错误的假设，即股票与债券不会在投资组合中提供良好的分散化。但是，缩短周期后会发生什么呢? 我们接下来将分周期讨论投资组合设计中资产类别相关性理论。

1972~1979 年， 美国股票与美国长期国债之间的相关性为0.51 的中度正相关。有些人当时可能会得出结论:由于股票和债券以相同的方式运行，因此它们之间不存在分散化。当然他们当时根据那段时期美国股票与美国债券之间的相关性而得出的结论可能是正确的。

1980~1989 年，美国股票与美国债券之间的相关性下降到0.32，尽管相关性不强，且低于20 世纪70 年代，但仍显示债券往往与股票一同运行的特征。

1990 ~ 1999 年， 美国股票与美国债券之间的相关性再次回到0.54 ，它显示出的中度正相关，与20 世纪70 年代的相关性相似。根据这个数据，人们在整个20 世纪90 年代后期都假定美国长期债券往往同股票一起上涨。(你不能对该数据提出异议，对吗? )事实上，当投资者构建投资组合时，给他们最常见的建议是不要同时买入美国长期债券和美国股票来增加其投资组合的分散化，因为这两组资产是正相关的。

但是现在，让我们看一下2000 ~ 2009 年的这段时期。股票与债券的相关性从之前的中度正相关变成了-0.83 ，这是非常强的负相关。这意味着这段时期美国长期债券的价格走势与股票价格走势出现了非常强的背离。这与30 年前人们得出的结论完全相反!由于1972 ~ 1999 年的相关性数据，投资者被告知他们应该避免买入美国长期债券，因为这些债券与美国股票是"正相关"的。且循这条建议的投资者在2000~2009 年美国股票市场表现很差的这段时期.错过了美国长期债券将其投资组合分散化的能力。资产类别相关性是很好的投资组合分散化指标的概念，就这样轻易地失效了。

从回顾资产的相关性数据中. 我们学到:股票价格与债券价格是由某些特定原因决定的，这些原因与整个市场有关，与资产类别相关性假设的相关性无关。股票价格不会因为债券价格的下跌而下跌，也不会因为债券价格的上涨而上涨。经济中某些特定的因素造成了资产价格的变动。如果仅仅根据资产类别的相关性就得出结论，那么当相关性变量突然转变时，最终将导致非常糟糕的结果。

强大的分散化不是通过观察资产类别的相关性数据就能建立起来的，它是通过理解某类资产对于经济状况改变所做出的反应建立起来的。你要坚信这个想法一一它很重要，我们接下来也将更详细地对其进行阐述。

忽视硬资产

投资者持有的大部分资产都是所谓的"纸资产" (paper assets) 。纸资产从本质上来说就是某人将来会偿还债款的承诺(正如债券那样)，或者某些资产中所有者权益是属于某人(正如股票那样) 。与纸资产不同的是，"硬资产"是切实存在的，可以归于某人名下的物体或者财产，并且它的保留价值与货币价值或者其他纸资产无关。硬资产可以简单地像黄金或者银镜子那样被藏在安全的储蓄罐里，或者更像是房地产，投资者可以利用它们来增加收益。

关于理解硬资产的一件重要事情是它们所遭受的市场力量与股票、债券和其他纸资产不同，因此它们与纸资产不具有同样的风险。在某些经济状况下，当货币、股票和债券都运行不佳时，硬资产是投资组合中唯一可以保护投资组合避免遭受严重损失的组件。

现金不足

现金与硬资产类似，原因在于许多投资者并不把现金看作能在投资策略中扮演重要角色的资产。很多投资者对于现金配置的态度是"现金元用"( cash is trash) (不巧的是，如果这些管理者手中没有现金的话，他们将无法付款) 。然而，当市场运行不佳时，现金可以提供你所需要的稳定性和流动性，以支付生活费用、应付紧急情况、处理失业问题以及其他意外事件等。现金配置也是一个便于存放收益的地方，投资组合中更具波动性资产所产生的收益都可以存放在此处。最后，市场崩盘期间，当其他所有人都恐慌地抛售资产时，现金配置可作为资金来源用于购买折扣极高的资产。

换句话说，现金并非无用。市场动荡时、手中握有现金的人就可以趁火打劫，便宜地买入资产。此时，‘现金无用"就会变成"现金为王" (cash is king)

不同方式的分散化

关于之前讨论的分散化传统观念问题，这里有一个更好的方法来看待投资组合中为取得强大分散化而面临的挑战。

分散化的投资组合仅可以在步伐不一致的资产中发挥作用。所有资产都同时上涨的投资组合，其资产也会同时下跌。这不是分散化。

因此，当考虑建立全天候的投资组合时，我们有必要考虑一下市场状况，因为在特定的时间点，看起来可能不太适合建立投资组合。举例来说，当经济表现良好时，很难想象我们会经历第二次的经济大萧条，在高通货膨胀期间，价格将不再极速上涨的想法，听起来会非常幼稚。

然而，历史告诉我们， 一种经济状况后面往往跟随着另外一种完全不同的经济状况，这常常会出乎所有人的意料。举例来说，在咆哮的20 世纪20年代( Roaring Twenties) ，没人会想到美国当时正处于恐怖的、长达10 年之久的、经济大萧条的边缘。20 世纪70 年代，只有极少数的人相信，他们面对的高通货膨胀即将结束，紧随而来的便是美国历史上长达20 年之久的最大的股票牛市。1999 年，人们很难相信，过去长达20 年的以两位数上涨的股市行情即将结束，接下来便是长达10 年的糟糕的股市行情。

最近， 2008 年的金融危机让很多投资者吃了一惊。事实上，2008 年年初，很多投资者看起来最关心通货膨胀和利率上涨，而在年末，这些交易者叉开始讨论，通货紧缩环境下的经济大萧条将很有可能发生。对于经济问题，未来永远无法预测。

未来永远都是未知数，而投资者却需要建立一个投资策略来加以应对。重要的是投资者应该完全理解，没有哪个经济学者、投资系统或者专家可以告诉你市场的下一步动态是什么。这点领悟形成了投资策略的基础，即无论将来世界发生什么，它依然能够发挥作用。换句话说，我们可以建立一个投资策略， 承认未来是具有不确定性的，然后根据这种核心假设建立投资组合。

一旦你完全理解未来是不可预测的，你一定要做的第二件事情就是明确所有可能发生的经济状况，即使有些经济状况现在看来根本就不可能发生。这是必需的，这样你的投资策略就可以在任何时间应对任何经济状况。它做起来并没有昕起来那么难。

未来可能发生的经济状况实际上非常少。经济与天气有些相似一一尽管形成各种天气的过程非常复杂，但总是在遇到炎热或寒冷、干燥或者潮湿的较特殊的气候条件时，过程才会变得更加明显。

与其试图通过预测、市场分析和权威意见来克服不稳定性，不如像永久投资策略一样接受所有人类事务中的不稳定性，假定这种不稳定性将永远存在，并且会随着经济状况的变动而变得更加明显。永久投资组合的这个特征，将它与其他投资方法区分开来。

永久投资组合策略假定一切皆有可能，或者某些特定结果必然会发生。它假定未来是不可预测的，并且它持有资产的目的就是在各种经济状况下为投资者提供安全性与稳定性。

4 种经济状况

永久投资组合通过选择不同资产来达到分散化的目的。这些资产变动与经济情况有关，与资产类别的相关性无关。在投资世界中，这是一条与众不同的方法，它在许多不同的市场环境中为实现强大的分散化提供了一个既简单又有效的投资模型。

尽管看似有许多不同的经济状况，但在任何给定时间内，实际上只有4种基本的经济状况，它们分别是:

( 1 ) 繁荣;

( 2 ) 通货紧缩;

( 3 ) 衰退;

( 4 ) 通货膨胀。

无论何时，经济都属于这4 种经济状况的不同组合之一。一旦确定了这4 种经济状况的相互作用方式，就可以开始考虑什么样的经济策略可以应对那些无论何时，或者以何种方式出现的经济状况。然而，我们首先应该详细讲述一下这4 种经济状况。

( 1 ) 繁荣。繁荣期的特点是提高的生产力和收益、低失业率、稳定或者下跌的利率。人们对经济状况普遍持有乐观态度，股票走势通常也都良好。举例来说，美国1982 ~ 2000 年就经历了这样一段繁荣期。

( 2 ) 通货紧缩。在通货紧缩(像信贷危机或者市场恐慌)下的经济冲击将引发价格下降、利率下跌和货币价值上涨。此时，利率通常会随着需求的枯竭而下跌， 贷款也将由于更为严格的贷款要求而变得更加困难。人们减少开支，价格也将开始全面下跌。

尽管一段时期内的价格下降听起来会很具吸引力，但问题是，企业买入的库存价格经常会高于消费者愿意支付的价格，这使企业很难在卖出商品的同时也获得盈利。针对这种情况，企业被迫降低价格，赔钱清理库布，裁减员工， 希望可以渡过难关，直至经济状况好转

( 3 ) 衰退。衰退一词已成为对任何经济状况(除了繁荣)的整体描述。然而，对于永久投资组合来说，其含义特殊，且包括哈利·布朗所谓的"银根紧缩"衰退期。在银根紧缩衰退期，中央银行选择提高利率来帮助降低疲软经济中的高通货膨胀。然而，不断调高利率的不良后果便是经济哀退。美联储在20 世纪80 年代早期就采用了这样的货币政策，尽管它在20 世纪70年代成功地降低了10 年的高通货膨胀，但在20 世纪80 年代时却导致经济步向衰退。

当把衰退作为经济状况考虑时，重要的是记得衰退只是临时的4 一般的衰退期只能持续到消费者开始再次花费，或者经济调整到一个更低的整体需求水平之前为止(涵常需要12~24 个月) 。

( 4 ) 通货膨胀。相对于可提供的商品和服务来说，经济中过多的货币流通将造成通货膨胀。通货膨胀意味着价格上涨，有时甚至是快速上涨。高通货膨胀期也将伴随利率上涨，这是因为债券持有者与其他贷方要求增加投资回报，以补偿未来美元减少的购买力。

通货膨胀难以控制的原因之一就是因为价格与工资上涨将引发其他状况。货币价值下跌使企业需要花费更多资金来购买原材料，支付员工薪水和生产产品。增加的成本将以涨价的形式转嫁到消费者身上，最终导致员工要求发放更高的薪水以应对价格上涨。周期将不断地循环往复这种恃续上涨的通货膨胀被称为"工资一价格螺旋上升" (wage-price spiral) 。图5-3 对此现象做出了阐述。

如果每年的通货膨胀率为5% ，这意味着无论你做什么，你的资金将每年贬值5% 。正如第3 章所讨论的那样，如果投资组合中的投资收益低于通货膨胀，你将发生实际的亏损。随着时间的推移，我们可以把通货膨胀看作船底洞。如果我们往外舀水速度不够快，船将最终沉没。如果通货膨胀变得过于糟糕，投资组合也没能提供足够保护的话，投资者的毕生积蓄将极有可能要面临大规模的亏损。

当今经济只能发生这4 种经济状况(或者是它们的组合) 。换句话说，在任何时间点，经济要么发生扩张(繁荣) ，要么发生收缩(衰退) ;货币供应量相对于商品或者服务的供给来说.也是要么扩张(通货膨胀)，要么收缩(通货紧缩) 。

可能同时出现多个经济状况。因此，经济在经历繁荣的同时，可能也会出现稍许的高通货膨胀、无通货膨胀甚至是稍许的通货紧缩。尽管经济状况之间经常会有过渡期，但总是它们其中一个统领全局。

投资者所面临的问题是: 尽管经济状况总是变动，它们永远不可能预测下一个经济状况是什么。通常来说，当经济状况看起来将永不发生变动时，它即将发生巨大的变动。

所有的不确定性要求投资者需要多种不同的资产来保护他们在这4 种经济状况中免受损失。而只有在这种保护能随时发挥作用时， 投资者才会相信，没有哪个经济事件可以突然对其造成损失。

4 种经济状况+4 种资产= 强大的分散化

上述经济状况涵盖了投资者将要面对的所有类型的经济环境。如果每种经济状况都有与之相对应的资产，那么投资者就可以设计出一个投资组合，它可以在所有的经济状况下都表现良好。这就是本久投资组合的作用所在。

繁荣一一利好股市与债券

在繁荣期，当经济扩张、公司利润增加、失业率降低时，股票价格整体上都会上涨。同样地，债券在繁荣期的表现也部相当不错(但不如股票表现得那么好) ，它同时也为债券持有者提供了一笔不错的利息收入。

尽管繁荣期利好股市，却不利好像黄金这样的资产，因为在这种经济状况下，投资者情愿把资金投入到高收益的股票中，而不愿意投入到没有利息、没有分红的黄金中。

通货紧缩一一利好债券与现金

通货紧缩期的特点是利率下跌，而下跌的利率又极为利好高质量的长期债券。通货紧缩通常都会引发货币升值，并以价格下降的形式表现出来。这段时期内，由于现金购买力的增加，与现金类似的资产将表现良好。

在通货紧缩期，股票的预期表现将极为糟糕，因为价格下降会导致公司利润下跌，存货过茧，而再货价值较购买时也将有所下降。黄金在通货紧缩期的预期表现也很糟糕，这是因为随着现金购买力的增加，较少的钱就能买到等量的黄金。

然而， 黄金在通货紧缩期也会发生一些有趣的现象。当实际利率为负(正如它们在美国和许多其他国家中那样) ，黄金即使在通货紧缩期也能表现良好。我们将在第9 章中详细讲述。但多数情况下，高通货紧缩将不利好黄金，因为实际利率在这种经济状况下的值经常是正的。

衰退一一利好现金

在衰退期，经济收缩，股票价格下跌。由于银根紧缩衰退减缓或者抑制通货膨胀，因此黄金表现通常也都不佳。最后，衰退期还包括利率上涨和债券表现不佳，因为利率上涨降低了已有债券的吸引力。

唯一可以在衰退期依赖的资产是现金。在股票、债券和黄金价值都下跌的情况下，足够的现金可以帮你减缓投资组合中其他资产所带来的损失，并为你提供稳定的流动资产。现金也可以在衰退期以较低的价格买入其他资产。

虽然现金在经济衰退期是可选择性资产，但它并不能像投资组合中的其他资产那样，可以为投资者提供较大的价格变动区间。现金可以在衰退期减缓投资组合的损失，但实际上，它在投资组合中的作用更像是锚，起到稳定资产的作用。幸运的是，衰退期通常较短，一旦衰退期转变为其他经济状况，其他3 种资产(股票、债券和黄金)中的任一种资产将迅速填补衰退期产生的亏损(例如返回至繁荣期、通货膨胀期或者完全陷入通货紧缩期)。

通货膨胀一一利好黄金

主与经济陷入价格上涨和货币价值下跌的循环时，黄金是唯一表现良好的资产。当经济经历高通货膨胀(每年超过5%) 并且/或者预计将来会发生高通货膨胀时，黄金的作用最为显著。在这种情况下， 黄金的价值将快速增长。

重要的是记得，当人们说黄金表现良好时，他们通常是说，在货币和其他资产价值下跌时，黄金价值维持不变。我们不必把黄金当作民期投资，而是把它当作长期保险单， 用以对抗糟糕的经济事件。现实生活中，中央银行的通货膨胀目标是高于0 的通货膨胀率(比如，美联储的通货膨胀目标是2%，但向20 世纪70 年代初以来，美国的通货膨胀率为4%) 。通货膨胀使资金贬值。随着时间的推移，所有纸币都将贬值，只是贬值速度快慢不同而已。当通货膨胀上升，货币迅速贬值时，黄金可以对你的资产加以保护。

在高通货膨胀期，其他资产(比如债券)与保护购买力的黄金不同，它们的表现都很不理想，因为此时利率也会上涨。利率上涨非常不利好债券。股票在根据通货膨胀调整后，可能上涨，也可能下跌。但股票在高通货膨胀期的价格变动通常不大。即使价格略为上涨，通常也与整个经济的通货膨胀率基本相同(比如，股票每年的收益率为10% ，而通货膨胀率也为10% ，那么净收益就为0 ) 。最后，在通货膨胀期，虽然利率上涨，但现金在有息账户中的价值依然保持不变。其利率有时可能还会略低于通货膨胀率。整体来说，在高通货膨胀期不适合存储现金，因为现金的购买力已经以很快的速度被摧毁了。

投资组合如何在不同经济状况下发挥作用

永久投资组合对每种经济状况都投入相同的押注，即股票、债券、现金和黄金在投资组合中的比例都是25% 。进一步来说，无论投资者认为市场的下一步动态是什么，他们持有这4 种资产的比例部是25% 。

这种方法假设有些资产盈利，有些资产亏损，但不可能提前知道哪组资产盈利， 哪组资产亏损。好消息就是，盈利资产所获得的收益通常要远高于亏损资产所造成的损失。举例来说，当一组资产价值升高，其收益率一般要远高于100% 、而发生亏损的资产，其损失从来都不会超过100% (除非在特殊环境下，其损失通常都会不超过50%) 。随着时间的推移，投资组合中高于损失的那部分收益基本上都转变为稳定的根据通货膨胀调整后的正收益、在投资组合中同时加入盈利资产与亏损资产的想法，看起来有些违反常理，但它的确可以使投资者盈利。盈利资产所产生的收益将足够抵消亏损资产所造成的损失。

永久投资组合与其他许多投资策略的主要不同之处在于其他投资策略通常会更倾向于一种经济状况。举例来说，股票所占比重较大的投资组合通常比较期望繁荣期的到来。然而，如果经济不处于繁荣期，这种投资策略所产生的收益在很长一段时间都不会理想，有时甚至会造成实际亏损。相似地，倾向于通货膨胀的投资策略可能更多地将资金投入到黄金、外汇以及其他类似的对冲通货膨胀的资产中。

永久投资组合试图对所有经济状况保持中立。多数情况下，永久投资组合预计繁荣、通货膨胀、通货紧缩和衰退将发生的可能性完全相同俨这使投资组合不需要正确地下注于任何可能发生的经济状况，也不会让顶期收益与实际亏损之间产生巨大的差异，它使投资组合在任何经济状况下都能产生实际收益，同时还能防止你过量买入任何一种资产。它能保护你的终生职蓄脏免遭受严重的亏损，而任何其他投资策略都可能造成这种糟糕的结果。

图5-4 (第4 章中已有显示)中的实线显示永久投资组合1972~2011年走势平稳。无论经济状况如何变动，永久投资组合都能在通货膨胀期，在不应受任何严重亏损的情况下产生实际收益，并保持上涨走势。在你对图中股票市场(美国历史上历时最久的大牛市)过于乐观之前，请记得这两个顶部之间出现了长达20 年的低收益和两次庞大的资产泡沫，它们最终导致股票市场大幅下跌。然而，实线代表的永久投资组合却可以让你的资产在整段时期都安全稳定地增长。

永久投资组合假定未来充满了不确定性，其策略就是利用这种不确定性来产生收益。永久投资组合的分散化也能保护资产在这个充满不确定性的世界中避免遭受毁灭性的损失。根据不同经济状况设计的投资策略，使投资组合能够应对市场中发生的所有不确定'性。

概要综述

许多分散化投资策略失败的原因在于投资者:

● 在某一资产中承担了过多的风险;

● 使其资产都承担了相同类型的风险;

● 使用了错误的资产类别进行相关性假设;

● 没有使用硬资产;

● 没有或者只有少量的现金储备。

永久投资组合的不同之处在于它的投资分散化是根据经济状况的不断变化来实现的。这4 种经济状况分别是: 繁荣、通货紧缩、衰退和通货膨胀，它们涵盖了所有可能出现的经济状况。经济在任何时间都属于其中一种，也可能处于两种经济状况之间的过渡阶段。永久投资组合使用4 种资产来应对这4 种可能出现的经济状况:

( 1 ) 繁荣期利好股票和债券;

( 2 ) 通货紧缩期利好债券和现金;

( 3 ) 衰退期不利好任何资产，但现金储备在这段时期却充当了缓冲器的作用;

( 4 ) 通货紧缩利好黄金。

通过持有这4 种资产，永久投资组合在任何经济状况下，既可以产生实际收益，又能保护资产避免遭受严重损失。多年事实证明，这种分散化的投资模式非常健康而且强大。